Peminjaman DeFi Kurang Komponen Struktur Utama Walaupun Mempunyai Kapasiti Peminjaman $30J

Penulis: nikos (@definikos)

Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow

Pengenalan DeepCha: Kini, syarikat fintek pembayaran boleh meminjam USDC $30 juta dalam satu transaksi daripada Aave atau Morpho, tetapi tiada institusi di rantai yang mampu menjanjikan pembiayaan stabil pada harga tetap untuk setahun ke depan.

Artikel ini menguraikan empat fungsi struktural yang masih hilang di rantai, berdasarkan perbandingan mekanisme semasa Aave V4 Spokes, Avon, dan Morpho Midnight.

Mengatasi masalah-masalah tersebut, artikel tersebut mengusulkan satu kerangka produk kredit empat lapisan, yang merangkumi rekening simpanan likuiditi komitmen, lapisan penyerap kerugian pertama untuk limit tunggal, alat penghalang had kadar faedah pinjaman, dan sistem penentuan harga penagihan piutang, serta membincangkan palang pertahanan perniagaan sebenar di luar kontrak.

Syarikat fintech pembayaran kini boleh meminjam US$30 juta USDC dalam satu transaksi daripada Aave atau Morpho. Namun, pada masa ini, tiada satu janji jelas di mana-mana di rantai yang menjamin bahawa dana US$30 juta ini akan tersedia tepat pada masanya setiap pagi dalam tempoh satu tahun mendatang mengikut harga yang telah ditetapkan semasa itu.

Komitmen kepastian inilah produk inti yang sebenarnya dijual oleh bank tradisional kepada syarikat fintech, dan juga komponen tunggal yang belum dibina dalam tatanan peminjaman berantai saat ini.

Semalam saya menguraikan cara kerja modal operasi dengan kadar tetap, menganalisis bagaimana keuangan tradisional menyediakan pendanaan, bagaimana Aave V4 Spokes, Avon, dan Morpho Midnight membawa jenis perniagaan ini, serta kelemahan masing-masing. Artikel hari ini membincangkan apa yang perlu dibina di atasnya, merangkumi isu-isu yang belum diselesaikan, satu rangka produk empat lapisan, serta parit perlindungan masa depan.

Melalui perbandingan, dapat dilihat empat kekurangan fungsi utama, dan keempat-empat kekurangan ini berada di atas pasaran pinjaman yang sedia ada.

Pertama, tiada pihak yang menjanjikan kapasiti kredit. Aave V4 Spoke hanya membatasi had pengeluaran maksimum peminjam, tetapi tiada mekanisme yang menjamin bahawa dana akan tersedia dalam kolam apabila peminjam memerlukan penarikan. Tawaran yang ditandatangani oleh peminjam dan pemberi pinjaman Morpho Midnight masih boleh ditarik balik sehingga saat peminjam benar-benar menggunakan dana tersebut. Avon pula hanya menghala permintaan kepada pihak pemberi dana yang sedang menawarkan kadar pada masa itu.

Bagi syarikat fintech yang memerlukan pendanaan awal sebanyak $10 juta setiap hari untuk penyelesaian, ia mesti memastikan garis kredit ini masih boleh digunakan pada hari paling sukar dalam perniagaannya, yang mana hari itu tepat ketika pemberi pinjaman biasa menarik likuiditi.

Kedua, pengasingan risiko hanya berhenti di lapisan Spoke. Dalam Aave V4, apabila satu Spoke mengalami kerugian hutang tak tertagih, kerugian tersebut akan dibahagikan secara bersama oleh semua penyetor di Hub yang menyediakan aset tersebut. Di Midnight dan Avon, walaupun kerugian terbatas pada pasaran berasingan tunggal, keseluruhan pemberi pinjaman dalam pasaran tersebut tetap perlu menanggung semua kerugian sendiri.

Arkitektur di atas tidak menyediakan lapisan bantalan kerugian pertama (First-Loss Layer) antara peminjam dan dana prioriti, yang merupakan struktur standard dalam setiap kadar kredit gudang dan saluran pembiayaan dalam perbankan tradisional.

Ketiga, kos pembiayaan penerbit aset ditanggung oleh pemegang token melalui fluktuasi kadar bunga berubah-ubah. Saat ini, sekitar $600 juta kredit modal kerja yang ditokenisasi digunakan oleh pemegang untuk memperoleh utang USDC kadar bunga berubah-ubah secara berulang.

Apabila kadar pinjaman pasaran meningkat tajam, pemegang pinjaman berulang dipaksa menjual token, menyebabkan penerbit aset yang sebelumnya menganggap sumber pendanaan mereka stabil kehilangan sokongan pembiayaan.

Masalah ini hanya boleh diselesaikan jika terdapat pasaran faedah tetap yang mencukupi dalam tempoh yang berkaitan; jika tidak ada kedalaman pasaran seperti itu, maka perlu bergantung kepada alat had faedah pinjaman untuk menghalang. Namun, pada masa ini, tiada produk dalam talian yang menyediakan kontrak had faedah untuk faedah pinjaman di Aave atau Morpho.

Keempat, aset kelas piutang tidak dapat diselesaikan dalam masa satu jam. Pembersihan on-chain tradisional secara lalai menganggap aset memiliki harga pasaran semasa dan pembeli penerima sentiasa tersedia. Namun, token piutang bergantung pada penilaian laporan nilai bersih (NAV), dan senarai tunggu penebusan biasanya dihitung mengikut hari.

Sekumpulan alat yang digunakan oleh bank tradisional dalam penanganan risiko, termasuk menghentikan pemberian pinjaman lanjutan, mengambil alih akaun penerimaan bayaran, membiarkan kumpulan aset melunaskan secara semula jadi, serta menjual terus kepada pembeli jaminan yang telah menandatangani perjanjian sebelumnya, kini masih tidak mempunyai komponen boleh program yang sepadan di atas rantai.

Sebenarnya, kebanyakan peranti mekanikal asas yang diperlukan untuk membina sistem ini sudah wujud.

Rajah: Perbandingan antara protokol pinjaman lapisan bawah rantai dengan komponen yang hilang di lapisan atas

Sebelum ini, dua projek perintis telah menetapkan tolok ukur industri. Wildcat membolehkan peminjam menetapkan parameter sendiri dalam pasaran bebas, termasuk kapasiti pinjaman, kadar faedah tahunan, kadar simpanan, dan tempoh penarikan. Pada tahun 2025, apabila Kinto mengalami kegagalan bayaran pertama sejak 2023, kerugian dikekang secara ketat dalam pasaran tunggal, dan pemberi pinjam mengharapkan dapat mengekstrak semula 76% modal utama.

Kes lain ialah 3Jane, yang memberikan jaminan kredit berdasarkan data rantai dan data akaun bank, serta menyediakan kuota USDC tanpa jaminan, menyimpan dana yang tidak ditarik ke dalam Aave untuk menghasilkan faedah, dan membahagikan dana pemberi pinjaman kepada 85% lapisan utama dan 15% lapisan subordinat.

Kedua kes ini membuktikan bahawa sebahagian teknologi stak adalah boleh dilaksanakan dalam amalan. Namun, kedua-duanya tidak menjual kuota kredit pasti yang dijanjikan secara ketat kepada syarikat fintech, belum mampu mengatur laluan merentasi Aave V4 dan Midnight, dan masih tidak menyokong secara langsung jaminan berupa piutang.

Hakikat produk ini ialah meja kredit atas rantai (Credit Desk) yang berada di antara peminjam fintech dan pasaran pinjaman asas, yang terdiri daripada empat peringkat. Setiap peringkat boleh beroperasi secara berasingan, dan apabila digabungkan secara koordinasi, ia akan memberikan kesan yang lebih besar.

Rajah: Arsitektur komitmen kredit rantai-empat lapisan yang menghubungkan peminjam fintech dengan pasaran pinjaman dasar

Layer 1: Janji kredit

Sebuah kuota pinjaman kredit pada dasarnya adalah sebuah dana likuiditas dengan kuasa pelaburan yang jelas. Pemendek memasukkan dana ke dalam dana tersebut, dan dana tersebut berjanji untuk memberikan pinjaman sehingga jumlah maksimum X kepada seorang peminjam tunggal dalam tempoh 6 hingga 12 bulan, dengan kadar faedah yang ditetapkan sebagai tambahan tetap terhadap kadar rujukan asas, atau menggunakan kadar tetap, di mana peminjam membuat permintaan penarikan dan pembayaran balik secara langsung melalui API.

Dana yang belum ditarik disimpan di pasaran faedah浮动 yang paling cair untuk menghasilkan hasil asas. Semasa setiap penarikan sebenar, sistem akan menghala ke pasaran asas dengan kos dana paling rendah mengikut jenis jaminan dan tempoh, seperti pasaran Aave V4 Spoke eksklusif atau pasaran Morpho Midnight mengikut tarikh jatuh tempo.

Peminjam perlu membayar caj komitmen (Commitment Fee) atas bahagian jumlah yang belum ditarik, selain membayar spread yang telah dijanjikan atas bahagian yang telah ditarik, yang menjadi tulang belakang ekonomi yang menjadikan komitmen likuiditi berterusan secara perniagaan.

Sebagai contoh, dengan garis kredit sejumlah $30 juta USD dengan kadar penarikan purata 60%, dengan spread faedah 4% dan caj komitmen yang tidak ditarik 0.5%, keuntungan tambahan yang diperoleh oleh penyimpan dana berdasarkan faedah terapung ialah:

60% × 4% + 40% × 0.5% = 2.6%

Setara dengan pendapatan tambahan sebanyak $780,000 setahun. Risiko utama dalam model ini ialah bahawa khazanah sebenarnya menjual pilihan beli likuiditi kepada peminjam.

Peminjam sering menarik dana secara agresif apabila menghadapi tekanan likuiditi, oleh itu had kredit mesti mampu menanggung lonjakan mendadak dari purata $18 juta kepada jumlah penuh $30 juta pada hari-hari terburuk.

Ini bermakna bahawa apabila menentukan skala kredit yang dijanjikan, harus berdasarkan secara ketat kepada likuiditi sebenar yang boleh ditarik semula secara serta-merta dari pasaran faedah fluktuatif oleh perbendaharaan dalam keadaan tekanan ekstrem, bukan kadar penggunaan purata harian; ia juga memerlukan perbendaharaan untuk menetapkan satu antrian penebusan yang tertib yang tidak boleh menghalang penarikan yang telah dijanjikan.

Grafik: Perbandingan penggunaan likuiditi antara penarikan harian purata (18 juta) dengan penarikan penuh dalam skenario tekanan ekstrem (30 juta)

Lapisan 2: Lapisan perlindungan kerugian pertama dengan kuota tunggal

Setiap limit kredit dilengkapi dengan satu lapisan saham subordinat eksklusif (Junior Tranche) yang menyerap semua kerugian terlebih dahulu sebelum penyimpan prioritas serta Hub bawah atau pasaran pinjaman mengalami kerugian.

Ini membawa lapisan penyangga ekuiti yang tertinggal dalam kredit gudang tradisional secara eksplisit ke atas blockchain. Dana tertinggal ini boleh disumbang oleh penerbit aset, dana kredit profesional, atau kedua-duanya secara bersama.

Jika skala lapisan subordinat ditetapkan pada 15% daripada jumlah yang ditarik, dengan jumlah penarikan sebanyak $18 juta, modal subordinat ialah $2.7 juta; kemudian, dengan mengalokasikan 60% daripada jumlah keuntungan spread sebanyak $720,000 kepadanya, kadar pulangan berlebih yang diperoleh ialah:

432.000 ÷ 2.700.000 = 16%

Mendapat tambahan spread sebanyak 16% di atas faedah浮动 yang asas. Sekiranya terdapat kerugian 5% dalam nilai pinjaman yang ditarik (iaitu $900,000), kerugian buruk ini hanya menghabiskan sepertiga modal lapisan subordinat, sementara modal dana prioriti tidak terjejas sama sekali.

Di Aave V4, kehadiran lapisan subordinat menjadikan pengasingan risiko Spoke terhadap deposan Hub menjadi mungkin; di Morpho Midnight, perlindungan inilah yang membolehkan vault pengurusan memberikan sijil faedah selamat yang diasingkan kepada deposan prioriti, mengelakkan deposan daripada terdedah sepenuhnya kepada semua risiko asas.

Rajah: Struktur tiga tahap penyerapan kerugian — lapisan subordinat (15%), lapisan prioriti, dan pasaran pinjaman dasar

Layer 3: Alat Had Bunga Pinjaman

Opsyen had atas kadar pinjaman akan membayar ganti rugi perbezaan secara automatik kepada pemegang opsyen apabila indeks kadar pinjaman di tempat pinjaman tertentu melepasi had kadar pelaksanaan, dengan formula pengiraan:

pembayaran = max(0, r_b - K) × N × t

Anggapkan had kadar faedah ditetapkan pada 7%, dengan jumlah pokok nominal sebanyak $100 juta. Jika kadar pinjaman purata USDC meningkat kepada 9% dalam tempoh 30 hari, alat had kadar faedah ini akan membayar ganti rugi kepada pemegangnya:

100,000,000 × 2% × 30/365 ≈ $164,000

Bagi penerbit aset yang sangat bergantung pada pinjaman luaran untuk memperbesar token mereka, ia boleh membeli perlindungan had suku bunga secara seragam untuk pemegang token. Apabila kadar pinjaman pasaran melonjak, pemegang akan menerima bayaran ganti rugi suku bunga secara langsung untuk menutup kos bunga, tanpa perlu menjual aset mereka secara paksa.

Pihak jual semula semulajadi untuk kontrak jenis ini ialah kumpulan dana yang secara semula jadi membeli faedah tinggi, termasuk pemberi pinjaman faedah berubah, balai simpanan faedah tetap, dan modul bunga pasif sendiri dalam balai simpanan kredit.

Komponen teknikal telah mula dibentuk dalam pertukaran suku bunga terdesentralisasi gaya Kairos dan enjin kadar Boros, tetapi masih kekurangan pasaran had suku bunga yang standard dan berlikuiditi tinggi bagi indeks kadar pinjaman Aave dan Morpho.

Lapisan 4: Pengejaran Aset dan Penyediaan Data Harga

Lapisan ini bertanggung jawab untuk mengubah piutang beredar perlahan menjadi jaminan yang layak yang boleh diterima dengan selamat oleh pasaran pinjaman, terutamanya terdiri daripada tiga komponen:

Pembeli simpanan (Standby Buyers): Membina senarai putih akses pelepasan eksklusif, hanya membenarkan pembeli yang telah menandatangani komitmen sebelumnya (termasuk penerbit itu sendiri, penyedia perkhidmatan simpanan, dan dana kredit kesukaran) untuk menerima aset pada harga diskaun yang telah dipersetujui, serta membayar bayaran komitmen simpanan kepada mereka.

Ini menggantikan lengkung penghancuran paksa 60 minit asal Midnight, membolehkan aset mengalir kepada pembeli yang benar-benar sabar menunggu pemulihan hutang.

Penilaian semula (Marks): Jaminan dinilai secara dinamik berdasarkan nilai bersih selepas dikurangkan kerugian kredit yang dijangka, dengan kadar diskaun yang meningkat mengikut usia laporan audit; keuntungan dikesan dan disesuaikan secara berperingkat apabila dana pembayaran sebenar diterima, bukan diiktiraf sepenuhnya pada hari pertama pemberian pinjaman.

Pemicu pengendalian risiko automatik: Sambungkan secara berterusan butiran piutang yang telah disahkan, baki dana simpanan yang diamanahkan, dan indikator kelewatan penyelesaian. Apabila kualiti kolam aset dasar memburuk, data harga akan secara automatik memicu penurunan had penarikan, pengurangan kuota gudang, dan pengetatan jumlah limit kredit.

Ini adalah cara langsung memasukkan klausul berhenti pemberian pinjaman (Stop-Advance Clause) dari pinjaman gudang tradisional ke dalam protokol pinjaman berbasis rantai.

Kod kontrak pintar itu sendiri tidak akan menjadi parit perlindungan jangka panjang. Pasar pinjaman asas sedang bergerak menuju arsitektur teknikal yang sangat seragam, dan tindakan Aave Labs untuk mengambil alih Avon baru-baru ini juga menunjukkan dengan jelas bahawa platform pinjaman asas itu sendiri juga berhasrat untuk mengambil alih modul kadar tetap secara dalaman.

Lapisan koordinasi kredit yang dibina di atas protokol dasar harus memperoleh nilai jangka panjangnya daripada maklumat eksklusif yang terkumpul dan hubungan kerjasama dua hala yang terikat, bukan daripada kod kontrak yang dilaksanakan.

Gambar: Struktur parit pertahanan yang terdiri daripada lapisan koordinasi kredit untuk pengumpulan data, integrasi API, modal dua hala, dan kerangka undang-undang

Pertama ialah rintangan data penjaminan. Meja koordinasi kredit mampu memantau rekod halus setiap penarikan, pembayaran semula, dan kelengkapan penyelesaian antarabangsa bagi semua peminjam di bawahnya; data sejarah gagal bayar dan pulangan yang sebenar ini akan menghasilkan kesan bunga berpokok seiring masa. Selepas beroperasi selama dua tahun, keupayaan koordinasi untuk menentukan harga secara tepat terhadap saluran pembayaran antarabangsa tertentu atau pasu aset piutang akan jauh mendahului pesaing baharu, manakala pasaran pinjaman rantai awam bawahannya tidak dapat melihat data ini sama sekali.

Kedua ialah kesan rangkaian modal dua hala. Pemilik deposit prioriti memerlukan modal subordinat yang boleh dipercayai sebagai bantalan di hadapan, manakala modal subordinat dan pembeli pengganti yang tersedia juga memerlukan标的 kredit yang dipertanggungjawabkan secara kompaun secara berterusan. Siapa yang berjaya menghubungkan dana di kedua-dua hujung terlebih dahulu, akan menguasai kuasa penetapan harga pasaran untuk pinjaman seterusnya.

Ketiga ialah kekakuan integrasi sistem perusahaan. Syarikat fintech hanya bersedia menghubungkan satu API kredit yang seragam, dan tidak akan menyelenggarakan tiga antaramuka yang kompleks untuk protokol pinjaman yang berbeza secara serentak. Sekali sistem pengurusan dana perusahaan peminjam secara automatik memicu penarikan setiap pagi melalui meja koordinasi, dan pemicu pengurusan risiko secara langsung dikaitkan dengan data aliran penyelesaian, kos peralihan yang tinggi akan terbentuk.

Struktur perangkaan undang-undang terakhir dan paling sukar untuk ditiru. Menerapkan pemberian kredit tanpa jaminan kepada institusi pembayaran, memastikan hak tuntutan terhadap piutang dasar berkuasa secara undang-undang di yurisdiksi peminjam, serta melaksanakan penyelidikan KYC sepenuhnya oleh pihak peminjam dan pemberi pinjaman.

Kerja-kerja ini sangat bergantung pada pengalaman masa dan pasukan pakar undang-undang yang berpengalaman, yang berkesan menghalang peniru pantas yang tidak berfikir.

Kredit line yang dijanjikan secara finansial merupakan alat pilihan. Cara paling penting dalam sistem ini ialah menentukan harga dengan tepat terhadap risiko penarikan terkonsentrasi dalam skenario tekanan ekstrem sambil mempertahankan likuiditi yang mencukupi, tanpa mengurangi secara serius keuntungan asas penabung. Sekiranya pengiraan model salah, meja koordinasi kredit akan memecahkan janji pada minggu paling kritikal apabila ia paling diperlukan.

Selain itu, penagihan ganti rugi atas pelanggaran pembiayaan tanpa jaminan atau berdasarkan piutang merupakan prosedur undang-undang maya yang panjang dan tidak boleh diselesaikan seketika melalui transaksi di rantai. Kes pelanggaran pertama Wildcat dijangka akan memulihkan 76% modal pokok, manakala 3Jane memilih untuk menjual secara diskon piutang bermasalah kepada agen penagihan berlesen; model air terjun keuntungan di rantai mesti memasukkan kos diskaun masa sebegini secara penuh ke dalam penetapan harga.

Sementara itu, protokol pinjaman bawahannya juga berkembang pesat. Rancangan suku bunga tetap yang didorong oleh Aave selepas pengambilalihan Avon, adapter yang akan dilancarkan oleh Morpho pada kuartal ini, serta pasaran Midnight yang beroperasi berdasarkan piutang, semuanya berpotensi menyerap sebahagian modul dari tatanan teknologi tersebut.

Oleh itu, meja koordinasi kredit mesti diletakkan sebagai penghala antara pasaran dan pemberi jaminan kredit profesional, bukan sekadar fungsi tambahan yang boleh dilancarkan semula pada pasaran pinjaman tunggal pada kuartal seterusnya.

Di bawah semua logik perniagaan, fondasi akhir tetaplah kepatuhan terhadap pengawasan kewangan. Memberi pinjaman kepada institusi berlesen yang memegang lesen pembayaran adalah jurang masuk paling jelas pada masa ini, tetapi ini juga bermaksud agensi pengawasan kewangan pihak lawan akan mengkaji setiap butir syarat kredit di atas rantai secara perkataan.

Saya sedang secara sistematik mengkaji beberapa idea terkini, termasuk arah ini, dan berharap untuk mencari pembina yang sefikiran untuk bersama-sama mewujudkannya. Jika anda sedang membina mana-mana modul yang disebutkan di atas, atau mempunyai minat yang kuat terhadap arah ini, sila hubungi saya melalui pesan peribadi. Sama ada siapa pun yang akhirnya memimpin lompatan ini, keempat-empat kekurangan struktur ini mempunyai nilai komersial dan kejuruteraan yang sangat tinggi.