10% milik Changxin adalah yang ditinggalkan ketika raksasa berpaling.
Hefei Changxin adalah satu-satunya syarikat di Tiongkok Daratan yang mampu menghasilkan pek memori dalam skala besar. Ia hanya disenaraikan di Bursa科创板 pada 27 Julai dengan harga penerbitan 8.66 yuan, naik lebih daripada empat kali ganda pada hari pertama, dan dalam masa lebih sebulan sahaja telah menjadi salah satu syarikat terbesar di pasaran A.
Laporan Counterpoint dikeluarkan pada 2 September, di mana jadual bahagian DRAM (memori) global menunjukkan bahwa ChangXin meningkat dari 4% pada setahun yang lalu menjadi 8% pada suku pertama tahun ini, dan mencapai 10% pada suku kedua, menjadikan bahagian berdasarkan pendapatan pertama kali menyentuh angka dua digit.
Laporan telah dilaksanakan, pasaran saham mula merayakan, pada 7 September, harga saham ChangXin naik lagi sebanyak 5.8%.
Lihat dahulu arah perubahan raksasa.
Memori dibahagikan kepada dua jenis jualan. Memori biasa dipasang dalam komputer, telefon, dan pelayan untuk menyimpan dan mengakses data, dengan proses yang matang dan boleh dihasilkan secara biasa; jenis lain dipanggil HBM, iaitu memori berkelajuan tinggi yang direka khusus untuk cip AI.
Memori biasa disusun secara rata, manakala HBM menyusun unit penyimpanan seperti membina bangunan bertingkat, membolehkan cip AI mengakses data dalam jumlah besar secara serta-merta. Bangunan tidak dibina tanpa kos; semakin tinggi dibina, semakin mudah ia bengkok dan semakin banyak produk rosak. Dari sekeping wafer yang sama, jumlah produk berkualiti tinggi yang boleh dipotong berkurang secara ketara.
Pertandingan AI berjalan sengit, parameter model besar perlu dimuatkan sepenuhnya ke dalam memori untuk bersedia, jika memori tidak mencukupi, model tidak akan berjalan. Memori yang perlu dibawa oleh satu server AI setara dengan 8 hingga 10 server biasa.
HBM menjadi barang paling dicari, Samsung, SK Hynix, dan Micron memasukkan hampir semua kapasiti baharu mereka ke dalamnya.
Sejauh mana ia digilap, cukup lihat perhitungan sendiri oleh Micron. Menghasilkan satu unit HBM3E memerlukan tiga unit kapasiti memori biasa.
Lini pengeluaran baharu sedang dibina satu demi satu, peningkatan kapasiti kilang baru Samsung Pyeongtaek dan SK Hynix hampir semuanya ditujukan kepada HBM dan memori高端. Senarai pengembangan memori biasa hampir kosong.
Kosong, tiada yang mengisi, terperangkap dalam kitaran.
Pembuat memori mengira dari permulaan pembinaan hingga penghantaran berdasarkan tahun. Pabrik baharu Micron di Amerika Syarikat baru akan meningkatkan kapasiti pada separuh kedua tahun 2027; raksasa-raksasa kini berpaling untuk mengisi lini biasa, tetapi produk yang dihasilkan juga baru akan sampai dua hingga tiga tahun kemudian.
Oleh itu, jurang ini tetap kosong selama dua tahun.
Siapa yang terkena paling parah? Tentu saja Hynix; pangsa DRAM-nya jatuh dari 39% menjadi 25% dalam satu tahun, dengan peralihan kapasiti paling menyeluruh.
Samsung tidak mengizinkan, pangsa meningkat dari 33% menjadi 38%, ia fokus pada segmen server AI高端, tidak sejajar dengan ChangXin; Micron sedikit disesuaikan ke 24%.
Harga melonjak terlebih dahulu. Harga kontrak memori 16GB, satu tahun lalu $4.8 sekeping, kini $37.5, naik hampir tujuh kali ganda. Kad memori 256GB yang digunakan di pelayan harganya melebihi 50,000 yuan China.
Pembeli saluran mengatakan harga memori hampir berubah setiap hari, dan beberapa peniaga di Huaqiangbei sudah tidak menempelkan label harga, sebaliknya memberi harga secara lisan, takut menempel harga terlalu rendah akan rugi, tetapi jika terlalu tinggi, tiada yang mau membeli.
Pada tahap akhir, margin keuntungan memori biasa sempat melebihi HBM, ada perhitungan yang menyatakan: tanah yang ditinggalkan oleh raksasa, lama-kelamaan menjadi tanah emas.
Pada masa ini, Changxin menangkap tanah itu. Ia tidak berpaling seketika, kerja yang dilakukannya sejak pembinaan kilang ialah ini.
Ia memiliki produk yang kompetitif; DDR5 dan LPDDR5 adalah produk generasi baru. Dalam ujian pihak ketiga pada Februari tahun ini, DDR5 konsumen miliknya sebanding dengan produk Samsung dan SK Hynix, dengan harga hanya 5% hingga 10% lebih rendah, bukan melalui penjualan murah.
Pabrik telah beroperasi penuh untuk DDR dan LPDDR, dengan tingkat pemanfaatan kapasitas mencapai 95,7% pada tahun lalu, dan kapasitas penuh pada tahun ini.
Pendapatan kuartal kedua sebesar 99.5 miliar yuan, meningkat 977% secara tahunan. Laba bersih setengah tahun pertama sebesar 77.6 miliar yuan, dengan margin kotor 84.84%. Menjual barang senilai 100 yuan, lebih dari 84 yuan adalah keuntungan, angka ini menakutkan di mana pun diletakkan.
Mengetahui bahawa kos per bitnya 30% lebih tinggi berbanding pesaing Korea dan Amerika, tetapi masih berjaya mendapat jumlah ini dalam keadaan kos yang tertinggal.
Tetapi tanah ini, raksasa-raksasa hanya sementara tidak ada masa untuk mengambilnya, kilang baru HBM masih dalam pembinaan, jendela telah dibuka, dan suatu hari nanti ia akan tertutup, perbezaannya hanya pada kelajuan.
......
Apa yang dicari Changxin dalam dua tahun ini? Setelah menganalisis data, Zhiyuan menyimpulkan ada tiga poin:
Pertama, letakkan taruhan pada pesanan.
ByteDance menandatangani perjanjian lima tahun pada bulan Julai tahun ini, dengan nilai lebih daripada 70 bilion dolar AS untuk membeli memori pelayan. Alibaba tidak hanya membeli barangan, tetapi juga menjadi pemegang saham—sebagai pemegang saham sekaligus pelanggan, ikatan mereka paling rapat.
Tencent juga berada dalam senarai pesanan jangka panjang, semuanya merupakan syarikat besar infrastruktur AI tempatan, pesanan telah dijanjikan hingga 2027, stok untuk beberapa tahun ke depan telah dijual terlebih dahulu.
Pembekal awan bersedia menandatangani, yang mereka cari ialah jaminan bekalan; tahun lalu, membeli memori adalah seperti berebut, tahun ini langsung mengunci kapasiti pengeluaran. Satu pihak mengunci bekalan, satu pihak mengunci kuantiti, masing-masing mendapat apa yang diperlukan; perjanjian jangka panjang mengunci kuantiti, harga mengikuti pasaran, dengan mengunci kuantiti dalam tempoh jendela, ia setara dengan mengelas peratusan pasaran ke dalam jadual pengeluaran terlebih dahulu.
Transaksi kedua, bertaruh pada kapasiti pengeluaran.
Kuasa pengeluaran menentukan kuantiti pasaran; untuk mengetahui berapa banyak bahagian yang dimiliki di pasaran global, lihat berapa banyak wafer yang dikeluarkan oleh kilang semikonduktor. Industri memori tidak memiliki pihak ketiga yang membuatkan, jika ingin menghantar barangan, anda perlu membina kilang sendiri—kilang adalah aset utama.
Ketiga-tiga pabrik kini beroperasi pada kapasiti penuh, dengan kapasiti bulanan sekitar 300,000 keping, menurut pengiraan juruanalisis, sudah mencapai sekitar 80% daripada kapasiti Micron.
Pada akhir 2026, capaian akan diperluas kepada 350,000 keping, 2027 kepada 420,000 keping, dan sasaran 2028 ialah 500,000 keping; Shanghai juga akan membina sebuah pabrik super dengan kapasiti bulanan perancangan 400,000 hingga 600,000 keping, bermula pengeluaran pada 2027 dan penuh pada 2028—satu pabrik baharu setara dengan jumlah tiga pabrik semasa.
Dana untuk peningkatan kapasiti telah disediakan semasa IPO, mengumpul 57.9 bilion, manakala pelan pelaburan hanya memerlukan 29.5 bilion, mengumpul lebih daripada separuh ganda, dana yang dikumpul adalah untuk membiayai peningkatan kapasiti ini.
Transaksi ketiga, pasang pada mulut sungai.
Pendapatan luar negaranya melebihi jangkaan, dengan pendapatan luar negara sebanyak 95.8 bilion pada separuh pertama tahun ini, menyumbang 63.8% daripada jumlah pendapatan, berbanding 36.9% setahun yang lalu, dengan jumlah mutlak meningkat 17 kali ganda dalam setahun.
Naik secepat ini, separuh daripada kenaikan harga adalah kerana peningkatan volume yang nyata.
Perhatikan sudut pandang ini, nombor ini mengandungi transit Hong Kong, belum tentu semuanya pesanan dari pengguna akhir luar negara; ia sendiri tidak mengeksport, tetapi mengandalkan saluran penghantaran—Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, dan Lenovo memasang memori miliknya dan menjual ke seluruh dunia, sambil memanfaatkan kaki jalan jenama China.
Layar lipat terbaru Xiaomi, yang pertama di dunia menggunakan LPDDR6 dalam penghasilan berskala besar. Pasar Amerika dikunci secara undang-undang, tetapi di luar Amerika, ia sudah berjalan.
Tiga taruhan selesai, lihat semula, strategi pertaruhan ini telah dilatih lebih daripada sekali.
Harga industri jatuh 40% pada tahun 2023, margin kotor kuartalannya -112%, menjual seunit rugi lebih dari seunit, tetapi masih memperluas kapasiti, kapasiti bulanan meningkat dari 90,000 unit menjadi 150,000 unit.
Pada masa itu, industri penuh dengan penderitaan, semuanya mengecilkan operasi, tetapi ia sahaja yang bertaruh bahawa kitaran akan kembali.
Dalam tiga tahun dari 2022 hingga 2024, ia mengalami kerugian kumulatif sebanyak 31.8 bilion. Orang lain mengejar perkembangan generasi demi generasi, tetapi ia melompati generasi, secara langsung mengembangkan produk generasi seterusnya. Baru pada tahun 2025, ia berjaya mengubah kerugian menjadi keuntungan penuh tahunan, dengan keuntungan bersih sebanyak 1.875 bilion—kini, jumlah ini boleh diperoleh dalam seminggu.
Zhu Yiming pernah berkata, semikonduktor adalah perlombaan jarak jauh; orang lain berlomba siapa lebih cepat, tetapi dia bertaruh siapa tahan lama. Dia menaruh modal semasa kemunduran dan menuai keuntungan semasa kemakmuran—ChangXin telah hidup dengan cara ini sepanjang masa.
Tapi kali ini, taruhannya adalah pinjaman.
Pada akhir 2025, utang berfaedah Changxin berjumlah 152.784 bilion, dengan pinjaman jangka panjang sahaja sebanyak 118.8 bilion. Utang tidak dibuat dalam sehari; kilang-kilang dibina satu demi satu selama sepuluh tahun, dan kebanyakan dana terikat dalam bangunan dan peralatan.
Pada masa itu, nisbah utang terhadap aset ialah 54.24%, dan pada akhir Jun tahun ini turun kepada 42.16%. Dana IPO dan keuntungan daripada kenaikan harga telah meningkatkan keseimbangan akaun, dengan 143.4 bilion yuan tunai tersimpan di akaun, menjadikan keadaan kini sangat selesa.
Pemain lama menggunakan keuntungan untuk membina kilang, tetapi ia membina kilang dengan surat hutang. Yang paling berbahaya ialah halangan faedah, istilahnya gandaan perlindungan faedah, -6.18 pada 2023, -1.79 pada 2024.
Yang diperoleh dalam dua tahun itu tidak cukup untuk menutupi faedah, baru pulih pada tahun 2025 dan naik ke 3.43.
Masa jendela adalah masa mudah untuk mendapat keuntungan, tetapi apabila jendela ditutup, harga akan jatuh terlebih dahulu, faedah masih perlu dibayar, dan modal untuk pabrik generasi seterusnya perlu dicari sendiri. Ia mempertaruhkan semua ini, dan sebelum jendela ditutup, ia menukar semua keuntungan jendela menjadi kapasiti dan pangsa pasaran, supaya ia boleh tumbuh besar.
Keuntungan dalam akaun adalah nyata, hutang di luar akaun juga nyata, kedua-duanya benar-benar ada—inilah sikap penuhnya dalam bertaruh.
......
Pertaruhan telah dipenuhi, masalahnya: sebelum jendela tahun 2028 tertutup, mampukah ia membesarkan dirinya sendiri melebihi garis keselamatan?
Garis keselamatan 15% dalam industri ini diperoleh dengan darah.
Orang tua yang membuat catatan untuk garis ini ialah Ketua Penyelidikan Counterpoint, yang telah melakukan penyelidikan penyimpanan selama tiga puluh tahun di Samsung dan Goldman Sachs.
Kata-katanya:
Kesahaman pengilang DRAM turun di bawah 15%, jika tidak dapat memperoleh pendanaan untuk membina kilang wafer generasi seterusnya, ia akan terus menyusut hingga 3% dan menjadi penonton.
Garis ini berkesan atau tidak, pembuat Taiwan telah mengesahkannya, kos pengesahan adalah beberapa kilang wafer.
Pada krisis kewangan 2008, harga DRAM runtuh, bahagian pasaran global Nanya, Hynix, dan ProMOS jatuh di bawah 15%, dan bank-bank mulai menghindari mereka.
Dalam beberapa tahun ke depan, Hua Hong Semiconductor diserap oleh Micron, ProMOS bangkrut, dan Nan Ya Semiconductor bertahan hingga hari ini dengan bantuan kumpulan Formosa Plastics, dengan pangsa pasarnya hanya tinggal 2%; tiga pemain utama DRAM Taiwan pada masa itu kini hanya tersisa separuh penonton.
Garis garis pada 15%, yang terhalang adalah wang, DRAM adalah permainan modal, pelaburan di kilang wafer generasi seterusnya, Longxin sendiri telah melabur 56.5 bilion yuan Cina dalam fasa pertama Hefei, dan akan menjadi lebih mahal seterusnya.
Selagi kilang beroperasi, penyusutan akan terus berlaku setiap hari, Changan mempunyai penyusutan lebih daripada dua puluh miliar yuan setahun, dan terus meningkat. Tanpa penjualan yang menopang semasa masa rendah, arus tunai akan terus menurun hingga habis.
Semasa ekonomi baik, bank berlumba-lumba memberi pinjaman, dan semua orang boleh mendapat dana. Tetapi apabila ekonomi melambat, bank akan mundur dahulu; pada masa itu, hanya pemain dengan kuota yang cukup besar yang masih boleh meminjam dana.
Pabrik ketiga di Taiwan mati pada tahun 2008 ketika harga runtuh, cara kematiannya sama, dana terputus.
Garis telah jelas, sekarang lihat sejauh mana Changxin darinya?
10% dihitung berdasarkan pendapatan. Harga memori tahun ini naik sangat drastis, sehingga pendapatan yang diterima ikut meningkat. ChangXin juga mengakui dalam dokumen prospektusnya bahawa penyebab utama peningkatan prestasi ialah peningkatan harga unit produk dan margin keuntungan kasar, yang bermaksud sebahagian besar keuntungan kali ini disebabkan oleh kenaikan harga.
Industri memandang daya saing berdasarkan jumlah keluaran, dan angka itu masih berada sekitar 9%, jauh dari 15%; 10% yang dirayakan pasaran, menurut kiraan industri, baru menyelesaikan dua pertiga perjalanan.
Jalan yang tinggal, tempoh mundur telah bermula.
Goldman Sachs menganggarkan harga memori akan mencapai puncaknya pada pertengahan 2027. Counterpoint menganggarkan bahawa pengembangan besar-besaran HBM oleh raksasa-raksasa ini akan berakhir pada sekitar 2028, diikuti oleh pengisian semula kapasiti.
Menurut data kapasiti produksi TrendForce, pada tahun 2028 sahaja, kapasiti DRAM baru yang ditambahkan secara global mencapai 550,000 wafer/bulan, lebih banyak daripada sasaran kapasiti keseluruhan ChangXin pada tahun 2028. Kelajuan raksasa-raksasa menyedari diri tidak akan perlahan.
Changxin tentu tidak akan duduk menunggu semula, pesanan sudah ada, kapasiti dinaikkan dua kali ganda, pelabuhan ekspor telah dibuka, tiga pelaburan itu tiada yang sia-sia.
Produk masih terus meningkat, peratusan pendapatan daripada memori pelayan meningkat dari 8.4% kepada 26.5% dalam satu tahun.
Pendapat institusi terhadapnya berbeza secara tidak masuk akal. Nomura menyatakan, bahagian pasarnya boleh mencapai 18% pada akhir 2028, dengan pasti melampaui garis tersebut; sementara ramalan asas Counterpoint sendiri ialah, pada 2028 ia hanya akan mencapai 11%, dan baru menyentuh 15% pada 2035.
Syarikat yang sama, optimisnya dua tahun akan mencapai garis, konservatifnya masih perlu sembilan tahun. Perbezaan diletakkan di atas satu meja taruhan, satu pihak bertaruh ia akan bergerak pantas, satu pihak bertaruh jendela akan tertutup cepat.
Saya dengar ada yang berkata, ia disokong oleh pasukan negara, dan garis ini tidak boleh menghentikannya.
Pengurusan negara benar-benar menyertai dari awal hingga akhir; penganjurnya adalah pengurusan negara Hefei, dan Dana Modal Fasa Kedua juga memegang posisi besar di sana, perkataan ini tidak salah. Wang negara juga mempunyai had; setiap kilang yang dibina adalah bilangan ratusan juta.
Perkara ini jelas sekali oleh syarikat, telah dinyatakan oleh Setiausaha Jawatankuasa Yuan Yuan semasa perjalanan pelancaran senarai, jika kapasiti baharu dikeluarkan secara bersamaan, industri mungkin kembali mengalami penurunan.
Ia masih menunggu peluang seterusnya, HBM adalah daging paling tebal di era AI, serta benteng yang paling dipegang teguh oleh tiga raksasa.
HBM milik ChangXin baru sahaja dihantar sebagai sampel, pengujian produksi berskala kecil baru akan dibincangkan pada akhir tahun, kadar keberhasilan masih dalam peningkatan. Model institusi telah mengira bahawa tiga perempat daripada produk sekarang perlu dibuang. Alibaba Pingtouge dan Cambricon sedang menguji.
Di pihak 3D DRAM, peralatan tempatan baru saja melalui tahap pengikisan. Ini adalah kisah setelah jendela peluang—akan berjaya atau tidak, kita lihat dalam dua tahun lagi.
Kembali kepada nombor awal itu.
Sejak laporan dikeluarkan, pasaran masih merayakan kenaikan 10%, harga saham terus naik, dan pengiraan mundur dalam industri telah bermula sejak hari raksasa berpaling.
Apakah ia mampu berdiri di dalam garis sebelum tingkap ditutup, tahun 2028 akan memberikan jawapannya.
Sumber data:
[1]. Laporan Pemantauan Memori Global Q2 2026 oleh Counterpoint, Laporan Separuh Tahun 2026 dan Prospektus XMC, data kapasiti TrendForce集邦咨询, serta institusi seperti Goldman Sachs, Nomura, dan Zhongtai Securities; artikel ini bukan merupakan cadangan pelaburan
Artikel ini berasal dari akaun WeChat "Wang Zhiyuan" (ID: Z201440), penulis: Wang Zhiyuan