Perbincangan VC Kripto: Pendanaan Tahap Awal Mengetat, Manakala Modal Tahap Kemudian Membesar

Asal | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Penulis｜Azuma（@azuma_eth）

Siapa yang paling memahami keadaan pasaran primer kripto? Tentu saja VC yang masih aktif di pasaran.

Beberapa hari terakhir, beberapa pelabur dari Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, dan Varys Capital telah terlibat dalam perbincangan kecil di X mengenai keadaan pasaran pasaran primer, walaupun terdapat perbezaan pandangan mengenai keadaan pasaran, perdebatan mereka mungkin dapat membantu kita memahami keadaan pasaran primer dengan lebih mendalam.

Pada malam 20 April, rakan kongsi Crucible Capital, GP Meltem Demirors, memuat naik satu esei ringkas di X, menjelaskan mengapa bilangan pendanaan dalam industri kripto kini berkurang secara besar-besaran.

Demirors berpendapat bahwa, secara keseluruhan, "sisi penawaran" para pendiri dan projek awal dalam industri kripto tidak sebesar industri pertumbuhan tinggi lainnya. Selama empat tahun terakhir, jurang ini semakin jelas, yang menjadi sebab mengapa VC ini mulai mengalihkan fokusnya keluar dari pasaran kripto.

Perniagaan modal ventura di pasaran kripto telah berkembang selama 10 tahun, tetapi arah yang benar-benar telah disahkan dan mampu menghasilkan “pulangan tahap VC” sebenarnya hanya beberapa sahaja — mata wang stabil/pembayaran, bursa, produk kewangan. Bagi pelabur modal ventura dan pendiri terkemuka, kini lebih sedikit kejayaan besar dalam industri ini, dengan kitaran yang lebih panjang, oleh itu tuntutan terhadap pemahaman industri, ketahanan terhadap tekanan, dan prinsip jangka panjang menjadi lebih tinggi, sehingga ambang batas dari peringkat benih hingga putaran A juga meningkat.

Walaupun masih terdapat beberapa pendiri "tingkat zaman" di industri ini yang membina syarikat yang mentakrifkan kategori (tugas VC ialah mencari mereka dan memenangi peluang untuk berinvestasi dalam mereka), kenyataannya terdapat jurang yang jelas antara "cerita yang diceritakan oleh pendiri" dan "apa yang boleh diinvestasi oleh VC dengan masuk akal".

Selepas artikel pendek Demirors diterbitkan, ia memicu perbincangan daripada pelbagai VC sebidang mengenai topik tersebut.

Banyak pelabur memberi respons di bawah yang bersetuju dengan pandangan Demirors. Salah seorangnya, Mippo, salah seorang penubuh Blockworks, menyambung dengan merumuskan bahawa setuju dengan Demirors, masalah pasaran primer semasa ialah ketiadaan cukup pendiri dan projek yang cemerlang; sebenarnya, pihak VC mempunyai dana yang cukup untuk berinvestasi — tetapi pada masa yang sama, dana VC untuk sesi awal berlebihan, tetapi dana VC yang fokus pada pertumbuhan akhir masih jelas tidak mencukupi.

Mason Nystrom daripada Pantera Capital dan Tom Dunleavy, ketua modal ventura daripada Varys Capital, mempunyai pandangan yang bertentangan mengenai sama ada dana VC lebih tertumpu pada peringkat awal penemuan atau peringkat pertumbuhan akhir, dan kedua-dua pihak terlibat dalam perdebatan sengit.

Dunleavy sebelum ini menyatakan bahawa beliau tidak bersetuju dengan pandangan Mippo mengenai “kelebihan dana awal, kekurangan dana akhir”: “Saya akan memegang pandangan yang bertentangan sepenuhnya. Kini, dana VC kripto fasa pertengahan dan akhir sebenarnya sangat banyak — kebanyakannya datang daripada dana terkini dan yang sedang mengumpul dana, seperti Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, dan ini belum termasuk VC tradisional yang sebahagiannya terlibat dalam pasaran kripto. Sebaliknya, dana untuk seed round dan putaran lebih awal yang fokus pada industri ini kurang… selagi anda tidak sepenuhnya beralih ke AI, sebenarnya terdapat banyak projek menarik yang boleh dilaburkan.”

Namun, sebagai orang dalam Pantera, salah satu VC pasca awal yang disenaraikan oleh Dunleavy, Nystrom membantah keras pernyataan Dunleavy. Beliau percaya bahawa kini dana VC industri lebih banyak difokuskan pada peringkat awal, bukan pada sesi A, B, atau seterusnya.

Nystrom mengira bahawa jika sebuah dana ingin fokus pada pembiayaan Siri A atau B, mereka perlu melabur dalam sekurang-kurangnya 20-25 projek, dengan setiap projek menerima jumlah besar—sekitar $15 juta untuk Siri A dan sekitar $40 juta untuk Siri B. Dengan pengiraan ini, dana yang fokus pada Siri A memerlukan sekurang-kurangnya $3 miliar aset diperlakukan, manakala dana yang fokus pada Siri B memerlukan sekurang-kurangnya $8 miliar. Ini belum termasuk dana simpanan, yang biasanya memerlukan 10% hingga 50% kas tunai di tangan; berapa banyak dana dalam industri ini yang memenuhi syarat ini?

Jadi, keadaan semasa ialah, mungkin terdapat sekurang-kurangnya 50 dana dalam industri dengan jumlah aset di bawah 100 juta dolar AS, tetapi pada masa yang sama, mungkin hanya ada sekitar 15 dana sahaja dengan jumlah aset melebihi 400 juta dolar AS. Pemain besar yang benar-benar boleh menyertai putaran B dan seterusnya sangat sedikit; mungkin dalam bidang teknologi kewangan (seperti mata wang stabil) memang terdapat lebih banyak pendanaan putaran B dan seterusnya, tetapi projek-projek ini sebenarnya sudah lama “lulus” ke dalam sistem VC tradisional dan tidak lagi boleh dianggap sebagai projek pasaran kripto secara ringkas.

Namun, Dunleavy tidak percaya. Dalam responsnya, beliau memuatkan laporan pembiayaan pasaran primer Galaxy untuk Q1 dan menyebut bahawa jumlah pembiayaan sepanjang Q1 tahun ini menurun sebanyak 49% berbanding tahun sebelumnya, tetapi jumlah pembiayaan per transaksi meningkat sebanyak 76% (kira-kira $36 juta) — jumlah keseluruhan pembiayaan pada tahap benih dan sebelumnya hanya $268 juta; tahap A pula mencapai $370 juta; tahap B pula $1.1 bilion; dan tahap lebih lanjut mencapai $2.72 bilion (terutamanya dari Kalshi dan Polymarket).

Dunleavy memberikan sanggahan dengan menyatakan bahawa data menunjukkan, pada tahun 2025, lebih dari 50% dana pelaburan industri mengalir ke peringkat akhir (ini adalah rekod tertinggi sepanjang masa), dan pada tahun 2026 telah mencapai lebih dari 80%.

Dunleavy akhirnya menganggarkan keadaan dana di pasaran tahap pertama — dana yang tersedia untuk putaran A dan tahap lanjutan berkisar antara $6 hingga $7 bilion, terkumpul di tangan lima hingga enam institusi besar; dana yang tersedia untuk putaran benih dan tahap lebih awal berkisar antara $1 hingga $2 bilion, tersebar di puluhan dana kecil yang lebih terpecah.

Nystrom kemudian memberi respons semula, menyatakan bahawa sebahagian besar pelaburan akhir dalam data yang dipaparkan oleh Dunleavy sebenarnya datang daripada projek-projek yang telah "lulus" dalam bidang teknologi kewangan, tetapi projek-projek semacam ini sudah lama berada dalam pandangan VC tradisional dan telah menerima pelaburan, dan oleh itu tidak sepatutnya dianggap sebagai sebahagian daripada industri dalam.

Nystrom kemudian meneruskan perdebatan terhadap kesimpulan Dunleavy bahawa "hanya 5-6 dana sahaja yang boleh berinvestasi dalam putaran A dan seterusnya, tetapi ada puluhan dana yang boleh berinvestasi dalam putaran benih": "Ini bermakna jika anda tidak dapat meyakinkan sebarang satu daripada 6 dana tersebut, anda hampir pasti gagal; tetapi pada peringkat awal, sekiranya sebarang satu daripada puluhan dana bersedia berinvestasi, anda boleh bertahan. 'Ketersediaan' kedua-duanya sama sekali tidak seimbang."

Selain itu, dana yang mampu berinvestasi pada peringkat pertengahan dan akhir seperti Pantera Capital sebenarnya juga berinvestasi dalam putaran benih, tetapi sebaliknya tidak berlaku, ditambah dengan semakin ramai VC yang berubah menjadi dana likuiditi, jadi skala dana yang benar-benar mampu berinvestasi pada peringkat pertengahan dan akhir dalam industri ini jauh lebih kecil daripada nombor yang ditunjukkan.

Secara keseluruhan, kedua belah pihak tidak dapat meyakinkan satu sama lain, tetapi berdasarkan pertandingan langsung antara dua pelabur utama, kita mendapat pandangan yang lebih mendalam mengenai realiti pasaran primer kripto — “adakah wang” kelihatannya bukanlah isu utama dalam pasaran primer, tetapi “di mana wang itu berada dan sama ada ia boleh diperoleh” lah yang penting.

Dari data permukaan, dana industri masih melimpah, bahkan mengalami konsentrasi tinggi pada putaran akhir; namun dari pengalaman nyata, baik VC maupun pengusaha sedang menghadapi pasaran yang lebih “mengendur secara struktural” — dana awal kelihatan tersebar tetapi persaingan sengit, dana pertengahan dan akhir kelihatan mencukupi tetapi ambangnya sangat tinggi. Ini juga bermakna, peraturan permainan pasaran primer sedang berubah. Zaman dahulu yang bergantung pada naratif, trafik, dan pelaksanaan jangka pendek untuk menutup lingkaran pembiayaan sedang cepat menjauh; digantikan oleh persekitaran pembiayaan yang lebih bergantung pada kemajuan perniagaan sebenar, kemampuan jangka panjang, dan lintasan pertumbuhan yang pasti.

Bagi VC, ini adalah siklus yang “kurang sering bergerak, lebih banyak penilaian”; bagi pengusaha pula, ia merupakan ujian kelangsungan hidup yang memerlukan perjalanan lebih panjang dan ambang yang lebih tinggi.