Perbincangan VC Kripto: Pembiayaan Tahap Awal Mengetat, Manakala Modal Tahap Akhir Membesar

Penulis｜Azuma（@azuma_eth）

Siapa yang paling memahami keadaan pasaran primer kripto? Tentu saja VC yang masih aktif di pasaran.

Beberapa hari terakhir, beberapa pelabur dari Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, dan Varys Capital telah terlibat dalam perbincangan kecil di X mengenai keadaan pasaran pasaran primer, walaupun terdapat perbezaan pandangan mengenai keadaan pasaran, perdebatan mereka mungkin dapat membantu kita memahami keadaan pasaran primer dengan lebih mendalam.

Pada malam 20 April, rakan kongsi Crucible Capital, GP Meltem Demirors, memuatkan satu esei ringkas di X, menjelaskan mengapa bilangan pembiayaan dalam industri kripto kini berkurang secara besar-besaran.

Demirors berpendapat bahwa, secara keseluruhan, "sisi penawaran" para pendiri dan projek awal dalam industri kripto tidak sebesar dalam industri pertumbuhan tinggi lainnya. Selama empat tahun terakhir, jurang ini semakin jelas, yang menjadi sebab mengapa VC ini mulai mengalihkan fokusnya keluar dari pasaran kripto.

Perniagaan modal ventura di pasaran kripto telah berkembang selama 10 tahun, tetapi arah yang benar-benar telah terbukti dan mampu menghasilkan “pulangan setaraf VC” sebenarnya hanya beberapa sahaja — kripto stabil, pembayaran, pertukaran, dan produk kewangan. Bagi pelabur modal ventura dan pendiri terkemuka, kini lebih sedikit kejayaan besar dalam industri ini, dengan kitaran yang lebih panjang, oleh itu tuntutan terhadap pemahaman industri, ketahanan terhadap tekanan, dan prinsip jangka panjang menjadi lebih tinggi, sehingga ambang batas dari peringkat benih hingga putaran A turut meningkat.

Walaupun masih terdapat beberapa pendiri "tingkat zaman" di industri ini yang membina syarikat yang mentakrifkan kategori (tugas VC ialah mencari mereka dan memenangi peluang untuk berinvestasi kepada mereka), kenyataannya terdapat jurang yang jelas antara "cerita yang diceritakan oleh pendiri" dan "apa yang boleh dilaburkan oleh VC dengan masuk akal".

Selepas artikel pendek Demirors diterbitkan, ia memicu perbincangan daripada pelabur modal ventura lain mengenai topik tersebut.

Banyak pelabur memberi respons di bawah yang setuju dengan pandangan Demirors. Salah seorangnya, Mippo, salah seorang penubuh Blockworks, menyusul dengan merumuskan bahawa beliau setuju dengan Demirors: masalah pasaran primer semasa ialah ketiadaan jumlah pendiri dan projek yang cemerlang; sebenarnya, pihak VC mempunyai dana yang cukup untuk berinvestasi — tetapi pada masa yang sama, dana VC untuk sesi awal berlebihan, manakala dana VC yang fokus pada pertumbuhan akhir masih jelas tidak mencukupi.

Mason Nystrom daripada Pantera Capital dan Tom Dunleavy, ketua modal ventura daripada Varys Capital, mempunyai pandangan yang bertentangan mengenai sama ada dana VC lebih tertumpu pada peringkat awal penemuan atau peringkat pertumbuhan akhir, dan kedua-dua pihak terlibat dalam perdebatan sengit.

Dunleavy sebelum ini menyatakan bahawa beliau tidak bersetuju dengan pandangan Mippo mengenai “kelebihan dana awal, kekurangan dana akhir”: “Saya akan memegang pandangan yang bertentangan sepenuhnya. Sekarang, dana VC kripto fasa pertengahan dan akhir sebenarnya sangat banyak — kebanyakannya datang daripada dana baru dan yang sedang mengumpul dana, seperti Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, dan ini belum termasuk VC tradisional yang sebahagiannya terlibat dalam pasaran kripto, sebaliknya dana untuk seed round dan putaran lebih awal yang fokus pada industri ini kurang… selagi anda tidak sepenuhnya beralih ke AI, sebenarnya terdapat banyak projek menarik yang boleh dilaburkan.”

Namun, sebagai orang dalam daripada Pantera, salah satu VC peringkat akhir yang disenaraikan oleh Dunleavy, Nystrom membantah keras pernyataan Dunleavy. Beliau percaya bahawa kini dana VC industri lebih banyak difokuskan pada peringkat awal, bukan pada putaran A, B, atau seterusnya.

Nystrom mengira bahawa jika sebuah dana ingin fokus pada pembiayaan Siri A atau B, mereka perlu melabur dalam sekurang-kurangnya 20-25 projek, dengan setiap projek memerlukan jumlah besar—sekitar $15 juta untuk Siri A dan sekitar $40 juta untuk Siri B. Dengan pengiraan ini, dana yang fokus pada Siri A memerlukan sekurang-kurangnya $3 miliar aset di bawah pengurusan, manakala dana yang fokus pada Siri B memerlukan sekurang-kurangnya $8 miliar. Ini belum termasuk dana cadangan, yang biasanya memerlukan 10% hingga 50% dana tunai di tangan; berapa ramai dana dalam industri ini yang memenuhi syarat ini?

Jadi, keadaan semasa ialah, mungkin terdapat sekurang-kurangnya 50 dana dalam industri dengan jumlah aset di bawah 100 juta dolar AS, tetapi pada masa yang sama, mungkin hanya ada sekitar 15 dana sahaja dengan jumlah aset melebihi 400 juta dolar AS. Pemain sebenar yang mampu menyertai Putaran B dan seterusnya sangat sedikit; mungkin di bidang teknologi kewangan (seperti mata wang stabil) memang terdapat lebih banyak pendanaan Putaran B dan seterusnya, tetapi projek-projek ini sebenarnya sudah lama “lulus” ke dalam sistem VC tradisional dan tidak lagi boleh dianggap sebagai projek pasaran kripto secara mudah.

Namun, Dunleavy tidak terpesona. Dalam responsnya, beliau memaparkan laporan pembiayaan pasaran primer Galaxy untuk Q1 dan menyebut bahawa jumlah pembiayaan sepanjang Q1 tahun ini menurun sebanyak 49% berbanding tahun sebelumnya, tetapi jumlah pembiayaan per transaksi meningkat sebanyak 76% (kira-kira $36 juta) — jumlah keseluruhan pembiayaan pada peringkat benih dan sebelumnya hanya $268 juta; peringkat A mencapai $370 juta; peringkat B pula $1.1 bilion; dan peringkat lebih lanjut mencapai $2.72 bilion (terutamanya dari Kalshi dan Polymarket).

Dunleavy memberikan sanggahan dengan menyatakan bahawa data menunjukkan, pada tahun 2025, lebih daripada 50% dana pelaburan industri mengalir ke peringkat akhir (ini adalah rekod tertinggi sepanjang masa), dan pada tahun 2026 telah mencapai lebih daripada 80%.

Dunleavy akhirnya menganggarkan keadaan modal di pasaran peringkat awal — dana yang tersedia untuk putaran A dan peringkat lanjutan berjumlah sekitar US$6 hingga US$7 bilion, terkumpul di kalangan 5 hingga 6 institusi besar; dana yang tersedia untuk putaran benih dan peringkat lebih awal berjumlah sekitar US$1 hingga US$2 bilion, tersebar di puluhan dana kecil yang lebih terpecah.

Nystrom kemudian memberi respons semula, menyatakan bahawa sebahagian besar pelaburan awal dalam data yang dikeluarkan oleh Dunleavy sebenarnya berasal daripada projek-projek yang telah "lulus" dalam bidang teknologi kewangan, tetapi projek-projek semacam ini sudah lama berada dalam pandangan VC tradisional dan telah menerima pelaburan, dan oleh itu tidak sepatutnya dianggap sebagai sebahagian daripada industri dalam.

Nystrom kemudian meneruskan perdebatan terhadap kesimpulan Dunleavy bahawa "hanya 5-6 dana sahaja yang boleh berinvestasi dalam putaran A dan seterusnya, tetapi ada puluhan dana yang boleh berinvestasi dalam putaran benih": "Ini bermakna jika anda tidak dapat meyakinkan sebarang satu daripada 6 dana tersebut, anda hampir pasti gagal; tetapi pada peringkat awal, selagi ada sebarang satu daripada puluhan dana bersedia untuk berinvestasi, anda boleh bertahan. 'Ketersediaan' kedua-duanya sama sekali tidak seimbang."

Selain itu, dana yang mampu berinvestasi pada peringkat pertengahan dan akhir seperti Pantera Capital sebenarnya juga berinvestasi dalam putaran benih, tetapi sebaliknya tidak berlaku, ditambah dengan semakin ramai VC yang berubah menjadi dana likuiditi, jadi skala dana yang benar-benar mampu berinvestasi pada peringkat pertengahan dan akhir dalam industri ini jauh lebih kecil daripada nombor yang ditunjukkan.

Secara keseluruhan, kedua belah pihak tidak dapat meyakinkan satu sama lain, tetapi berdasarkan pertandingan langsung antara dua pelabur utama, kita mendapat pandangan yang lebih mendalam mengenai realiti pasaran primer kripto — “adakah wang” kelihatannya bukan masalah utama dalam pasaran primer, “di mana wang itu berada dan sama ada ia boleh diperoleh” lah yang penting.

Dari data permukaan, dana industri masih melimpah, bahkan mengalami konsentrasi tinggi pada putaran akhir; namun dari pengalaman nyata, baik VC maupun pengusaha sedang menghadapi pasaran yang lebih “mengendur secara struktural” — dana awal kelihatan tersebar tetapi persaingan sengit, dana pertengahan dan akhir kelihatan mencukupi tetapi ambangnya sangat tinggi. Ini juga bermakna, peraturan permainan pasaran primer sedang berubah. Zaman dahulu yang bergantung pada naratif, trafik, dan pencairan jangka pendek untuk menutup lingkaran pembiayaan sedang cepat menjauh; digantikan oleh persekitaran pembiayaan yang lebih bergantung pada kemajuan bisnis sebenar, kemampuan jangka panjang, dan lintasan pertumbuhan yang pasti.

Bagi VC, ini adalah siklus yang “kurang sering bergerak, lebih banyak penilaian”; bagi pengusaha pula, ia merupakan ujian ketahanan yang mesti melalui siklus yang lebih panjang dan hadapan pintu masuk yang lebih tinggi.