Pengguna membayar $9.7 bilion dalam caj on-chain pada separuh pertama tahun 2025, meningkat 41% dari tahun ke tahun dan jumlah tertinggi kedua dalam sejarah.
1kx memperkirakan lebih daripada $32 bilion dalam caj atas rantai untuk tahun 2026, didorong oleh pertumbuhan aplikasi yang mempercepat. Pertumbuhan ini telah membawa kata “pendapatan” ke dalam setiap pemaparan pelabur kripto, setiap laporan sektor, dan setiap perbincangan penilaian.
Laporan itu menambahkan bahawa penurunan bitcoin mungkin menguji beban caj protokol.
Analisis sektor April 1kx menemukan bahawa hampir semua kategori yuran kripto menunjukkan korelasi positif dengan harga BTC. Terdapat juga perbezaan luas di antara sektor-sektor, dan pemboleh ubah penting beta sisi bawah masih belum diselesaikan.
Syarikat tersebut mengatakan korelasi 0.6 boleh bermaksud perkara yang sangat berbeza bergantung kepada sama ada yuran sektor jatuh pada kadar 0.8x laju Bitcoin atau 1.5x, dan ia mengenal pasti kepekaan yuran naik terhadap turun yang telah didekomposisi.
Dalam kripto, garis yuran boleh kelihatan seperti perniagaan dalam pasaran naik pasar dan tetap diperdagangkan seperti beta BTC yang diperbesar apabila ketakutan makro tiba.
Kumpulan caj refleksif
Sektor-sektor yang diidentifikasi oleh 1kx sebagai paling berkorelasi dengan harga Bitcoin memiliki arsitektur ekonomi yang sama yang meningkat apabila harga naik dan memburuk apabila harga turun, seringkali lebih cepat daripada aset dasarnya sendiri.
Staking cecair dan restaking berada di puncak kelompok itu, dengan arus bayaran mereka bergantung pada hasil yang bertambah seiring dengan pertumbuhan modal yang dipinjam dan nafsu berisiko, serta menyusut apabila keduanya menurun.
Pengurus Vault menghadapi tarikan yang sama, apabila aset mengalir masuk apabila momentum harga positif dan keluar apabila sentimen berbalik. Launchpad merupakan kategori yang paling dipengaruhi oleh sentimen dalam laporan ini, dengan aktiviti pelancaran mempercepat dalam pasaran bantuan arah dan terhenti apabila keyakinan retak.
Protokol automatik dan DeFAI, yang menghasilkan yuran yang berkaitan dengan aktiviti transaksi dan pelaksanaan strategi, juga mengikuti denyutan arah yang sama.
1kx menyatakan bahawa korelasi caj blok rantai lapisan-1 (L1) terhadap BTC berbeza-beza, dengan banyak yang mewarisi arah pasaran melalui pergerakan harga token asli dan campuran aktiviti, sementara yang lain menunjukkan lebih banyak kemandirian bergantung kepada asas aplikasi mereka.
Keragaman itu menjadikan arah tarikan harga token terhadap aktiviti atas rantai bermakna bahawa kebanyakan L1 masih membawa kepekaan BTC yang bermakna dalam garis yuran mereka.
Refleksiviti menghubungkan kategori-kategori ini, kerana yuran mereka sebahagian besar merupakan hasil daripada aktiviti spekulatif dan berpusatkan kedudukan yang sama yang mendorong Bitcoin itu sendiri.
Apabila pelabur berbincang mengenai pertumbuhan yuran dalam sektor-sektor ini semasa pasaran naik, mereka sebahagiannya menggambarkan momentum perniagaan dan sebahagiannya menggambarkan angin makro yang sama yang mengangkat setiap aset berisiko dalam portfolio.
Lapisan perkhidmatan yang telah dihantar
DePIN berbeza dalam kerangka 1kx sebagai kategori dengan korelasi paling rendah, mendapat pengiktirafan sebagai yang terunggul untuk eksposur pendapatan kripto tanpa arah.
Sebabnya ialah caj DePIN mengikuti nilai dolar bagi pengiraan, lebar pita, penyimpanan, dan perkhidmatan lain yang disampaikan. Permintaan terhadap perkhidmatan tersebut datang daripada pengguna yang mempunyai keperluan operasi sebenar, dan walaupun harga token mempengaruhi struktur insentif, ia tidak menetapkan kadar caj secara langsung, seperti harga aset untuk hasil atau aktiviti pelancaran.
Projek 1kx menganggarkan yuran DePIN melebihi $450 juta pada 2026, mengekalkan pertumbuhan tiga digit.
Penerbit koin stabil dan protokol aset dunia nyata berada dalam julat korelasi lebih rendah yang serupa, dengan 1kx menganggarkan korelasi BTC mereka pada sekitar 0.2. Ekonomi yuran mereka bergantung lebih banyak kepada jumlah penerbitan, pengurusan simpanan, dan AUM berbanding dengan perdagangan spekulatif semata-mata.
Korelasi yang lebih rendah menunjukkan struktur yuran yang kurang berkaitan dengan arah harga BTC. Kerangka 1kx menyokong “pendedahan pendapatan yang lebih berbeza” dan tidak sampai mengklaim kekebalan terhadap jualan.
Klaim yang lebih tepat ialah bahawa DePIN dan perniagaan yang berkaitan dengan penerbitan mempunyai kes struktur yang lebih baik untuk mempertahankan garis yuran semasa penurunan khas BTC.
| Kumpulan sektor | Penggerak caj utama | Perilaku dalam pasaran naik | Kemungkinan tekanan dalam penurunan | Ringkasan artikel |
|---|---|---|---|---|
| Liquid staking / restaking | Hasil, leveraj, kesediaan menerima risiko | Yuran bertambah dengan cepat | Pulangan mampat, aktiviti meredup | Paling reflektif |
| Pengurus Vault | AUM, momentum, aliran masuk | AUM meningkat seiring harga | Arus keluar boleh mencapai lebih pantas daripada BTC | Risiko sensitiviti turun yang tinggi |
| Launchpads | Sentimen, aktiviti pelancaran | Kuat dalam fasa beli | Isi luncuran boleh terhenti dengan cepat | Sangat siklikal |
| Automasi / DeFAI | Penghantaran strategi, aktiviti transaksi | Manfaat daripada pasaran yang aktif | Penggunaan mungkin menurun dengan selera risiko | Pendedaan yuran arah |
| DePIN | Permintaan pengiraan, lebar pita, penyimpanan | Pertumbuhan yang berkaitan dengan penggunaan perkhidmatan | Lebih terlindung daripada kejutan khas BTC | Paling dibezakan |
| Koin stabil / RWA | Penerbitan, simpanan, AUM | Pertumbuhan yang lebih perlahan | Kurang berkaitan langsung dengan pergerakan BTC | Pendedekan yuran korelasi lebih rendah |
| DEX / Peminjaman / Kekal | Isi, kadar, kemeruapan, leveraj | Bisa mendapat manfaat daripada aktiviti | Campur; kemeruapan membantu, pembalikan merugikan | Ruang tengah yang dipertikaikan |
Bursa terpusat exchanges (DEX), protokol pinjaman, dan platform perpetuals menempati ruang tengah yang dipertikaikan. 1kx meletakkan korelasi median DEX pada sekitar 0.33 dan pinjaman pada sekitar 0.3, sementara derivatif menunjukkan variasi luas, kadang-kadang melebihi 0.4.
Kemeruapan boleh menyokong volum dagangan walaupun di pasaran yang menurun, memberikan bantuan sebahagian kepada sektor-sektor ini. Namun, pemampatan kadar yuran dan pembatalan kedudukan semasa episod tekanan menjadikan garis pendapatan mereka tidak stabil dengan cara yang gagal ditangkap oleh korelasi purata mudah.
Mengapa penilaian adalah bayaran sebenar
Laporan pendapatan lebih luas 1kx menunjukkan bahawa nisbah harga-ke-perkhidmatan di sektor kripto merentas beberapa peringkat. Blok rantai mempunyai nisbah P/F median 3,902x pada suku ketiga 2025, dengan L1 pada sekitar 7,300x, berbanding 17x untuk DeFi dan kewangan.
Nisbah P/F median DePIN telah turun kepada 211x daripada kira-kira 1,000x setahun sebelumnya. Penilaian blok rantai masih mewakili lebih daripada 90% kapitalisasi pasaran yang menghasilkan yuran yang dianalisis, walaupun DeFi dan kewangan menghasilkan sebahagian besar yuran.
1kx juga mengatakan perubahan caj menjadi penentu penilaian dalam DeFi dan kewangan, dan dalam ukuran yang lebih kecil dalam blok rantai.
Jika hubungan arah ini berterusan ke bawah, dengan yuran turun terlebih dahulu dan gandaan mampat dalam minggu-minggu selepas pergerakan harga awal, maka penurunan BTC yang mengungkap kerapuhan yuran dalam sektor-sektor berkorelasi tinggi boleh memicu penyesuaian penilaian peringkat kedua.
Pelabur yang telah menetapkan penilaian berkualiti perniagaan terhadap arus bayaran yang terdedah kepada beta akan menghadapi penilaian semula yang pantas.
Ujian ditangguhkan
Jika keadaan makro terus melonggarkan, seperti minyak lebih rendah, jangkaan pemotongan Fed terus berlaku, dan risiko geopolitik meredap, bitcoin mungkin terus bertahan kukuh di paruh hingga tinggi $70,000 dan mendorong ke arah sasaran asas 12-bulan Citi sebanyak $112,000.
Dalam persekitaran itu, garis yuran di kebanyakan sektor akan terus membesar, dan beta sisi bawah akan kekal teoritikal. 1kx memproyeksikan pertumbuhan yuran yang dipimpin aplikasi akan mempercepat ke 2026, dengan DeFi dan kewangan membesar lebih daripada 50% dari tahun ke tahun.
Risiko dalam senario itu ialah pasaran terus memperlakukan pertumbuhan yuran yang kuat secara siklikal sebagai bukti kualiti perniagaan yang kekal. Aktiviti Launchpad kekal tinggi dalam pasaran yang cerah, hasil restaking kelihatan kukuh apabila minat terhadap risiko sihat, dan pengurus vault melaporkan angka AUM yang kuat.
Audit ditangguhkan, dan modal terus mengalir ke sektor-sektor yang kualiti yuran tidak pernah diuji di bawah tekanan sebenar. Lingkungan penurunan minyak, kelegaan kebimbangan inflasi, dan peningkatan spekulasi pemotongan Fed adalah jenis lingkungan tepat di mana penangguhan itu berterusan.
Februari berulang pada skala besar
Pada 5 Februari, bitcoin jatuh 14.1% ke rendah intraday sebanyak $62,254.50 dalam satu sesi sahaja apabila sentimen risiko melemah, saham teknologi dijual, dan aliran keluar ETF mempercepat.
Pasar kripto kehilangan sekitar $2 trilion dari puncaknya pada Oktober semasa kejadian itu. Aktiviti Launchpad meredup, kedudukan modal pinjaman dibalikkan, dan hasil restaking mampat.
Garis yuran yang kelihatan mengesankan sehingga akhir 2025 menunjukkan ketergantungan arah mereka dalam tempoh beberapa minggu.
Pengulangan pola itu akan memindahkan soal beta negatif dari langkah seterusnya yang dinyatakan oleh 1kx kepada peristiwa pasaran sebenar.
Sektor-sektor dengan struktur yuran refleksif akan menghadapi pemeriksaan paling ketat, dengan pasaran memperhatikan launchpad yang melihat penurunan volum pelancaran, hasil restaking yang mampat semasa modal dipinjam keluar, dan kurator vault yang memantau AUM menurun lebih cepat daripada harga token.
Perniagaan yang berkaitan dengan DePIN dan penerbitan masih akan menghadapi cabaran, tetapi ketahanan yuran relatif mereka akan menjadi jelas dalam data untuk pertama kalinya.
Jika perubahan caj mendorong penilaian dalam DeFi dan kewangan lebih tinggi, mekanisme yang sama berfungsi sebaliknya.
Protokol yang melaporkan pemampatan caj pada suku pertama siklus turun seterusnya memberikan alasan kepada pasaran untuk memampatkan gandaan mereka sebelum gambaran makro penuh selesai.
Pelabur yang telah menetapkan penilaian berkualiti perniagaan terhadap arus bayaran yang terdedah kepada beta akan menghadapi penilaian semula yang pantas.
Bitcoin kini berada sekitar $78,000, berpegang dekat puncak julat terbarunya daripada reli pelonggaran geopolitik April, tepat pada jendela di mana soalan kualiti yuran masih tidak terselesaikan.
Post Pedagang Crypto menghabiskan $9.7B untuk yuran kerana penurunan Bitcoin seterusnya akan memaparkan kos-kos atas rantai yang sebenar muncul pertama kali di CryptoSlate.