Pembuat Pasaran Kripto Menghadapi Evolusi Di Tengah Tekanan Regulatori dan Kompetitif

Penulis asal: Ada, DeepTide TechFlow

Dalam persekitaran pandangan umum mengenai kripto, penjawat pasaran (market maker) nampaknya sentiasa berada di puncak rantai makanan. Mereka dilihat sebagai "pemenang peringkat sistem" yang setaraf dengan pertukaran (exchange), dan dianggap oleh pihak luar sebagai "pam pengutip keuntungan" yang tidak memikul sebarang risiko arah tertentu, tetapi mampu mengumpul keuntungan dalam setiap perubahan pasaran.

Namun, apabila anda benar-benar memasuki industri ini, pemandangan yang kasar akan terdedah: sesetengah orang mengalami kegagalan tiba-tiba dalam sesi dagangan yang ekstrem, sesetengah orang pula terpaksa keluar secara tiba-tiba disebabkan kesilapan kawalan risiko, manakala ramai lagi terpaksa merekacipta semula keseluruhan model perniagaan mereka dalam keadaan keuntungan merosot separuh, perang harga tidak berkesan, dan aset berkualiti tinggi semakin jarang.

Hari-hari peniaga kripto tidak secantik yang disangka.

Dua tahun lepas, industri ini melalui satu penghakiman yang sunyi tetapi ganas. Dengan keuntungan yang tinggi merosot dan peraturan semakin ketat, keupayaan mematuhi peraturan, sistem kawalan risiko, dan penimbunan teknologi telah menggantikan keberanian dan operasi kelabu dahulu sebagai had baru untuk kewujudan. Ini bukan lagi permainan "siapa berani, dia untung", tetapi lebih seperti satu perlumbaan jangka panjang, profesional, dan mempunyai toleransi kesilapan yang rendah.

Dalam temu bual mendalam dengan beberapa jurutukar utama, satu penilaian yang sangat konsisten muncul:Pembekal kecairan kripto semasa tidak lagi sekadar "pembekal kecairan", tetapi sedang berkembang menjadi bentuk campuran "pelabur pasaran sekunder + pengurus risiko + infrastruktur".

Apabila pasang surut kembali, persaingan kembali rasional, risiko sepenuhnya terdedah, siapa yang sedang keluar? Siapa yang mampu kekal di meja?

Jika kita kembali ke tahun 2017, "kedai jual beli kripto" dalam maksud moden hampir tidak wujud.

Pada masa itu, aktiviti membuat pasaran lebih menyerupai pesta spekulasi abu-abu. Meminjam kripto, menjatuhkan harga, menutup posisi, dan membayar semula pinjaman... Menjual asing apabila likuiditi tinggi, dan perlahan-lahan membeli semula semasa tempoh lewat. Batas antara bursa, pihak projek, dan juru pasaran menjadi sangat kabur. Manipulasi harga dan transaksi palsu, yang dianggap jenayah besar dalam kewangan tradisional, pada masa itu menjadi amalan biasa.

Tetapi masa sedang menghapuskan mod ini dengan tidak belas kasihan.

Beberapa peserta yang dijangka memberi keputusan konsensus ialah, penawar harga pada tahun 2017 bergantung kepada keberanian dan ketidakseimbangan maklumat; manakala penawar harga hari ini bergantung kepada sistem, kawalan risiko dan kesesuaian.

Intinya perubahan ini bukan sekadar "peningkatan permainan", tetapi peralihan struktur asas industri. Masa lalu, sama ada pemberi harga pasaran "menaati peraturan" mungkin merupakan pilihan etika; kini, ini merupakan garis merah yang menentukan kelangsungan hidup.

Joseph, rakan kongsi pelaburan Klein Labs, mendedahkan bahawa kesemua perniagaan mereka kini mesti mengelilingi "kemampuan untuk disemak semula (auditable)". Spesifikasi kontrak, audit kewangan, butiran transaksi, dan laporan penghantaran telah berubah daripada "pilihan" kepada "konfigurasi lalai". Oleh itu, kos keselarasan kini menyumbang 30% hingga 50% daripada perbelanjaan operasi keseluruhan.

Dengan mempercepat proses mematuhi syarat-syarat bursa, memperjelas laluan pembiayaan pihak projek, dan mempopularkan naratif pemerintahan, logik kewujudan pembuat pasaran terpaksa dibina semula. Model "operasi kotak hitam + keputusan terarah" yang dulu digunakan kini secara sistematik dikeluarkan.

Sebuah isyarat jelas ialah semakin ramai penawar harga yang mulai memasukkan "Regulation First" (kepatuhan terlebih dahulu) ke dalam naratif jenama mereka, dan tidak lagi mengelak daripada membicarakannya.

Perubahan watak juga mendalam. Pada zaman awal, pemandu pasaran hanya berada di peringkat pelaksanaan, pihak projek menyediakan dana dan token, manakala pemandu pasaran bertanggungjawab untuk menetapkan pesanan. Kini, pemandu pasaran lebih seperti rakan kongsi peringkat dua.

"Adakah kita menerima satu projek, sudah menjadi isu keputusan pelaburan. Asas projek, struktur keluar masuk, pengagihan ekschange, julat volatiliti, semua akan diukur secara kuantitatif sebelumnya," kata Joesph, "Projek yang tidak boleh memasuki senarai 1000 pasaran mungkin tidak layak untuk dibincangkan langsung."

Ini adalah kerana alasan yang sangat mudah. Satu sahaja projek berkualiti rendah sudah cukup untuk menelan keseluruhan bajet risiko pedagang pasar dalam setahun. Dari segi ini, perdagangan pasar bukan lagi perniagaan mudah "yuran perkhidmatan", tetapi sebaliknya menjadi permainan jangka panjang mengenai pendedahan risiko.

Tentu sahaja, keuntungan mudah tidak sepenuhnya hilang, tetapi telah dipinggirkan.

Di sudut gelap industri, operasi berisiko tinggi dan kelabu tetap wujud, tetapi semakin sukar untuk mengembangkannya secara besar-besaran, ruang hayatnya juga semakin terhad. Apabila bursa, pihak projek dan emosi pasaran secara seragam meminati "kelikuan stabil", pemain yang tidak mematuhi peraturan itu sendiri telah menjadi risiko sistematik.

Dalam bidang membuat pasaran kripto pada masa kini, "mematuhi peraturan" untuk pertama kalinya berubah daripada sekadar kekangan moral kepada kelebihan kompetitif utama.

Berbanding dengan kenaikan harga aset kripto sebelumnya, pihak projek kini menyuntikkan jauh lebih sedikit bajet kepada pemandu pasaran. "Data menunjukkan bahawa sebahagian besar projek pada tahun ini menyediakan bajet token yang kurang separuh daripada kenaikan harga aset kripto sebelumnya," kata Vincent, Pengarah Maklumat Kronos Research.

Namun ini bukan sahaja isu "pengurangan belanjawan", tetapi lebih kepada perubahan minda pihak pemberi projek (pihak permintaan) yang lebih mendalam.

Pemahaman pihak projek terhadap perniagaan penawaran kecairan telah meningkat dengan ketara. Mereka kini memahami ruang keuntungan penawar kecairan, dan tidak lagi puas dengan jaminan kecairan yang samar, tetapi meminta KPI yang boleh diukur, logik penghantaran yang jelas, dan penjelasan mendalam mengenai kecekapan penggunaan setiap dana.

Secara ringkas, modal yang lebih sedikit, permintaan yang lebih tinggi.

Dengan tekanan ini, pembuat pasaran utama tidak secara buta-buta terjebak ke dalam perang harga. Vincent menekankan bahawa pembuatan pasaran adalah sektor yang bergantung berat kepada sistem, kawalan risiko dan pengalaman. Sekiranya harga ditetapkan di bawah kos menampung risiko, pembuat pasaran menghadapi bukan sahaja penurunan keuntungan, tetapi krisis kewujudan. Oleh itu, apabila nisbah pulangan risiko menjadi tidak seimbang, mereka lebih rela memilih untuk melepaskan peluang.

Ini bermakna pasaran tidak sepenuhnya runtuh disebabkan oleh "penggemar harga rendah", sebaliknya ia telah menyaring sejumlah pengekalkan garis dasar penghuni yang tinggal.

Satu lagi fenomena yang berlaku pada masa kini ialah kekurangan pelanggan berkualiti tinggi, manakala projek-projek hujung panjang tidak menguntungkan.

Reele dari ATH-Labs berkata: "Projek yang benar-benar mempunyai nilai jualan jauh lebih sedikit berbanding jumlah pelabur pasar di pasaran." Banyak projek ekor panjang menghadapi masalah kedalaman pasaran yang tidak mencukupi atau mudah diperjudikan, walaupun mereka mencapai matlamat pelaburan pasar, mereka masih menghadapi kesukaran untuk menghasilkan pulangan yang boleh tahan.

Ini membawa kepada situasi "lebih banyak monyet daripada buah": pembuat pasaran utama berkumpul di dalam projek berkualiti, manakala pasukan sederhana dan kecil hanya boleh bersaing di dalam projek-projek kecil yang memberi pulangan sedikit dan berisiko tinggi.

Dalam konteks ini, perniagaan market making sedang mereput dari hanya "pusat keuntungan" kepada "pintu masuk hubungan". Banyak juru dagang pasaran memandang market making sebagai batu loncatan untuk mendapatkan kerjasama jangka panjang, membolehkan mereka memasuki pengurusan Treasury pihak projek, perdagangan OTC, produk berstruktur, dan malah menjadi permulaan untuk menjadi rundingan pasaran sekunder atau pengurusan aset.

Dengan kata lain, keuntungan sebenar semakin tidak lagi terletak pada "yuran pembentukan pasaran", tetapi dalam struktur berikutnya. Ini juga menerangkan mengapa ramai lagi juru dagang pasaran yang aktif sedang memperluas secara serentak perkhidmatan pelaburan, pengurusan aset, dan konsultasi, mereka bukanlah menukar arah, tetapi cuba mencari "ruang untuk terus hidup" bagi perniagaan utama yang sudah dipadatkan.

Dalam kitaran sebelumnya, persaingan pembuat pasaran terutamanya berlaku di meja yang sama, bursa yang sama, bentuk produk yang sama, dan penunjuk kecairan yang sama.

Namun pada tahun ini, meja ini sedang dibahagikan.

Kemunculan trek-trek baru seperti market making berdasarkan blockchain, derivatif, penokenan saham dan lain-lain sedang secara sistematik mengubah landskap persaingan bagi pihak-pihak market making.

Secara naratif, penawaran pasaran berantai sering diberi label "terbuka dan tidak berpusat", tetapi dalam praktiknya, tahap kesukarannya sebenarnya meningkat. Ketidakpastian kecairan sebenar, keterhadan persekitaran pelaksanaan, dan risiko kontrak pintar yang biasa berlaku menjadikannya satu garis kemampuan yang sepenuhnya berbeza, bukan saingan yang merendahkan tahap kesukaran.

Berbanding dengan membuat pasaran di blockchain, membuat pasaran derivatif menunjukkan ciri yang bertentangan. Ia mempunyai tahap kemasukan yang tinggi, tetapi sekali punyai kedudukan yang kukuh, parit pertahanannya sangat dalam.

Dalam perdagangan pasaran derivatif, pasaran kontrak mempunyai keperluan yang sangat ketat terhadap pengawalan risiko dan pengurusan kedudukan, yang membuatkan perdagangan pasaran derivatif secara semula jadi cenderung kepada juragan pasaran institusi yang mempunyai skala modal yang lebih besar, pengalaman pengawalan risiko yang lebih kaya, dan sistem yang lebih matang. Dalam trek ini, pemain baru bukanlah tiada peluang, tetapi tahap kesilapan yang diterima sangat rendah.

Sehubungan dengan tokenisasi saham, walaupun dianggap sebagai naratif utama untuk menyambungkan kewangan tradisional, ia masih berada di peringkat awal dari segi pembentukan pasaran. Masalah utamanya terletak pada kekompleksan struktur hedging dan penyelesaian, yang menyebabkan kebanyakan pembentuk pasaran masih mengambil pendekatan "kajian dahulu, terlibat dengan berhati-hati".

Dengan kata lain, ini adalah trek yang mempunyai potensi yang sangat tinggi, tetapi model jual beli yang stabil belum lagi terbentuk.

Namun menurut Reele, trek-trek jenis baru ini bukan sahaja sedang membentuk semula struktur industri, tetapi juga sumber tekanan inovasi bagi mereka. Walaupun jumlah pelanggan telah berkurang, mereka masih perlu menyesuaikan diri dengan pelbagai kaedah baru yang muncul di pasaran dalam tempoh yang singkat, dan menyediakan strategi penawaran yang lebih baik kepada pihak projek.

"Industri pembuat pasaran sedang bergerak dari 'pasaran seragam' ke struktur ekosistem 'pelbagai trek yang berjalan selari'. Persaingan antara pembuat pasaran sedang bergerak dari 'pengecut homogen' ke pemarkahan keupayaan lintas trek," kata Reele.

Apabila keuntungan yang tinggi merosot, peran bergerak ke hadapan, dan pembedaan laluan berlaku, satu kenyataan semakin jelas: persaingan antara jurucipta pasaran bukan lagi berkisar "siapa yang lebih agresif", tetapi berkisar "siapa yang paling kurang silap".

Pada peringkat ini, apa yang benar-benar membezakan bukanlah kelebihan tunggal, tetapi satu set kemampuan sistem yang sukar disalin.

Sistem keupayaan di sini merangkumi sistem perdagangan yang stabil, sistem kawalan risiko yang ketat, keupayaan penyelidikan yang hebat, kesesuaian dan kesahihan audit, dan kesemua ini bersama-sama membina sistem kepercayaan pemandu pasaran kripto.

Joesph mendedahkan kos kepercayaan dan kos keselarasan yang diperlukan untuk membina sistem kepercayaan ini adalah perbelanjaan terbesar pada masa kini. Walaupun industri pembuat pasaran kripto sudah menjadi pasaran yang sangat kompetitif, namun bagi pengusaha baru, mereka mungkin tidak mempunyai pengalaman yang lebih baik berbanding pembuat pasaran lama dalam membangunkan konsensus dan reputasi, serta menghadapi risiko.

Pembersihan besar-besaran pasaran kripto pada 11 Oktober 2025 adalah satu pengesahan. Vincent berkata, kejadian ini menunjukkan bahawa kelajuan penyebaran leverage dan pencairan kini jauh lebih pantas daripada mekanisme kawalan risiko tradisional; industri sedang memecah dengan lebih cepat, pasukan yang mempunyai kekurangan infrastruktur dan keupayaan kawalan risiko akan disingkirkan, dan pasaran akan terus berkembang ke arah yang lebih terkumpul dan lebih berbadan korporat.

"Kini, membuat pasaran telah menjadi satu projek sistem. Yang benar-benar dapat kekal dalam jangka panjang bukanlah pasukan yang hanya mengelakkan risiko sekali, tetapi pasukan yang sejak permulaan menganggap bahawa kegawatan pasti berlaku dan bersedia untuknya," kata Vincent.

Secara keseluruhannya, kekuatan sebenar pelabur penawar (market maker) adalah pada keupayaan mereka untuk "tidak membuat kesalahan maut" di pelbagai titik kritikal. Ini menyebabkan industri menunjukkan keputusan yang nampaknya melawan intuisi, iaitu pelabur penawar yang paling berjaya adalah mereka yang paling berdisiplin, paling sistematik dan paling tertib.

Apabila pasaran memasuki peringkat baru di mana persaingan adalah sepenuhnya sengit dan risiko diatur, para pelabur pasaran kripto bukan lagi "pelabur pinggir" tetapi sebaliknya memainkan peranan asas yang diperlukan tetapi sangat terikat dalam sistem kewangan kripto.

Logik kehidupannya kini semakin hampir dengan kewangan tradisional, beroperasi secara kemas seperti kongsi perdagangan frekuensi tinggi di Wall Street, tetapi berada di dalam "hutan gelap" yang tidak pernah tutup selama 7x24 jam, dengan keamatan perubahan harga yang sepuluh kali ganda lebih tinggi berbanding Nasdaq.

Ini bukan sahaja kembali kepada kewangan tradisional, tetapi juga evolusi spesies dalam persekitaran had.