Penulis：Yi.Pineapple
LP tidak lagi membeli mimpi, GP mesti menjual produk. Artikel ini akan mencuba mengklasifikasikan produk pembiayaan crypto semasa ini kepada tiga kategori: Primary, Liquid, dan CeFi / DeFi Native Yield. Bahagian atas akan membincangkan Primary: Selepas VC blind pool kehilangan tarikannya, siapakah yang masih tinggal di meja ini, dan siapakah yang perlu membuktikan semula diri mereka? Jawapannya ada di akhir, anda boleh terus lompat ke bahagian akhir.
Perhatian: Artikel ini bertujuan untuk memberikan gambaran keseluruhan mengenai pasaran pembiayaan crypto. Bahagian atas fokus pada klasifikasi dan perihalan keadaan pasaran dari sudut produk, manakala bahagian bawah akan lebih banyak menganalisis dari perspektif LP. Oleh kerana penulis terutamanya beroperasi di pasaran Asia, artikel ini mungkin mempunyai bias wilayah.
Status pasaran
Setelah kehilangan bintang dan lautan, kebanyakan Crypto GP yang tidak mendapat pulangan berlebih dalam siklus ini harus kembali ke realiti dengan melancarkan produk yang mempunyai PMF, sama ada melalui beberapa Pasar Niche untuk membuktikan semula bahawa mereka masih mampu membantu LP mendapat pulangan berlebih, atau menyelesaikan masalah spesifik bagi LP / rakan kongsi, supaya dapat terus bertahan.
- Bagi kebanyakan GP, pasaran ini sudah berpindah dari peringkat "membeli satu visi masa depan" kepada peringkat "membeli satu produk tertentu".
- LP kini kehilangan kesabaran, tidak lagi ingin melihat masa depan yang cerah, tetapi ingin melihat peluang dan perkara yang boleh menghasilkan keuntungan segera, serta相对 pasti.
- LP kripto telah kehilangan kepercayaan terhadap pasaran dan tidak bersedia lagi mempercayai cerita "siklus seterusnya" (telah dibincangkan terlalu banyak, jadi tidak akan dirincikan di sini). Apalagi ramai yang tidak mendapat keuntungan mudah dalam siklus ini; apabila cara mendapat dana menjadi lebih sukar, tindakan pelaburan cenderung menjadi lebih berhati-hati dan konservatif.
- Kebanyakan LP tradisional juga telah menyelesaikan satu putaran pembelajaran dan melepasi peringkat mendengar cerita. Pasar bull 2020/2021 merupakan masa paling FOMO di pasaran. Wang dolar murah (hasil treasury mendekati 0), LP mudah mendapat keuntungan (berada di ambang permulaan siklus kemerosotan ekonomi), dan Crypto berada dalam fasa letupan (muncul banyak mitos kekayaan mendadak serta masih ada impian untuk diceritakan). Pada masa itu, ramai orang walaupun hanya memahami sebahagian kecil tentang crypto, bersedia menghabiskan wang secara impulsif demi impian; atau kerana keperluan strategik, membayar untuk masuk dan belajar.
- Penurunan kos AI dan tenaga kerja juga mengubah kedudukan GP. Kos bagi LP untuk belajar sendiri, merekrut orang, menganalisis data, melakukan perdagangan, dan membuat pelaburan langsung dalam jumlah kecil semakin berkurang. Tren besar ialah LP berubah menjadi GP; jika GP hanya menyediakan kemampuan kabur seperti “saya faham crypto”, nilai mereka akan semakin berisiko.
- Dalam bidang bercerita, kecuali dana Amerika yang memiliki kekuatan jenama yang kuat dan berdasarkan rekod prestasi sebelumnya, masih ada peluang untuk bercerita dan menyampaikan visi dalam beberapa segmen tertentu (contohnya, a16z menggunakan kelebihan mereka di bidang AI untuk bercerita tentang crypto * AI, Dragonfly menggunakan pelaburan mereka dalam Ethena/polymarket untuk bercerita tentang pasaran modal internet). Di Asia, ruang ini sudah sukar, kerana sama ada projek crypto atau dana, pada tahap tertentu, hanya whitepaper yang memberi peluang untuk bercerita.
Gambaran keseluruhan produk
Artikel ini membahagikan produk pembiayaan crypto kepada tiga kategori utama: Primary, Liquid, dan CeFi / DeFi Native Yield (Catatan: Klasifikasi ini tidak sepenuhnya tepat, terdapat beberapa kawasan kabur di antara ketiga-tiganya). (*Kali ini hanya ditulis hingga Primary)
VC Utama:
Dari segi kejelasan, ia boleh dibahagikan kepada dua kategori: kolam buta dan kolam dengan pipeline yang jelas
Dari segi likuiditi, ia boleh dibahagikan kepada tahap satu dan separuh tahap satu
Cair:
Berdasarkan sumber pulangan, ia secara kasar dibahagikan kepada alpha (membeli kemampuan peribadi GP) dan beta (membeli trend industri)
Berdasarkan arahannya, ia secara kasar dibahagikan kepada directional (membeli dengan tepat pada siklus) dan market neutral (membeli ketidakefisienan pasaran yang belum matang)
Pelbagai cara pengkelasan, di sini hanya memberikan satu idea
Pendapatan Asli Cefi/Defi:
Sebenarnya, CeFi/DeFi Native Yield secara teori boleh dianggap sebagai sumber pulangan yang berada di dalam atau melintasi pasaran primer dan pasaran cair crypto. Ia dipisahkan secara tersendiri kerana dari perspektif pelabur TradFi, mereka biasanya memahami crypto menggunakan kerangka pasaran kewangan tradisional: contohnya, VC crypto boleh difahami sebagai sub-kategori di bawah VC secara keseluruhan, manakala pulangan staking/lending boleh disamakan dengan produk pendapatan tetap atau pengurusan tunai.
Namun, dalam crypto memang terdapat beberapa mekanisme permainan dan pendapatan yang tidak sepenuhnya sepadan dengan pasaran kewangan tradisional, seperti mining, drop, jual; farming积分/空投; insentif protokol; dan mining likuiditi on-chain. Ini lebih menyerupai mekanisme penerbitan, akuisisi pelanggan, dan insentif crypto-native, oleh itu perlu dibincangkan secara berasingan.
Kedua, bagi banyak pelabur Crypto Native, pintu masuk pertama mereka untuk mengenal dan memahami pasaran kewangan bukanlah pasaran ekuiti / bon tradisional, tetapi skenario Crypto-native seperti produk simpanan pertukaran, staking, pinjaman DeFi, LP, pengumpulan point / airdrop, dan basis trade. Oleh itu, apabila mereka memandang hasil ini, mereka mungkin tidak terlebih dahulu menterjemahkannya sebagai pendapatan tetap, pengurusan tunai, atau hasil alternatif dalam TradFi, tetapi lebih secara semula jadi memahaminya dari segi insentif protokol, bekalan likuiditi, pelepasan token, risiko rantai, risiko pihak lawan, dan kecekapan modal.
Untuk Crypto Native LP, akses hasil ini tidak memerlukan GP, paling banyak hanya memerlukan seorang pengurus pelanggan besar yang boleh dipercayai.
Bagi LP Tradfi, kini ada beberapa institusi yang menggabungkan hasil ini menjadi bentuk dana dan menjualnya kepada LP Tradfi.
Pasar Utama
Dari perspektif pasaran primer sepenuhnya, VC crypto hanyalah satu segmen kecil di bawah kategori VC yang lebih luas. Tahun 2021 adalah tahun yang gila, sama ada crypto atau bukan crypto, pulangan sebenar untuk vintage tersebut tidak baik. Sebagai fakta yang kejam, LP telah belajar pelajaran mereka, jemu dengan sebarang produk yang mempunyai tempoh penguncian yang sangat panjang (VC tradisional biasanya 10 tahun, VC crypto juga sering 5-10 tahun). Kerana tanpa penguncian tetap, mereka sekurang-kurangnya masih mempunyai peluang untuk menarik sebahagian dana mereka apabila keadaan berubah.
Crypto dalam beberapa segi lebih buruk daripada VC tradisional, kerana seluruh visi telah runtuh. Ia bukanlah revolusi industri baru, paling banyak ialah revolusi infrastruktur kewangan. Penilaian ini bukanlah merendahkan crypto, revolusi infrastruktur kewangan masih penting, tetapi ia tidak sebesar yang banyak orang bayangkan semasa siklus pasar sebelumnya. Lebih buruk lagi, pasaran ketika itu terlalu tidak matang, dan banyak projek dilaburkan tanpa DD yang mencukupi dan perlindungan undang-undang. Banyak projek gagal adalah gabungan antara kegagalan pelaburan dan pelancar melarikan diri. Terlalu banyak artikel dalam industri ini yang membincangkan keadaan sekarang, jadi di sini tidak akan dibentangkan lebih lanjut.
Menginvestasi dalam VC sama seperti VC menginvestasi dalam projek, ia adalah perniagaan hukum kuasa, perniagaan seperti loteri. Selagi masih ada orang yang bersedia membeli tiket loteri, meja ini tidak akan hilang.
Mengapa LP dahulu berinvestasi dalam crypto VC, dan mengapa alasan-alasan ini kini menjadi lemah
1. Lakukan pelaburan untuk menangkap beta industri
Alasan ini khususnya berlaku untuk LP tradfi. Pada awalnya, ia benar kerana pilihan pasaran terhad. Bagi orang luar industri, melakukan on-ramp sendiri, membeli token, memasukkan ke blockchain, menggunakan CEX, dan menyimpan dompet adalah sukar. Mereka bimbang kehilangan kunci peribadi dan juga risiko CEX melarikan diri. Pada masa itu, melabur dalam VC kelihatan seperti akses yang lebih boleh dipercayai.
Tetapi hari ini, apabila seorang LP tradisional memasuki crypto, mereka dihadapkan kepada seluruh pilihan: BTC ETF, ETH ETF, ETP crypto, DAT, akaun penjagaan, SMA, produk berstruktur. Lebih penting lagi, produk-produk ini tidak memerlukan mereka untuk mempelajari operasi di rantai, hanya perlu berdagang seperti biasa membeli saham.
Menurut CoinShares, pada pertengahan Mei 2026, AUM produk pelaburan aset digital global yang diliputnya kira-kira sebanyak 156.9 bilion dolar AS. Angka ini bukan jumlah AUM keseluruhan industri, tetapi hanya merangkumi produk yang disenaraikan atau boleh dinyatakan seperti ETF / ETP / trust / dana tertutup, tetapi ia cukup untuk menunjukkan: mendapatkan paparan crypto sudah tidak lagi memerlukan pelaburan ke dalam kolam buta VC.
Bagi modal jangka panjang dengan mandat yang jelas (contohnya, dana endowmen, dsb.), alasan ini masih berlaku. Bagi mereka, memasuki satu industri seringkali bermaksud mengalokasikan pelbagai aset, maka kemungkinan besar masih akan mengalokasikan 1～2% kepada Crypto VC.
2. Aksesibilitas pelaburan
Ini biasanya berlaku kepada LP crypto dan beberapa LP tradfi yang memiliki visi strategik. Pada masa itu, banyak LP jenis ini belum mempunyai tenaga/waktu/kemampuan untuk membina pasukan pelaburan sendiri, jadi mereka menyerahkan dana kepada GP dengan harapan mendapatkan akses kepada peluang pelaburan yang baik.
Namun, mereka kemudian menyedari bahawa alasan ini juga tidak stabil. Semasa pasaran baik, GP sendiri tidak cukup kuota, dan LP sukar mendapatkan akses yang benar-benar baik. Semasa pasaran lemah, persaingan tidak begitu sengit; selagi anda bersedia untuk menghubungi, mendapatkan kuota tidaklah begitu sukar.
Bagi LP tradisional, akses mempunyai makna lain: pada masa itu, mereka tidak memahami apa-apa, tetapi ingin memasuki ekosistem dengan melabur dalam GP asli crypto untuk mendapatkan maklumat dalaman. Ini merupakan pelaburan strategik tanpa sasaran strategik yang jelas. Kini, situasi telah berubah. Banyak LP tradisional telah berpindah ke industri yang lebih panas seperti AI; atau telah membina pasukan dalaman mereka sendiri. AI dan penyelidik yang murah telah mengurangkan jurang pengetahuan. Pelajar baru tentu masih wujud, tetapi kelajuan pembelajaran mereka semakin cepat dan laluan pembelajaran semakin pelbagai; melabur dalam pasaran primer dengan tempoh penguncian yang sangat panjang mungkin bukan pilihan terbaik bagi mereka.
3. Melabur berdasarkan pertimbangan
Ini adalah bahagian yang paling mencabar. Di dalam pasaran yang berkembang dengan sangat pantas, kecuali GP terus mengitar semula diri sendiri, premium penilaian akan hilang dengan cepat. Setiap kitaran, peraturan permainan berubah, tetapi manusia sukar untuk berubah (adakah ini juga bentuk lain daripada “江山易改，本性难移”?)
Kita mesti menghadapi kenyataan kejam: kebanyakan GP tidak membuktikan penilaian unggul mereka kepada LP dalam siklus sebelumnya.
Bagi LP tradisional, sebahagian tujuan melabur dalam GP native crypto pada masa itu ialah untuk mempelajari industri dan memperoleh pendidikan melalui penilaian GP. Ini biasanya berlaku kepada dua kumpulan: pertama, syarikat yang ingin memasuki web3 secara strategik, seperti raksasa internet; dan kedua, pelabur tradfi yang canggih, seperti GP tradisional atau keluarga office, yang ingin melakukan pelaburan langsung dalam web3 pada masa depan. Kini, tempoh pembelajaran telah berakhir, dan hanya sedikit GP yang telah membuktikan penilaian unggul mereka yang masih berada dalam senarai pelaburan mereka.
Bagi LP crypto, mereka mendapati bahawa lebih baik menanggung kerugian sendiri daripada berspekulasi tentang penilaian GP. Kerugian sendiri sekurang-kurangnya memberi nilai emosional, dan tidak perlu membayar caj pengurusan.
4. Invest for kemampuan mengumpulkan dana
Dari segi pulangan pelaburan, kemampuan untuk mengumpulkan pihak-pihak terlibat terutamanya ditunjukkan melalui keupayaan untuk mencapai penarikan keluar yang baik akhirnya bagi projek. Dalam keadaan ideal, yang terbaik ialah dapat membantu projek mencapai pertumbuhan yang sihat supaya akhirnya mendapat pulangan yang baik di pasaran sekunder; jika tidak, kemampuan untuk mengatur pembiayaan putaran seterusnya juga sangat penting (pada dasarnya, ini adalah perbezaan antara bergantung kepada pelabur kecil atau pelabur besar untuk mengambil alih).
Namun sebagai inovasi kewangan, Crypto kadang-kadang seperti permainan modal besar. Kadang-kadang, pelaburan hanyalah satu cara pertukaran kepentingan untuk memastikan semua pihak memiliki kepentingan yang selari, sehingga boleh berkerja sama untuk mendapat keuntungan dengan lebih tenang.
5. Invest untuk reputasi
Bagi beberapa LP besar, pelaburan dalam satu VC sahaja hanya mewakili 1% daripada keseluruhan portfolio mereka, yang tidak signifikan. Kadang-kadang mereka akan melabur dalam GP hanya untuk kelihatan keren (contohnya, melabur dalam A16Z). Namun, kebanyakan GP tidak berada dalam kategori ini.
Siapa lagi yang masih boleh tinggal di meja utama ini
Dari sudut pandang sumber modal tulen, pemain yang paling mungkin terus berada di jadual utama ialah:
Dana yang cukup besar untuk memenuhi mandat endowment/ modal jangka panjang sabar lainnya. Institusi ini membeli crypto VC seperti tiket loteri, tanpa tekanan dana jangka pendek.
FO / HNW proprietary primary crypto investment yang dibiayai dengan dana sendiri. FO / HNW lebih mudah membuat dana yang bersifat accelerator dan sangat awal; syarikat lebih mudah membuat pelaburan strategik langsung / pengambilalihan.
Sedikit dana yang berjaya menebak dengan tepat/membeli BTC dalam kitaran ini, benar-benar memberikan pulangan berlebihan kepada LP. LP percaya mereka akan menang sekali lagi.
Dana yang mempunyai kemampuan jelas untuk mengumpulkan sumber daya ekosistem dan boleh menukar kepentingan dengan LP.
Untuk pemain lain, jika kepercayaan telah hilang, cuba mulakan semula dengan sikap yang segar dan bangunkan semula kepercayaan. Buktikan semula kemampuan anda untuk menghasilkan pulangan melebihi harapan kepada pelabur, atau sediakan perkhidmatan/nilai tertentu, kemudian kembangkan skala berdasarkan ini.