Coinbase Mengalami Kesukaran Amid Pasar yang Menyusut dan Kos yang Meningkat

Ditulis oleh Prathik Desai

Diterjemahkan oleh: Chopper, Foresight News

Minggu lepas, saya menghabiskan dua hari, jumlah jam yang banyak, untuk membaca laporan keuangan dua syarikat yang serupa tetapi sangat berbeza. Yang pertama ialah Robinhood, yang struktur perniagaannya memberi keyakinan, kerana ia hampir memenuhi semua keperluan pedagang dan pelabur di pasaran kewangan. Yang kedua ialah Coinbase, dan selepas membaca laporan keuangannya, saya sukar untuk tetap optimis mengenai masa depannya.

Laporan keuangan Coinbase untuk kuartal kedua mengungkap dua set data yang bertentangan, menciptakan perasaan campur aduk mengenai arah perkembangan perusahaan. Pangsa pasar global perdagangan kripto Coinbase mencapai rekor tertinggi sepanjang masa, yaitu 10,3%, yang merupakan kuartal ketiga berturut-turut memecahkan rekor pangsa pasar. Ini tepat selaras dengan visinya untuk menciptakan "bursa serba ada". Namun, pada saat yang sama, perusahaan secara keseluruhan telah mencatat kerugian bersih selama tiga kuartal berturut-turut.

Ini adalah pola laporan keuangan: memperbesar data yang menonjol dan meredakan indikator yang tidak menguntungkan. Manajemen ingin pasar memperhatikan pangsa pasar tersebut, serta 88% pendapatan yang sudah tidak lagi bergantung pada perdagangan spot Bitcoin yang bersifat siklikal kuat. Namun, jika diteliti lebih dalam, Coinbase sebenarnya belum benar-benar lepas dari ikatan siklus pasar. Ia masih sangat bergantung pada dua variabel yang didorong oleh pasar: kebijakan moneter Federal Reserve dan harga altcoin.

Artikel ini akan menjelaskan mengapa bisnis baru yang diambil oleh Coinbase belum cukup meyakinkan; serta pengguna inti yang awalnya dituju mungkin sudah tidak lagi sesuai dengan kerangka kerja industri kripto yang sedang berkembang.

Perniagaan utama Coinbase yang tradisional membolehkan pengguna biasa membeli dan menjual kripto sedang mengalami penurunan struktural. Pendapatan transaksi pengguna turun lebih daripada 30% berbanding tahun sebelumnya, kepada sekitar $452 juta; jumlah transaksi spot pengguna runcit menyusut dari $41.5 bilion kepada $25.8 bilion. Realiti di sebalik pangsa pasaran rekod 10.3% ialah: kek keseluruhan semakin mengecil, dan Coinbase hanya mendapat bahagian yang lebih besar.

Pada sukuan kedua tahun 2026, syarikat mengalami kerugian bersih sebanyak US$3.59 bilion, bermula tiga sukuan berturut-turut mengalami kerugian. Manakala pada sukuan yang sama tahun lepas, Coinbase mencatat keuntungan bersih sebanyak US$1.4 bilion, merupakan sukuan kedua terbaik dalam sejarah syarikat.

Yang perlu diwaspadai lebih daripada kerugian bersih ialah data seterusnya dalam laporan keuangan. Coinbase mengaitkan sebahagian besar kerugian bersih kepada kerugian nilai pasaran buku yang belum direalisasi atas aset kripto yang dipegang. Penjelasan ini sah, tetapi risiko masih ada. EBITDA yang disesuaikan, yang mengeluarkan kerugian bukan tunai, juga tidak menunjukkan keadaan yang sihat, pada kuartal ini berjumlah US$208 juta.

Coinbase menyatakan bahawa indikator ini telah positif selama 14 kuartal berturut-turut. Namun, perkara yang tidak diungkapkan oleh syarikat ialah, ini juga merupakan nilai terendah indikator ini dalam 11 kuartal terakhir.

Walaupun tidak mempertimbangkan perubahan nilai buku aset kripto, keuntungan operasi yang secara langsung mencerminkan asas perniagaan telah berterusan negatif selama dua kuartal berturut-turut. Keuntungan operasi berubah dari 481 juta dolar AS pada Q3 2025 menjadi kerugian operasi 114 juta dolar AS pada Q2 2026, menunjukkan penurunan ketara dalam prestasi perniagaan berbanding Q2 tahun lepas.

Berdasarkan tren keseluruhan, jelas bahawa penurunan pendapatan bisnis inti Coinbase sedang mengikis keuntungannya. Sebahagian besar penyebabnya adalah sistem kos yang dibina untuk skala perniagaan yang lebih besar. Pada siklus kenaikan pasaran 2025, Coinbase memperluas pasukan pekerja, dengan jumlah pekerja mendekati 5.000 orang. Namun, selepas pasaran menjadi lesu pada akhir tahun lalu, pengurangan kos tidak mampu mengikuti penurunan pendapatan. Pada kuartal kedua, perbelanjaan operasi sebanyak US$1.33 bilion melebihi pendapatan bersih sebanyak US$1.15 bilion. Sebelum mengambil kira sebarang susut nilai aset kripto, perbelanjaan operasi syarikat sudah melebihi pendapatan operasi.

Pada Mei, Coinbase bertindak balas dengan mengumumkan pemotongan pekerjaan sebanyak 700 orang, atau 14% daripada jumlah pekerja global.

Coinbase menyatakan sedang mengatasi ketergantungan pada bisnis utama dengan mengembangkan bisnis bukan siklikal. Perusahaan menyatakan bahawa lebih daripada 88% pendapatan kini telah dipisahkan daripada perdagangan spot bitcoin; perniagaan langganan dan perkhidmatan (S&S) menyumbang hampir 48% daripada jumlah pendapatan, mencatatkan tertinggi dalam hampir 11 kuartal. Namun, apabila menganalisis data S&S untuk beberapa kuartal lepas, kebaikan ini berkurang ketara. Pendapatan bahagian S&S pada kuartal ini ialah $555 juta, merupakan aras kedua terendah dalam lapan kuartal terakhir.

Pendapatan bahagian langganan dan perkhidmatan merangkumi hadiah penempatan rantai, pendapatan berkaitan kripto stabil, faedah dan yuran pembiayaan, serta pendapatan pelbagai lain. Di antaranya, pendapatan simpanan kripto stabil menyumbang lebih daripada separuh jumlah pendapatan S&S. Perniagaan ini masih sangat dipengaruhi oleh persekitaran makro, bergantung kepada dasar kadar faedah Federal Reserve. Sebuah fenomena yang sangat ironik ialah: stok USDC platform pada kuartal ini mencatat rekod tertinggi sepanjang masa sebanyak US$20 bilion, tetapi pendapatan perniagaan kripto stabil turun daripada US$309 juta pada kuartal yang sama tahun lepas kepada US$292 juta.

Jumlah edaran mata wang stabil lebih besar, tetapi keuntungan yang diperoleh lebih sedikit.

Pada November tahun lalu, saya telah memperingatkan: setiap penurunan suku bunga sebesar satu peratus oleh Fed akan mengurangkan pendapatan stabilcoin kuartalan sebanyak kira-kira $70 juta. Kini, Coinbase sedang mengalami situasi ini secara langsung.

Sumber pendapatan kedua terbesar di sektor S&S juga bergantung secara rapat pada kitaran. Pendapatan ganjaran penambangan kripto turun dari US$145 juta pada Q2 2025 kepada US$83 juta pada Q2 2026, penurunan melebihi 40%. Pendapatan ini juga berfluktuasi mengikut pergerakan harga kripto.

Pendapatan mata wang stabil ditambah ganjaran penjagaan, kedua-duanya mengambil bahagian lebih daripada dua pertiga daripada apa yang disebut sebagai “perniagaan bukan perdagangan yang diberagamkan”, dan masih bergantung kepada kadar makro dan pergerakan altcoin. Satu-satunya pendapatan produk berterusan ialah Coinbase One dan yuran perkhidmatan pengurusan, yang hanya menyumbang satu perlima kepada bahagian S&S.

Struktur pendapatan memang berubah, tetapi tidak bergerak menuju diversifikasi yang menenangkan. Ia hanya berpindah dari ketergantungan tunggal pada perdagangan spot kripto, menjadi bergantung secara serentak pada pasaran kripto dan Federal Reserve yang tidak cenderung menaikkan suku bunga dalam jangka pendek.

Walaupun terdapat banyak isyarat risiko, laporan keuntungan Q2 masih menunjukkan beberapa isyarat positif.

Kelebihan utama pertama datang dari bisnis pasaran ramalan. Pada suku ketiga 2026, pendapatan tahunan (ARR) bisnis ini melepasi $100 juta, berlipat ganda berbanding suku sebelumnya.

Perniagaan ini membawa permintaan tambahan, dan dijangka terus meningkat didorong oleh arus industri; acara sukan seperti Sukan Play-off NBA dan Piala Dunia Bola Sepak merupakan sumber trafik utama.

Pada pertengahan Jun, Coinbase melancarkan produk opsyen binari kripto, di mana pengguna boleh membuat ramalan naik atau turun harga aset seperti BTC, ETH, SOL dalam pelbagai dimensi masa: 15 minit, jam, hari, bulan, dan tahun. Pada akhir kuartal, bilangan pedagang harian produk ini meningkat tiga kali ganda, dan pendapatan harian meningkat empat kali ganda. Perniagaan ini dibina berdasarkan sistem akaun dana yang sedia ada di platform dan tidak menjejaskan arus perdagangan spot.

Kelebihan kedua ialah pertumbuhan pantas dalam perniagaan institusi dan infrastruktur. Coinbase tetap menjadi platform dengan jumlah aset kripto yang didepositkan terbesar di dunia, terus menyimpan lebih daripada 11% aset kripto global berdasarkan nilai pasaran; sebahagian besar besar aset kripto dasar ETF bitcoin spot Amerika Syarikat juga didepositkan oleh Coinbase.

Kedudukan pasaran perniagaan derivatif juga mencatat rekod baru, sementara jumlah perniagaan pasaran utama turun 12%, jumlah perniagaan derivatif Coinbase kekal stabil. Pengambilalihan Deribit memberikan pertukaran yang disenaraikan di AS ini akses kepada pasaran pilihan global, satu kelebihan yang tidak dimiliki oleh pesaing lain.

Sekarang, semakin banyak institusi memandang kripto sebagai infrastruktur belakang, bukan sekadar alat spekulasi, dan saya percaya ini adalah kelebihan paling penting yang sepatutnya dimanfaatkan oleh Coinbase seterusnya.

Namun, sektor-sektor yang menunjukkan peningkatan ini juga menyimpan kebimbangan tersembunyi.

Walaupun pasaran ramalan berkembang pesat, Coinbase pada dasarnya hanyalah saluran agihan yang menjual kontrak peristiwa Kalshi, dengan pendapatan perlu dibahagi dengan Kalshi. Sebaliknya, Robinhood mempunyai lesen pertukaran pasaran ramalan sendiri, membolehkan mereka mengeluarkan kontrak peristiwa pelbagai secara berterusan. Coinbase tidak mempunyai kelayakan pertukaran sendiri, jadi jumlah transaksi dan pendapatan mereka sangat bergantung kepada kontrak baharu yang dikeluarkan oleh Kalshi.

Kedua pelaburan utama yang diharapkan tinggi oleh Coinbase juga berada dalam peringkat yang sangat awal.

Protokol pembayaran x402 yang ditujukan untuk agen kecerdasan buatan dalam bidang kewangan baru-baru ini mencatat jumlah transaksi antara agen bulanan tertinggi sepanjang masa. Volume bulanan x402 pada Julai mencatat rekod sejarah.

Namun, seperti yang diakui oleh Ketua Kewangan Coinbase, Aleia Haas, mengkomersialkan x402 protocol masih 「berada dalam peringkat sangat awal». Protokol ini telah memproses lebih daripada 100 juta transaksi, hampir kesemuanya berdasarkan USDC, tetapi protokol itu sendiri tidak menghasilkan sebarang caj transaksi.

Ia mampu mendorong permintaan USDC dan membawa keuntungan tidak langsung melalui jualan silang produk lain, tetapi syarikat belum memberikan jadual komersialisasi yang jelas.

Melihat keluar daripada pelbagai indikator kewangan, semula ke masa ketika Coinbase ingin menguasai industri kripto, yang telah berubah secara besar-besaran, mendedahkan masalah struktural yang perlu segera diselesaikan oleh syarikat tersebut.

Pada masa Coinbase berdiri, industri membayangkan bahawa kripto akan menjadi satu sistem perniagaan finansial yang berasingan dan selari, dengan komuniti pengguna asli sendiri. Saya masih ingat ketika Base mengadakan aktiviti Onchain Summer, mengumpulkan seniman dan pembangun untuk bersama-sama membina ekosistem di atas rantai. Tetapi kini naratif ini sedang ditinggalkan oleh seluruh dunia finansial. Raksasa finansial tradisional dan syarikat teknologi finansial baharu lebih cenderung untuk menganggap kripto sebagai infrastruktur belakang, seperti pemindahan stablecoin dan penyelesaian dalam minit berdasarkan blockchain, untuk melayani produk finansial tradisional yang telah wujud selama puluhan hingga ratusan tahun.

Dalam dunia baru ini, identiti yang sangat "crypto-native" justru menjadi beban. Perusahaan yang benar-benar unggul adalah yang memiliki jutaan pengguna akhir C, menyembunyikan kemampuan kripto di lapisan bawah, sehingga pengguna dapat menggunakannya tanpa menyadarinya.

Robinhood ialah contoh klasik, yang menguasai aliran lebih daripada 30 juta akaun setor dana. Kelebihan penyebaran ini akan membolehkan syarikat-syarikat mengumpulkan nilai besar di era Web2.5.

Robinhood boleh mengalihkan pengguna bayaran yang sama kepada lebih daripada sepuluh perniagaannya untuk meningkatkan pendapatan seorang pengguna. Sementara itu, "label asli kripto" yang sebelumnya memberikan kelebihan kepada Coinbase dalam siklus sebelum ini kini berubah menjadi beban.

Jalan keluar bagi Coinbase ialah perniagaan institusi. Ini adalah medan yang boleh dipertahankan dan diperbesarkan dengan cepat. Visi "pertukaran serba ada" kedengaran menarik, dengan kemampuan untuk menyenaraikan pelbagai produk kewangan, tetapi ia mesti memastikan setiap perniagaan memiliki margin keuntungan yang mencukupi untuk menyokong operasi perusahaan yang sihat.