Platform pertukaran kripto Amerika, Coinbase, mengeluarkan laporan keuangan yang mudah disalahertikan. Pendapatan keseluruhan pada kuartal kedua turun kepada US$1.22 bilion, dengan kerugian bersih mengikut GAAP sebanyak US$359 juta. Menurut lampiran laporan keuangan yang diserahkan kepada Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika pada 30 Julai, ini merupakan kuartal kedua berturut-turut dengan kerugian bersih bagi syarikat tersebut.
Hanya dengan melihat laporan keuntungan, ceritanya kelihatan seperti siklus kripto yang biasa. Harga aset kripto melemah, volatiliti menurun, pengguna kurang berdagang, dan pendapatan pertukaran menyusut. Tetapi terdapat garis lain dalam laporan keuangan ini. Menurut pengungkapan Coinbase, pangsa pasaran jumlah perdagangan kripto mereka meningkat kepada 10.3%, mencatatkan rekod baru menurut ukuran perusahaan. Ia berjaya menarik lebih banyak lalu lintas dalam kuartal yang mengalami kemunduran.
Kitaran Coinbase tidak hilang, hanya sahaja ia tidak lagi sepenuhnya sejajar dengan kitaran pasaran spot. Saham, mata wang stabil, dan derivatif sedang memisahkan pendapatan syarikat ini kepada beberapa sungai sumber likuiditi yang berbeza.
Pasaran menjadi sejuk, mengapa platform menjadi lebih kuat?
Pada suku ketiga, jumlah perdagangan spot kripto global yang diambil oleh Coinbase menurun 25% secara kuartalan. Menurut laporan keuangan perusahaan, pangsa Coinbase pada masa yang sama terus meningkat dari 9.1% pada kuartal pertama menjadi 10.3%. Pendapatan yang lebih rendah tidak bermakna kedudukan relatif platform menjadi lebih lemah.
Bukan sekeping kek yang statik yang diperebutkan antara bursa. Semasa pasaran panas, pelabur kecil membanjir masuk, dan likuiditi menjadi lebih tebal. Semasa pasaran lesu, pengguna yang tinggal di dalamlah yang menguji kedalaman, produk, dan salur pematuhan platform. Label terkuat Coinbase sebelum ini ialah pintu masuk pematuhan AS, dan lengkung bahagian sekarang menunjukkan bahawa pintu masuk ini sedang menarik sebahagian besar aktiviti perdagangan.
Namun, lengkung ini mempunyai batasan. Pangsa pasaran adalah ukuran perusahaan yang dihitung oleh Coinbase berdasarkan data dari CoinDesk, CoinMetrics, Dune, dan Tardis, yang juga merangkumi aktiviti pertukaran stablecoin. Ia sesuai untuk memantau perubahan daya saing sendiri, tetapi tidak seharusnya dianggap sebagai satu-satunya ukuran pangsa pasaran keseluruhan industri.
Siapa yang menopang pendapatan perdagangan
Menurut laporan keuangan Coinbase, pendapatan transaksi pada kuartal kedua adalah sebesar US$599 juta, sementara pendapatan langganan dan perkhidmatan adalah sebesar US$555 juta. Jarak antara keduanya kini hanya tinggal sedikit. Di masa lalu, pendapatan transaksi merupakan tiang utama yang meningkat pesat semasa pasaran bull. Kini, perniagaan langganan, pengeposan, staking, faedah, dan mata wang stabil mulai membina lantai tambahan.
Bahagian paling tebal datang daripada mata wang stabil. Syarikat mengumumkan bahawa pendapatan mata wang stabil pada kuartal ini ialah USD292 juta. Logiknya berbeza daripada komisen spot. Pengguna mengekalkan USDC dalam produk Coinbase, dan platform boleh berkongsi faedah aset cadangan dan pendapatan kerjasama. Selepas satu transaksi selesai, komisen akan hilang. Sebaliknya, saldo mata wang stabil kekal, dan pendapatan akan berlaku setiap hari.
Perubahan ini bukanlah sesuatu yang abstrak. Purata baki USDC dalam produk Coinbase telah meningkat kepada US$20 bilion, dengan syarikat mengungkapkan bahawa lebih daripada 30% daripada jumlah USDC yang beredar berada di dalam produknya pada akhir kuartal. Bagi pertukaran, ini bermakna sebahagian daripada dompet yang sebelumnya hanya dibuka semasa terdapat pergerakan pasaran kini berubah menjadi akaun yang boleh menampung dana.
Ini juga menjelaskan mengapa pendapatan langganan dan perkhidmatan menyumbang 48% daripada pendapatan bersih pada kuartal ini. Ini bukan bermakna Coinbase telah lepas daripada kesan harga kripto. Penurunan kadar faedah, perubahan nilai pasaran USDC, dan keinginan pengguna untuk memegang kripto masih boleh mengubah garis pendapatan ini. Hanya sahaja irama pernafasannya tidak lagi perlu serentak dengan volume jual beli spot.
Selepas pengurangan volume spot, ke mana perginya likuiditi?
Pada suku ketiga, volume perdagangan spot kripto Coinbase turun menjadi US$146.4 bilion. Volume perdagangan derivatif kripto masih berada pada US$1.03 trilion. Menurut laporan keuangan syarikat, penurunan bulan-ke-bulan untuk spot adalah 24%, manakala derivatif hampir tidak berubah.
Ini bukan sekadar penggantian produk. Perdagangan spot lebih seperti penyataan arah harga, dan paling mudah ditangguhkan ketika volatiliti rendah. Derivatif pula melayani pelbagai keperluan seperti leverage, perlindungan risiko, dan penyesuaian portfolio antara pasaran, dan peniaga profesional tidak akan sepenuhnya meninggalkan pasaran hanya kerana pasaran tenang. Jumlah perdagangan mereka juga tidak boleh digunakan secara langsung untuk mengira pendapatan, kerana derivatif menunjukkan jumlah nominal, dan logik kadar serta pengiktirafan pendapatan berbeza daripada spot.
Coinbase terus menekankan dalam laporan keuangannya mengenai kontrak berterusan global, salur komplians AS, dan integrasi Deribit. Yang ingin dicapainya bukan sekadar menambahkan pintu masuk derivatif di samping halaman spot, tetapi membolehkan satu jaminan menyokong lebih banyak keperluan perdagangan. Apabila platform mampu menghubungkan spot, stablecoin, dan derivatif pada satu likuiditi yang sama, kos untuk meninggalkan platform tidak lagi hanya berpindah ke aplikasi lain.
Kerugian bersih, di mana sebenarnya kerugian itu berlaku
Kerugian bersih GAAP sebanyak US$359 juta pada kuartal ini adalah hasil yang sebenarnya. Menurut laporan keuangan Coinbase, EBITDA yang telah disesuaikan pada masa yang sama tetap berada pada US$208 juta dan telah positif selama 14 kuartal berturut-turut. Perbezaan antara dua tiang ini adalah tempat yang paling sering diabaikan ketika membaca laporan keuangan.
Laporan keuntungan GAAP akan memasukkan perubahan nilai wajar pelaburan aset kripto, keuntungan/kerugian pelaburan, kos reorganisasi, dan insentif ekuitas ke dalam hasil semasa. EBITDA yang disesuaikan mengeluarkan beberapa perkara daripadanya. Ia lebih dekat kepada termometer yang mengukur sama ada aktiviti operasi semasa mampu menutup kos harian, tetapi bukan pengganti untung bersih.
Menurut pengungkapan perusahaan, kerugian operasi kuartal ini mencapai US$113 juta, menunjukkan bahawa penurunan pendapatan perniagaan masih menekan sisi keuntungan. Kos yang telah disesuaikan turun 9% berbanding kuartal sebelumnya, dan panduan kos tahunan yang telah disesuaikan juga dirapatkan kepada US$4.20 bilion hingga US$4.45 bilion. Mengawal kos dapat mengurangkan kebocoran semasa tempoh volatiliti rendah, tetapi tidak boleh menggantikan pengesahan sumber pendapatan baharu.
Inilah soal sebenarnya yang ditinggalkan oleh laporan keuangan Coinbase ini. Ia telah membuktikan bahawa ia masih mampu merebut pangsa pasaran walaupun pasaran menjadi sejuk, serta menggunakan stabelcoin dan derivatif untuk mengekalkan platform tetap mengapung. Ketika jumlah perdagangan pasaran turun lagi, pembaca tidak lagi hanya memperhatikan sejauh mana pendapatan akan jatuh, tetapi sama ada sungai-sungai baru ini mampu terus mengalirkan air ke akaun yang sama.