Penulis：China CITIC Securities
Pada 12 November waktu AS, Dewan Pengarah NVIDIA mengumumkan bahawa Jensen Huang telah meletakkan jawatan sebagai Presiden, Ketua Eksekutif dan ahli jawatankuasa, dengan segera berkuat kuasa; Colette Kress, CFO, dilantik sebagai CEO sementara. Sejak 5 November, harga saham NVIDIA telah jatuh lebih daripada 22%. Kami percaya bahawa selepas penyesuaian pengurusan syarikat terkemuka luar negara, kemungkinan perubahan terhadap pelanggan, rantaian bekalan dan strategi keseluruhan meningkat; selain itu, menurut laporan The Information, Jabatan Perdagangan AS sedang menyempurnakan peraturan baharu mengenai kawalan eksport cip AI, dengan cadangan untuk memasukkan negara-negara seperti Asia Tenggara ke dalam pengurusan lesen eksport yang lebih ketat, menjadikan kesukaran memasuki pasaran domestik bagi kad siri NV terus meningkat, dan kebimbangan pasaran terhadap akses CSP China terhadap kuasa pengiraan mungkin menyebabkan gangguan jangka pendek terhadap jangkaan prestasi. Dalam jangka pendek, dijangka kawalan eksport yang lebih ketat akan mempengaruhi kemajuan pembinaan pusat pengiraan luar negara, mengurangkan kejelasan kadar pertumbuhan CSP; dalam jangka panjang, dijangka peratusan pembelian CSP domestik terhadap kuasa pengiraan tempatan akan meningkat lebih lanjut, bersama dengan peningkatan iterasi produk tempatan dan kapasiti bekalan, kuasa pengiraan tempatan berpotensi menjadi tulang belakang utama dalam Capex berkaitan AI domestik, serta menguasai bahagian besar dalam jangka sederhana.
Perkara:
Huang Renxun meletakkan semua jawatannya di NVIDIA, CFO dilantik sebagai CEO sementara. Pada 12 November waktu AS, pihak board NVIDIA mengumumkan: Huang Renxun meletakkan jawatan sebagai presiden, ketua eksekutif, dan ahli pihak board, berkuat kuasa serta-merta; Colette Kress, wakil presiden eksekutif dan CFO, dilantik sebagai CEO sementara sambil terus memegang jawatan CFO, sementara board memulakan proses pemilihan CEO baharu, serta melantik Harvey C. Jones sebagai ketua board pertama syarikat. Sebagai salah seorang penubuh NVIDIA, Huang Renxun memimpin syarikat selama 33 tahun; ikatan mendalamnya terhadap strategi syarikat dan hubungan pelanggan bermakna perubahan pengurusan ini akan memberi kesan jauh melebihi perubahan personalia biasa.
Semikonduktor tempatan dan rantai komputasi: Logik penggantian diperkukuh sepenuhnya, pelaksanaan super-node mendorong rantai tempatan memasuki fasa pelepasan prestasi
Selepas penyesuaian pengurusan syarikat-syarikat terkemuka luar negara, disertai dengan pengulangan produk tempatan dan peningkatan kapasiti penghantaran, kapasiti pengiraan tempatan dijangka menjadi tulang belakang utama dalam Capex berkaitan AI di dalam negara, serta menguasai bahagian yang besar dalam jangka sederhana. Di sisi permintaan, kesukaran memasukkan kad seri NV ke dalam negara terus meningkat; kami mengira beban kapasiti pengiraan China pada 2026 ialah 30.4GW, dan dijangka mencapai 97.4GW pada 2030. Sistem modal negara, kos pinjaman, dan kondisi infrastruktur yang mendukung menyokong pembinaan kapasiti pengiraan China yang masih berada dalam fasa percepatan yang jelas. Di bawah keperluan dasar terhadap kadar penggantian tempatan, terobosan prestasi dan peningkatan kapasiti pengeluaran kad akselerator AI tempatan adalah sangat penting. Dalam konteks ini, pembuat cip kapasiti pengiraan tempatan dijangka mendapat lebih banyak sokongan penghantaran. Selain itu, peningkatan kapasiti dan kadar keberhasilan lini pengeluaran proses maju tempatan juga menjadi sokongan kukuh untuk peningkatan kad AI pengiraan tempatan. Dari segi ritme industri, dijangka pada akhir tahun ini hingga tahun depan, node super tempatan yang diwakili oleh Alibaba, ByteDance dan lain-lain akan dilaksanakan dengan pesat, menyebabkan peningkatan ketara dalam suplai dan permintaan kad tempatan. Sambungan node super dijangka mengalami ledakan nilai, dan rantai tempatan dijangka mula melepaskan prestasi bermula Q4 2026.
Rantaian kuasa komputer luar negara: Kedua-dua sisi pelaburan dan pembiayaan sudah mengalami tekanan, pergantian pengurusan menambahkan gangguan tambahan — tetap berhati-hati terhadap rantaian luar negara dalam jangka pendek
Kami menganggarkan beban kapasiti pengiraan global (luar China) pada tahun 2026 sebanyak 69.3 GW, dan mengikut kadar semasa, dijangka mencapai 322.4 GW pada tahun 2030. Namun, di bawah pertumbuhan pesat, pembinaan kapasiti pengiraan di North America menghadapi kesukaran di kedua-dua sisi pelaburan dan pembiayaan: Di sisi pelaburan, secara makro, perbelanjaan modal AI akan mencapai puncak peratusan terhadap PDB bagi satu industri tunggal, manakala secara mikro, pendapatan akhir CSP hanyalah 1/7 daripada perbelanjaan, di mana kejayaan di sisi aplikasi masa depan sangat kritikal; Di sisi pembiayaan, dengan mempertimbangkan jurang pembiayaan CSP dan permintaan untuk menampung pabrik awan baharu, tekanan kewangan pada tahun 2027 masih dianggap boleh dikawal, tetapi jurang akan menjadi ketara selepas tahun 2028. Dalam konteks ini, perpisahan Jensen Huang akan melemahkan kemampuan integrasi ekosistem dan jaminan kredit NVIDIA, meningkatkan kemungkinan perubahan kepada pelanggan NVIDIA, rantaian bekalan, dan strategi keseluruhan, serta menyebabkan perlambatan dalam pengembangan teknologi rantaian kapasiti pengiraan luar negara.
CSP domestik: Kesukaran mendapatkan daya pengiraan mengganggu jangkaan prestasi jangka pendek
Menurut laporan The Information, Departemen Perdagangan Amerika Syarikat sedang menyempurnakan peraturan baharu mengenai pengawasan eksport cip AI, yang merancang untuk memasukkan negara-negara seperti Asia Tenggara ke dalam pengurusan lesen eksport cip yang lebih ketat.
Dalam jangka pendek, dijangka bahawa pengawasan eksport yang lebih ketat akan mempengaruhi kemajuan pembinaan pusat komputasi canggih, yang akan mempengaruhi kesinambungan pertumbuhan, serta mengurangkan kejelasan kadar pertumbuhan CSP dalam jangka pendek. Namun, mengingat permintaan untuk komputasi tidak berubah banyak, selepas penguncian bekalan, Margin CSP dijangka meningkat secara ketara, sambil meningkatkan ROIC bagi cip-cip yang sebelumnya dibeli. Kedua, bagi syarikat model, eksplorasi had pintar model terkini masih sangat bergantung kepada sokongan komputasi canggih; di bawah bekalan komputasi yang terhad, kami percaya bahawa syarikat model akan terus mengoptimumkan infrastruktur AI untuk latihan dan inferens, serta mendorong pengurangan kos dan peningkatan kecekapan.
Dalam jangka menengah hingga panjang, kami percaya bahawa peratusan pembelian kekuatan pengiraan tempatan oleh CSP domestik akan terus meningkat, dan platform penuh yang mempunyai kemampuan kekuatan pengiraan heterogen yang kuat berpotensi untuk memanfaatkan kekuatan pengiraan tempatan dengan lebih cekap dan memperoleh lebih banyak pangsa pasaran.
Aplikasi AI: Struktur chip masih baik, penyebaran aplikasi merupakan peningkatan utama komersialisasi model pada 2027
Dalam strategi tahunan kami, kami menilai kepastian aplikasi AI semakin meningkat: AI Coding telah terlebih dahulu melintasi titik kritis dan menjadi dasar universal untuk agen, dengan ARR produk terkemuka mengalami pertumbuhan eksponensial; jumlah kerja agen harian di OpenAI kini setara dengan 3.1 beban kerja manusia, dan jumlah pengguna aktif melonjak setelah Codex digabungkan ke versi desktop ChatGPT; di bidang AI perusahaan, pengeluaran AI perusahaan dan tingkat penerapan LLM terus meningkat, dengan penerapan lokal mendominasi kebutuhan AI perusahaan, dan produsen terkemuka mendorong roda "penerapan—umpan balik—iterasi" melalui model penerapan di garis depan (FDE); di bidang agen perorangan, produk seperti Qwen Go dan Meituan Xiao Tuan telah memasuki tahap pelaksanaan tugas nyata, WeChat membuka dua mode akses AI dan mendukung agen memanggil layanan小程序; AI4S dan AI khusus juga mulai memasuki tahap ledakan.
Dalam bidang media, dengan kemajuan dan penurunan kos model video domestik, kami terus memandang positif kemakmuran kandungan AI, terutama siri panjang AI dan filem AI, di mana kandungan berkualiti tinggi dalam jumlah besar berpotensi dilancarkan. Pada masa yang sama, kami memberi tumpuan utama kepada pendorong industri yang dibawa oleh pelancaran model dunia ByteDance pada Disember; di sisi platform, WeChat mempercepat penyertaan dalam ekosistem siri pendek, di mana pihak IP hulu dan penerbit kandungan berpotensi menikmati manfaat sementara, dengan tumpuan utama kepada syarikat yang menguasai IP dan kandungan berkualiti tinggi. Dari segi pengagihan saham dan peratusan isipadu perdagangan, sekarang ini sektor media masih mempunyai ruang yang signifikan berbanding separuh pertama tahun 2023 dan awal tahun 2026, struktur pengagihan sektor ini masih baik, dan fluktuasi dalam arah lain dari segi pembiayaan memberi kesan positif kepada kenaikan seterusnya sektor media.
Strategi pelaburan:
Dari sudut pandang konfigurasi, rantai pasokan peranti keras AI di pasaran saham A saat ini tidak memiliki cukup ratio ganjaran untuk mengimbangi ketidakpastian, peratusan kepemilikan aktif oleh dana awam di sektor TMT masih berada pada peratusan 98.4% sejak 2010, sektor ini akan beralih dari dorongan dana tambahan kepada persaingan stok atau bahkan pengurangan, pemulihan ekosistem dana memerlukan masa, momentum dan strategi kegairahan melemah, serta pergantian semakin cepat.
Dalam sektor teknologi, cadangkan untuk menangkap peluang struktural mengikut urutan berikut: 1) Arah komputasi tempatan, penyesuaian pengurusan luar negara dan pengawasan eksport yang diperketatkan memperkuat logik penggantian tempatan, rantai tempatan dijangka mulai melepaskan prestasi secara berperingkat dari Q4 26; 2) Arah AI fizikal, raksasa masuk ke pasaran, 2027 menjadi tahun pelaksanaan, perhatikan pesanan rantaian bekalan pintar badan dan pengesahan pengeluaran AI L4 dan L3; 3) Arah penyebaran aplikasi AI, AI Coding telah terlebih dahulu melintasi titik kritikal, AI filem, AI4S, AI perniagaan dan agen peribadi masing-masing memasuki peringkat pelaksanaan tugas, perhatikan penyebaran aplikasi dan pelaksanaan komersial.
Selain itu, perhatikan peluang pemulihan struktural yang luas di sektor bukan-AI: sektor bukan-AI sebelumnya mengalami tekanan akibat kenaikan harga bahan baku, peningkatan suku bunga jangka panjang, dan kerugian pertukaran mata wang akibat efek negatif AI; proses penyusutan valuasi utama telah selesai tahun ini. Seiring perlambatan investasi AI, penurunan suku bunga dan harga bahan baku, serta perlambatan apresiasi yuan, diferensiasi jenis-K berpotensi menyempit. Disarankan untuk mengadopsi strategi pengembalian stabil yang diwakili oleh PB-ROE (perhatikan peralatan rumah tangga, logistik, kimia dan energi, pengangkutan minyak, apotek, broker ke luar negeri, serta pemimpin properti dengan keuangan stabil), serta strategi penempatan balik dan ekspresi ekspektasi yang berfokus pada konsumsi dalam negeri (perhatikan makanan dan minuman, rantai pasokan restoran, bebas bea bandara, suplemen kesehatan, serta pemimpin peralatan medis, dll.).