Apakah Circle
Circle adalah penerbit USDC. USDC adalah stablecoin terbesar kedua di dunia, dengan jumlah edaran sekitar $77 bilion, di mana setiap unit USDC didukung oleh aset dolar yang setara (terutama surat utang jangka pendek Amerika Serikat).
Sumber pendapatan Circle adalah mudah: ia melaburkan simpanan ini dalam obligasi AS untuk mendapatkan spread faedah. Pendapatan keseluruhan FY2025 ialah $2.75 bilion, di mana 95% datang daripada faedah simpanan. Dipasarkan pada Jun 2025, kapitalisasi pasaran semasa adalah sekitar $15-20 bilion.
Harga pasaran terhadap Circle pada dasarnya sama dengan «jumlah beredar USDC × kadar faedah × gandaan konservatif». Ini bermaksud: jika anda menganggap Circle hanyalah sebuah syarikat yang memperoleh faedah, harga semasa agak munasabah. Jika anda percaya ia sedang berubah menjadi rangkaian infrastruktur dolar digital yang mengenakan caj, harga semasa jauh daripada mencerminkan nilai sebahagian ini.
Artikel ini akan menjawab: Adakah transformasi berlaku? Berapa banyak bukti? Berapa nilainya?
Dua: Masalah utama: Adakah USDC dipegang atau digunakan?
Sebelum membincangkan penilaian, jawab terlebih dahulu satu soal yang lebih penting daripada mana-mana model kewangan.
Dengan USDC sebanyak 770 bilion dolar AS, jika ia hanya disimpan oleh institusi untuk mendapatkan spread faedah, Circle adalah sebuah syarikat kewangan yang peka terhadap kadar faedah, dengan penilaian 10-15x. Jika ia digunakan secara kerap untuk pembayaran, penyelesaian, pemindahan lintas batas, dan panggilan pengembang, Circle sedang berkembang menjadi rangkaian infrastruktur berbayar, dengan penilaian 25-30x.
Dua titik data utama boleh membantu anda menilai:
Pertama, kadar pertumbuhan volume transaksi on-chain USDC jauh melebihi kadar pertumbuhan jumlah yang beredar. Pada FY2025, jumlah USDC yang beredar meningkat 72%, tetapi volume transaksi on-chain meningkat 247%. Ini bermakna setiap dolar USDC sedang digunakan lebih kerap. Ini bukanlah "stok menjadi lebih besar", tetapi "kelajuan aliran menjadi lebih pantas".
Kedua, USDC telah melampaui USDT sebagai aset penyelesaian terbesar. Visa Onchain Analytics menghilangkan sekitar 85% kebisingan rantai (robot, pemindahan dalaman pertukaran, arbitrase frekuensi tinggi). Selepas penyesuaian, USDC menyumbang 64% kepada jumlah penyelesaian ekonomi sebenar (Mizuho, Februari 2026), manakala USDT hanya menyumbang sekitar 28%—walaupun jumlah edaran USDT adalah 2.4 kali ganda USDC.
Kesenjangan ini sendiri adalah isyarat terkuat: USDC sedang berubah dari「aset yang dimiliki orang」menjadi「jaringan yang digunakan orang」. Namun, perubahan ini belum selesai—akan dibahas kemudian syarat-syarat apa yang diperlukan untuk mengesahkan perubahan ini.
Tiga struktur pendapatan bertingkat
Pendapatan Circle terbahagi kepada tiga lapisan. Pasar kini hampir hanya menentukan harga untuk lapisan pertama.
Tahap Pertama: Pendapatan Faedah USDC — Apa yang menjadikan Circle berpendapatan hari ini
USDC merupakan permulaan Circle dan sumber pendapatan sebanyak 95% semasa ini. Pada akhir 2025, jumlah edaran USDC ialah $75.3 bilion, meningkat 72% secara tahunan, jauh melebihi sasaran pertumbuhan tahunan 40% Circle sendiri.
Logik pendapatan adalah mudah: simpanan USDC sebanyak kira-kira 80% diinvestasikan dalam obligasi pemerintah AS jangka pendek (melalui dana USDXX yang dikelola oleh BlackRock), menghasilkan spread bunga.
Pendapatan faedah ≈ Purata jumlah beredar USDC × kadar reservo
Penghasilan simpanan pada Q4 2025 ialah 3.81%, menurun 68 titik asas berbanding kuartal sebelumnya. Ini mengungkapkan kontradiksi utama: jumlah beredar meningkat dengan pantas, tetapi kadar faedah menurun, saling mengimbangi. Jika kadar sasaran Fed turun kepada 3%, Circle perlu meningkatkan USDC kepada lebih daripada $150 bilion untuk mengekalkan tahap pendapatan semasa.
Masalah struktur: Coinbase mengambil sebahagian besar pendapatan. Berdasarkan perjanjian pembahagian pendapatan yang ditandatangani pada 2023, faedah USDC di platform Coinbase sepenuhnya menjadi milik Coinbase, manakala faedah di luar platform, Coinbase mengambil 50%. Pada FY2025, untuk setiap dolar faedah yang diperoleh Circle, sebanyak 60 sen diberikan kepada rakan kongsi pengedaran.
Berita baiknya ialah margin keuntungan sedang membaik. Margin RLDC (Pendapatan Kurang Kos Distribusi) meningkat dari 30.0% pada Q4 2024 kepada 40.1% pada Q4 2025. Margin bersih ialah 1.2-1.8%, selepas mengurangkan bahagian Coinbase dan kos operasi.
Lapisan Kedua: Pendapatan Pembayaran dan Perdagangan – Perniagaan Baru yang Sedang Tumbuh
Ini adalah keputusan yang menentukan sama ada Circle boleh melepaskan label sebagai "syarikat faedah".
CPN (Circle Payments Network) dilancarkan pada Mei 2025, menyediakan penyelesaian lintas batas 7×24 berdasarkan USDC untuk bank, syarikat pembayaran, dan perusahaan. Sehingga Februari 2026, TPV tahunan mencapai $5.7 bilion, meningkat sekitar 100 kali ganda sejak pelancaran. Sebanyak 55 institusi telah terhubung, 74 lagi sedang dalam proses penilaian, dan lebih daripada 500 berada dalam pipeline. Merangkumi 14 pasaran termasuk Brazil, Kanada, Hong Kong, India, Mexico, Nigeria, dan Amerika Syarikat.
Namun, $5.7 bilion berbanding $16 trilion pasaran pembayaran lintas batas global masih kurang daripada 0.04%. Nilai CPN bukan terletak pada skala semasa, tetapi pada keberterusan pertumbuhannya. Jika ia mampu meraih 1% pasaran lintas batas, ia akan mencapai volume transaksi tahunan $160 bilion—komisen yang dihasilkan mungkin hampir atau bahkan melebihi pendapatan faedah, tanpa dipengaruhi oleh kadar faedah.
CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) mencapai pemindahan asli USDC antar rantai melalui mekanisme "penghancuran-penciptaan". Pada Q4 2025, ia memproses $41.3 bilion, meningkat 3.7 kali ganda secara tahunan. Pangsa pasaran lintas rantai USDC meningkat dari 25% pada akhir 2024 kepada 62% pada Januari 2026, menjangkau 30 rantai. CCTP V2 memperkenalkan caj Fast Transfer—sumber pendapatan baharu.
Pendapatan Lain (pendapatan bukan faedah) adalah bukti transformasi yang paling langsung. Pendapatan kuartalan meningkat drastik dari $3 juta pada FY2025 menjadi $37 juta, termasuk $24.7 juta dari perkhidmatan langganan, $12.2 juta dari pendapatan perdagangan, dan $7 juta dari pendapatan nod pengesahan Canton Network. Panduan pengurusan menjangkakan $150-170 juta pada tahun 2026.
Pendapatan bahagian ini tidak dipengaruhi oleh kadar faedah dan tidak perlu berkongsi dengan Coinbase. Apabila ia melebihi 10% daripada jumlah pendapatan, pasaran mungkin mula menggunakan kaedah penilaian yang berbeza terhadap Circle. Kini sekitar 4%.
Tahap ketiga: Platform penyelesaian — kemungkinan jangka panjang
Arc ialah rantai penyelesaian peringkat institusi yang dirancang oleh Circle untuk dilancarkan di rangkaian utama pada 2026, dengan USDC sebagai token gas asli. Semasa ini, rangkaian ujian telah mengendalikan lebih daripada 166 juta transaksi, dengan masa pengesahan 0.5 saat, dan lebih 100 institusi menyertai (termasuk Goldman Sachs dan Mastercard).
Peta jalan Arc dibahagikan kepada empat peringkat:
M1 Rangkaian ujian awam (telah selesai) → M2 Dana sebenar dipaparkan di blockchain (2026) → M3 Pelaksanaan skenario jaminan/penjaminan/penyelesaian (2027-28) → M4 Pencatatan prosedur operasi piawaian institusi (2029-30)
Sebelum M2, nilai Arc adalah sifar. Tetapi jika ia akhirnya menjadi piawaian penyelesaian peringkat institusi, nilai Circle bukan lagi "syarikat bayaran", tetapi "syarikat platform". Ini adalah syarat perlu untuk pulangan lebih daripada 10x.
Empat: Menilai sama ada transformasi sedang berlaku: tujuh dimensi
Menggunakan hanya satu indikator sahaja mudah menimbulkan penilaian yang salah. Kuncinya ialah melihat sama ada beberapa dimensi secara serentak menunjukkan peningkatan—apabila skala, aktiviti, margin keuntungan, pendapatan baharu, dan pertumbuhan pengguna semuanya menunjukkan arah yang sama, transformasi sedang berlaku.
Lima: Tiga indikator penting yang perlu dipantau
① Jumlah beredar USDC (lihat setiap hari)
Dasar pendapatan Circle. Jumlah beredar × kadar faedah simpanan = pendapatan faedah. Seharusnya memantau「jumlah beredar purata kuartal」bukan gambaran akhir. Kini sekitar $77 bilion.
Sumber data: defillama.com/stablecoin/usd-coin (dikemas kini setiap hari), circle.com/transparency (bukti simpanan mingguan)
② Peratusan USDC dalam jumlah transaksi selepas penyesuaian Visa (mingguan)
Jawab soalan utama: Adakah USDC digunakan atau dipegang? Jumlah peredaran hanya 25%, tetapi volume perdagangan yang disesuaikan mencapai 64%—setiap dolar USDC melakukan kerja 2-3 kali lebih banyak berbanding USDT.
Sumber data: visaonchainanalytics.com → Saring mengikut koin stabil → Klik "Show % of Total" → Baca garis USDC
③ Pendapatan Lain-lain Pendapatan bukan faedah (dilihat setiap kuartal)
Satu-satunya indikator yang membuktikan secara langsung bahawa Circle mendapat keuntungan selain daripada faedah. Tidak dipengaruhi oleh kadar faedah, tidak perlu berkongsi pendapatan dengan Coinbase. Kini $37 juta per kuartal, panduan $150-170 juta (2026). Kaedah penilaian akan berubah apabila melepasi 10% jumlah pendapatan.
Sumber data: circle.com/pressroom (laporan kuartalan), SEC EDGAR cari Circle Internet Group
Enam: Katalis terkini
Perjanjian pembahagian Coinbase tamat (Ogos 2026)
Ini adalah katalis tunggal terbesar dalam 24 bulan. Semasa ini, Circle membahagikan sekitar 60% pendapatan kepada rakan kongsi. Jika semasa rundingan semula, margin keuntungan RLDC meningkat dari 40% kepada 50-55%, kesannya sama dengan peningkatan segera sebanyak 25-35% dalam keuntungan. Namun, Coinbase tidak mempunyai dorongan untuk membuat konsesi besar—peredaran USDC di platform Coinbase masih merupakan enjin pertumbuhan terbesar Circle. Hasilnya tidak pasti, tetapi kebarangkalian arahnya lebih baik daripada keadaan semasa adalah tinggi.
Lesen Bank Percaya Negara OCC
Diluluskan bersyarat pada Disember 2025. Pelulusan penuh bermaksud: boleh membuka akaun utama secara langsung di Federal Reserve (mendapat kadar faedah IORB, menghilangkan risiko pihak lawan), melalui bank komersial untuk mengendalikan arus pencetakan/penebusan tahunan sebanyak $483 bilion, membina rintangan kepercayaan yang tak terlampaui bagi penggunaan USDC oleh perusahaan dan kerajaan. Tiada penerbit stabilcoin lain yang mempunyai ini.
X402 Foundation (ditubuhkan pada April 2026)
Coinbase menyumbangkan protokol pembayaran x402 kepada Linux Foundation. x402 mengaktifkan kod status HTTP 402 sebagai lapisan pembayaran asli internet, membolehkan agen AI, API, dan aplikasi menyelesaikan pembayaran secara langsung dalam interaksi HTTP—secara lalai menggunakan USDC.
Pihak-pihak yang terlibat: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Jika x402 menjadi piawaian pembayaran agen AI, setiap mikrotransaksi mesin-ke-mesin akan meningkatkan penggunaan USDC (velocity) tanpa perlu menambahkan jumlah yang dipegang (supply).
Perhatian: x402 dipimpin oleh Coinbase, bukan Circle. Kesan terhadap CRCL: sedikit positif, memperluas skenario penggunaan USDC, tetapi tidak mengubah skala asas.
Tujuh: Syarat untuk pulangan 5-10 kali
3-5x (keyakinan tinggi) — semata-mata bergantung pada pertumbuhan USDC
USDC pada CAGR 40% hingga 2028 mencapai sekitar $200-300B. Walaupun kadar faedah turun ke 3%, $250B × 1.5% margin bersih = $3.75 bilion pendapatan bersih. Dengan nisbah 20x, nilai pasaran $75 bilion. Dari nilai semasa $150-200 bilion ke $750 bilion, sekitar 4x. Tidak memerlukan sebarang sumbangan daripada CPN atau Arc.
10x (memerlukan beberapa syarat dipenuhi secara serentak)
Dari $15-20B ke $150-200B, perlu berlaku serentak:
CPN TPV mencapai lebih daripada $100 bilion dalam tempoh 2-3 tahun, dengan sekurang-kurangnya satu koridor utama memasuki pengeluaran rasmi
2. Perbaikan perjanjian pembahagian Coinbase, kadar keuntungan RLDC mencapai 50%+
3. Pendapatan Lain-lain melebihi 10% daripada jumlah pendapatan, membuktikan adanya pendapatan bukan faedah yang berskala
4. Arc sekurang-kurangnya mencapai tahap M2 (dana sebenar di atas rantai), bermula ditentukan harganya oleh pasaran
Antara empat syarat ini, hanya yang kedua (margin keuntungan) yang sedang memperbaiki diri dengan jelas. 10x adalah posisi yang anda「peroleh», bukan posisi yang anda「pertaruhkan».
Lapan, Risiko Utama
Kadar faedah menurun lebih pantas daripada pertumbuhan USDC
Q4 2025 telah menunjukkan isyarat ini: penurunan suku bunga sebanyak 68 bps, yang sebahagiannya mengimbangi pertumbuhan jumlah edaran 100%. Jika Fed menurunkan kepada 2.5-3% pada 2026-2027, mungkin akan muncul jendela selama 1-2 kuartal dengan keuntungan di bawah jangkaan.
Tether dipatuhi peraturan
Kelebihan pembeda utama USDC ialah kepatuhan. Namun, Tether menjana keuntungan sebanyak $10 bilion pada tiga suku pertama tahun 2025 dan sedang berunding dengan empat firma audit besar mengenai audit menyeluruh. Jika Tether memperoleh status kepatuhan dalam 2-3 tahun ke depan, kelebihan pembeda USDC akan sangat melemah. USDT kini memiliki pangsa pasaran lebih daripada 60% dan kapitalisasi pasaran $183 bilion—ia memiliki sumber yang mencukupi.
Pertandingan stail币 berpendapatan & raksasa pembayaran seperti Stripe
Stablecoin baru seperti Ethena (USDe) dan Sky menarik pangsa pasaran dengan membayar faedah terus kepada pemegang. Circle terhad oleh kedudukan pematuhan peraturan dan pada masa ini tidak mampu membayar faedah terus kepada pemegang USDC.
Stripe adalah ahli asas x402 Foundation, serta sedang membangun sistem pembayaran mata wang stabil sendiri. Strategi Stripe adalah menyambungkan semua kemungkinan pemain utama—kehadirannya tidak bermaksud sokongan eksklusif terhadap USDC, dan tidak mengecualikan kemungkinan Stripe memperkenalkan mata wang stabil sendiri atau mengintegrasikan USDT secara mendalam pada masa depan.
Sembilan: Kesimpulan
Circle bukanlah sebuah syarikat yang "pasti akan menjadi trilion dolar". Namun, ia mungkin salah satu daripada sedikit syarikat fintech semasa ini yang memiliki kondisi struktural untuk mencapai batas tersebut. Harga semasa hampir semuanya mencerminkan pendapatan faedah USDC. Pasaran bertanya: Adakah Circle sebuah syarikat kewangan yang didorong oleh faedah, atau infrastruktur dolar digital yang berdasarkan yuran? Jawapannya belum pasti—tetapi data semakin cenderung kepada yang terakhir.
Inti pemantauan ialah tiga perkara: adakah jumlah edaran USDC sedang meningkat, adakah setiap dolar USDC digunakan dengan lebih kerap, dan adakah pendapatan di luar faedah sedang meningkat. Apabila ketiga-tiga ini membaik secara serentak, transformasi sedang berlaku.
Sumber data: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Penafian: Artikel ini bukan merupakan nasihat pelaburan. Semua data adalah sehingga April 2026.