Artikel ini menganalisis krisis struktural di belakang lonjakan skala Circle (USDC). Walaupun jumlah peredaran USDC mencapai US$75.3 bilion dan tumbuh dengan pantas, pendapatanannya sangat bergantung kepada faedah simpanan (mendekati 80%), yang akan menghadapi risiko penurunan pendapatan yang serius dalam kitaran pemotongan suku bunga Fed.

Penulis artikel, sumber: CoinFound

TAKEAWAY

• Peningkatan skala telah menjadi kenyataan: jumlah peredaran USDC meningkat 72% secara tahunan menjadi US$75.3 bilion, dengan jumlah transaksi di rantai pada Q4 mencapai US$11.9 trilion (naik 247% secara tahunan), dan untuk tahun kedua berturut-turut laju pertumbuhannya melebihi USDT, secara rasmi memasuki peta infrastruktur pembayaran utama (sumber: Laporan Q4 2025 Circle, 2026-02)
• Enjin pendapatan sangat rapuh: Daripada pendapatan tahunan Circle sebanyak $2.7 bilion pada tahun 2025, pendapatan faedah simpanan menyumbang kira-kira 80%; dengan jangkaan Federal Reserve untuk terus memotong kadar faedah pada tahun 2026, setiap penurunan 100 titik asas dalam kadar faedah akan menyebabkan tekanan struktur sebanyak $8-10 bilion terhadap pendapatan Circle.
• Jendela keuntungan peraturan sangat terhad: Draf undang-undang CLARITY secara jelas mengusulkan larangan terhadap stablecoin membayar faedah kepada pemegangnya, saham Circle (CRCL) jatuh sebanyak 20% dalam sehari (sumber: Blockhead, 2026-03-26), keunggulan perbezaan kepatuhan semasa mungkin dipadamkan secara paksa melalui undang-undang
• Perspektif COINFOUND: Narasi utama berfokus pada pertumbuhan dan pelipatgandaan harga saham, tetapi yang perlu ditanyakan secara lebih mendalam adalah—apakah parit perlindungan Circle adalah skala merek, atau jendela waktu yang bergantung pada suku bunga tinggi dan arbitrase regulasi? Yang terakhir sedang menyempit dengan kecepatan yang jelas terlihat
• Kesemuaan persaingan memburuk dengan cepat: PayPal, Ripple, JPMorgan Chase, State Street, dan Bank of New York Mellon telah melancarkan atau mengumumkan rancangan mata wang stabil/duit simpanan; keunggulan Circle di segmen institusi akan menghadapi tekanan langsung daripada institusi kewangan tradisional dalam tempoh 18 bulan.
• Isyarat harga saham telah diperingatkan: Analis Mizuho meningkatkan status daripada "Di Bawah Pasaran" kepada "Neutral", tetapi secara jelas memperingatkan "ia masih merupakan perjalanan roller coaster kripto", saham Circle turun 26% dalam seminggu selepas naik dua kali ganda dalam sebulan, perbezaan penilaian belum terselesaikan (sumber: CoinDesk, 2026-01-29)

Argumen utama

Di sebalik 75.3 bilion dolar Circle tersembunyi satu masalah yang lebih penting.

Dengan pertumbuhan tahunan 72% dalam pasokan USDC dan volume perdagangan kuartalan sebesar $11.9 triliun, secara digital tidak dapat disangkal—ini adalah titik penting di mana stablecoin memasuki infrastruktur keuangan utama. Namun, narasi yang sama yang mendorong harga saham Circle naik dua kali lipat dalam sebulan sedang mengalihkan perhatian investor dari dua risiko struktural: jendela waktu ganda terkait sensitivitas suku bunga dan manfaat regulasi. Pertanyaan inti yang ingin dijawab dalam artikel ini adalah: ketika siklus pemotongan suku bunga Fed dimulai dan undang-undang CLARITY diterapkan, apa yang masih tersisa dari model bisnis Circle?

Keajaiban skala USDC adalah nyata, tetapi bahayanya adalah enjin pendapatan Circle dibina di atas jendela suku bunga dan peraturan yang semakin menyempit.

Latar belakang peristiwa

Circle mengumumkan laporan keuangan Q4 2025 dan tahun penuh pada 25 Februari 2026: jumlah beredar USDC meningkat 72% dibandingkan periode yang sama pada 2024, mencapai US$75,3 miliar pada akhir tahun; nilai transaksi on-chain pada Q4 mencapai US$1,19 triliun, meningkat 247% secara tahunan, dan untuk tahun kedua berturut-turut pertumbuhannya melebihi USDT (sumber: Laporan Q4 2025 Circle, 2026-02). Pendapatan tahunan sebesar US$2,7 miliar, meningkat 64% secara tahunan; pendapatan Q4 tunggal sebesar US$770 juta, meningkat 77% secara tahunan. Setelah rilis laporan keuangan, saham Circle (CRCL) melonjak dua kali lipat dalam waktu sekitar satu bulan, dengan analis Bernstein memprediksi pada awal Maret masih ada ruang naik 60%, terutama didorong oleh ekspansi adopsi stablecoin dan integrasi dengan pembayaran AI (sumber: CoinDesk, 2026-03-10).

Namun, narasi pasaran yang searah terputus pada 26 Mac. Pada hari itu, harga saham Circle jatuh sebanyak 20% dalam sehari, disebabkan oleh ketentuan dalam draf undang-undang CLARITY yang melarang kupon bagi mata wang stabil, serta kesan gabungan darijangkaan kadar faedah makro (sumber: Blockhead, 2026-03-26). Sementara itu, perhatian pengawas daripada OCC dan Bank for International Settlements (BIS) terhadap pertumbuhan skala USDC telah jelas meningkat, dengan pihak pengawas pertama kali memasukkan USDC ke dalam kerangka perbincangan sebagai alat kewangan penting secara sistemik (sumber: Yahoo Finance, 2026-02).

Syarikat yang dipanggil sebagai "perdagangan kripto paling membosankan tetapi paling panas" oleh pasaran modal, sebenarnya sedang melalui satu siklus pertumbuhan struktural jangka panjang, atau sedang memanfaatkan satu peluang arbitrase yang akan segera tertutup?

Analisis mendalam

1. Pendorong struktur — mengapa perkara ini berlaku

Pembesaran skala USDC, yang secara lahiriah merupakan persaingan pangsa pasaran mata wang stabil, pada dasarnya adalah gabungan dua manfaat: persekitaran faedah dolar dan pengawasan pematuhan.

Dari tahun 2022 hingga 2025, siklus kenaikan suku bunga Fed mendorong suku bunga dana federal ke kisaran 5.25%-5.5%. Circle mengalokasikan aset cadangan USDC ke obligasi pemerintah AS jangka pendek dan dana pasar uang, sehingga pendapatan bunga cadangan menjadi sumber utama pendapatan perusahaan. Dari total pendapatan tahunan 2.7 miliar dolar AS pada tahun 2025, kontribusi bunga cadangan mencapai sekitar 80% (sumber: Laporan Keuangan Q4 2025 Circle, 2026-02). Logika inti model bisnis ini sangat sederhana: semakin besar pasokan USDC, semakin besar skala cadangan yang sesuai, dan semakin besar pendapatan bunga yang dihasilkan dalam lingkungan suku bunga tinggi.

Sambil itu, keunggulan awal USDC dalam transparansi peraturan—mekanisme audit cadangan yang ketat dan penerimaan aktif terhadap kerangka kepatuhan—menjadikannya pilihan utama bagi pelanggan institusi dan skenario pembayaran tradisional dalam konteks peraturan yang semakin ketat di Eropah dan Amerika Syarikat. Selepas USDT menghadapi sekatan daripada kerangka peraturan seperti MiCA di pasaran Eropah dan Amerika Syarikat, USDC mengisi ruang ini, mendorong ekspansi struktur penawaran semasa ini.

Walaupun nombor pertumbuhan Circle mengesankan, model perniagaan ini mempunyai kelemahan mendasar: pendapatan berkorelasi positif dengan kadar faedah. Fed telah secara jelas memasuki kitaran pemotongan kadar faedah, dengan ramalan institusi menunjukkan bahawa kadar rujukan mungkin turun ke julat 3.5%-4% pada akhir 2026. Berdasarkan anggaran linear antara saiz simpanan dan kadar faedah, setiap penurunan 100 basis point akan menyebabkan pendapatan simpanan Circle menyusut sebanyak kira-kira US$800 juta hingga US$1 bilion—bermaksud hampir 30% pendapatan semasa menghadapi risiko hilang secara langsung.

Keajaiban pertumbuhan Circle berlaku tepat pada jendela terakhir ketika kadar faedah masih tinggi. Jadi, apabila jendela ini tertutup, logik pertumbuhan Circle masih mampu menyokong dirinya sendiri?

2. Kesan lanjutan — apa yang akan dibawa oleh perkara ini

Pemboleh ubah paling berkesan semasa ini ialah klausul dalam draf undang-undang CLARITY yang melarang stabelcoin membayar faedah kepada pemegangnya. Jika klausul ini dilaksanakan hampir secara harfiah, ia akan menghapuskan secara undang-undang kelebihan komplians berbeza USDC berbanding stabelcoin lain, serta memaksa Circle untuk mempercepat transformasi ke arah jalur dengan margin keuntungan lebih rendah seperti caj transaksi, perkhidmatan API, dan penyesuaian korporat. Penurunan saham Circle sebanyak kira-kira 20% pada 26 Mac merupakan penilaian serta-merta pasaran terhadap tafsiran harfiah klausul ini, tetapi apa yang belum sepenuhnya diserap oleh pasaran ialah: kos masa yang diperlukan untuk transformasi mungkin berlaku serentak dengan kadar penurunan faedah—ini adalah skenario "double kill" yang sebenar.

Bagi pertukaran, situasi kelancaran jangka pendek USDC tidak akan berubah, tetapi platform yang bergantung pada faedah simpanan USDC sebagai sumber pendapatan utama (termasuk sebahagian produk CeFi) akan menghadapi tekanan terhadap hasil.

Dari segi persaingan (jangka menengah 6-18 bulan): PayPal (PYUSD), Ripple (RLUSD), JPMorgan, State Street, dan Bank of New York Mellon telah mengumumkan atau mempercepat pelan mereka untuk mata wang stabil/duit simpanan. Institusi-institusi ini memiliki kelebihan semula jadi dalam kepatuhan regulasi, pangkalan pelanggan korporat yang besar, dan rangkaian hubungan pengawasan yang lengkap, yang akan memberikan tekanan besar terhadap Circle di segmen institusi. Benteng kelebihan awal Circle dalam kepatuhan regulasi akan menjadi jauh lebih lemah apabila institusi kewangan tradisional itu sendiri adalah penentu piawaian kepatuhan regulasi.

Bagi protokol DeFi, likuiditi jangka pendek USDC akan kekal mencukupi, tetapi jika protokol terlalu bergantung kepada pendapatan simpanan USDC sebagai sumber insentif protokol semasa siklus penurunan kadar faedah, ia akan menghadapi tekanan ganda: pengecutan pulangan TVL dan perpindahan likuiditi ke stabelcoin pesaing.

Semuanya berakhir pada satu kesimpulan: Pertumbuhan skala USDC adalah nyata dan bermakna struktural, tetapi enjin pendapatan Circle dibina di atas jendela suku bunga dan peraturan yang semakin menyempit, sementara harga pasaran semasa secara sistemik meremehkan risiko struktural ini.

[Perspektif COINFOUND]

COINFOUND ialah platform penyelidikan mendalam pasaran kripto yang ditujukan kepada pelabur institusi dan pengguna berkekayaan tinggi, dengan nilai utama "menentang konsensus, berasaskan data, dan memberikan penilaian". Kami tidak mengikuti suasana pasaran; kami mengenal pasti titik balik struktural dan memberikan penilaian yang boleh dilaksanakan sebelum naratif utama berubah.

Pandangan utama berpendapat bahawa kelebihan pasokan USDC melebihi US$75.3 bilion, dengan kadar pertumbuhan yang melebihi USDT, merupakan bukti paling kuat bahawa era infrastruktur stablecoin telah tiba, dan Circle (CRCL) adalah aset infrastruktur kripto paling patut untuk diperoleh dalam kitaran ini.

Namun, kami percaya bahawa masalah sebenar ialah: pasaran memberi harga kepada "skala", tetapi tidak memberi harga kepada "kesinambungan model pendapatan" — yang merupakan prasyarat utama penilaian Circle.

Penilaian kami berdasarkan tiga aras: struktur pendapatan Circle yang sangat bergantung pada suku bunga (peratusan faedah simpanan sekitar 80%) menjadikannya menghadapi tekanan sistemik semasa kitaran pemotongan suku bunga; jika RUU CLARITY dilaksanakan, ia akan memaksa secara undang-undang untuk menyamakan kelebihan kepatuhan Circle berbanding pesaingnya; masuknya institusi kewangan tradisional secara besar-besaran ke dalam pasaran stablecoin menjadikan keunggulan institusi Circle menghadapi ancaman langsung dalam tempoh 18 bulan.

Jika penilaian ini berlaku, tindakan utama seterusnya oleh Circle ialah: mempercepat komersialisasi blockchain Arc dan pendapatan daripada perkhidmatan API perusahaan sebelum jendela kadar faedah ditutup sepenuhnya, serta mengalihkan sumber pendapatan daripada faedah simpanan kepada infrastruktur perdagangan. Kejayaan transformasi ini dalam tempoh masa yang ada merupakan pertaruhan sebenar bagi mengekalkan penilaian CRCL, serta titik data paling penting yang perlu dipantau dalam laporan keuangan kuartal seterusnya.

Peringatan risiko

Faktor ketidakpastian terbesar dalam penilaian kali ini ialah tempoh pemotongan suku bunga Fed: jika inflasi bangkit melebihi jangkaan sehingga menyebabkan penundaan lintasan pemotongan, tekanan pendapatan simpanan Circle akan ditangguhkan secara sepadan, dan jendela masa penilaian tesis utama perlu disesuaikan.

Keterbatasan kerangka analisis ini ialah kurangnya data awam yang mencukupi mengenai kemajuan monetisasi blockchain Arc dan perniagaan API korporat di dalam Circle, menyebabkan kadar sebenar diversifikasi pendapatan mempunyai ketidakpastian yang tinggi, dan kesimpulan analisis bergantung kepada ekstrapolasi maklumat yang telah diumumkan.

Isyarat songsang yang perlu diperhatikan oleh pembaca ialah: jika versi akhir undang-undang CLARITY memberikan pengecualian substansial terhadap ketentuan faedah kripto stabil, atau jika Circle mengungkapkan bahawa peratusan pendapatan bukan faedah meningkat secara ketara (melebihi 20%) dalam laporan keuangan Q2 2026, maka kerangka penilaian semasa perlu dinilai semula.

Kandungan ini adalah analisis maklumat dan bukan cadangan pelaburan.

Rujukan

[1] Circle. 《Laporan Keuangan Q4 dan Tahunan 2025》. Rasmi Circle/PYMNTS. 2026-02-25. https://www.pymnts.com/earnings/2026/circle-bets-on-2026-growth-after-stablecoin-transactions-skyrocket-247percent/

[2] CoinDesk Markets. 《Circle naik 100% dalam sebulan: Mengapa koin stabil yang membosankan ini tiba-tiba menjadi perdagangan paling panas dalam kripto》. CoinDesk. 2026-03-16. https://www.coindesk.com/markets/2026/03/16/circle-is-up-100-in-a-month-why-this-boring-stablecoin-is-suddenly-the-hottest-trade-in-crypto

[3] Blockhead. 《Circle's 20% Collapse: Three Shocks in One Session Expose Stablecoin Regulation Risk》. Blockhead. 2026-03-26. https://www.blockhead.co/2026/03/26/circles-20-collapse-three-shocks-in-one-session-expose-stablecoin-regulation-risk/

[4] CoinDesk. 《Pembawa bear terbesar Circle telah menyerah, tetapi memperingatkan saham masih seperti roller coaster kripto》. CoinDesk. 2026-01-29. https://www.coindesk.com/markets/2026/01/29/circle-s-biggest-bear-just-threw-in-the-towel-but-warns-the-stock-is-still-a-crypto-roller-coaster

[5] Yahoo Finance. 《Pertumbuhan USDC Circle Mendapat Perhatian Baru Daripada OCC Dan BIS》. Yahoo Finance. 2026-02. https://finance.yahoo.com/news/circle-usdc-growth-meets-scrutiny-231731096.html