Circle Mengumpul $222J untuk Blok Rantai Arc, Menonjolkan Kesenjangan Peraturan

Ditulis oleh Zennon Kapron

Diterjemahkan oleh AididiaoJP, Foresight News

Circle membiayai blockchain Layer-1 miliknya sendiri, Arc, sebanyak US$222 juta. Sebuah penerbit stablecoin yang juga memiliki infrastruktur yang menjadi dasar penyelesaian USDC-nya adalah konflik kepentingan yang tidak pernah diselesaikan oleh undang-undang GENIUS.

Dalam dua tahun terakhir, Circle telah membina dirinya sebagai penerbit mata wang stabil yang bertanggungjawab—ia secara aktif mencari pengawasan, menyambut peraturan, dan lebih suka menjadi penerbit dolar penuh yang membosankan daripada projek spekulasi kripto. Posisi ini munasabah apabila Circle hanya berperan sebagai penerbit. Namun, sekarang syarikat ini sedang berpindah kepada peranan baru yang menghidupkan semula konflik kepentingan yang biasanya dielakkan oleh pengawasan kewangan.

Pada 11 Mei 2026, Circle mengumumkan telah menyelesaikan pra-penjualan token sebanyak US$222 juta untuk blockchain Layer-1 miliknya sendiri, Arc, dengan valuasi sepenuhnya terdilusi sekitar US$3 bilion. Pemimpin putaran ini ialah Andreessen Horowitz (a16z), dengan penyertaan institusi seperti BlackRock, Apollo, dan Intercontinental Exchange, induk perusahaan New York Stock Exchange. Penjualan token oleh sebuah syarikat yang disenaraikan di bursa merupakan yang pertama kali, dan jumlah pendanaan ini menunjukkan kepentingan besar yang diberikan Circle kepada projek ini.

Arc adalah pelaburan utama Circle. Projek ini dilancarkan pada 2025, diposisikan sebagai rantai blok stabilan asli, di mana USDC akan menjadi aset asli untuk membayar caj transaksi. Ujian awam jaringan telah selesai. Ketua Eksekutif Circle menyatakan bahawa syarikat sedang mengkaji penerbitan token Arc asli dan beralih kepada mekanisme pengesahan bukti-kepentingan (PoS).

Circle tidak lagi puas hanya dengan mengeluarkan dolar; ia ingin memiliki blok rantai tempat dolar itu beroperasi, bukan membiarkan dolar miliknya mengalir di atas infrastruktur yang dikendalikan oleh perusahaan lain.

Pertubuhan kewangan tradisional memisahkan secara ketat penerbit alat kewangan daripada infrastruktur pengurusan dan penyelesaian. Sistem pengurusan mesti mengekalkan keadilan dan tertib yang adil terhadap semua transaksi peserta, serta menerapkan peraturan yang sama sepenuhnya terhadap penerbit dan pesaing mereka.

Apabila penerbit memiliki lapisan penyelesaian secara serentak, netraliti ini hanya tinggal sebagai janji semata-mata, tanpa struktur apa pun yang boleh memaksakan pelaksanaannya. Arc memberikan kuasa kepada Circle atas pengurutan transaksi, pengesahan, dan pembuatan peraturan di jaringan yang menjadi medan persaingan produknya.

Jika stabiliti mata wang pesaing ingin menyelesaikan di Arc, ia mesti beroperasi di infrastruktur yang dimiliki oleh pesaing terusnya. Circle boleh menetapkan caj, mengutamakan transaksi, mentakrif standard teknikal, dan menyesuaikan peraturan rangkaian untuk memihak kepada USDC, dan memiliki rantai itu sendiri tidak memaksa ia untuk mengekang diri.

Masalah di sini bukanlah meramalkan bahawa Circle akan menyalahgunakan kuasa, tetapi kuasa ini sepatutnya tidak diberikan kepada penerbit mata wang stabil kerana ia mencipta godaan yang struktural dan kekal.

Ini adalah kekosongan undang-undang. Undang-undang GENIUS yang ditandatangani pada Julai 2025 bertujuan untuk menjadikan mata wang stabil sebagai alat pembayaran lebih selamat. Ia merincikan cadangan yang mesti dipegang oleh mata wang stabil pembayaran, keperluan pengungkapan, mekanisme pengawasan penerbit, dan langkah-langkah perlindungan pemegang. Sebagai undang-undang pengawasan penerbit, ia teliti dan berhati-hati dalam kerangkanya sendiri.

Namun, dari segi struktur pasaran, ia hampir sepenuhnya diam. Perumus fokus pada「koin」itu sendiri—adakah token dolar benar-benar bernilai satu dolar, dan adakah ia benar-benar boleh ditukar. Mereka tidak mempertimbangkan bahawa penerbit juga memiliki dan mengendalikan rangkaian penyelesaian dasarnya, kerana pada tahun 2025 tiada penerbit utama yang melakukan perkara ini.

Circle kini memasuki ruang kosong yang ditinggalkan oleh undang-undang. Undang-undang GENIUS mengawasi dolar dalam dompet pengguna, tetapi tidak menyentuh langsung perusahaan yang memiliki dompet, rel kereta api, dan dolar secara serentak.

Lihat senarai pelabur pembiayaan Arc: BlackRock adalah syarikat pengurusan aset terbesar di dunia dan juga pengurus simpanan USDC; Apollo adalah syarikat kredit swasta besar; Intercontinental Exchange memiliki Bursa Saham New York. Institusi-institusi ini sendiri adalah pembina dan pengendali infrastruktur pasaran, dan mereka mengalokasikan dana bukan untuk menebak harga token.

Mereka menginvestasikan infrastruktur yang akan menjadi saluran keuangan utama di masa depan—jaringan penyelesaian untuk dolar yang ditokenisasi, dan pada masa depan akan diperluas ke dana dan sekuriti yang ditokenisasi. Arc sedang dibangun dan dikapitalisasi sebagai infrastruktur, sementara perusahaan yang mengendalikan tempat ini adalah perusahaan yang seharusnya menjadi tempat di mana stablecoin-nya mengalir sebagai mata uang netral.

Strategi ini mempunyai logik pertahanan yang jelas. USDC perlu bersaing dengan Tether USDT yang saiznya lebih daripada dua kali ganda, serta menghadapi semakin banyak stail币 yang dikeluarkan oleh bank dan syarikat pembayaran.

Sebagai penerbit semata, ia hanya boleh bertahan melalui perbezaan keuntungan simpanan, dan perbezaan ini merupakan seluruh bisnesnya—kedudukannya rapuh dan mudah diserang. Kini, setiap pesaing serius berusaha keluar dari dilema ini dengan menguasai lebih banyak peringkat rantai industri.

Stripe sedang membina rantai sendiri, dan Tether juga sedang mengembangkan infrastruktur dan saluran pengedaran. Jika Circle terus menjadi penerbit semata, sementara pesaingnya berubah menjadi platform, ia akan duduk di tempat yang paling lemah. Arc adalah usaha Circle untuk berpindah dari “menjual produk” kepada “mengendalikan tempat” — tempat yang memiliki ruang keuntungan yang lebih besar dan lebih berterusan.

Logik yang sama juga merupakan sebab mengapa pengawas perlu menetapkan peraturan: penerbit utama lain mempunyai motivasi yang sama untuk mengikuti Circle dalam membina "landasan" mereka sendiri.

Konflik struktural memerlukan respons struktural, dan terdapat model yang matang dalam pengawasan kewangan. Pertukaran terikat oleh peraturan akses yang adil dan tanpa diskriminasi, sementara pusat penyelesaian mempunyai tuntutan tata pentadbiran untuk memastikan ia tidak memihak kepada mana-mana ahli tunggal. Prinsip utama ialah: infrastruktur yang mesti digunakan oleh semua orang tidak boleh dikendalikan dengan cara yang memihak kepada salah satu pengguna.

Diterapkan ke Arc, ini bermakna jaringan itu sendiri perlu menanggung tanggungjawab, bukan hanya terhadap mata wang stabil:

• Susunan perdagangan mesti kekal neutral yang boleh dibuktikan antara USDC dan stabelcoin pesaing;
• Jadual caj mesti dinyatakan secara terbuka dan seragam;
• Tata kelola rantai mesti dipisahkan secara boleh diaudit daripada kepentingan perniagaan Circle dalam pangsa pasaran USDC.

Ini bukanlah tuntutan baru, tetapi alat standar infrastruktur pasaran yang dirgikan. Satu-satunya sebab ia tidak digunakan ialah undang-undang dibuat sebelum penerbit menjadi infrastruktur.

Peraturan MiCA Eropah juga memberikan perbandingan: ia sama seperti Undang-Undang GENIUS, yang berfokus pada penerbit dan cadangan, tetapi tidak menyediakan bahagian struktur pasaran untuk kes di mana "penerbit juga mengendalikan rangkaian penyelesaian". Sekarang, semasa Arc masih berada dalam peringkat testnet yang akan beralih ke mainnet, menambahkan bahagian ini paling murah; apabila ia menjadi saluran yang bergantung oleh ekonomi dolar yang ditokenisasi, perubahan akan jauh lebih mahal.

Konflik pertama mengandungi konflik kedua, dan senarai pelabur secara langsung menunjuk kepadanya: BlackRock menguruskan simpanan di belakang USDC serta menjadi pelabur Arc. Pengurus simpanan, penerbit, dan rantai penyelesaian kini dihubungkan melalui kepentingan perniagaan yang tumpang tindih.

Setiap hubungan tunggal mungkin boleh diterima, tetapi apabila digabungkan, ia menggambarkan satu kumpulan yang sangat terkonsentrasi yang terdiri daripada beberapa syarikat yang saling berinvestasi, berada di pusat infrastruktur dolar yang seharusnya neutral.

Konsentrasi inilah yang perlu ditinjau oleh peraturan struktur pasaran. Penguasa perlu bertanya bukan sama ada institusi-institusi ini mempunyai reputasi (yang jelas mereka ada), tetapi sama ada sistem dolar yang ditokenisasi sepatutnya membentuk sekelompok kecil ini sebelum sesiapa pun menentukan kewajipan neutraliti tempat utama.

Pengawas harus waspada terhadap tempoh masa. Dari pengumuman hingga ujian awam, dan kemudian penyelesaian pendanaan, Arc hanya mengambil kira-kira satu tahun. Circle telah menyatakan dengan jelas bahawa mereka akan melancarkan rangkaian utama dan beralih kepada pengesahan PoS.

Apabila infrastruktur semacam ini membawa nilai sebenar, ia sukar untuk dibentuk semula—kerana kos perubahan peraturan akan dipindahkan kepada semua institusi yang membina di atasnya. Rangkaian penyelesaian akan mengumpul integrasi, likuiditi, dan aplikasi yang bergantung, dan setiap lapisan yang ditambah akan meningkatkan kos pertukaran bagi intervensi seterusnya.

Masa paling tepat untuk menentukan kewajiban netraliti penerbit mata wang stabil ialah sekarang—Arc masih berada dalam peringkat sebelum mainnet, dan sebarang perubahan peraturan hanya melibatkan dokumen reka bentuk, bukan sistem yang sedang beroperasi. Sekali Arc memproses volume transaksi peringkat institusi, permintaan pengawal supaya Circle memisahkan tata kelola rantai daripada kepentingan perniagaan USDC-nya akan setara dengan arahan untuk membina semula infrastruktur secara langsung, yang merupakan proses yang perlahan, mahal, dan akan menghadapi perlawanan sengit.

Tindakan Circle tidak tidak rasional. Memiliki penuh stak yang selaras dengan logik syarikat seperti Stripe, dari sudut pandang pemegang saham, ini adalah tindakan yang betul—kerana keuntungan akan mengalir kepada pihak yang mengawal infrastruktur, manakala penerbit semata-mata hanyalah perniagaan nipis yang berbaring di atas rel orang lain.

Strategi yang melayani pemegang saham Circle adalah apa yang pihak pengawas sepatutnya periksa sekarang, sebelum ia menjadi tetap. Kos pencegahan konflik struktural rendah, tetapi kos pembongkaran selepas kejadian tinggi.

Masalahnya tidak rumit: Penerbit mata wang stabil yang diatur bolehkah memiliki rangkaian penyelesaian yang mesti digunakan oleh pesaing? Jika dibenarkan, apakah kewajiban kesamarataan yang harus dipikul oleh rangkaian ini?

Undang-undang GENIUS tidak menjawab kedua-dua isu ini kerana pada tahun 2025 ia belum memerlukan jawapan. Tetapi pada tahun 2026, ia memerlukan, dan Circle adalah sebabnya.