Artikel diterjemahkan: Block unicorn
Syarikat ini menghasilkan pendapatan faedah berbilion dolar dengan memegang simpanan kerajaan sebagai jaminan untuk mata wang stabilnya, serta membayar caj kepada platform lain untuk agihan dan penyelesaian USDC dalam sistem pembayaran keseluruhan. Circle membayar sekitar 60 sen kepada rakan kongsi USDC untuk setiap dolar yang dihasilkan. Selama ruang keuntungan cukup besar, ia mampu menanggung perbelanjaan ini. Tetapi dengan kedatangan persekitaran faedah rendah, penerbit USDC ini kehilangan terlalu banyak keuntungan. Sehampir sepanjang perkembangannya, Circle hanya memiliki satu produk: USDC.
Dalam laporan keuntungan kuartal pertama 2026 yang baru dikeluarkan, penerbit USDC mengumumkan beberapa inisiatif untuk meningkatkan nilai dalam lingkup operasinya. Ini termasuk: pra-penjualan sebanyak $222 juta untuk token Layer-1 aslinya, ARC, dengan valuasi sepenuhnya tercampur sebesar $3 miliar; melancarkan infrastruktur agen kecerdasan buatan; serta memperluas rangkaian pembayaran Circle, membolehkan bank mempromosikan pembayaran stabilcoin dengan mengelakkan volatilitas aset digital. Prestasi Circle dalam beberapa kuartal terakhir akan mengubah keadaan ini.
Secara keseluruhan, langkah-langkah ini menandakan usaha Circle untuk berubah dari sebuah syarikat satu lapisan menjadi sebuah platform kewangan penuh yang mampu beroperasi dan memperoleh nilai di pelbagai peringkat rantai pembayaran.
Hari ini, saya akan menilai sama ada Circle boleh memanfaatkan integrasi menegak untuk mengimbangi penyusutan perniagaan hasil, sementara perniagaan hasil terus menyusut setiap kali Fed menurunkan kadar faedah.
Buoy yang hilang
Pada kuartal pertama tahun 2026, pendapatan keseluruhan Circle adalah sebanyak $6.94 bilion, meningkat 20% berbanding tahun sebelumnya. Pertumbuhan ini sepenuhnya disebabkan oleh peningkatan jumlah stabelcoin yang beredar, tanpa sebarang peningkatan pada USDC itu sendiri. Jumlah stabelcoin yang beredar meningkat dari $235 bilion pada Mac 2025 kepada $315 bilion pada Mac 2026, meningkat lebih daripada 30%. Pada masa yang sama, pangsa pasaran USDC menurun sebanyak 62 basis point.
Circle menghadapi masalah yang lebih besar. Era faedah rendah telah tiba, dan kadar faedah Fed telah turun dari 4.5% setahun yang lalu kepada 3.75% kini.
Walaupun purata jumlah beredar USDC meningkat 39% secara tahunan hingga kuartal pertama 2026, pendapatan simpanan Circle hanya meningkat 17% secara tahunan kepada $653 juta. Ini disebabkan kadar simpanan purata menurun 66 titik asas secara tahunan, dari 4.16% pada kuartal pertama 2025 ke 3.50% pada kuartal pertama 2026, yang secara signifikan mengurangkan pertumbuhan tersebut.
Ini bukan fenomena sekali jadi. Dalam empat kuartal terakhir, jurang antara kadar pertumbuhan pendapatan simpanan Circle dan kadar pertumbuhan jumlah beredar USDC terus menyempit.
Sumber pendapatan utama Circle tidak meningkat sebanding dengan jumlah stabelcoin yang beredar.
Syarikat tersebut juga menghadapi masalah kehilangan nilai.
60 sen bangun
Ini bermakna, kos setiap dolar AS yang dipegang dan diedarkan oleh platform melebihi 60 sen. Dalam USDC sebanyak $405 juta, Circle hanya membayar $330 juta (kira-kira 80%) kepada Coinbase sebagai kos edaran pada Kuartal Pertama 2026. Dari pendapatan simpanan $653 juta pada kuartal ini, Circle membayar $405 juta kepada rakan kongsi sebagai kos edaran dan perdagangan.
Dalam industri yang terus-menerus melihat pemain baru berkembang dan diintegrasikan ke seluruh lapisan teknologi, ini jelas merupakan kehilangan wang yang besar.
Pada saat ini, tanda-tanda menunjukkan bahawa Circle perlu menghadapi kenyataan. Suku bunga yang terus menurun menyebabkan pendapatan simpanannya berkurang; kos distribusi yang tinggi terus menyebabkan kehilangan nilai; dan bisnis inti Circle masih merupakan pengganti imbal hasil, yang nilainya terus menyusut setiap kali Fed menurunkan suku bunga. Di bawah kepimpinan Presiden Amerika Syarikat Donald Trump, harapan pasaran terhadap sikap dovish Fed semakin kuat.
Apa tindakan yang diambil oleh Circle? Jawapannya: melalui integrasi menegak, untuk memperoleh lebih banyak nilai sepanjang rantai perniagaan dan mengurangkan ketergantungan terhadap pendapatan faedah.
Untuk memahami apa yang sedang dibina oleh Circle, pertimbangkan apa yang ia miliki sekarang.
Penerbit USDC telah lama memantau setiap lapisan nilai yang diambil oleh pihak lain di atasnya, bermula dari lapisan dasar stak stabil—lapisan penerbitan.
Di lapisan penerbitan, Circle menerbitkan USDC dan EURC, dengan cadangan obligasi pemerintah AS dipegang oleh dana cadangan Circl milik BlackRock, menguruskan kadar pegangan 1:1, serta mengendalikan penerbitan dan penebusan melalui Circle Mint. 94% daripada jumlah pendapatan berasal dari faedah cadangan obligasi kerajaan.
Selepas itu, Circle memperluaskan perniagaannya ke lapisan interoperabiliti melalui protokol penghantaran lintas rantai (CCTP) yang boleh memindahkan USDC antara blokchain dan menangani sekitar 60% jumlah transaksi jambatan lintas rantai. Walaupun mekanisme ini bertanggungjawab untuk menghala USDC antara rantai, CCTP itu sendiri beroperasi di atas rantai yang dimiliki orang lain. Oleh itu, Circle tidak boleh mendapat keuntungan langsung yang ketara daripadanya.
Semua lapisan lain dalam tumpukan adalah milik orang lain.
Sistem penyelesaian beroperasi di Ethereum, Solana, dan Tron. Setiap transaksi USDC dibayar dengan gas fee dalam bentuk token lain (ETH, SOL, TRX), dan Circle tidak memiliki kendali atas kemacetan, kos, atau tata pentadbiran pada rantai-rantai ini.
Saluran pengedaran terutamanya bergantung kepada Coinbase, bursa, dan dompet. Circle perlu membayar bahagian keuntungan, kos insentif, dan kos integrasi untuk menghantar USDC kepada pengguna.
Pihak ketiga, seperti protokol keuangan terdesentralisasi (DeFi), syarikat teknologi kewangan, bank baharu, dan pasaran ramalan, membina aplikasi dan produk yang menggunakan USDC. Ini bermakna pelanggan akhir, sama ada pelanggan runcit atau pelanggan institusi, tidak perlu berurusan secara langsung dengan Circle.
Struktur ini menyebabkan Circle hanya mendapat 40 sen untuk setiap dolar yang dihasilkan.
Menguasai tumpukan teknologi
Pada 11 Mei, Circle mengumumkan tiga pelaburan untuk mengintegrasikan secara mendalam lapisan-lapisan perniagaan yang sebelumnya tidak dimilikinya.
Pertama ialah penyelesaian.Circle memiliki blockchain Layer-1 asli bernama Arc, yang bertujuan untuk mengambil caj transaksi yang kini dihasilkan daripada perpindahan USDC di atas blockchain seperti Ethereum, Solana, dan Tron.
Arc yang kompatibel dengan EVM menyediakan pengesahan sub-masa, serta menggunakan USDC sebagai token gas asli, dengan kos transaksi sekitar USD 0.001 setiap transaksi. Untuk menjadikan rantai ini lebih menarik kepada pengguna institusi, Circle menyediakan arsitektur privasi yang boleh dikonfigurasi dan tahan serangan kuantum. Sebaliknya, rantai awam umum seperti Ethereum dan Solana sepenuhnya telus dan tidak mampu menyediakan privasi untuk transaksi sensitif seperti pembayaran institusi.
Circle mengumpulkan $222 juta melalui pra-penjualan token ARC, dengan valuasi mencapai $3 bilion. Putaran pendanaan ini dipimpin oleh a16z dengan pembiayaan $75 juta, dengan pelabur lain termasuk BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (induk NYSE), Standard Chartered Bank, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish, dan Haun Ventures.
Kemudian ialah pengagihan.Circle Payments Network (CPN) membantu penerbit USDC mengurangkan ketergantungan terhadap Coinbase.
CPN menghubungkan institusi kewangan secara langsung kepada rangkaian Circle, membolehkan penciptaan, penebusan, dan penghantaran USDC tanpa melalui bursa. Rangkaian ini memiliki 136 institusi terdaftar (meningkat 36% secara bulan-ke-bulan), dengan jumlah perniagaan tahunan sebanyak US$8.3 bilion (meningkat 17% secara bulan-ke-bulan), serta menyediakan perkhidmatan pembayaran mata wang fiat di lebih daripada 50 negara.
Oleh itu, peratusan USDC yang berdasarkan infrastruktur milik Circle hampir meningkat tiga kali ganda, daripada sekitar 6% setahun yang lalu kepada 17.2%. Walaupun pulangan simpanan menurun, margin keuntungan RLDC (peratusan pendapatan selepas tolak kos distribusi dan perdagangan) meningkat secara stabil daripada 38% pada suku ketiga 2025 kepada 41% pada suku pertama 2026.
Circle belum lagi mewujudkan komersialisasi CPN, tetapi memberi keutamaan kepada pertumbuhan pengguna berbanding caj. Namun, sekali komersialisasi dilaksanakan, setiap peningkatan satu dolar dalam penggunaan CPN akan memberikan pendapatan berdasarkan penggunaan kepada Circle, tanpa bergantung kepada kadar faedah.
Circle telah membina ekonomi agen yang lengkap melalui produk-produk seperti Agent Wallets, Nanopayments (yang menyokong pemindahan USDC tanpa gas sekecil 0.000001 dolar [satu juta per dolar]), Agent Marketplace (di mana agen boleh menemui dan membayar perkhidmatan), dan Circle CLI (yang mempercepatkan pendaftaran agen dan konfigurasi dompet).
Tingkat ketiga ialah lapisan aplikasi.Circle mengenakan caj kecil atas transaksi besar yang dijalankan oleh agen kecerdasan buatan, untuk mendapatkan nilai berterusan dalam ekonomi agen keseluruhan.
Seberapa besar peluang pasaran untuk pembayaran agen? Bulan lepas, Peter Schroeder, ketua pemasaran Circle, mengumumkan bahawa daripada 140 juta transaksi yang diselesaikan oleh agen kecerdasan buatan dalam sembilan bulan, 98.6% menggunakan USDC.
Stack Competition
Pengembangan Circle ke dalam sistem pembayaran bukanlah perkara mudah. Raksasa pembayaran Stripe bermula dari puncak, kemudian secara bertahap mendalam melalui serangkaian transaksi dan pelancaran produk. Pengambilalihan Bridge membolehkan Stripe menguasai lapisan autorisasi, pengurusan, pertukaran asing, dan penerbitan kad. Melalui pelancaran Tempo, Stripe memasuki lapisan penyelesaian. Kini, Stripe menguasai semua tujuh lapisan pembayaran, melayani 5 juta pedagang.
Tether menggunakan Plasma yang dihasilkan oleh penerbit USDT sebagai rantai penyelesaian. Namun, pengawasan Tether masih kurang ketat berbanding USDC.
Stripe mendominasi bidang perniagaan antara individu, manakala Tether memimpin dalam perniagaan dolar dan kripto di pasaran baru. Oleh itu, Circle sedang menempatkan dirinya dalam bidang penyelesaian institusi dan perniagaan mesin, di mana kredibiliti pengawasan dan infrastruktur boleh diprogramkan mungkin lebih penting daripada integrasi pembayaran yang didominasi oleh Stripe.
Serangan balas CRCL
Walaupun Circle mengumpulkan US$222 juta melalui pra-jualan token ARC kepada pelabur institusi, dana awal pembangunan ARC sebenarnya datang daripada pemegang saham CRCL. Secara ironinya, rintangan terbesar yang dihadapi Circle mungkin ialah bagaimana mengatasi rintangan dalaman.
Apakah pertumbuhan nilai token Arc bermakna bagi sebuah syarikat yang disenaraikan? Saya telah menunjukkan persoalan ini pada November tahun lepas.
Sifat token asli akan menimbulkan beberapa perdebatan di pasaran terbuka. Mengapa pasaran akan mengiktiraf atau menghargai token asli yang mampu menangkap nilai yang dicipta oleh Arc dan CPN, daripada membiarkan nilai tersebut kembali ke laporan keuntungan dan kerugian Circle? Mengapa kelebihan Circle perlu digunakan untuk membiayai pusat kos yang dijangka tidak akan mengembalikan keuntungan kepada pemegang saham? Pemegang saham semasa tidak akan membiarkan situasi ini berlaku. Pelabur pasaran terbuka membeli CRCL demi keuntungan simpanan mereka. Mereka tidak mungkin membiarkan aset baharu menyerap keuntungan yang dihasilkan daripada infrastruktur pelaburan mereka.
Bagaimana Circle akan menyelesaikan masalah ini? Adakah pelancaran berasingan Arc munasabah? Hanya setelah kuartal pertama setelah pelancaran mainnet Arc, kita akan mengetahui jawapannya.
Sekarang, matlamat jangka panjang Circle adalah untuk memperoleh sebanyak mungkin nilai dengan terus memperluas pengaruhnya di lapisan-lapisan ini. Setiap kali USDC diselesaikan di Arc, Circle akan mendapatkan caj penyelesaian. Apabila institusi melakukan transaksi melalui CPN, Circle akan mengekalkan keuntungan agihan. Akhirnya, apabila agen melakukan transaksi melalui Nanopayments di Arc, Circle juga berharap dapat mengenakan caj pada lapisan ini.