Permulaan AI China menarik pendanaan berbilion-bilion dengan penilaian tinggi dan pelaburan strategik

Tulisan | Yike Business, Penulis | Qianliu, Penyunting | Yi'an

Menurut laporan awal Mei dari Financial Times, Dana Investasi Industri Sirkuit Terpadu Negara sedang membincangkan memimpin putaran pendanaan pertama DeepSeek, dengan valuasi pasca-pendanaan tetap pada US$45 bilion, atau sekitar RMB 307.8 bilion. Dalam beberapa minggu sahaja, nombor ini melonjak dari US$10 bilion ke US$20 bilion, kemudian ke US$45 bilion—naik hampir lima kali ganda.

Sebelum ini, menurut The Information, pendiri Liang Wenheng merancang untuk menyumbang peribadi sehingga maksimum 20 bilion yuan, memperoleh sekitar 40% saham. Pada bulan April, Reuters pertama kali melaporkan bahawa DeepSeek memulakan pembiayaan luaran dengan penilaian “hanya” melebihi 10 bilion dolar AS.

Perusahaan yang baru berdiri kurang dari tiga tahun dan hanya memiliki 160 hingga 200 pekerja, mengapa bernilai 300 miliar yuan?

Soalan ini, tanyakan sekali kepada DeepSeek, kemudian sekali masing-masing kepada ZhiPu, MiniMax, dan Kimi, jawapannya hampir sama.

Menurut data pasaran Bursa Saham Hong Kong, nilai pasaran terkini Zhipu telah melebihi 500 bilion dolar Hong Kong (kira-kira 430 bilion yuan China), manakala pada masa pelancaran ia hanya 52.8 bilion dolar Hong Kong, meningkat hampir 10 kali dalam 4 bulan. Menurut laporan Shanghai Securities News, nilai pasaran terkini MiniMax melebihi 250 bilion dolar Hong Kong (kira-kira 223.5 bilion yuan China), meningkat hampir 4 kali dalam 4 bulan sejak pelancaran.

Menurut laporan LatePost, putaran pendanaan terbaru Kimi sebesar US$2 bilion dipimpin oleh Meituan Longzhu, dengan valuasi melebihi US$20 bilion (sekira RMB136 bilion), dan dalam tempoh enam bulan, jumlah pendanaan kumulatifnya melebihi US$3.9 bilion, menjadikannya syarikat permulaan model besar terbanyak dibiayai di dalam negara.

Keempat-empatnya bersama-sama memiliki nilai pasaran melebihi 1 trilion yuan Tiongkok.

Ini bukan pertunjukan tunggal sebuah syarikat, tetapi gelombang modal yang melanda seluruh industri AI China. Dana Nasional memimpin pelaburan dalam DeepSeek, China Mobile menyertai Kimi, dan dana milik negara memasuki pasaran secara padat—dengan kata lain, ini bukan lagi permainan VC/PE biasa, tetapi satu penempatan strategik peringkat negara.

Sambil itu, raksasa internet seperti Tencent, Alibaba, dan Meituan juga memberikan suara dengan wang sungguhan, takut ketinggalan kereta ini. Tencent berunding untuk menyertai pelaburan DeepSeek, Alibaba berkali-kali menyertai Kimi, dan Longzhu Meituan menyumbang lebih daripada $200 juta secara tunggal—raksasa-raksasa ini sambil menghabiskan wang sendiri untuk membangunkan model, juga menggunakan cara pelaburan untuk “membeli tiket naik kereta”.

Yang menarik, dalam laporan penyelidikan yang dikeluarkan oleh JPMorgan pada 22 April, diberikan penilaian: “Jendela peluang untuk berinvestasi dalam AI China” masih tinggal sekitar 6 hingga 12 bulan. Setelah perusahaan-perusahaan seperti Kimi dan Jieyue Xingchen melantai, premium kelangkaan Zhipu dan MiniMax akan menurun secara struktural. Diterjemahkan ke dalam bahasa sehari-hari: Sekarang tidak beli, nanti mungkin tidak ada lagi tempat ini.

Apa sebenarnya yang dibeli oleh pelabur? Soal ini patut dibincangkan secara mendalam.

Lihat terlebih dahulu sekumpulan data yang mencolok.

Menurut laporan tahunan Zhipu dan prospektus MiniMax, pendapatan Zhipu pada 2025 adalah 724 juta yuan, meningkat 131,85% secara tahunan, dengan kerugian bersih milik pemilik induk sebesar 4,698 miliar yuan, dan perbelanjaan R&D sebesar 3,18 miliar yuan, setara dengan menghabiskan 4,4 yuan untuk setiap yuan pendapatan yang dihasilkan.

Pendapatan MiniMax pada tahun 2025 ialah US$790.38 juta, meningkat 158.9% secara tahunan, dengan kerugian sebanyak US$1.872 bilion, meningkat 302.3% secara tahunan.

Walaupun Kimi tidak mengumumkan laporan keuangan penuh, jumlah pembiayaan kumulatif induknya, Moonshot, telah melebihi 37.6 miliar yuan Tiongkok, sehingga kecepatan pengeluaran uangnya dapat dibayangkan.

Antaramuka AI Assistant Zhipu Qingyan, gambar/laman web rasmi Zhipu AI

Yang menariknya, menurut laporan tahunan iFlytek, iFlytek menghasilkan pendapatan sebesar 27.1 miliar yuan pada tahun 2025, dengan laba bersih 839 juta yuan, dan kapitalisasi pasar sekitar 118.7 miliar yuan. Sebuah perusahaan yang menghasilkan laba 800 juta yuan per tahun memiliki kapitalisasi pasar kurang dari 120 miliar yuan; sementara perusahaan yang merugi 4.7 miliar yuan memiliki kapitalisasi pasar lebih dari 500 miliar yuan.

Bagaimana cara mengira ini?

Sejujurnya, model penilaian tradisional hampir tidak berfungsi di sini. Sistem DCF (discounted cash flow) untuk syarikat-syarikat ini sama seperti mengira orbit roket dengan abakus—alatnya sendiri tidak bermasalah, masalahnya adalah konteksnya salah. Pelabur tidak membeli pendapatan hari ini, bahkan bukan keuntungan tahun depan, tetapi sebuah pilihan atas “hak menentukan masa depan”.

Laporan penyelidikan JPMorgan mengandungi penilaian utama: premi kelangkaan model AI besar mempunyai jendela peluang, kira-kira 6 hingga 12 bulan. Ia memberikan contoh sebelumnya—Cambricon pernah menjadi satu-satunya syarikat semata-mata chip AI yang disenaraikan di A-share, dengan harga saham sekitar 1,500 yuan pada akhir November 2025. Selepas itu, Moore Threads, Muxi Technologies, dan Birun Technology masing-masing disenaraikan. Walaupun ramalan pendapatan dan keuntungan Cambricon terus dinaikkan, harga sahamnya telah turun sebanyak kira-kira 2% sejak awal tahun, dengan gandaan penilaian menyusut 25% hingga 30%. Sebaik sahaja pesaing disenaraikan, kelangkaan itu hilang.

Logik ini juga berlaku kepada Empat Ekor Naga. Zhipu dan MiniMax adalah satu-satunya dua syarikat awam di dunia yang secara khusus fokus pada model AI canggih, dan mereka menikmati bukan “premium prestasi”, tetapi “premium keunikan”. Apabila Kimi disenaraikan, dan apabila DeepSeek membuka pembiayaan, kelangkaan ini akan terpecah. Oleh itu, sekarang ini, pelabur yang bersaing untuk berinvestasi bukan sedang membeli kepastian, tetapi sedang “mengambil posisi”.

Gambar / Laman web rasmi MiniMax

Dengan kata lain, keria bernilai trilion dolar ini pada dasarnya adalah lelong kuasa untuk mentakrif masa depan. Siapa yang mampu mentakrif standard teknologi, model perniagaan, dan kebiasaan pengguna di era AI, mereka berpotensi menjadi Microsoft atau Google generasi seterusnya. Apa yang empat “anak emas” ini lakukan sekarang ialah merebut posisi mereka sendiri sebelum tingkap peluang tertutup, dengan menggunakan pendanaan besar-besaran untuk membakar jalan ke hadapan.

Pada tahun 2023, syarikat model besar masih dijuluki sebagai "syarikat PPT"—cerita yang diceritakan sangat menarik, tetapi pendapatan hampir sifar. Dua tahun berlalu, keadaan berubah.

Menurut People's Daily, penggunaan Token harian di China pada Mac 2026 melebihi 140 trilion, manakala pada awal 2024, nombor ini hanya 100 bilion, meningkat lebih daripada seribu kali dalam dua tahun. Token adalah unit terkecil pemprosesan maklumat oleh model besar, dan juga unit penilaian utama dalam komersialisasi industri. Dengan kata mudah, sejauh mana penggunaan Token meningkat, sebegitu jugalah paras keseluruhan industri meningkat.

Tingkat air ini secara langsung tercermin dalam laporan pendapatan setiap syarikat.

Menurut Wang Xinyu, mitra Meituan Longzhu, selepas kemas kini model K2.5, ARR (pendapatan berulang tahunan) Kimi melepasi $100 juta pada Mac tahun ini dan meningkat kepada $200 juta pada April. Dengan empat pusingan pendanaan dalam tempoh separuh tahun dan jumlah keseluruhan melebihi $3.9 bilion, ia merupakan syarikat permulaan model besar di dalam negara yang paling banyak mendapat pendanaan—ini sendiri merupakan pengiktirafan pasaran terhadap kemampuan komersialnya. Model K2.6 menyokong 300 sub-Agent secara selari dan 4,000 langkah kerjasama, membuatkan kemampuan kod dan kemampuan kumpulan Agent melangkah maju dengan ketara.

Gambar / Laman web rasmi Kimi

Data dari ZhiPu lebih mencengangkan. Menurut pengungkapan perusahaan, ARR platform API MaaS mereka sekitar 1.7 miliar yuan Cina (sekitar US$250 juta), meningkat 60 kali lipat secara tahunan dan 6.4 kali lipat sejak awal tahun. Dalam 24 jam setelah peluncuran GLM-5, seluruh platform terkemuka seperti TRAE dari ByteDance, Qoder dari Alibaba, CodeBuddy dari Tencent, CatPaw dari Meituan, Wanqing dari Kuaishou, Baidu Intelligent Cloud, dan WPS Office secara resmi terintegrasi, dengan sembilan dari sepuluh perusahaan internet terbesar di Tiongkok secara mendalam memanfaatkan model GLM.

Pada Mac 2026, bilangan perusahaan dan pengguna yang mendaftar di platform Zhipu melebihi 4 juta, melayani lebih daripada 218 negara dan wilayah di seluruh dunia. Pada Februari 2026, Zhipu secara aktif menaikkan harga API sebanyak 30% dan menghapuskan tawaran percubaan pertama, tetapi permintaan masih melebihi tawaran—ini merupakan isyarat yang jarang berlaku dalam industri AI global: ia menunjukkan bahawa pelanggan bersedia membayar untuk produktiviti yang lebih pasti. Menurut laporan penyelidikan J.P. Morgan, kuasa penetapan harga API Zhipu kini menjadi “jauh lebih stabil”, dan persekitaran harga jauh lebih sihat berbanding setahun yang lalu.

Platform Terbuka BigModel ZhiPu AI, gambar/ laman web rasmi ZhiPu AI

MiniMax mempunyai pendekatan yang berbeza. Menurut laporan tahunan MiniMax, pendapatan pada 2025 ialah USD 79.038 juta, dengan pendapatan luar negara menyumbang lebih daripada 70%, dan margin kasar telah berubah daripada negatif kepada positif sebanyak 25.4%. Ia mengembangkan dua produk global untuk pengguna akhir—Talkie dan Hai Luo AI—dengan pendekatan "aplikasi berasaskan AI". Hingga akhir 2025, jumlah pengguna yang dilayan oleh produk MiniMax mencapai sekitar 236 juta, dengan lebih daripada 214 ribu pelanggan korporat dan pembangun. Pendiri, Yan Junjie, pernah menyatakan secara terbuka bahawa penggunaan token dijangka mengalami pertumbuhan eksponen sebanyak satu hingga dua tahap, dengan ARR syarikat dijangka mencapai julat USD1 bilion.

Antaramuka Aplikasi Video Kerang MiniMax, gambar/ laman web rasmi MiniMax

Kemajuan teknikal adalah sokongan asas kepada ledakan pendapatan.

DeepSeek V4 dalam penilaian Vals AI menempati peringkat pertama di antara sumber terbuka dan kesembilan secara global dalam kemampuan pengkodean, meningkat sekitar 10 kali lipat dibandingkan pendahulunya V3.2. Dalam penilaian Agentic Coding, kualitas output V4-Pro mendekati Claude Opus 4.6 dalam mode tanpa pemikiran, dengan pengalaman pengguna yang lebih unggul daripada Sonnet 4.5. Lebih penting lagi, biayanya—output V4 Flash hanya memerlukan $0.28 per juta token, sekitar 1% dari biaya Claude Opus. Menurut perkiraan komunitas pengembang, biaya penggunaan bulanan V4 Flash dapat turun hingga $504, sedangkan biaya penggunaan setara Kimi sekitar 8 kali lebih tinggi dan GLM sekitar 4 kali lebih tinggi. Keunggulan biaya sebesar ini hampir memukul telak dalam perang penetapan harga API.

Namun, penilaian pihak ketiga juga menunjukkan bahawa DeepSeek V4 masih memiliki jurang berbanding model terkemuka global. Dalam peringkat keseluruhan Arena.ai, V4 berada di tempat ke-14, masih jauh berbanding model terkini seperti GPT-5.4 dan Claude Opus 4.6. Kemampuan teks berada di tempat ke-20, sementara kemampuan multimodal merupakan kelemahan utama V4. Seperti komen dalam komuniti pembangun: “Mencapai peringkat pertama dalam sumber terbuka sudah bukan lagi kejutan; orang-orang berharap DeepSeek mampu bersaing dengan tiga AI terkuat.”

Dengan kata lain, keempat-empat "Little Dragons" kini sedang melakukan dua perkara secara serentak: pertama, mengejar kesanggupan model, dan kedua, mengurangkan kos inferens. Yang pertama menentukan sama ada pelanggan bersedia menggunakannya, manakala yang kedua menentukan sejauh mana pelanggan mampu menggunakannya. Apabila kedua-dua perkara ini dilakukan dengan baik, pendapatan bukan lagi soal "ada atau tidak", tetapi soal "seberapa pantas ia akan meningkat".

Tentu, masalahnya adalah kerugian juga membesar secara serentak. Perbelanjaan penyelidikan dan pembangunan Zhipu pada 2025 mencapai 439% daripada pendapatan, manakala MiniMax mengalami kerugian bersih yang telah disesuaikan sebanyak US$250 juta. Bagi kebanyakan perusahaan, kadar perbelanjaan sebesar ini tidak boleh diteruskan—tetapi keempat-empat “anak emas” ini adalah sampel istimewa yang berada di luar “kebanyakan”. Logik mereka sangat mudah: pertama, tingkatkan kesenjangan teknologi, kemudian bangunkan kelebihan kos, dan baru setelah itu barulah mengira untung rugi.

Pelancaran produk Kimi OK Computer Agent, gambar/ laman web rasmi Moonshot

Penilaian Empat Singa Kecil terus meningkat, tetapi perasaan syarikat-syarikat internet besar agak kompleks.

Pada 13 Mei 2026, Tencent mengadakan mesyuarat pemegang saham. Menurut laporan setiap hari dari Jingji Ribao, apabila ditanya mengenai kemajuan perniagaan AI, Ma Huateng berkata: “Satu tahun lalu kami sangka telah naik ke kapal, tetapi kemudian mendapati kapal itu bocor, sekarang rasa seperti berdiri di atasnya, tetapi tidak boleh duduk, kami masih berharap kelajuan kapal itu boleh lebih cepat.” Pada hari yang sama, Alibaba mengeluarkan laporan kuartalan, dan CEO Wu Yongming menyatakan dalam panggilan telefon: “Kuartal pertama 2026 merupakan kuartal di mana ‘menanam’ jauh lebih banyak daripada ‘menuai’ bagi Alibaba.”

Dua orang tokoh, satu berkata "perahu bocor", satu lagi berkata "menanam lebih banyak daripada menuai". Di industri lain, pelabur mungkin tidak akan melihatnya dengan positif. Tetapi di lapangan AI ini, pasaran justru memberikan tepukan pengertian—kerana semua orang tahu, ini adalah pertempuran yang tidak boleh kalah.

Tencent mengalokasikan 18 miliar yuan untuk produk AI baru pada tahun 2025, dan berencana untuk menggandakan jumlah tersebut pada tahun 2026. Pada kuartal keempat tahun fiskal 2026 (kuartal pertama tahun kalender 2026), EBITA yang disesuaikan Alibaba anjlok 84%, dan laba bersih Non-GAAP hampir lenyap, dengan semua dana dialirkan ke infrastruktur AI. Apa yang diperoleh kedua raksasa ini dari investasi besar-besaran mereka? Mereka memperoleh pertumbuhan pendapatan AI berbasis cloud dengan angka tiga digit, serta lonjakan eksponensial dalam volume pemanggilan model—namun jelas masih ada jalan panjang menuju “panen” yang sebenarnya.

Peribahasa Ma Huateng tentang "perahu bocor" dengan tepat merangkum perjalanan emosi Tencent sepanjang tahun lalu. Pada awal 2025, ketika DeepSeek menjadi viral, Tencent dengan cepat mengintegrasikan asisten AI miliknya, "Yuanbao", dengan model pihak ketiga, dan sementara itu menduduki puncak tangga aplikasi gratis. Namun, setelah kegaduhan mereda, masalah muncul: kemampuan pelaksanaan keseluruhan model Hunyuan awal masih lemah, tingkat retensi 30 hari aplikasi Yuanbao hanya 18,7%, dan pengeluaran sebesar 18 miliar yuan pada 2025 terutama dialokasikan untuk pendapatan, kos, dan perbelanjaan produk AI baru, menyebabkan keuntungan operasi Tencent berkurang sebanyak 8,8 miliar yuan pada kuartal pertama 2026. Memang, "perahu" Tencent bocor, tetapi kini ia telah berpindah ke kapal baru dan memulai semula.

Bagi empat singa kecil, kecemasan syarikat besar justru merupakan peluang. Tencent sedang berunding untuk menyertai pelaburan dalam DeepSeek, Alibaba telah beberapa kali menyertai pelaburan dalam Kimi, dan Longzhu Meituan memimpin putaran terbaru Kimi—syarikat besar memperbelanjakan wang mereka sendiri untuk membangunkan model, sambil menggunakan pelaburan sebagai cara “membeli tiket naik kereta”. Strategi “perlindungan ganda” ini menunjukkan satu perkara: nobody knows for sure (tidak ada yang pasti). Syarikat besar tidak tahu sama ada model mereka akan berjaya, jadi mereka menggunakan pelaburan dalam empat singa kecil untuk mengurangkan risiko; empat singa kecil juga tidak pasti sama ada mereka boleh mencapai garis penamat secara berdiri sendiri, jadi mereka menerima dana dan sumber daripada syarikat besar dengan gembira. Kedua-dua belah pihak mendapat manfaat, tetapi hubungan persaingan dan kerjasama yang halus ini boleh bertahan berapa lama? Tiada siapa yang pasti.

Namun, di sebalik perayaan ini, terdapat beberapa isyarat yang perlu diwaspadai.

Isyarat pertama ialah jendela kelangkaan sedang tertutup. JPMorgan dalam laporan penyelidikannya secara jelas menilai bahawa jika Kimi dan Jieyue Xingchen disenaraikan, kesannya terhadap Zhipu dan MiniMax akan serupa dengan pengalaman Cambricon—iaitu, aktiviti IPO dalam jangka pendek membawa aliran modal, tetapi premium kelangkaan setiap syarikat akan mengalami penurunan struktural. Terjemahan: Penilaian harga yang sangat tinggi sekarang sebahagiannya disebabkan oleh “tiada pilihan lain”; apabila pilihan menjadi lebih ramai, harga akan semula kepada keadaan yang rasional.

Isyarat kedua ialah batasan kuasa pengiraan. Menurut data dari People's Daily, penggunaan Token harian di China telah melebihi 140 trilion, tetapi semua pembekal LLM utama menyatakan bahawa pengiraan inferens tidak mampu mengikuti pertumbuhan permintaan. Ini menghasilkan kesimpulan yang bertentangan dengan intuisi: peningkatan ARR yang dilihat semasa ini sebenarnya ialah had bawah, bukan had atas—apabila batasan kuasa pengiraan dilonggarkan, permintaan yang tertekan boleh secara langsung ditukar kepada pendapatan yang disahkan. Alibaba Cloud telah mengumumkan pada 18 April bahawa harga pengiraan AI telah dinaikkan sebanyak 34%, manakala harga API Zhipu hampir berlipat ganda sejak awal tahun—walaupun harga dinaikkan, permintaan masih kuat, yang menunjukkan bahawa kuasa penetapan harga benar-benar berpindah ke arah pembekal model, tetapi juga bermakna bahawa kos kuasa pengiraan akhirnya akan menjadi belenggu seluruh industri.

Isyarat ketiga paling halus: Jalur berkos rendah DeepSeek pada dasarnya merupakan "serangan penurunan dimensi". Bagi kebanyakan syarikat, mengurangkan penggunaan komputasi melalui pengoptimuman mendalam pada satu peringkat sahaja adalah berkesan dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang, hadnya jelas. Kos DeepSeek V4 Flash hanya 1/4 hingga 1/8 daripada pesaing, kelebihan ini berasal daripada pengoptimuman kejuruteraan dan kesesuaian cip tempatan, bukan daripada bekalan sumber komputasi yang tanpa had. Sekiranya rantaian bekalan komputasi mengalami ketidakstabilan, atau pesaing mengejar semula dalam pengoptimuman kejuruteraan, kelebihan kos ini akan melemah.

Cerita empat "anak emas" pada dasarnya adalah empat versi cerita yang sama: menggunakan pendanaan besar untuk menyokong penyelidikan dan pembangunan yang intensif, menggunakan iterasi teknologi untuk mendorong pertumbuhan pendapatan, menggunakan pertumbuhan pendapatan untuk menyokong penilaian yang lebih tinggi, dan kemudian menggunakan penilaian yang lebih tinggi untuk menarik lebih banyak pendanaan. Apabila kitaran ini berjalan lancar, ia akan menjadi Microsoft seterusnya; apabila ia gagal, ia akan menjadi WeWork seterusnya.

Perbezaannya ialah, kali ini, kekuatan negara terlibat secara mendalam. Dana Nasional memimpin pelaburan dalam DeepSeek, China Mobile menyertai Kimi, dan dana milik negara bukan lagi “penonton” tetapi “pelakon utama”. Ini bermakna nasib empat “小龙” bukan lagi masalah perniagaan semata-mata, tetapi masalah strategik.

Perayaan masih berterusan, tetapi bil akannya pasti akan tiba. Bagi pelabur, soalan sekarang ialah: apabila jendela kelangkaan ditutup dan premium kelangkaan hilang, adakah syarikat-syarikat bernilai tinggi ini mampu mengekalkan nilai pasaran mereka hanya dengan pendapatan sendiri?

Jawapannya mungkin akan jelas dalam masa satu tahun ke depan.