Cerebras IPO ditetapkan pada penilaian $48,8 bilion, memicu perdebatan mengenai gelembung peranti AI

Ditulis oleh Xiao He, Shenchao TechFlow

Penentuan harga pada 13 Mei, perniagaan dibuka pada 14 Mei, kod Nasdaq CBRS.

Ini merupakan IPO terbesar di dunia sejak tahun 2026. Konsorsium penjamin emisi terdiri dari Morgan Stanley, Citigroup, Barclays, dan UBS. Dalam tahap roadshow, permintaan melebihi 20 kali lipat, mendorong harga penerbitan naik dari awalnya $115-$125 menjadi $150-$160, dengan perkiraan dana yang terkumpul sebesar $4.8 miliar, setara dengan valuasi $48.8 miliar.

Hanya tiga bulan yang lalu, penilaian sekunder Cerebras berada pada $23 bilion. Dengan kata lain, dalam perjalanan terakhir sebelum IPO, nilai buku syarikat telah berlipat ganda.

Titik jual cerita ini telah dinyatakan berulang-ulang ribuan kali: pencabar NVIDIA, cip berperingkat wafer, kelajuan inferens 21 kali lebih pantas daripada B200, serta kontrak komputasi dengan OpenAI bermula daripada US$10 bilion hingga maksimum US$200 bilion. Ini adalah skrip "pencabar AI" yang sempurna—naratif teknologi, naratif geopolitik, pelanggan terkenal, dan pesanan besar—setiap komponen tepat selari dengan garis utama infrastruktur AI tahun 2026.

Namun, apabila membaca fail S-1 halaman demi halaman, anda akan mendapati satu perkara yang aneh: semua laporan awam menceritakan kisah yang sama, manakala prospektus menceritakan kisah yang lain.

Dengan memecahkan prospektus secara perinci, Cerebras menunjukkan satu pelaburan yang terdiri daripada "tiga paradoks".

Tahap pertama: Secara teknikal adalah Alpha sejati, secara kewangan adalah sulap akaun.

Dokumen prospektus mengungkapkan: Pendapatan 2025 sebesar USD 510 juta, meningkat 76% secara tahunan, dengan laba bersih GAAP sebesar USD 237.8 juta. Terdengar sangat menarik—sebuah perusahaan perangkat keras AI yang sedang tumbuh pesat dan sudah menghasilkan laba, hampir merupakan aset "legendaris" dalam lingkungan penilaian saat ini. CoreWeave masih merugi pada IPO Maret tahun ini, sementara Cerebras langsung mencatatkan margin bersih 47%.

Namun, "keuntungan bersih" sebanyak 237.8 juta ini, 363.3 juta berasal daripada penyesuaian akuntansi satu kali, bukan tunai, iaitu keuntungan buku yang timbul daripada pemusnahan liabiliti kontrak hadapan yang berkaitan dengan G42. Apabila item ini dikeluarkan dan ditambah semula dengan 49.8 juta dolar AS sebagai insentif ekuiti, kerugian bersih non-GAAP sebenar pada tahun 2025 ialah 75.7 juta dolar AS, yang memburuk sebanyak 247% berbanding kerugian 21.8 juta dolar AS pada tahun 2024.

Dengan kata lain, pasaran melihat "IPO emas yang menguntungkan + pertumbuhan 76%", sedangkan dokumen prospektus mengungkapkan "syarikat yang tumbuh cepat dengan kerugian yang terus memburuk". Kedua versi ini tidak salah, perbezaannya terletak pada mana yang ingin dipercayai oleh pasaran.

Tahap kedua: keluar dari G42, tetapi sebenarnya menggantikannya dengan nesting berulang OpenAI.

Kisah kegagalan IPO pertama Cerebras pada 2024 tidak rumit: Klien berlatar belakang UAE, G42, menyumbang 85% pendapatan separuh pertama tahun itu, CFIUS membuka penyiasatan, dan syarikat terpaksa menarik semula permohonannya.

Setelah satu setengah tahun, senarai pelanggan kelihatan telah beraneka ragam, dengan penambahan pelanggan bergengsi seperti OpenAI dan AWS. Tetapi apabila melihat S-1 pada Mei 2026, struktur pelanggan pada 2025 adalah seperti berikut:

• MBZUAI (Universiti Kecerdasan Buatan Muhammad bin Zayed): 62%
• G42: 24%
• Jumlah kedua-duanya: 86%

G42 hanya memindahkan "timbangan" kepada MBZUAI, yang juga berlokasi di Emiriah Arab Bersatu dan merupakan pihak berkaitan dengan G42. Pelanggan tunggal MBZUAI mewakili 77.9% daripada piutang.

Namun, "garis penyelamat" OpenAI ini sendiri merupakan struktur bersarang. Kontrak ini bernilai lebih daripada US$20 bilion, dengan OpenAI berjanji membeli 750 megawatt kuasa pengiraan. Tetapi dokumen yang sama juga mengungkap beberapa perkara: OpenAI memberikan pinjaman sebanyak US$1 bilion kepada Cerebras; OpenAI memperoleh warrant saham sebanyak 33 juta saham Cerebras hampir secara percuma; dan Perjanjian Hubungan Utama OpenAI mengandungi klausul eksklusif yang membatasi Cerebras daripada menjual kepada beberapa "pesaing yang dinyatakan".

Dengan kata lain, OpenAI adalah pelanggan, pemberi pinjaman, pemegang saham yang akan datang, dan sekaligus pihak yang mengendalikan strategi Cerebras. Seorang analis anonim mengatakan dalam satu analisis di Medium: “Apabila pendapatan adalah siklikal, penilaian adalah siklikal, dan IPO dilakukan hanya untuk membolehkan pencipta pendapatan tersebut mencairkan keuntungan, maka ini bukan pasaran—ini adalah kejuruteraan kewangan.”

Kata-katanya mungkin agak tajam, tetapi dari segi fakta, sukar untuk membantah pernyataan ini.

Tahap ketiga: Secara zahir merupakan "pencabar" NVIDIA, tetapi pada dasarnya adalah "pengganti saluran sempit" NVIDIA.

Ini adalah perkara yang paling mudah diabaikan oleh pasaran.

Teknologi Cerebras memang sangat kuat. WSE-3 memiliki 4 trilion transistor, 900,000 inti AI, dan 44GB SRAM di atas cip, menjadikan keseluruhan wafer sebagai satu cip, mengelakkan semua bottleneck komunikasi antar-cip yang mesti dihadapi oleh kumpulan GPU. Ujian rujukan Artificial Analysis yang berdiri sendiri menunjukkan bahawa CS-3 menghasilkan lebih daripada 2500 token per saat setiap pengguna apabila menjalankan Llama 4 Maverick (400 bilion parameter), manakala DGX B200 unggulan NVIDIA menghasilkan sekitar 1000 token, manakala Groq dan SambaNova masing-masing menghasilkan 549 dan 794.

Nombor tidak bohong, Cerebras mempunyai keunggulan generasi atas GPU dalam inferensian skenario khusus ini.

Kata kunci ialah "inferens". Dokumen pendaftaran Cerebras sendiri menjelaskan dengan jelas bahawa ia paling unggul dalam beban inferens yang peka terhadap latensi, dan ia tidak memiliki kemampuan atau niat untuk menantang NVIDIA dalam pelatihan model besar dan pengiraan umum. Ekosistem CUDA telah terkumpul selama hampir 20 tahun sejak 2007, dan rangka kerja pelatihan model, komuniti pembangun, serta pustaka pihak ketiga semuanya masih berada dalam parit pertahanan NVIDIA.

Lebih penting lagi, pasaran tidak berdiam diri. Arkitektur Vera Rubin yang dilancarkan oleh NVIDIA di GTC 2026, dengan 336 bilion transistor, diklaim meningkatkan prestasi sebanyak 5 kali ganda berbanding Blackwell; AMD MI400 kini telah mengejar hingga 320 bilion transistor; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, dan Microsoft Maia 2, semua pengeluar berskala besar sedang mengembangkan cip sendiri. NVIDIA mengalokasikan lebih daripada US$18 bilion untuk R&D pada tahun kewangan 2025, pada Disember tahun lalu menghabiskan US$20 bilion untuk mengambil alih aset syarikat permulaan AI inference Groq, dan pada Mac kembali melabur US$4 bilion dalam dua syarikat teknologi fotonik.

Oleh itu, pernyataan yang lebih tepat ialah: Cerebras bukan bertujuan menggantikan NVIDIA, tetapi memperoleh posisi berbeza dalam ruang "inferens" NVIDIA. Ini adalah perniagaan sebenar, tetapi penilaian sebanyak US$48.8 bilion berdasarkan pendapatan US$510 juta bermakna nisbah harga-ke-pendapatan sebanyak 95 kali.

Di luar angka, perlu dibincangkan tokoh utama syarikat ini.

Andrew Feldman ialah seorang "pengusaha berurutan" yang terlalu diabaikan di Silicon Valley. Beliau bukanlah pendiri yang merupakan jenius teknikal, dan bukan juga dari dunia akademik; beliau lulus dari Sekolah Perniagaan Stanford, pernah menjadi Naib Presiden Pemasaran di Riverstone Networks (syarikat yang IPO pada 2001), dan pernah menjadi Naib Presiden Produk di Force10 Networks (syarikat yang dijual kepada Dell seharga 8 miliar dolar pada 2011).

Pada tahun 2007, beliau bersama Gary Lauterbach menubuhkan SeaMicro, yang menghasilkan "server berkesan tenaga" dengan mengumpulkan banyak prosesor kecil berinti rendah kuasa ke dalam kluster, untuk melawan server berinti besar berkuasa tinggi yang menjadi arus utama pada masa itu. Gagasan ini sangat maju, tetapi pasaran terlalu awal. Pada tahun 2012, AMD membeli SeaMicro seharga US$334 juta, dan Feldman bekerja sebagai VP di AMD selama dua tahun sebelum meletakkan jawatan.

Kemudian dia membuat Cerebras.

Dengan melihat jalan Feldman secara keseluruhan, kita dapat melihat satu perkara yang menarik: beliau bukanlah "reka bentuk cip", tetapi "pembuat pelaburan alternatif dalam infrastruktur pengiraan". SeaMicro bertaruh bahawa "core kecil akan mengalahkan core besar", tetapi salah separuh; AMD membelinya pada masa itu kerana ingin menggunakan teknologi互联 Freedom Fabric-nya untuk membina platform CPU server sendiri, tetapi jalan ini tidak berjaya, dan merek SeaMicro kemudian lenyap tanpa bunyi. Cerebras pula bertaruh bahawa "cip besar akan mengalahkan cip kecil", yang tepat bertentangan dengan tesis SeaMicro.

Dalam beberapa segi, Feldman melakukan perkara yang sama: mencari laluan yang diabaikan oleh pasaran utama dan kelihatan "mustahil" dalam arsitektur pengiraan, mempertaruhkan jumlah besar, kemudian menggunakan kemampuan jualan yang sangat kuat untuk memperkenalkannya ke pasaran. Ketika itu, SeaMicro mampu menguasai pasukan jualan Force10, dan AMD tertarik kepada rangkaian jualannya; kali ini di Cerebras, perkara paling penting yang berjaya dilakukannya ialah menggandeng G42, sehingga sebuah produk masih mendapat 80% pendapatan pada tahun 2024 daripada pelanggan tunggal di Timur Tengah, akhirnya berjaya menandatangani kontrak bernilai US$20 bilion dengan OpenAI.

Catatan kaki cerita ini adalah: Feldman adalah CEO jenis penjual produk, bukan CEO dengan visi teknologi. Beliau mahir menjual produk yang "kedengarannya gila" kepada pelanggan yang bersedia membayar premium untuk perbezaan, dan itulah alfa beliau.

Penting untuk memahami hal ini, kerana ia secara langsung menentukan penilaian terhadap nilai pelaburan Cerebras.

Melihat ketiga paradoks tersebut secara bersamaan, jawapannya sebenarnya jauh lebih kompleks daripada "beli" atau "tidak beli".

Jika matlamatnya adalah menangkap kenaikan harga hari pertama IPO, dengan permintaan 20 kali lebih tinggi, dalam segmen peranti AI yang paling popular, serta kurangnya pelaburan murni sebagai alternatif NVIDIA, CBRS kemungkinan besar akan naik tajam pada hari pertama. Ini adalah perdagangan jangka pendek yang didorong peristiwa, dan tidak memerlukan penilaian mendalam.

Tetapi jika ingin membuat keputusan pelaburan "holding jangka panjang", ada tiga perkara yang perlu dipertimbangkan terlebih dahulu:

Pertama, adakah Cerebras bernilai 95 kali ganda nisbah harga kepada penjualan?

CoreWeave melakukan IPO pada Mac tahun ini dengan rasio harga-penjualan sekitar 15 kali. Rasio harga-penjualan Nvidia semasa ini adalah sekitar 25 kali. Sebuah syarikat dengan pendapatan US$510 juta pada 2025, kebergantungan pelanggan sebanyak 86%, dan masih mengalami kerugian dalam operasi sebenar, dinilai pada rasio harga-penjualan 95 kali, yang bermaksud pasaran mengharapkan ia mencapai pendapatan antara US$3 bilion hingga US$4 bilion dalam tiga hingga empat tahun ke depan serta mencapai keuntungan berterusan.

Apakah ini akan berjaya? Kuncinya ialah sama ada kontrak $20 bilion OpenAI akan dilaksanakan mengikut jadual. Menurut dokumen prospektus, sekitar 15% kewajipan prestasi yang tinggal akan diiktiraf pada tahun 2026 dan 2027, iaitu sekitar $3.5 bilion. Jika mengikut kadar ini, pendapatan Cerebras pada tahun 2027 boleh mencapai lebih daripada $2 bilion, dan nisbah harga-ke-pendapatan berpotensi diturunkan ke kawasan yang munasabah. Namun, sebarang penundaan pada sebarang titik masa, sebarang penyesuaian strategi OpenAI, atau sebarang kehilangan pelanggan baru akan membuatkan penilaian ini runtuh seketika.

Kedua, seberapa lebar parit perlindungan Cerebras?

Kelebihan arsitektur WSE-3 adalah nyata, tetapi seberapa lama kelebihan ini akan bertahan? NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400, dan Google TPU v6 semuanya sedang mendorong maju. Siklus pergantian generasi dalam industri chip adalah 18-24 bulan. Jika Cerebras ketinggalan sedikit saja, keunggulan teknologinya akan segera dikejar setara. Biaya R&D-nya sudah tinggi dibandingkan pendapatan, tetapi secara absolut, jumlahnya masih jauh lebih kecil dibandingkan beberapa raksasa.

Masalah yang lebih mendalam ialah: jalan chip berukuran wafer, adakah ia akan menjadi laluan utama yang diterima secara meluas, atau hanya akan menjadi "pasukan khas" yang terhad kepada skenario nisbah? Masalah ini tidak mempunyai jawapan pasti. Jawapan optimis ialah: apabila beban kerja inferens meningkat daripada 30% kepada 70%+ dalam jumlah pengiraan AI, nisbah Cerebras akan menjadi medan utama. Jawapan pesimis ialah: selagi NVIDIA mampu meningkatkan prestasi inferens Rubin, nisbah akan kekal sebagai nisbah sahaja.

Ketiga, struktur tata pentadbiran dan risiko geopoliitik

Prospektus mengungkap dua perkara yang mudah diabaikan tetapi sangat penting:

Pertama, Cerebras menggunakan struktur saham ganda Kelas A/Kelas B, di mana pihak dalaman memegang 99.2% kuasa undi selepas IPO. Walaupun pasukan pendiri hanya memegang 5% saham beredar di masa depan, mereka masih mengawal syarikat. Ini bermakna pemegang saham luaran kecil hampir tidak mempunyai suara dalam pentadbiran syarikat.

Kedua, syarikat mengesahkan dua "kelemahan kawalan dalaman penting" (material weaknesses in internal control over financial reporting). Sebagai syarikat pertumbuhan baru, ia boleh mendapat pengecualian daripada sertifikasi auditor SOX 404(b) selama lima tahun selepas IPO. Ini adalah lampu merah—bukan lampu merah terang, tetapi patut dicatat.

Dari segi geopoliitik, CFIUS telah menyelesaikan isu hak suara G42, tetapi larangan eksport (kebenaran penghantaran CS-2, CS-3, CS-4 ke UAE) masih merupakan pemboleh ubah jangka panjang. Arah dasar pemerintahan Trump terhadap eksport cip AI ke Timur Tengah masih belum stabil sepenuhnya; sebarang perubahan dasar akan menghidupkan semula risiko ekor CBRS.

IPO CBRS, sebagai satu peristiwa, adalah peristiwa modal AI peranti keras paling diperhatikan pada tahun 2026, yang menentukan titik rujukan penilaian pasaran sekunder untuk garis infrastruktur AI; prestasinya akan mempengaruhi penetapan harga semua aset berkaitan.

Sebagai posisi jangka panjang, ia merupakan pertaruhan klasik "bayaran tinggi, ketidakpastian tinggi", yang mempertaruhkan narasi makro "penalaran sebagai raja" + pelaksanaan mikro "Cerebras boleh mencapai monopoli sempit dengan bantuan OpenAI" + anggapan penilaian "pasaran bersedia terus membayar premium PER 95 kali untuk peranti AI". Ketiga-tiga syarat ini perlu berlaku serentak untuk menghasilkan pulangan yang sangat besar; jika mana-mana satu gagal, kerugian akan sangat teruk.

Bagi pelabur institusi, pendekatan pembinaan posisi biasanya tidak mengejar pada hari pertama, menunggu laporan kuartalan, menunggu perkembangan pelanggan utama, dan menunggu penyesuaian penilaian. Bagi pelabur peribadi, anda boleh memandangnya sebagai aset ekor kecil dalam konfigurasi peranti AI; tetapi jika anda memandangnya sebagai saham kepercayaan all-in, sila baca semula paradoks tiga kali ganda di atas.

Yang lebih perlu diperhatikan selain sama ada CBRS akan melonjak pada pembukaan esok ialah makna lain daripada perkara ini: apabila sebuah syarikat yang 86% pendapatannya datang daripada dua entiti berkaitan di UAE dan masih mengalami kerugian dalam operasi sebenar, boleh dinilai pasaran pada nilai US$48.8 bilion, perkara ini sendiri memberitahu semua orang sejauh mana kegilaan modal di lintasan infrastruktur AI telah sampai.