Laporan BofA: Kenaikan Imbal Hasil Obligasi Jangka Panjang AS Mungkin Menentukan Semula Harga Aset Risiko

Pasar saham AS tidak lagi berubah ke arah bear, tetapi perlu dipantau dengan teliti sama ada saham bank mampu terus menanggung suku bunga tinggi, serta bagaimana perdagangan teknologi dan kewangan yang sesak akan ditetapkan semula harganya.

Laporan asal: BofA Global Research, "The Flow Show: Bonds Bringing the Heat", 23 Julai 2026

Penulis: Michael Hartnett, Anya Shelekhin, Myung-Jee Jung, Jessica Guo

Dikompilasi dan disusun oleh: DaiDai, Frank, MSX MaiTong

• Yield jangka 30 tahun AS meningkat kepada 5.2%, yield sebenar meningkat kepada 3%, kadar jangka panjang sedang menggantikan keuntungan perusahaan sebagai pemboleh ubah utama yang mempengaruhi aset berisiko;
• Dana teknologi dan kewangan masing-masing mengalir sebanyak US$52.8 bilion dan US$8.8 bilion dalam empat minggu terakhir, dana masih masuk, tetapi kepadatan perdagangan meningkat secara ketara;
• Isyarat pengesahan paling penting bukan sahaja sama ada pulangan terus meningkat, tetapi sama ada saham bank mampu terus mendapat manfaat daripada kadar faedah tinggi;
• Jika pulangan meningkat tetapi saham bank justru jatuh, ini bermakna kadar faedah tinggi mungkin mulai berubah daripada「isyarat ekonomi yang kuat」menjadi「tekanan pemulihan syarat kewangan」;
• BofA tidak secara keseluruhan bersikap bearish terhadap saham, tetapi memperingatkan bahawa pasaran mungkin secara beransur-ansur berpindah daripada saham berbeta tinggi, siklikal kuat, dan transaksi yang terlalu ramai, ke arah aset pertahanan, dividen, dolar, dan aset jangka masa panjang yang berpotensi mendapat manfaat daripada perlambatan pertumbuhan;

Pasar saham dan pasar bon terkini mulai memberikan dua jawapan yang agak berbeza.

Pasar saham masih membincangkan keuntungan korporat, pelaburan AI, dan ketahanan ekonomi, tetapi pasar bon risau bahawa jika inflasi tidak turun dan defisit fiskal tidak dikawal, Federal Reserve mungkin terpaksa menaikkan kadar faedah semula—apakah harga aset semasa masih mampu menanggung kos pembiayaan yang lebih tinggi?

Ini adalah soal yang cuba dijawab oleh episod terkini The Flow Show oleh Bank Amerika.

Pada masa pelaporan dikeluarkan, yield obligasi 30 tahun Amerika Syarikat meningkat kepada 5.2%, mencatatkan tahap tertinggi sejak Jun 2007; yield sebenar 30 tahun meningkat kepada 3%, paras tertinggi sejak November 2008; sambil itu, harga obligasi jangka panjang terus menurun, menyebabkan harga obligasi syarikat teknologi Amerika jatuh ke tahap terendah dalam dua tahun.

Laporkan satu pernyataan ringkas yang merangkum persekitaran semasa: FCI > EPS.

Dengan kata lain, perubahan dalam kondisi kewangan sedang menjadi lebih penting berbanding perubahan marginal dalam keuntungan perusahaan.

Ini tidak bermaksud bahawa keuntungan pasaran saham AS telah menurun; sebaliknya, model keuntungan global BofA masih meramalkan pertumbuhan keuntungan per saham global sekitar 9% dalam 12 bulan ke depan, jadi masalah sebenarnya ialah sama ada penilaian, kedudukan, dan kos pembiayaan semasa masih boleh mengekalkan keseimbangan sebelumnya, walaupun keuntungan terus meningkat.

Ini juga membentuk rantai logik paling penting dalam keseluruhan laporan:

Peningkatan hasil jangka panjang mendorong pemadatan kondisi kewangan; pemadatan kondisi kewangan memperkuat jangkaan bahawa Fed akan menaikkan suku bunga atau mempertahankan kebijakan hawkish; apabila saham bank tidak lagi mendapat manfaat daripada suku bunga tinggi, malah turun seiring dengan peningkatan hasil, pasaran mungkin mulai mengurangkan leverage dan eksposur risiko, akhirnya mendorong penilaian semula perdagangan yang padat seperti teknologi, kewangan, dan industri.

Dalam beberapa tahun terakhir, setiap kali pasaran AS menghadapi peningkatan kadar faedah, pasaran cuba bergantung kepada pertumbuhan keuntungan untuk menyerap tekanan.

Logiknya juga sangat intuitif: selama ekonomi cukup kuat, syarikat teknologi masih mampu memenuhi pertumbuhan, dan suku bunga tinggi tidak memberi kesan ketara terhadap kredit dan perbelanjaan, pelabur bersedia percaya bahawa pasaran saham AS boleh terus mencari keseimbangan antara penilaian yang lebih tinggi dan kadar bebas risiko yang lebih tinggi.

Tetapi kali ini, pasaran bon sedang menantang logik ini.

Sebelum laporan dikeluarkan, pasaran telah meningkatkan kemungkinan kenaikan suku bunga Fed pada 29 Julai kepada sekitar 38%, dan hampir sepenuhnya mempertimbangkan kemungkinan kenaikan suku bunga sekali lagi sebelum 16 September, manakala dalam tinjauan pengurus pelaburan global pada Julai, 83% responden sebelumnya percaya bahawa Fed tidak akan menaikkan suku bunga sebelum pilihan raya pertengahan masa di Amerika.

Ini bermakna bahawa pelabur saham dan pelabur bon mempunyai perbezaan yang jelas dalam penilaian mereka terhadap lintasan dasar masa depan.

Pasar saham masih berdagang berdasarkan pertumbuhan keuntungan, pelaburan AI, dan kemakmuran ekonomi; manakala pasar bon mulai bimbang bahawa Fed mungkin perlu mengendalikan semula dasar moneternya dalam persekitaran di mana inflasi masih kekal pada 3%–4%, pasaran buruh belum terjejas secara ketara oleh AI, dan defisit fiskal serta penawaran utang kerajaan terus membesar.

Ini juga adalah maksud sebenar judul laporan «Bonds Bringing the Heat» — hasil bon sedang memanas dan mentransmisikan kos pendanaan yang lebih tinggi kepada saham, kredit, dan ekonomi sebenar.

Sebabnya juga mudah difahami, peningkatan hasil jangka panjang akan mempengaruhi pasaran melalui beberapa saluran:

• Pertama, ia akan secara langsung meningkatkan kos pembiayaan syarikat. Sama ada menerbitkan bon, melakukan penggabungan atau pengambilalihan, atau memperluaskan perbelanjaan modal, kadar faedah yang lebih tinggi akan meningkatkan ambang dana;
• Kedua, ia akan meningkatkan kadar diskaun yang digunakan untuk menilai saham. Khususnya bagi perusahaan teknologi yang keuntungannya lebih banyak berfokus pada masa depan, walaupun ramalan keuntungan tidak diturunkan, kadar faedah sebenar yang lebih tinggi akan mengurangkan gandaan penilaian yang bersedia dibayar oleh pasaran;
• Akhirnya, ia juga akan meningkatkan perbelanjaan faedah kerajaan, memperberat ketergantungan fiskal terhadap pasaran bon, yang pada gilirannya memberi tekanan terhadap hasil jangka panjang;

BofA percaya bahawa tekanan ini tidak sepenuhnya datang daripada perubahan dasar jangka pendek, tetapi berkaitan dengan struktur penawaran yang lebih mendalam pada dekad 2020-an.

Berbanding dengan dekad 2010-an yang didominasi oleh ekspansi global, permintaan sebagai pendorong utama, dan inflasi rendah, dekad 2020-an secara perlahan beralih kepada pasaran yang lebih didorong oleh penawaran: penawaran tenaga kerja dibatasi oleh dasar imigrasi, penawaran barangan dipengaruhi oleh cukai dan proteksionisme, penawaran tenaga mudah terganggu oleh konflik geopolitik, sementara penawaran bon kerajaan terus membesar.

Kerajaan Amerika Syarikat masih menjalankan defisit anggaran tahunan mendekati $2 trilion, dengan perbelanjaan faedah tahunan sekitar $1 trilion. Walaupun pendapatan cukai import meningkat, ia sukar mengubah struktur kewangan secara mendasar.

Oleh itu, kadar jangka panjang tidak hanya menghadapi perubahan dasar Fed, tetapi juga tekanan struktural yang dibentuk oleh defisit fiskal, penawaran utang, dan inflasi sisi penawaran.

Namun, ini tidak bermakna kadar jangka panjang akan meningkat tanpa had, atau bahawa pasaran saham AS pasti akan memasuki pasaran beruang sebagai akibatnya. Pemahaman yang lebih tepat ialah bahawa pasaran sebelum ini biasa menafsirkan kadar tinggi sebagai「ekonomi cukup kuat」, tetapi apabila kadar naik ke paras yang lebih tinggi, ia juga perlahan-lahan akan menghambat ekonomi dan preferensi risiko.

Suku bunga tinggi boleh menjadi hasil ekonomi yang kuat, atau menjadi tekanan kepada ekonomi yang kuat.

Sementara itu, garis pemisah antara dua keadaan kemungkinan besar akan muncul terlebih dahulu pada saham bank.

Kenaikan hasil sendiri tidak semestinya bermaksud aset berisiko pasti melemah.

Dalam perniagaan re-inflasi atau kemakmuran ekonomi yang biasa, peningkatan kadar jangka panjang biasanya bermakna peningkatan jangkaan pertumbuhan dan kelengkungan imbal hasil yang lebih curam. Dalam keadaan ini, bank boleh mendapat pendapatan faedah yang lebih tinggi melalui peningkatan imbal hasil aset, oleh itu saham bank sering bergerak seiring dengan kadar bon.

Dengan kata lain, pada masa ini, pasaran secara normal memperdagangkan "peningkatan hasil → jangkaan ekonomi membaik → keuntungan bank meningkat → saham bank naik".

Yang perlu diperhatikan ialah sama ada hubungan antara saham bank dan hasil bon mulai berbalik, iaitu sama ada ia akan berubah menjadi “hasil terus meningkat → kos pembiayaan dan liabilitas meningkat → tekanan kredit dan neraca meningkat → saham bank turun”.

Apabila pasaran berpindah daripada "pendapatan meningkat, saham bank naik" kepada "pendapatan semakin tinggi, saham bank semakin lemah", maksudnya akan berubah secara ketara.

Pada masa ini, pelabur tidak lagi memahami faedah tinggi semata-mata sebagai tanda ekonomi yang kuat, tetapi mulai bimbang tentang kos simpanan yang lebih tinggi, tekanan pembiayaan, kerugian tidak tersadur pada aset sekuriti, risiko hartanah komersial, dan perubahan kualiti kredit.

Saham perbankan juga akan berubah dari penerima faedah suku bunga tinggi kepada penerima tekanan pemulihan syarat kewangan, dan BofA memandang perubahan hubungan ini sebagai isyarat pengesahan penting dalam pelonggaran aset berisiko.

Kerana bank bukan sekadar sektor saham biasa, ia juga terhubung dengan penciptaan kredit, perluasan neraca, dan likuiditi pasaran; apabila saham bank tidak lagi mendapat manfaat daripada peningkatan kadar faedah, ia sering menandakan bahawa kadar tinggi telah hampir atau melampaui titik kritikal di mana isyarat pertumbuhan berubah menjadi tekanan kewangan.

Namun, sebelum isyarat ini benar-benar muncul, pasaran masih berpotensi terus menyerap tekanan faedah melalui pertumbuhan keuntungan, pergantian sektor, dan penyesuaian jangkaan dasar, jadi kepentingan saham bank bukanlah untuk menghakimi awal puncak pasaran, tetapi untuk membantu pelabur membezakan sama ada faedah tinggi semasa masih mencerminkan ketahanan ekonomi, atau sudah mula merosakkan sistem kewangan.

Sinyal pendahulu lain yang perlu diperhatikan datang dari semikonduktor industri.

Indeks "Semiconductor Blue-Collar" yang terdiri daripada syarikat-syarikat seperti Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon, dan Monolithic Power telah turun sebanyak kira-kira 21% dari puncak Jun.

Berbeza dengan syarikat cip AI seperti NVIDIA, produk syarikat-syarikat ini lebih luas digunakan dalam automotif, peralatan industri, tenaga, komunikasi, dan perindustrian, oleh itu sering dianggap sebagai indikator terkemuka bagi kitaran industri dan permintaan ekonomi sebenar. Kegagalan semikonduktor buruh biru memasuki pasaran teknikal bear menunjukkan bahawa sekurang-kurangnya dalam rantai industri, pasaran telah bermula menunjukkan perbezaan marginal.

Perlu diperhatikan bahawa selama empat minggu pada bulan Julai, dana teknologi mengalami aliran masuk kumulatif sebanyak US$52.8 bilion, mencatat rekod sejarah; dana kewangan mengalami aliran masuk sebanyak US$8.8 bilion, yang merupakan jumlah terbesar sejak Januari 2022, dan sektor industri juga berada pada salah satu tahap over-weight paling ketara oleh pelabur sejak 2021.

Pengaliran dana yang berterusan menunjukkan bahawa pasaran masih mempunyai keyakinan terhadap arah ini. Namun, semakin tinggi kepekatan dana, semakin sensitif pasaran terhadap perubahan jangkaan; apabila kedudukan, naratif, dan penilaian semuanya terkumpul pada beberapa sektor sahaja, walaupun asas tidak memburuk secara ketara, perubahan kecil dalam kadar faedah, dasar, atau arus dana mungkin membawa volatiliti harga yang lebih besar.

Indikator BofA Bullish-Bearish kini berada pada 9.6, jauh di atas ambang jual balik 8.0; peratusan tunai pelabur global juga turun kepada 3.6%, di bawah ambang jual 4.0%.

Ini bermakna bahawa pasaran tidak kekurangan konsensus optimis, bahkan boleh dikatakan bahawa optimisme telah menjadi konsensus utama; yang perlu diperhatikan ialah apabila kedudukan pelabur tinggi dan tunai rendah, ruang pasaran jangka pendek untuk menghadapi kejutan tak terduga akan berkurang.

Secara keseluruhan, ini lebih sesuai dipahami sebagai pengukur suhu pasaran, di mana apabila kedudukan posisi, arus dana, dan emosi semuanya berada pada tahap tinggi, pasaran mungkin berpindah dari fasa kenaikan searah kepada fasa yang memerlukan kualiti keuntungan, tahap penilaian, dan struktur dana yang lebih tinggi.

Perlu ditekankan bahawa BofA tidak secara ringkas menyimpulkan untuk 'menjual habis saham dan secara keseluruhan bersikap bearish'.

Laporan ini sebenarnya menunjukkan peralihan gaya pasaran, iaitu dari aset-aset berbeta tinggi, siklikal kuat, bergantung kepada perluasan penilaian dan jangkaan kemakmuran ekonomi, secara beransur-ansur beralih kepada aset-aset pertahanan, dividen, dolar, serta potensi yang mendapat keuntungan daripada perlambatan pertumbuhan.

Dalam kerangka taktikalnya, BofA mencadangkan untuk membeli sektor pertahanan, dividen, dolar, dan tempoh, sambil mengurangkan eksposur terhadap arah yang sesak seperti bank, juruwang, teknologi, dan industri.

Fokus di sini bukan sekadar menilai aset mana yang akan naik atau turun, tetapi mengawal ketergantungan portofolio terhadap satu senario makro saja.

Jika pasaran terus mempertahankan pertumbuhan kuat, ekspansi keuntungan, dan peningkatan preferensi risiko, sektor teknologi, kewangan, dan industri masih mungkin terus berprestasi baik berdasarkan asas fundamental; namun, jika kadar jangka panjang terus meningkat dan syarat kewangan terus ketat, aset-aset dengan penilaian tinggi, posisi tinggi, dan kepekaan siklikal tinggi mungkin mengalami volatiliti yang lebih jelas.

Oleh itu, cadangan BofA pada dasarnya adalah penyesuaian semula, iaitu mengekalkan eksposur terhadap aset pertumbuhan sambil menambah aset yang mampu mengimbangi perubahan suku bunga, dasar, danjangkaan ekonomi.

Yang paling mudah disalahfahami ialah “berdagang jangka masa berapa lama”, yang tidak bermaksud membeli obligasi AS jangka panjang tanpa syarat apabila imbal hasil jangka panjang masih dalam fasa kenaikan dan tekanan bekalan obligasi belum dilonggarkan.

Lebih tepatnya, ini adalah logik perniagaan yang mungkin dibahagikan kepada dua peringkat:

• Pada peringkat pertama, inflasi, bekalan fiskal, dan jangkaan kenaikan suku bunga mendorong pulangan jangka panjang naik, harga bon jangka panjang terus mengalami tekanan;
• Pada peringkat kedua, jika kadar faedah yang terlalu tinggi akhirnya memukul ekonomi, perbankan, dan kesediaan mengambil risiko, jangkaan kemakmuran mulai mereda, dan Fed beralih kepada penstabilan kadar faedah jangka panjang, aset jangka masa baru akan mendapat elastisiti pantulan yang lebih besar;

Dengan kata lain, BofA bukanlah sedang bertaruh bahawa bon kini telah mencapai dasar, tetapi sedang bertaruh bahawa semakin lama kadar faedah tinggi berterusan, semakin tinggi kemungkinan ia mencipta perlambatan pertumbuhan dan peralihan dasar.

Dolar AS ialah alat lindung nilai yang lebih langsung dalam kerangka ini; jika sikap Fed lebih hawkish daripada jangkaan pasaran, perbezaan faedah dan permintaan pelaburan selamat mungkin terus menyokong dolar.

Sementara itu, modal global menunjukkan tanda-tanda penyesuaian semula dari Amerika Syarikat ke Asia dan pasaran berkelembangan; pada minggu pelaporan dikeluarkan, dana saham pasaran berkelembangan menerima aliran sebanyak US$29.6 bilion, hampir mencapai tertinggi kedua sejarah; aliran ke saham China mencapai US$21.3 bilion, tertinggi ketiga sejarah; dan pasaran Korea mengalami aliran kumulatif sebanyak US$16.3 bilion dalam empat minggu terakhir, mencatat rekod baru.

Namun, pandangan struktural positif bukanlah perkara yang sama dengan mengejar kenaikan jangka pendek; apabila China, Korea, teknologi, dan pasaran emerging secara serentak mengalami aliran dana ekstrem, perdagangan jangka pendek juga boleh menjadi sesak. Logik penilaian semula jangka panjang untuk aset Asia masih berlaku, tetapi selepas aliran dana besar-besaran masuk, harga akan menjadi lebih mudah terjejas oleh perubahan dalam dolar, kadar faedah, danjangkaan dasar.

Laporan ini tidak mengumumkan bahawa pasaran saham AS akan memasuki pasaran beruang.

Keuntungan perusahaan masih meningkat, pelaburan AI masih meluas, dan modal global belum menarik diri sepenuhnya daripada aset berisiko.

Hanya sahaja kadar jangka panjang itu sendiri seperti termometer yang mengingatkan pasaran bahawa syarat kewangan sedang memanas, dan perlu diperhatikan dengan teliti sama ada tekanan ini akan terus menyebar ke bank, kredit, dan keuntungan korporat.

Dan walaupun keadaan kewangan terus ketat, pasaran tidak semestinya mengalami penurunan menyeluruh sahaja; sebaliknya, lebih mungkin dilihat aliran dana berpindah secara berperingkat daripada aset-aset yang dinilai terlalu tinggi dan memiliki posisi berlebihan kepada aset-aset yang mempunyai keuntungan lebih pasti, arus tunai lebih stabil, dan penilaian lebih masuk akal.

Oleh itu, kita perlu memahami di mana haba sedang berpindah, dan menyesuaikan semula nisbah risiko dan peluang sebelum pasaran menyelesaikan penilaian semula.