Penulis：Zhou, ChainCatcher
Pemegang bitcoin Bitdeer (Bitdeer) telah menjadi sifar.
Sebagai salah satu perusahaan penambang terkemuka, ia memegang lebih dari 2400 BTC pada puncaknya pada November tahun lalu, kemudian secara berterusan meningkatkan langkah penjualannya sehingga menyelesaikan pembersihan stok pada pertengahan Februari, dan kini terus mempertahankan ritme menambang sebanyak yang dijual.
Perlu diperhatikan bahawa laporan keuangan syarikat menunjukkan pendapatan pada kuartal keempat 2025 mencapai 2.248 miliar dolar AS, meningkat 226% secara tahunan; keuntungan bersih mencapai 7050 dolar AS; jumlah hashrate mencapai 71.0 EH/s, meningkat 229% secara tahunan, dan kecekapan mesin penambangan juga meningkat drastik dari 30.4 J/TH menjadi 17.9 J/TH.
Sebuah syarikat yang menunjukkan keuntungan dan rekod kuasa pengiraan tertinggi, memilih untuk mengosongkan simpanan Bitcoin pada masa ini. Untuk memahami tindakan ini, perlu kembali kepada fakta asas yang telah lama diabaikan oleh pasaran.
1. Menyimpan kripto, selalu menjadi minoriti
Bitdeer bukanlah sebuah institusi yang mendorong keyakinan untuk menyimpan币。
Pada awalnya, syarikat ini mengikuti logik perusahaan penambangan yang paling sederhana—menambang, menjual, dan menukarnya menjadi tunai. BTC baginya bukanlah aset, tetapi produk.
Hingga dua tahun terakhir, model pengumpulan bitcoin oleh MicroStrategy mendapat sambutan hangat di pasaran modal, logika penilaian perusahaan pertambangan mulai diubah, dan Bit Deer baru mengikuti arus industri, sementara beralih ke narasi pengumpulan bitcoin.
Perilaku mengikuti arus ini tidak jarang berlaku di seluruh industri, tetapi sedikit sekali yang berterusan.
Analis dari lembaga penyelidikan blockchain Messari , Tom Dunleavy, telah mengumumkan satu set data yang menunjukkan bahawa dari Januari hingga November 2025, sepuluh syarikat penambang awam utama seperti Core Scientific, Riot, Marathon, dan Hut 8 telah menambang sebanyak kira-kira 40,700 BTC, sambil menjual sebanyak 40,300 BTC pada masa yang sama, dengan kadar penjualan mendekati 99%.
Dengan kata lain, syarikat-syarikat ini tidak pernah benar-benar menyimpan bitkoin.
Nombor ini mengungkapkan hukum asas kehidupan industri ini: syarikat penambang pada dasarnya adalah pelaku arbitrage tenaga, di mana bitcoin adalah perantara mereka untuk menukar tenaga listrik yang murah menjadi pendapatan, bukan posisi jangka panjang di neraca.
Dalam tempoh sebelum ini, pasaran percaya cerita simpanan币 sebahagiannya kerana kenaikan harga berterusan BTC menutupi realiti ini—apabila aset meningkat nilainya, sama ada menjual atau tidak menjadi soal sikap; tetapi apabila harga jatuh di bawah kos penambangan, menjual币 berubah dari sikap menjadi naluri bertahan hidup.
Jadi, tindakan Bitdeer untuk menyelesaikan seluruh posisinya bukanlah pengkhianatan terhadap keyakinan, melainkan kembali kepada asalnya. Ini juga bukan sinyal bearish terhadap Bitcoin; Wu Jihan sendiri menyatakan di media sosial bahawa mempunyai posisi kosong tidak bermakna akan tetap begitu di masa depan.
Namun, kali ini hasil jualan kripto bukanlah dana operasi, tetapi modal permulaan untuk transformasi. Tempoh pengumpulan kripto yang singkat itu hanyalah episod sementara di mana industri secara kolektif bekerjasama untuk menceritakan kisah kepada pasaran modal.
2. Tiga serangan berturut-turut, musim sejuk bagi syarikat penambang seberapa sejuknya
Memahami bahawa penyimpanan kripto adalah minoriti membolehkan anda melihat situasi semasa syarikat perlombongan dengan lebih jelas. Dan yang menekan industri ini ialah kesukaran daripada tiga pengetatan serentak.
Pertama ialah tekanan kos selepas pengurangan separuh.
2024 年的减半意味着区块奖励减半，矿企的单位产出直接腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。很多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前 BTC 价格，意味着开机即亏损，停机又浪费资产。
Dunleavy juga menunjukkan bahawa penjualan berterusan oleh penambang terhadap BTC yang baru ditambang itu sendiri mencipta tekanan penurunan struktural terhadap harga. Semakin rendah harga, semakin besar keperluan syarikat penambang untuk menjual bitkoin; semakin banyak bitkoin dijual, semakin sukar harga untuk pulih, membentuk satu lingkaran setan yang memperkuat diri.
Kemudian, nombor-nombor yang jelas dalam laporan keuangan.
Membuka laporan tahunan syarikat perlombongan tahun 2025, hampir semuanya menunjukkan struktur pendapatan meningkat, tetapi kerugian juga meningkat.
MARA Holdings pendapatan tahunan meningkat dari 6.56 miliar dolar AS kepada 9.07 miliar dolar AS, tetapi rugi bersih mencapai 13.1 miliar dolar AS, manakala pada tempoh yang sama tahun lepas ia mendapat keuntungan 5.41 miliar dolar AS.
Hut 8 pendapatan meningkat dari 1.62 bilion kepada 2.35 bilion, kerugian bersih berubah dari keuntungan 3.31 bilion kepada kerugian 2.48 bilion. TeraWulf pendapatan tahunan meningkat dari 1.4 bilion kepada 1.69 bilion, kerugian setiap saham pada kuartal keempat melebar dari 0.21 dolar kepada 1.66 dolar.
Phenomenon pendapatan meningkat tanpa keuntungan yang meningkat muncul serentak di pelbagai syarikat terkemuka, menunjukkan bahawa ini bukan masalah pengurusan, tetapi kitaran struktural industri yang dipadatkan.
Nilai wajar aset simpanan bitkoin berfluktuasi secara langsung ke laporan keuntungan dan kerugian, menjadikan nombor buku kelihatan sangat buruk. Namun, syarikat-syarikat masih menukar utang untuk transformasi: Hut 8 melancarkan rancangan pembiayaan 10 bilion dolar AS ATM , serta menandatangani perjanjian kredit sehingga 4 bilion dolar AS dengan Coinbase ; Cipher Digital pula telah menyelesaikan tiga pembiayaan dengan jumlah sehingga 37.3 bilion dolar AS.
Akhirnya, persekitaran makro berubah wajah.
Trump menaikkan cukai global, ketidakpastian geopolitik terus meningkat, aset berisiko mengalami tekanan umum, Bitcoin jatuh di bawah 65000 dolar.
Agensi analisis kripto QCPmenyatakan, harga bitcoin jauh di bawah kos penambangan purata, dan keutamaan likuiditi berbanding hodling bukan lagi pilihan strategik, tetapi keterbatasan realiti.
Bitdeer menyelesaikan semua posisi, Cango juga mula menjual sejumlah kecil BTC untuk operasi, serangkaian tindakan ini bersama-sama menggambarkan gambaran pengurangan risiko dalam industri.
3. Hidup di hadapan maut, permainan peralihan
Dalam konteks ketiga tekanan yang secara serentak mengendur, satu-satunya jalan keluar bagi perusahaan penambang adalah bertransformasi, menggunakan aset infrastruktur yang terkumpul dari penambangan Bitcoin untuk membuka sumber pendapatan baru.
AI dan pengiraan berprestasi tinggi menjadi langkah seterusnya yang ditekankan secara kolektif oleh industri ini.
Logiknya tidak sukar difahami. Syarikat penambang memiliki kontrak kuasa murah dalam jumlah besar dan tanah yang boleh dikembangkan untuk pusat data, kedua-duanya merupakan sumber yang paling langka untuk infrastruktur kuasa komputasi AI . Menukar kuasa komputasi penambangan dengan margin rendah kepada penyewaan kuasa komputasi AI dengan margin tinggi kelihatan seperti perniagaan yang menguntungkan dalam kertas.
Bitdeer sedang mendorong sepenuhnya pengembangan mesin penambangan buatan sendiri Sealminer, perkhidmatan awan AI, dan perniagaan pengiraan berprestasi tinggi; Cipher mengubah jenama dari Mining kepada Digital, menyatakan transformasi platform; pelbagai syarikat bersaing untuk mengunci kontrak kuasa jangka panjang dengan harga rendah, dengan harapan membina parit struktural di sisi kos tenaga.
Namun, kemajuan sebenar jauh lebih konservatif berbanding naratif.
Ambil contoh TeraWulf , pendapatan syarikat pada suku keempat daripada HPC hanya sebanyak 970 juta dolar AS, yang kurang daripada tiga persepuluh daripada jumlah pendapatan 3580 juta dolar AS, dan menurun ketara berbanding suku ketiga.
AI Perolehan pelanggan, pelaksanaan kontrak, dan peningkatan kapasitas untuk bisnis memerlukan masa, manakala tekanan hutang dan pengurangan saham adalah segera direalisasikan.
Kejayaan atau kegagalan pertaruhan transformasi ini bergantung pada sama ada perniagaan baharu mampu meningkatkan volum secara sebenar sebelum hutang jatuh tempo.
Menariknya, pada masa yang sama ketika BTC menurun hampir 17% dalam sebulan , saham pelbagai syarikat penambang justru meningkat. Sebagai contoh, TeraWulf meningkat sebanyak 31% dalam sebulan, Cipher meningkat 8%, Hut 8 meningkat 6%, dan Core Scientific hampir tidak berubah.
Pemisahan ini mencerminkan penilaian semula pasaran modal—— syarikat perlombongan telah lama menjadi salah satu sektor dengan peratusan short selling tertinggi oleh hedge fund, dan tenaga kenaikan mungkin sebahagiannya datang daripada penutupan posisi short.
Ini menunjukkan bahawa pasaran mula menganggap syarikat-syarikat ini sebagai calon potensial untuk infrastruktur pengiraan AI , bukan sebagai penguat tuan rumah harga Bitcoin.
Di masa depan, standard penilaian mereka mungkin tidak lagi berdasarkan siapa yang memegang berapa banyak BTC, tetapi siapa yang mengunci kuasa rendah jangka panjang paling lama, siapa yang aset pusat data paling berpotensi untuk diubahsuai AI, dan siapa yang laporan kewangan mampu bertahan melalui tempoh transisi.
Penutup
Syarikat pertambangan bukanlah penganut paling taat kepada Bitcoin; mereka adalah peserta industri yang paling rasional. Apabila penambangan menguntungkan, mereka menambang; apabila menyimpan koin dapat menyokong penilaian, mereka memilih untuk menyimpan koin; apabila menjual koin dapat memperoleh peluru untuk transformasi, mereka akan menjualnya tanpa ragu-ragu. Ini adalah logik asas perniagaan.
Yang benar-benar perlu ditanyakan ialah soalan seterusnya: Selepas cerita transformasi AI/HPC telah sepenuhnya dihargai oleh pasaran modal, apakah lagi yang boleh diberikan oleh syarikat-syarikat ini untuk menyokong penilaian seterusnya? Jika harga bitcoin telah pulih pada masa itu, tetapi bisnes transformasi belum matang, adakah syarikat-syarikat penambang yang menjual semua stok mereka hari ini akan kembali bercerita tentang simpanan bitcoin?
Siklus berulang, narasi sentiasa baharu. Tetapi di setiap saat musim sejuk, bertahan hidup sentiasa lebih penting daripada kepercayaan.