Penulis: Lü Dong
Pada 20 Februari 2026, Bitdeer memperbaharui produksi mingguan di X: menggali sendiri 189.8 BTC minggu ini dan menjualnya. Stok tersisa 943.1 BTC, dijual sekaligus.
Baki Bitcoin: 0.
Sebenarnya, penambangan Bitcoin sejak hari pertama telah menjalani arbitrase masa.
Gunakan tenaga dan mesin hari ini untuk menukar bitcoin esok. Tiada pengilangan di garaj, tiada pelanggan diperlukan, tiada jenama diperlukan. Yang dimasukkan ialah kos semasa, yang dipertaruhkan ialah harga masa depan. Jika anda membuat ramalan yang betul, masa akan membantu anda mendapat wang.
Logik ini telah berjalan selama dua puluh tahun. Apa yang Wu Jihan lakukan sekarang ialah menukar matlamat logik ini.
Tujuan berubah dari harga mata wang kepada harga jangka panjang untuk permintaan pengiraan di bawah iklim AI. Kaedah berubah dari menggunakan elektrik untuk mendapatkan mata wang kepada meminjam dana untuk membeli tanah. Objek arbitrase berubah, tetapi struktur arbitrase tidak berubah.
Pada minggu yang sama dengan pembersihan Bitcoin, BitLittle Deer juga menyelesaikan penentuan harga utang baru sebanyak US$325 juta.
Menurut laporan keuangan Bitdeer, sehingga 31 Disember 2025, pinjaman buku Bitdeer berjumlah US$1 bilion. Jadi, jumlah hutang kira-kira US$1.3 bilion.
Utangnya nyata, pembelian tanahnya nyata, tetapi hasil pertempuran sengit ini mungkin baru akan terungkap pada tahun 2029.
Satu, syarikat pertambangan yang tidak ingin membuat AI bukanlah syarikat yang baik
Bitdeer berdiri pada tahun 2018, bermula sebagai platform berkongsi mesin penambangan. Kini merupakan salah satu syarikat penambangan terbesar di dunia yang disenaraikan, dengan daya pengiraan sendiri sebanyak 63.2 EH/s, yang merupakan yang tertinggi di kalangan syarikat penambangan yang disenaraikan secara global, dan mengambil kira sekitar 6% daripada keseluruhan daya pengiraan rangkaian Bitcoin.
Namun sekarang, Wu Jihan tidak ingin menjual kuasa pengiraan lagi, beliau ingin fokus pada tenaga listrik.
Kita mengkaji laporan keuangan Bitdeer: sehingga awal 2026, jumlah keseluruhan saluran kuasa Bitdeer secara global ialah 3002 MW, di mana 1658 MW telah beroperasi, dan 1344 MW sedang dibina atau menanti pembinaan. Pusat data super besar tunggal daripada Microsoft dan Google biasanya berukuran antara 100 hingga 300 MW.
Dengan kata lain, 3002 MW setara dengan mengemas keperluan kuasa antara 10 hingga 30 pusat data super besar Google ke dalam satu syarikat. Oleh itu, saluran Bit Xiaolu secara teori sangat menarik.
Penggunaan utama utang sebanyak US$1.3 bilion adalah untuk mengunci aset tanah kuasa secara global, untuk mempersiapkan transformasi pusat data AI.
Yang pertama ialah Rockdale, Texas, 563 MW (termasuk 179 MW pengembangan), sudah beroperasi, terutama untuk penambangan. Ini adalah bidang utama kami dengan arus tunai yang stabil.
Kedua, Clarington, Ohio, 570 MW, sewa 30 tahun, kontrak kuasa telah ditandatangani, dirancang untuk selesai pada Q2 2027, berlokasi sebagai pusat HPC/AI. Ini adalah inti keseluruhan rancangan transformasi AI. Ia juga merupakan risiko terbesar sekarang, yang akan kita perincikan kemudian.
Selepas itu, Tydal, Norway, dengan kapasiti 175 MW, sedang mengubah kilang penambangan menjadi pusat data AI, dijangka siap pada akhir 2026, mampu menyediakan beban IT efektif sebanyak 164 MW. Sumber tenaga hidro, kos tenaga kompetitif. Kos pengubahsuaian jauh lebih rendah berbanding membina baru. Ini adalah peluang paling pantas dan paling rendah risiko pada masa ini.
Tanah, elektrik, dan pusat data, ketiga-tiga perkara ini dipanggil sebagai "aset paling sukar disalin" oleh industri AI. Bit Deer telah mengumpulkan semuanya melalui pengurusan ladang penambangan selama sepuluh tahun.
Satu perkara yang jarang dibincangkan tetapi patut ditekankan: SEALMINER. Bitdeer tidak hanya membina pusat data, tetapi juga mengembangkan cip mesin penambangan sendiri. Siri SEAL telah memasuki generasi ketiga, dengan SEAL03 yang mencapai kecekapan 9,7 joule per terahash. A3 Pro yang akan diproduksi secara besar-besaran pada September 2025 kini berada di kalangan teratas global. SEAL04 bertujuan mencapai 5 joule per terahash—jika berjaya, ia akan melampaui semua mesin penambangan yang sedang diproduksi secara komersial. Margin keuntungan kasar bagi cip buatan sendiri melebihi 40%, jauh lebih tinggi berbanding penambangan itu sendiri.
Ini adalah pengulangan apa yang pernah dilakukannya di Bitmain: dari membeli cangkul orang lain hingga membuat cangkul sendiri.
Dua, berapa banyak yang dipinjam, dan berapa banyak keuntungan yang boleh dibawa oleh AI
Untuk membangun AI, pada akhir 2025, hutang buku Bitdeer melebihi US$1 bilion. Ditambah hutang baharu sebanyak US$325 juta pada Februari 2026, jumlah keseluruhan hutang melebihi US$1.3 bilion.
Dalam kurang dari dua tahun, berbilang putaran pendanaan. Pada Mei 2024, Tether mengambil saham sebanyak US$100 juta, menjadi pemegang saham kedua terbesar, disertai waran yang membolehkan pelaburan tambahan sebanyak US$50 juta. Tiga bulan kemudian, pinjaman boleh ditukar pertama sebanyak US$150 juta telah dilaksanakan dengan kadar faedah tahunan 8.5%. Pada November tahun yang sama, pinjaman kedua sebanyak US$360 juta dilaksanakan dengan kadar faedah diturunkan kepada 5.25%.
Pada November 2025, dilakukan penerbitan sebanyak 400 juta bon boleh tukar dan 148.4 juta saham, kedua-duanya sebagai pasangan. Pada Februari 2026, dilakukan penerbitan tambahan 325 juta bon boleh tukar dan 43.5 juta saham, sambil membeli balik 135 juta daripada bon lama yang dikeluarkan pada 2029, dengan tempoh bayaran ditangguhkan hingga 2032.
Jumlah melebihi US$1.4 bilion. Dana mengalir ke mesin penambangan, pusat data, infrastruktur AI, ditambah dengan rollover utang.
Namun, setiap kali menerbitkan utang, harga saham Bit Deer turun 10% hingga 17%. Ini telah menjadi refleks tetap pasaran. Untungnya, syarikat masih berjaya mendapatkan dana setiap kali.
Inti struktur pinjaman adalah obligasi yang dapat ditukar. Obligasi baru tahun 2032 ini mempunyai harga tukar awal sekitar $9.93, yang merupakan premium 25% berbanding harga penerbitan ekuitas serentak pada $7.94. Apabila harga saham mencapai tahap itu, pemegang obligasi akan menukar menjadi saham, bukan menerima tunai. Syarikat sebenarnya tidak perlu membayar balik, hanya perlu harga saham naik.
Logik convertible bond adalah mencari harga sahamnya sendiri akan naik. Ini sendiri merupakan pertaruhan sama ada naratif AI akan diterima pasaran. Beban faedah tahunan, berdasarkan kadar faedah purata 5% dan modal pokok 1.3 bilion, menghasilkan perbelanjaan faedah tahunan melebihi 650 juta dolar AS. Manakala pendapatan AI/HPC Cloud sepanjang tahun 2025, kurang daripada separuh daripada faedah enam bulan.
Sekarang, bunga ini sepenuhnya bergantung pada penerusan utang untuk berputar. Mengatakan bahawa tekanan tidak besar adalah tidak mungkin.
Dengan pengeluaran sebesar ini, pasti terdapat keuntungan yang lebih objektif. Mari kita lihat Bitdeer, berapa banyak keuntungan yang boleh dibawa oleh AI?
Perniagaan AI kini menghasilkan $10 juta setahun, kurang daripada 2% daripada jumlah pendapatan. Bagi sebuah syarikat dengan nilai pasaran hampir $2 bilion, nombor ini hampir boleh diabaikan.
Tentu, ini bukanlah akhir.
GPU milik Bitdeer meningkat dari 584 kepada 1,792 dalam tiga bulan, meningkat tiga kali ganda. Penggunaan turun dari 87% kepada 41%, terutama kerana pemasangan mesin terlalu pantas, B200/GB200 masih dalam peringkat ujian pelanggan dan belum bermula menghasilkan pendapatan. Elektrik sudah disambung, mesin sedang dipasang, penyebut meningkat pesat, tetapi pendapatan belum menyusul.
Berapakah ketinggian langit-langit?
Roth/MKM menganggarkan, kapasiti HPC sepenuhnya dilaksanakan, potensi pendapatan tahunan sebanyak $850 juta. Pengurusan lebih agresif: seluruh 200 MW dialihkan ke awan AI, pendapatan tahunan melebihi $2 bilion, tiga kali ganda pendapatan penambangan sepanjang tahun 2025.
Tetapi kedua-dua nombor ini bergantung kepada tiga syarat: pembinaan selesai mengikut jadual, mendapat kontrak jangka panjang tahap hyperscaler, dan GPU beroperasi pada kapasiti penuh.
Tiga syarat, belum ada yang dipenuhi sekarang.
Inilah perjuangan yang sedang dilakukan Bit Deer: menambang untuk mendanai AI, AI sedang menggambarkan mimpi, dan apakah mimpi itu akan terwujud bergantung pada pelaksanaan dalam dua hingga tiga tahun ke depan.
Tiga, perjuangan sebenarnya ialah seberapa sempit jendela masa tersebut
Utang US$1.3 bilion, kedengarannya sangat berbahaya. Tetapi struktur utang BitX鹿 dirancang lebih stabil daripada yang kelihatan.
Syarikat dengan leverage tinggi biasanya mati kerana sebab yang sama: utang jatuh tempo secara bersamaan, tunai tidak mencukupi, dan terpaksa menjual aset.
Bitdeer menetapkan tarikh jatuh tempo tiga siri bon boleh tukar pada tahun 2029, 2031, dan 2032.
Dalam beberapa segi, ia dianggap sebagai zon pengekangan yang sengaja diciptakan. Semasa jatuh tempo pertama, Tydal dan Clarington secara teori sudah dilaksanakan; semasa jatuh tempo kedua, pendapatan AI sepatutnya sudah mampu berbicara; semasa jatuh tempo ketiga, pasaran akan membuat penilaian sendiri mengenai apa sebenarnya syarikat ini. Tiga titik penting, tiga peluang untuk negosiasi semula.
Namun, obligasi yang boleh ditukar memberikan masa, tetapi Wall Street tidak membelinya. Keefe Bruyette menurunkan harga sasaran dari $26.50 kepada $14. Harga saham semasa ialah sekitar $8. Isyarat yang diberikan pasaran sangat realistik: kisah transformasi perlu dilihat melalui pendapatan.
Namun, semua tekanan ini memberikan kepada Wu Jihan apa yang paling dia perlukan, dan juga apa yang paling kejam: masa.
Jalan yang berjalan lancar mungkin berjalan seperti ini: Pada akhir 2026, pembaharuan Tydal selesai, pusat data hidroelektrik 164 MW di Norway dilancarkan, dan kontrak pelanggan Eropah mulai masuk. Pada 2027, kes Clarington dimenangi, pembinaan 570 MW di Ohio secara rasmi bermula, dan pelanggan besar Amerika menyusul. Pada 2028 hingga 2029, dua aset utama beroperasi pada kapasiti penuh, pendapatan meningkat ke tahap USD1 bilion, dan analis menggantikan label Bitdeer sebagai perusahaan penambang dengan diskon kepada label premium infrastruktur AI. Pada 2029, utang pertama jatuh tempo, pemegang utang melihat harga saham dan kemungkinan besar memilih untuk menukar kepada saham, bukan wang tunai.
Dalam setiap pertempuran sengit ini, Wu Jihan mesti berada pada masa yang tepat.
Kemudian Clarington.
Di dalam taman perindustrian yang sama di Ohio, terdapat pengilang keluli bernama American Heavy Plate Solutions yang menandatangani perjanjian sewa 30 tahun untuk tanah seluas 9.9 ekar pada tahun 2018. Mereka menggugat Bitdeer: pembinaan pusat data AI akan mengganggu penggunaan bersama elektrik, jalan, keretapi, dan saluran komunikasi, serta melanggar syarat-syarat pembatasan. Permintaan mereka ialah agar mahkamah mengeluarkan perintah larangan kekal supaya Bitdeer tidak boleh memulakan pembinaan.
Clarington mewakili 42% saluran yang sedang dibina. Jika tergantung, keseluruhan garis masa perlu ditulis semula.
Jadi, risiko titik tunggal terbesar Bit Deer pada masa ini bukan utang, bukan harga saham, tetapi sebuah kilang keluli.
Bidang pertambangan juga tidak berdiam diri. Pada Februari 2026, kesukaran rangkaian Bitcoin melonjak 14.7%, kenaikan tunggal terbesar sejak Mei 2021. Dengan kos elektrik yang sama, jumlah koin yang ditambang menjadi lebih sedikit. Margin kasar Q4 telah turun dari 7.4% setahun yang lalu kepada 4.7%. Kaki pertambangan ini perlahan-lahan menjadi lebih nipis.
Jalan terburuk juga jelas: Kes Clarington berlarutan selama dua tahun, pembinaan dihentikan; Tydal mengalami penundaan, penggunaan GPU terus berada di 41%; utang pertama jatuh tempo pada 2029, kas di neraca tidak mencukupi, terpaksa membiayai semula, saham terus diremehkan, dan ambang penukaran menjadi semakin sukar dicapai.
Dua jalan, kedua-duanya wujud.
Empat, jual semua bitcoin anda, terus apa?
Dalam komuniti penambang, terdapat tradisi: menyimpan bitkoin adalah kepercayaan, dan merupakan sokongan terhadap nilai jangka panjang Bitcoin.
MARA mengumpul 53,250 BTC, Riot mengumpul 18,000, dan Strategy mengumpul 710,000. Semakin banyak dikumpul, semakin pasaran percaya anda percaya.
Bitdeer kini sifar.
Penjelasan rasmi ialah: penjualan bitkoin bertujuan untuk menyediakan likuiditi bagi pembelian tanah. Pernyataan ini tidak salah. Pesaing juga bergerak ke arah yang sama, Riot menjual bitkoin bernilai US$200 juta untuk ekspansi AI, Bitfarms sedang meninggalkan identiti sebagai "syarikat bitkoin", dan MARA juga sedang merancang HPC.
Tetapi di sini ada sesuatu yang lebih mendasar daripada pengulangan identiti.
Dari hari pertama, industri penambangan telah mempertaruhkan perkara yang sama: sesuatu di masa depan akan lebih mahal daripada kos hari ini. Sepuluh tahun lalu, penambangan mempertaruhkan kenaikan harga koin. Sekarang, membeli tanah mempertaruhkan ledakan permintaan daya pengiraan.
Objek telah berubah, tetapi logik arbitrage masa tetap sama.
Wu Jihan sebenarnya membeli kedudukan di mana "siapa pun yang menang, harus bayar bil elektrik saya".
Jangan bertaruh pada trek, tetapi kuasai pintu masuk trek. Amazon tidak bertaruh pada syarikat internet mana yang akan menang, tetapi hanya menyewakan pelayan kepada semua orang. AT&T tidak peduli apa yang anda bincangkan melalui telefon, yang penting anda membuat panggilan atau tidak.
Dari menjual produk, ke menjual perkhidmatan, ke mengutip sewa, arah evolusi industri selalu hanya satu jalan.
Perbezaannya hanya sama ada kamu berjalan ke sana secara aktif, atau didorong oleh orang lain.
Wu Jihan membeli jendela ini dengan lebih dari sepuluh miliar dolar AS. Dia sedang menunggu dana AI untuk mengejar laju hutang.