Pada 20 Februari 2026, Bitdeer memperbaharui produksi mingguan di X: menggali sendiri 189.8 BTC minggu ini dan menjualnya. Stok tersisa 943.1 BTC, dijual sekaligus.

Baki Bitcoin: 0.

Sebenarnya, penambangan Bitcoin sejak hari pertama telah menjalani arbitrase masa.

Gunakan tenaga dan mesin hari ini untuk menukar bitcoin esok. Tiada pengilangan di garaj, tiada pelanggan diperlukan, tiada jenama diperlukan. Yang dimasukkan ialah kos semasa, yang dipertaruhkan ialah harga masa depan. Jika anda membuat penilaian yang betul, masa akan membantu anda mendapat wang.

Logik ini telah berjalan selama dua puluh tahun. Apa yang Wu Jihan lakukan sekarang ialah menukar matlamat logik ini.

Target berubah dari harga mata wang kepada harga jangka panjang untuk permintaan pengiraan dalam iklim AI. Cara berubah dari menggunakan elektrik untuk mendapatkan mata wang, kepada meminjam dana untuk membeli tanah. Objek arbitrase berubah, tetapi struktur arbitrase tidak.

Pada minggu yang sama dengan pembersihan Bitcoin, Bitdeer juga menentukan harga utang baru sebanyak US$325 juta.

Menurut laporan keuangan Bitdeer, pada 31 Disember 2025, pinjaman buku Bitdeer berjumlah US$1 bilion. Jadi, jumlah hutangnya kira-kira US$1.3 bilion.

Utangnya nyata, pembelian tanahnya nyata, tetapi hasil pertarungan sengit ini mungkin baru akan terungkap pada tahun 2029.

Satu, syarikat pertambangan yang tidak ingin membuat AI bukanlah syarikat yang baik

Bitdeer didirikan pada tahun 2018, bermula sebagai platform berkongsi mesin penambangan. Kini merupakan salah satu syarikat penambangan tersenarai terbesar di dunia, dengan daya pengiraan sendiri sebanyak 63.2 EH/s, yang merupakan yang tertinggi di kalangan syarikat penambangan tersenarai di seluruh dunia, atau kira-kira 6% daripada keseluruhan daya pengiraan rangkaian Bitcoin.

Tetapi sekarang, Wu Jihan tidak ingin menjual kuasa pengiraan lagi, beliau ingin fokus pada tenaga listrik.

Mari kita tinjau laporan keuangan Bitdeer: sehingga awal 2026, jumlah keseluruhan saluran kuasa global Bitdeer ialah 3002 MW, di mana 1658 MW telah beroperasi, dan 1344 MW sedang dibina atau menunggu pembinaan. Pusat data super besar tunggal Microsoft dan Google biasanya berukuran antara 100 hingga 300 MW.

Dengan kata lain, 3002 MW setara dengan mengemas keperluan kuasa antara 10 hingga 30 pusat data super besar Google ke dalam satu syarikat. Oleh itu, saluran Bit Xiaolu secara teori sangat menarik.

Penggunaan utama utang 1.3 bilion dolar AS ialah untuk mengunci aset tanah kuasa global, mempersiapkan peralihan kepada pusat data AI.

Yang pertama ialah Rockdale, Texas, 563 MW (termasuk 179 MW pengembangan), telah beroperasi, terutama untuk penambangan. Ini adalah bidang utama kami dengan arus kas yang stabil.

Kedua, Clarington, Ohio, 570 MW, sewa 30 tahun, kontrak kuasa telah ditandatangani, asalnya dirancang siap pada Q2 2027, berposisi sebagai pusat HPC/AI. Ini adalah inti keseluruhan rancangan transformasi AI. Ia juga merupakan risiko terbesar sekarang, yang akan kita perincikan kemudian.

Selepas itu, Tydal, Norway, dengan kapasiti 175 MW, sedang mengubah ladang penambangan menjadi pusat data AI, dijangka siap pada akhir 2026, dengan kapasiti beban IT sebanyak 164 MW. Sumber tenaga hidro, kos tenaga kompetitif. Kos pengubahsuaian jauh lebih rendah berbanding membina baru. Ini adalah pilihan paling pantas dan paling rendah risiko pada masa ini.

Tanah, elektrik, dan pusat data, ketiga-tiga perkara ini dipanggil sebagai "aset paling sukar ditiru" oleh industri AI. Bit Deer telah mengumpulkan semuanya melalui operasi ladang penambangan selama sepuluh tahun.

Satu perkara yang jarang dibincangkan tetapi patut ditekankan: SEALMINER. Bitdeer tidak hanya membina pusat data, tetapi juga mengembangkan cip mesin penambangan sendiri. Siri SEAL telah diperbaharui hingga generasi ketiga, dengan SEAL03 yang mencapai kecekapan 9,7 joule per terahash. A3 Pro yang akan diproduksi secara masal pada September 2025 telah memasuki kumpulan teratas global. SEAL04 bertujuan untuk mencapai 5 joule per terahash; jika berjaya, ia akan melampaui semua mesin penambangan masal yang ada di pasaran. Margin keuntungan kasar bagi cip buatan sendiri melebihi 40%, jauh lebih tinggi berbanding penambangan itu sendiri.

Ini adalah pengulangan apa yang pernah dilakukannya di Bitmain: dari membeli cangkul orang lain hingga membuat cangkul sendiri.

Dua, berapa banyak yang dipinjam, dan berapa banyak keuntungan yang boleh dibawa oleh AI

Untuk membangun AI, pada akhir 2025, hutang buku Bitdeer melebihi US$1.2 bilion. Ditambah hutang baru sebanyak US$325 juta pada Februari 2026, jumlah keseluruhan hutang melebihi US$1.3 bilion.

Dalam masa kurang dari dua tahun, berbilang putaran pendanaan. Pada Mei 2024, Tether mengambil saham sebanyak US$100 juta, menjadi pemegang saham kedua terbesar, disertai waran yang membolehkan pelaburan tambahan sebanyak US$50 juta. Tiga bulan kemudian, pinjaman boleh ditukar pertama sebanyak US$150 juta telah dilaksanakan dengan kadar faedah tahunan 8.5%. Pada November tahun yang sama, pinjaman kedua sebanyak US$360 juta dilaksanakan dengan kadar faedah diturunkan kepada 5.25%.

Pada November 2025, dilakukan penerbitan sebanyak 400 juta bon boleh tukar dan 148.4 juta saham, kedua-duanya sebagai pasangan. Pada Februari 2026, dilakukan penerbitan lagi sebanyak 325 juta bon boleh tukar dan 43.5 juta saham, sambil membeli semula 135 juta daripada bon lama 2029 yang pertama, dengan tempoh bayaran ditangguhkan hingga 2032.

Jumlah melebihi US$1.4 bilion. Wang mengalir ke peralatan penambangan, pusat data, infrastruktur AI, ditambah dengan penggulungan semula pelanjutan hutang.

Namun, setiap kali menerbitkan utang, harga saham BitDeer jatuh 10% hingga 17%. Ini sudah menjadi refleks tetap pasaran. Tetapi untungnya, syarikat sentiasa berjaya mendapat dana.

Inti struktur pinjaman adalah obligasi yang dapat ditukar. Obligasi baru tahun 2032 ini memiliki harga konversi awal sekitar $9.93, yang merupakan premium 25% terhadap harga penerbitan saham serentak sebesar $7.94. Apabila harga saham naik ke level tersebut, pemegang obligasi akan menukar menjadi saham, bukan menerima tunai. Perusahaan sebenarnya tidak perlu membayar kembali dana, selama harga saham naik.

Logik bon konversibel adalah mencari harga sahamnya sendiri akan naik. Ini sendiri merupakan pertaruhan sama ada naratif AI akan diterima oleh pasaran. Beban faedah tahunan, berdasarkan kadar faedah purata 5% dan modal pokok 1.3 bilion, mengakibatkan perbelanjaan faedah tahunan melebihi 650 juta dolar AS. Manakala pendapatan AI/HPC Cloud sepanjang tahun 2025, kurang daripada separuh daripada faedah enam bulan.

Semasa ini, faedah ini sepenuhnya bergantung kepada penerusan penerbitan utang untuk berputar. Mengatakan bahawa tekanan tidak besar adalah tidak mungkin.

Dengan pengeluaran sebesar ini, pasti terlihat keuntungan yang lebih objektif. Mari kita lihat Bitdeer, berapa banyak keuntungan yang dapat dibawa oleh AI?

Perniagaan AI kini menghasilkan $10 juta setahun, kurang daripada 2% daripada jumlah pendapatan. Bagi sebuah syarikat dengan nilai pasaran hampir $2 bilion, nombor ini hampir boleh diabaikan.

Of course, this is not the end.

GPU比特小鹿 dalam tiga bulan meningkat dari 584 kepada 1792, naik tiga kali ganda. Penggunaan turun dari 87% kepada 41%, terutama kerana pemasangan mesin terlalu pantas, B200/GB200 masih dalam peringkat ujian pelanggan dan belum bermula menghasilkan pendapatan. Elektrik sudah dipasang, mesin sedang dipasang, penyebut meningkat pesat, tetapi pendapatan belum menyusul.

Berapa tinggi langit-langit?

Roth/MKM menganggarkan, kapasiti HPC sepenuhnya dilaksanakan, potensi pendapatan tahunan sebanyak US$850 juta. Pengurusan lebih agresif: seluruh 200 MW dialihkan ke awan AI, pendapatan tahunan melebihi US$2 bilion, tiga kali ganda pendapatan penambangan sepanjang tahun 2025.

Tetapi kedua-dua nombor ini bergantung kepada tiga syarat: pembinaan selesai mengikut jadual, mendapat kontrak jangka panjang tahap hyperscaler, dan GPU beroperasi pada kapasiti penuh.

Tiga syarat, sehingga kini tiada satu pun telah dipenuhi.

Inilah perjuangan yang sedang dilakukan Bit Deer: menambang untuk mendanai AI, AI sedang menggambarkan mimpi, apakah mimpi itu akan terwujud, masih tergantung pada eksekusi dalam dua hingga tiga tahun ke depan.

Tiga, perjuangan berat terletak pada seberapa sempit jendela masa

Utang $1.3 bilion, kedengarannya sangat berbahaya. Tetapi struktur utang Bitdeer direka untuk lebih stabil daripada yang kelihatan.

Syarikat dengan leverage tinggi biasanya mati kerana sebab yang sama: pinjaman jatuh tempo secara berpusat, tunai tidak mencukupi, dan terpaksa menjual aset.

Bitdeer menetapkan tarikh jatuh tempo tiga siri bon boleh tukar pada tahun 2029, 2031, dan 2032.

Dalam beberapa segi, ia dianggap sebagai zon penyangga yang sengaja diciptakan. Semasa batch pertama tamat tempoh, Tydal dan Clarington secara teori sudah pun dilaksanakan; semasa batch kedua tamat tempoh, pendapatan AI seharusnya sudah mampu berbicara; semasa batch ketiga tamat tempoh, pasaran akan membuat penilaian sendiri mengenai apa sebenarnya syarikat ini. Tiga titik penting, tiga peluang untuk negosiasi semula.

Tetapi obligasi yang dapat ditukar memberikan masa waktu, tetapi Wall Street tidak membelinya. Keefe Bruyette menurunkan harga sasaran dari $26.50 kepada $14. Harga saham semasa ialah sekitar $8. Isyarat yang diberikan pasaran sangat realistik: kisah transformasi, perlu dilihat pendapatan.

Tetapi semua tekanan ini memberikan kepada Wu Jihan apa yang paling dia perlukan, dan juga apa yang paling kejam: masa.

Jalan yang lancar mungkin berjalan seperti ini: Pada akhir 2026, pembaharuan Tydal selesai, pusat data hidroelektrik 164 MW di Norway dilancarkan, dan kontrak pelanggan Eropah mulai masuk. Pada 2027, kes Clarington dimenangi, pembinaan 570 MW di Ohio secara rasmi bermula, dan pelanggan besar Amerika menyusul. Pada 2028 hingga 2029, dua aset utama beroperasi pada kapasiti penuh, pendapatan meningkat ke tahap USD1 bilion, dan analis menggantikan penilaian Bitdeer daripada diskon perusahaan penambangan kepada premium infrastruktur AI. Pada 2029, pinjaman pertama jatuh tempo, pemegang utang melihat harga saham dan kemungkinan besar memilih untuk bertukar saham, bukan menerima tunai.

Dalam setiap pertempuran sengit ini, Wu Jihan mesti berada pada masa yang tepat.

Kemudian ialah Clarington.

Di taman perindustrian yang sama di Ohio, terdapat pengilang keluli bernama American Heavy Plate Solutions yang menandatangani sewa 30 tahun untuk tanah seluas 9.9 ekar pada tahun 2018. Mereka menggugat Bitdeer: pembinaan pusat data AI akan mengganggu kuasa, jalan, keretapi, dan saluran komunikasi bersama, serta melanggar syarat-syarat had. Permintaan mereka ialah agar mahkamah mengeluarkan perintah larangan kekal supaya Bitdeer tidak boleh memulakan pembinaan.

Clarington mewakili 42% saluran yang sedang dibina. Jika terjejas, keseluruhan garis masa perlu ditulis semula.

Oleh itu, risiko titik tunggal terbesar Bitdeer pada masa ini bukan utang, bukan harga saham, tetapi sebuah kilang keluli.

Bidang penambangan juga tidak berdiam diri. Pada Februari 2026, kesukaran rangkaian Bitcoin melonjak 14.7%, kenaikan tunggal terbesar sejak Mei 2021. Dengan kadar elektrik yang sama, jumlah koin yang ditambang menjadi lebih sedikit. Margin kasar Q4 telah turun dari 7.4% setahun yang lalu kepada 4.7%. Cabang penambangan ini perlahan-lahan menjadi lebih nipis.

Jalan terburuk juga jelas: Kes Clarington berlarutan selama dua tahun, pembinaan dihentikan; Tydal mengalami penundaan, penggunaan GPU terus berada di 41%; hutang pertama jatuh tempo pada 2029, kas di neraca tidak mencukupi, terpaksa membiayai semula, saham terus dipecahkan, dan had penukaran menjadi semakin sukar dicapai.

Dua jalan, kedua-duanya wujud.

Empat, jual semua bitcoin, kemudian apa?

Dalam komuniti penambang, terdapat tradisi: menyimpan koin adalah kepercayaan, sebagai pengesahan terhadap nilai jangka panjang Bitcoin.

MARA mengumpul 53,250 BTC, Riot mengumpul 18,000, dan Strategy mengumpul 710,000. Semakin banyak dikumpul, semakin pasaran percaya anda percaya.

Bitdeer kini sifar.

Penjelasan rasmi ialah: menjual bitkoin bertujuan untuk menyediakan likuiditi bagi pembelian tanah. Pernyataan ini tidak ada masalah. Pesaing juga bergerak ke arah yang sama, Riot menjual 200 juta dolar AS bitkoin untuk ekspansi AI, Bitfarms sedang meninggalkan identiti sebagai "syarikat bitkoin", dan MARA juga sedang menyusun strategi untuk HPC.

Tetapi di sini ada sesuatu yang lebih mendasar daripada pengulangan identiti.

Industri penambangan sejak hari pertama telah mempertaruhkan perkara yang sama: sesuatu di masa depan akan lebih mahal daripada kos hari ini. Sepuluh tahun lalu, menambang mempertaruhkan kenaikan harga koin. Sekarang membeli tanah, mempertaruhkan ledakan permintaan kekuatan pengiraan.

Objek telah berubah, tetapi logik arbitrage masa tetap tidak berubah.

Wu Jihan benar-benar membeli posisi di mana "siapa pun yang menang, harus bayar bilangan elektrik saya".

Jangan bertaruh pada trek, tetapi kuasai pintu masuk trek. Amazon tidak bertaruh pada syarikat internet mana yang akan menang, tetapi hanya menyewakan pelayan kepada semua orang. AT&T tidak peduli apa yang anda bincangkan semasa membuat panggilan, hanya memastikan anda membuat panggilan atau tidak.

Dari menjual produk, ke menjual perkhidmatan, ke mengutip sewa, arah evolusi industri selalu hanya satu jalan.

Perbezaannya hanya sama ada kamu berjalan ke sana secara aktif, atau didorong oleh orang lain.

Wu Jihan membeli jendela ini dengan belasan miliar dolar AS. Dia sedang menunggu dana AI untuk mengejar laju utang.

Klik untuk mengetahui jawatan yang sedang dilamar oleh BlockBeats

Selamat datang ke komuniti rasmi律动 BlockBeats:

Kumpulan langgan Telegram: https://t.me/theblockbeats

Kumpulan perbincangan Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Akaun rasmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia