Prospek Bitcoin: Kesihatan Rangkaian dan Metrik Penilaian Menunjukkan Kemungkinan Pemulihan

Penulis：Will Clemente, Analis Bitcoin On-Chain

Dikompilasi oleh Jia Huan, ChainCatcher

Semoga semua orang menikmati musim panas yang menyenangkan. Saya telah lama tidak menulis esei panjang mengenai bitcoin. Dalam artikel ini, saya ingin mengumpulkan pemikiran saya mengenai aset ini, serta beberapa idea yang semakin jelas dalam fikiran saya belakangan ini, untuk membincangkan bagaimana seharusnya kita memandang dan mengkonfigurasi bitcoin ke depannya.

Tahun lalu, saya secara berkesan mengalihkan fokus perhatian peribadi saya terhadap pasaran komoditi. Sebabnya, pada masa itu sudah jelas bahawa pasaran kripto menghadapi masalah kelebihan bekalan, yang membuat keseluruhan pasaran terasa sangat berat.

Sementara itu, selain beberapa bidang terbatas seperti Hyperliquid, industri ini kurang inovatif, sekurang-kurangnya berbanding dengan aktiviti yang dinamik di pasaran lain. Oleh itu, pasaran juga menghadapi masalah permintaan yang tidak mencukupi dan tidak mampu menyerap bekalan yang banyak.

Saya sebelumnya menganggap bahawa terdapat jendela masa di mana bitcoin menunjukkan performa yang kuat pada akhir tahun lalu: ketika itu saham kecil naik tajam, dan emas baru sahaja mengalami gerakan kuat. Namun, pada akhirnya, bitcoin hanya mengalami satu tembusan yang gagal—beberapa hari sebelum 10 Oktober—yang membuat saya sangat kecewa.

Pada Januari tahun ini, kerana prestasi pasaran pada masa itu sangat serupa dengan putaran bearish sebelumnya yang kami alami pada 2022, saya mengurangkan lagi eksposur bitcoin yang tinggal.

Secara jujur, tahun ini bukan tahun yang menyenangkan untuk fokus pada bitcoin atau keseluruhan pasaran kripto. Jika dilihat dari peratusan penurunan bitcoin dari titik tertinggi, putaran ini secara keseluruhan lebih lembut berbanding yang sebelumnya, tetapi dari banyak sudut pandang, bear market kali ini mungkin lebih sukar daripada tahun 2022.

Paling tidak pada tahun 2022, anda boleh dengan jelas menyatakan sebab-sebab penurunan pasaran: peningkatan kadar faedah, pembersihan leveraj dan penipuan, serta kegagalan FTX. Kemudian anda boleh berkata: "Jika faktor-faktor ini mungkin berubah, dan pada akhir tahun 2022, ruang untuk kemerosotan lebih lanjut jelas lebih kecil berbanding ruang untuk peningkatan, maka bitcoin kemungkinan besar merupakan peluang beli jangka panjang yang baik."

Tetapi hari ini tidak ada logik serupa, syarikat perbendaharaan aset digital (DAT) dan risiko komputasi kuantum mungkin merupakan pengecualian jarang—akan dibincangkan kemudian, dan menurut saya, kedua-dua isu ini akhirnya mulai menunjukkan tanda-tanda pembaikan.

ETF bitcoin memegang aset sebanyak kira-kira US$50 bilion. Ia mencatat rekod aliran dana semasa pelancaran awal, sehingga dilampaui oleh ETF memori pada awal tahun ini. Institusi kewangan besar juga mula mengeluarkan produk pinjaman berkaitan.

Pada tahun lalu, emas berprestasi sangat cemerlang didorong oleh permintaan simpanan bank pusat dan naratif “pengurangan ketergantungan pada dolar AS”; seharusnya inilah masa yang sepatutnya menjadi momen gemilang bagi bitcoin.

Sekarang, hampir semua individu atau institusi yang ingin memiliki eksposur terhadap bitcoin mempunyai saluran yang sesuai. Oleh itu, perbezaan yang terutama mengecewakan ialah bitcoin ETF mengalami aliran keluar bersih sebanyak $5 bilion dalam setahun, manakala produk berkaitan DRAM menarik dana sebanyak $10 bilion dalam sebulan.

Kesihatan rangkaian

Dalam membincangkan asas bitcoin, kita jelas bukan membincangkan indikator kewangan tradisional, tetapi memerhatikan keadaan asas rangkaian itu sendiri. Saya tidak akan menyenaraikan semua indikator satu per satu hanya untuk tujuan senarai, tetapi terdapat dua perkara yang menurut saya sangat penting.

Dalam dunia yang semakin terpusat, dengan ekonomi yang dipimpin negara, pasaran yang dipengaruhi negara, ditambah dengan kekuatan pusat teknologi paling kuat yang mungkin pernah kita lihat daripada syarikat teknologi besar, saya benar-benar percaya bahawa “desentralisasi” itu sendiri mempunyai nilai.

Bagi mereka yang tidak terlalu mengenali mekanisme asas bitcoin, rangkaian ini mengandungi penambang dan nod yang semua orang pernah dengar. Sesiapapun boleh menjalankan nod. Nod bertanggungjawab untuk melaksanakan peraturan dan mengesahkan rangkaian, manakala penambang memberikan keselamatan kepada rangkaian melalui kerja pengiraan yang disokong oleh tenaga dalam jumlah besar. Nod tersebar di seluruh dunia, dan kemungkinan besar terdapat lebih banyak nod yang sukar dilacak. Senarai hanya di bawah ini sudah meliputi hampir 200 negara.

Kita boleh memantau kolam penambangan—namun kolam penambangan tidak boleh mengawal penambang individu di dalamnya—tetapi sukar untuk melacak setiap penambang individu seperti cara melacak nod. Namun, kita boleh memantau tenaga keseluruhan yang disumbang kepada rangkaian melalui kuasa pengiraan.

Dari mana pun dilihat, jumlah hashrate jaringan bitcoin sedang menurun. Selepas 2022, keuntungan penambang terdesak akibat persaingan yang semakin ketat dan kenaikan harga tenaga. Lebih penting lagi, banyak syarikat penambang beralih kepada kecerdasan buatan dan pengiraan berprestasi tinggi (AI/HPC). Sejauh ini, keputusan perniagaan yang bijak telah dibuktikan oleh syarikat penambang awam yang telah berpindah.

Prestasi bitcoin tertinggal berbanding aset yang berkaitan dengan kecerdasan buatan, sementara permintaan pasaran terhadap kuasa pengiraan meningkat dengan sangat kuat, yang semakin memperkuat tren ini. Oleh itu, perkara ini boleh ditafsirkan secara pesimis atau optimis.

Sisi pesimis adalah: dari segi tenaga yang dikeluarkan untuk menjamin keselamatan rangkaian, tahap keselamatan teknikal rangkaian Bitcoin memang telah menurun; pada masa yang sama, sebagai komoditi digital, nilai tenaga yang dikeluarkan untuk menyokong setiap unit Bitcoin—atau kos penghasilan—juga telah menurun.

Namun, perlu ditekankan bahawa jaringan Bitcoin itu sendiri tidak mengalami krisis akibat mekanisme penyesuaian kesukaran. Jaringan akan menyesuaikan kesukaran dan syarat ganjaran penambangan secara automatik setiap dua minggu berdasarkan tahap kuasa pengiraan. Apabila persaingan berkurang, mekanisme ini akan mendorong penambang baru untuk menyertai dan memberikan keselamatan kepada jaringan.

Sisi positifnya: walaupun hampir semua perusahaan pertambangan yang terdaftar yang kita ketahui beralih ke AI/HPC, jumlah hashrate jaringan hanya turun ke tingkat pertengahan tahun lalu. Ini menunjukkan bahawa pihak yang benar-benar terlibat dalam penambangan Bitcoin dan mampu mendapatkan tenaga murah mungkin lebih banyak daripada yang disangka sesetengah orang. Digabungkan dengan data taburan nod, rangkaian Bitcoin masih mengekalkan keadaan yang teragih dan sihat.

Metodologi penilaian dan indikator semasa

Bitcoin jelas tidak menghasilkan arus tunai, tetapi kita masih boleh membandingkan penilaian semasaannya dengan prestasi sejarah pasaran melalui beberapa kaedah unik.

Dari segi teknikal, Bitcoin sedang bergerak mendatar di sekitar tahap tertinggi sebelum 2021, sedikit di bawah purata bergerak eksponen mingguan 200 (EMA). RSI mingguan menunjukkan divergensi bullish keluar dari zon oversold, dan sebelum ini tahap oversold yang serupa hanya berlaku di titik terendah siklus bear sebelumnya.

Dari pengalaman sejarah, garis purata 200 minggu selalu menjadi paras asas yang baik untuk mempertimbangkan pengumpulan perlahan-lahan posisi spot Bitcoin.

Dalam kaedah penilaian berdasarkan data rantai, salah satu indikator paling berkesan ialah nisbah nilai pasaran kepada nilai pasaran yang dicapai (MVRV). Ia membandingkan harga jualan marjinal semasa bitcoin dengan asas kos terkumpul seluruh rangkaian; yang terakhir dihitung berdasarkan harga ketika token terakhir kali dipindahkan ke cluster dompet baru.

Apabila nisbah ini tinggi, ia bermaksud harga perdagangan marjinal semasa jauh lebih tinggi daripada kos purata keseluruhan rangkaian. Terdapat banyak keuntungan buku (PNL) yang belum direalisasikan di pasaran, oleh itu ramai pemegang mempunyai motivasi yang kuat untuk mengambil keuntungan.

Apabila nisbah ini di bawah 0, ia bermakna bahawa peserta pasaran secara keseluruhan berada dalam kedudukan rugi terbuka. Secara sejarah, ini biasanya menandakan fasa yang lebih sesuai untuk mengumpulkan posisi.

Anda akan memperhatikan bahawa pada tahun 2024–2025, indikator ini tidak pernah benar-benar mencapai tahap puncak kegilaan seperti sebelumnya. Ini mencerminkan kematangan yang berterusan dalam kelas aset ini dalam beberapa tahun terakhir, diikuti dengan pengecutan volatiliti.

Mengingat bahawa titik tertinggi indikator setiap gelombang bull terus menurun, sementara titik terendah setiap gelombang bear sedikit meningkat, kesimpulan yang munasabah mungkin ialah: pasaran kali ini tidak semestinya perlu memasuki kawasan negatif sebelum mencapai dasar.

Sangat sukar untuk membeli tepat pada titik terendah. Kesimpulan paling penting di sini ialah, Bitcoin kini berada di sempadan bawah julat penilaian sejarahnya.

Pemegang jangka panjang kelihatannya juga sedang mengumpulkan aset dengan agresif. Selepas penghantaran berterusan pada pertengahan hingga akhir 2025, mereka kini kembali meningkatkan pembelian, yang menunjukkan bahawa mereka percaya harga semasa telah mencapai nilai.

Volume telah hampir sepenuhnya kering. @n3ocortex telah membuat grafik yang sangat baik, menunjukkan bahawa nisbah pertukaran spot Bitcoin berbanding kapitalisasi pasarnya telah jatuh ke paras terendah sejarah. Volume ETF dan DAT juga menunjukkan keadaan serupa.

Implied volatility bulan terdekat di pasaran opsyen telah turun ke aras terendah dalam bertahun-tahun, yang bermakna pasaran memandang bitcoin sebagai dana mati yang tidak akan menunjukkan pergerakan dalam jangka pendek. Sementara itu, data skew opsyen menunjukkan bahawa satu-satunya perkara yang jelas diminati oleh pasaran sepanjang tahun lalu ialah membeli perlindungan ke bawah yang lebih banyak.

Terakhir, lihat pasaran derivatif: basis futures bitcoin—perbezaan antara harga kontrak jangka panjang dan harga tunai bitcoin—telah menurun berturut-turut selama bertahun-tahun, bahkan sukar mencapai paras yang sepadan dengan hasil yield treasuri Amerika.

Ini bermaksud dua perkara:

1. Semakin banyak dana sedang melakukan arbitrage terhadap basis futures Bitcoin;
2. Pasaran tidak memberikan premium yang terlalu tinggi kepada kontrak futures bitcoin jangka panjang berbanding harga spot.

Dengan menggabungkan semua faktor ini, gambaran objektif yang muncul adalah: pasaran telah benar-benar tenang. Baik di pasaran futures mahupun options, pedagang tidak menunjukkan pandangan bullish, dan masih memberi harga kepada penurunan volatiliti bitcoin yang berterusan.

Sementara itu, pelbagai indikator menunjukkan bahawa bitcoin sedang memasuki kawasan nilai mendalam; pemegang jangka panjang mulai mengumpul semula stok. Ini kelihatan bertentangan dengan pandangan pedagang serta trend aliran bersih sebanyak $5 bilion dalam 52 minggu terakhir terhadap ETF bitcoin.

DAT dan hantu "komputasi kuantum"

Salah satu tekanan terbesar yang dihadapi pasaran semasa tempoh pasaran naik 2023–2025 ialah syarikat perbendaharaan aset digital. Sekurang-kurangnya secara teori, logik rekaan alat ini ialah: mendilusi pemegang saham biasa dengan cara yang dapat meningkatkan nilai setiap saham, supaya mengumpulkan lebih banyak bitcoin, dan akhirnya meningkatkan nilai pemegang saham.

Namun, selepas Strategy dan Metaplanet di Jepun berjaya, banyak syarikat sejenis mula bersaing untuk peluang pulangan, dan persaingan meningkat secara ketara. Dana yang mengalir ke alat-alat ini tersebar secara menyeluruh, akhirnya menyebabkan premium terhadap nilai bersih aset mereka terus menyempit.

Dalam beberapa bulan terakhir, kita telah melihat beberapa berita berkaitan: beberapa syarikat perbendaharaan memperlambat pembelian bitcoin, beberapa mulai menjual bitcoin secara langsung, dan beberapa syarikat bahkan mengubah strategi mereka sepenuhnya. Saya percaya, semua ini adalah isyarat positif bahawa pasaran sedang memperbaiki diri sendiri.

Baru-baru ini, harga bitcoin justru naik, bahkan ketika Saylor mengumumkan penjualan bitcoin. Menurut maklumat terkini dari panggilan laporan keuntungan Strategy, syarikat tersebut sedang mengintegrasikan struktur modalnya dan memberikan keutamaan kepada STRC. Ini berbeza dengan keadaan sebelum ini di mana “pengumuman pembelian bitcoin” justru menyebabkan harga bitcoin turun.

Dalam pandangan ke depan, saya tidak percaya DAT akan memberikan tekanan yang sama terhadap pasaran seperti yang berlaku 6–9 bulan yang lalu, terutamanya setelah harga bitcoin telah turun lebih daripada 50% dari titik tertinggi.

Saya benar-benar percaya bahawa pengiraan kuantum adalah ancaman yang nyata, terutamanya dalam jangka masa lebih daripada lima tahun. Dalam beberapa bulan terakhir, semasa membantu analisis pelaburan di STIX, saya telah berhubung dengan beberapa permulaan pengiraan kuantum yang baru mulai matang, serta berbincang dengan beberapa orang dalam industri, jadi saya mempunyai sedikit pemahaman tentang bidang ini. Tentu saja, saya jelas bukan seorang pakar.

Pandangan saya ialah ancaman ini patut diambil dengan serius. Namun, apabila harga bitcoin berada pada US$60,000, turun 50% dari puncaknya, dan berkinerja lebih lemah berbanding aset-aset lain, saya percaya harga semasa telah menghargai risiko ini dalam ukuran yang cukup besar.

Dari sekarang ke depan, walaupun mempertimbangkan skenario kiamat paling ekstrem, arah perkembangan kebimbangan yang telah dibincangkan secara meluas ini kemungkinan besar hanya akan menjadi semakin kurang buruk. Semakin buruk prestasi Bitcoin akibat kebimbangan pasaran terhadap risiko kuantum, semakin besar dorongan terhadap pemegang besar serta institusi yang memperoleh keuntungan daripada perniagaan perdagangan, penyimpanan, dan pinjaman Bitcoin untuk mendorong sekumpulan pembangun mencari dan mengemukakan penyelesaian.

Ini serupa dengan keadaan ketika ETF dalam siklus sebelumnya diluluskan: pasaran akan menjual sebelum kemungkinan penyelesaian isu tersebut. Oleh itu, sekali risiko berkaitan diselesaikan sepenuhnya, anda tidak akan lagi dapat membeli pada harga yang sangat rendah.

Logik kenaikan yang berpotensi

Walaupun anda menganggap harga bitcoin kini mungkin sudah berada pada tahap yang sesuai untuk pengalokasian jangka panjang, tetapi bagi pihak yang mengalokasikan dana jangka menengah dan pendek, kos peluang tetap menjadi pertimbangan yang sangat penting: kehangatan ekonomi semasa sangat tinggi, dan terdapat peluang inovatif yang benar-benar patut untuk spekulasi dan pelaburan di pasaran, berbanding dengan itu, mengalokasikan dana kepada bitcoin kelihatan seperti akan melepasi banyak perkara.

Masalah utama yang telah wujud selama beberapa bulan terakhir ialah: sejak emas naik dan saham berbeta tinggi juga menunjukkan prestasi kuat, tetapi bitcoin tidak mengikuti kenaikan, apakah yang perlu berlaku supaya bitcoin mulai menunjukkan prestasi sekarang?

Seperti yang ditunjukkan dalam grafik sebelumnya, data rantai menunjukkan bahawa pemegang jangka panjang sedang melakukan pembelian yang agak besar. Sementara itu, DAT telah mengalami penjualan pasrah, dan ETF juga membawa tekanan jual bersih yang signifikan.

Penyelesaian beberapa siklus bearish bitcoin sebelum ini bergantung pada habisnya kekuatan penjual, tanpa perlu pemicu yang mampu membangkitkan permintaan baru yang besar. Sekarang, jika anda pernah bimbang kerana DAT, risiko komputasi kuantum, atau prestasi bitcoin yang tertinggal, berapa ramai lagi yang belum menjual dan mampu terus menjual dengan kelajuan melebihi 6–9 bulan terakhir?

Jelas bahawa jika terdapat ketidakstabilan makroekonomi atau geopolitik, bitcoin masih mungkin mengalami penurunan tajam akibat peningkatan tiba-tiba dalam korelasi aset. Namun, perbincangan di sini adalah mengenai penilaian pada kerangka masa yang lebih tinggi dalam beberapa bulan mendatang.

Saya benar-benar memahami, pada masa ini tidak ada katalis yang jelas. Undang-undang “Clarity” mungkin dianggap sebagai satu, tetapi saya tidak percaya ia akan memberi kesan besar terhadap bitcoin itu sendiri. Namun, dasar pasaran seringkali berbentuk begini.

Saya tidak menafikan bahawa mungkin masih ada satu putaran penurunan terakhir pada suatu masa tahun ini, tetapi sampai sejauh ini, saya percaya pasaran telah menghargai banyak risiko ini dalam setahun terakhir.

Satu pencetus potensial untuk bitcoin mungkin hanyalah pembelian stabil yang dilakukan oleh institusi besar mengikut keperluan yang telah ditetapkan. Pertumbuhan aset under management (AUM) pada awal pelancaran ETF sangat menakjubkan, tetapi kini kita sudah melampaui fasa kegembiraan awal. Sejak Oktober tahun lalu, jumlah aset under management ETF telah menurun perlahan-lahan.

Satu kemungkinan faktor pemicu ialah institusi pengurusan harta besar memutuskan untuk memasukkan konfigurasi bitcoin yang sangat kecil, dalam peratusan tunggal, ke dalam pelbagai portfolio pelaburan mereka. Ini akan membawa aliran dana yang kurang peka terhadap harga ke bitcoin.

Pernyataan ini mungkin kedengaran seperti usaha memburu kenyamanan, tetapi bitcoin tidak menunjukkan korelasi yang jelas dengan pelbagai aset sepanjang tahun lalu. Bagi institusi pengurusan besar yang sering mengharapkan pelbagai korelasi aset dan eksposur risiko, ini mungkin menjadi alasan yang munasabah untuk mengalokasikan sejumlah kecil bitcoin.

Kesimpulan: Bagaimana hendak mempertimbangkan konfigurasi ke depan

Menurut saya, sekarang ini terdapat beberapa cara untuk mengkonfigurasi. Tentu saja, ini bukan nasihat pelaburan.

Strategi paling mudah ialah mempertimbangkan untuk membeli bitcoin spot secara bertahap melalui sistem dolar-cost averaging dalam beberapa bulan mendatang. Anda juga boleh menunggu penurunan terakhir, atau menunggu sehingga pasaran kembali bersemangat dan mendapat tenaga kenaikan.

Strategi lain ialah mula mengkonfigurasi sekarang. Kerana volatiliti tersirat sangat murah, anda boleh memanfaatkan pasaran pilihan secara serentak untuk menghalang sebarang penurunan terakhir yang boleh menggugat kedudukan anda.

Saya sendiri belum benar-benar menarik pelatuk, tetapi kemungkinan besar akan segera bertindak dengan cara tertentu.

Semoga artikel ini membawa beberapa pemikiran yang berharga dan memicu perbincangan tentang bagaimana orang lain melihat isu-isu ini. Mungkin "siklus empat tahun" membuktikan bahawa kita hidup dalam dunia simulasi. Bagaimanapun, dalam beberapa bulan mendatang, pergerakan syiling berwarna oren ini kelihatan akan menarik.