Penulis asal: Charlie
Diterjemahkan oleh: Luffy, Foresight News
Selama ini, pergerakan pasaran kripto keseluruhan selalu berpusat pada Bitcoin. Kini, era seperti itu sedang berakhir.
Ekonomi kripto kini terbahagi kepada dua kampung: aset endogen dan aset eksogen.
Yang dimaksud dengan jenis endogen adalah kategori kripto tradisional yang dikenal luas: nilai token dan projek ini sepenuhnya bergantung pada pergerakan pasaran keseluruhan aset kripto. Manakala aset eksogen, walaupun secara nama termasuk dalam sektor kripto, pergerakan nilainya semakin berdiri sendiri daripada pasaran kripto.
Nilai bitcoin berasal dari sifat-sifatnya sendiri, dan secara timbal balik tercermin dalam harganya. Kenaikan harga akan memperkuat persepsi pasaran terhadap sifat nilainya. Pada puncak pasaran bull, bitcoin dianggap sebagai "mata wang antarabangsa antariksa" dan aset digital paling langka yang dimiliki manusia; pada lembah pasaran bear, ia dianggap rendah sebagai barang koleksi digital tanpa sokongan arus tunai.
Hyperliquid berada di antara dua kubu. Sebahagian besar perniagaannya masih bergantung kepada pergerakan pasaran kripto, tetapi permintaan dan penawaran terus memperluas. Banyak infrastruktur kewangan atas rantai termasuk dalam kategori ini, dengan aset dasar yang perlahan-lahan beralih kepada kategori aset nyata yang ditokohkan.
Jumlah kontrak terbuka HIP-3 boleh mencerminkan tahap aktiviti perdagangan bukan kripto. Semasa ini, kontrak HIP-3 mewakili kira-kira 30% daripada jumlah kontrak terbuka keseluruhan Hyperliquid, manakala pada November 2025, peratusan ini hanya 4%. Pasar ramalan HIP-4 yang akan dilancarkan akan mendorong pertumbuhan lebih lanjut, sambil membawa pengguna dan aset perdagangan baharu.
Projek seperti Venice sepenuhnya termasuk dalam kategori eksternal, dengan logik pembangunannya benar-benar terpisah daripada pasaran kripto. Walaupun terdapat sedikit tumpang tindih dalam kalangan pengguna, model perniagaannya lebih berfokus pada kecerdasan buatan peringkat pengguna akhir, berbeza daripada produk kripto asli seperti Uniswap. Bisnes utama Uniswap masih melibatkan perdagangan pelbagai aset endogen, dengan prestasi yang secara semula jadi berfluktuasi mengikut harga aset; manakala Venice menggabungkan perkhidmatan inferens multimodal peribadi dan menggunakan model penagihan “bayar semasa diperlukan + langganan”.
Satu-satunya kaitan Venice dengan dunia kripto ialah penggunaan token sebagai alat pembawa nilai, selain itu sebahagian pembekal kuasa komputasinya sendiri mempunyai latar belakang dalam industri kripto. Pengurus projek, Erik Voorhees, yang berpengalaman dalam industri kripto, percaya bahawa jika digunakan dengan betul, token boleh menjadi alat pemasaran yang cemerlang.
Figure juga merupakan kesan klasik di kalangan syarikat yang disenaraikan. Syarikat pinjaman fintech ini membangunkan blockchain sendiri, mengurangkan masa pengesahan pinjaman ekuiti rumah kepada kurang daripada 5 minit. Bagi mereka, blockchain hanyalah teknologi penyokong; nilai utama terletak pada perniagaan kredit itu sendiri.
Baik di pasaran token mahupun sektor syarikat awam, pertumbuhan berskala besar dalam lintasan eksternal membawa makna yang mendalam. Di masa lalu, kerana kebanyakan model perniagaan sangat berkait rapat dengan harga aset kripto, pelaburan asas semata-mata dari bawah ke atas sukar dilaksanakan. Industri kripto bukan tidak pernah mengalami gelombang naratif “berat pada blockchain, ringan pada Bitcoin”, tetapi setiap gelombang sebelum ini akhirnya kembali kepada pergerakan Bitcoin. Sebabnya, lintasan-lintasan ini tidak pernah membentuk permintaan yang stabil atau menghasilkan pendapatan berterusan; walaupun ada pendapatan, ia tidak dapat ditransmisikan kepada nilai token. Apabila harga token berhenti meningkat, projek tersebut kehilangan sokongannya.
Gelombang pasaran kali ini berbeza secara ketara daripada yang sebelumnya. Kini, kita dapat melihat dengan jelas kumpulan pembeli berbayar dan logik pembayaran mereka; permintaan pasaran untuk kebanyakan segmen boleh diukur, bukan lagi bergantung semata-mata pada spekulasi emosi. Sementara itu, mekanisme token sebagai pembawa nilai juga terus diperbaiki. Pendapatan Venice berasal daripada pembayaran sebenar pengguna untuk perkhidmatan penghujahan AI; walaupun pasaran kripto secara keseluruhan menurun, perniagaannya tidak akan terkesan secara ketara kerana ia tidak bergantung kepada fluktuasi harga token. Gelombang kitaran ini mempunyai dua kelebihan utama yang tidak dimiliki oleh gelombang sebelumnya: permintaan penggunaan sebenar yang berterusan, dan pelabur yang mula membuat keputusan berdasarkan asas fundamental, bukan hanya naratif pasaran.
Pasaran stabilcoin di pasaran privat juga berlaku demikian. Pada Mac 2026, Mastercard mengumumkan akan mengeluarkan sehingga US$1.8 bilion untuk mengambil alih BVNK, sedangkan syarikat ini hanya dinilai pada US$750 juta semasa menutup pembiayaan Siri B 15 bulan sebelumnya. Syarikat berkaitan stabilcoin lain, Bridge, telah diambil alih oleh Stripe pada Februari 2025 dengan harga US$1.1 bilion, dan menurut laporan tahunan Stripe, kadar pertumbuhan perniagaan tahunan Bridge kini mencapai empat kali ganda. Perkembangan semua syarikat ini sepenuhnya terpisah daripada kitaran lembu dan beruang dalam industri kripto.
Ini bukan bererti menghindari aset endogen. Seperti emas dan syarikat perlombongan emas kecil, aset-aset endogen seperti Bitcoin dan yang lain tetap mempunyai nilai pengagihan dalam portfolio. Namun, logik pendorong prestasi dan keterkaitan pasaran antara dua kelas aset ini telah mengalami perbezaan mendasar, dan data juga mengesahkan hal ini.
Perbandingan ini boleh diwujudkan secara konkrit: koefisien korelasi antara saham tambang emas kecil dengan harga emas sentiasa kekal pada sekitar 0.75. Ini adalah keadaan semasa pasaran kripto tradisional — pelbagai aset kripto berfungsi seperti tambang emas kecil, bitcoin pula sepadan dengan emas, dan seluruh sektor ini merupakan pelaburan bersandar pada bitcoin. Manakala lengkung biru dalam gambar mewakili hubungan lain: emas dan indeks S&P 500 mengalami hubungan lemah akibat faktor ekonomi makro, tetapi masing-masing mempunyai logik pergerakan tersendiri. Ini juga merupakan arah perkembangan aset eksternal di masa depan. Dalam jangka panjang, aset-aset ini akan secara beransur-ansur melepaskan diri daripada pola pergerakan "mengikuti naik turun bitcoin".
Perlu ditekankan bahawa banyak aset eksternal juga mengeluarkan token, fenomena ini tidak hanya membuktikan tren di atas, tetapi juga merupakan kes khas.
Saat ini, sebahagian besar aset endogen masih bergerak sejajar dengan pergerakan Bitcoin; sebahagian kecil aset eksogen menunjukkan penghubungan yang berkurang, tetapi kerana kitaran pembangunan yang masih pendek, ia belum lagi memberikan rujukan yang kuat. Pola industri selalunya menunjukkan bahawa asas fundamental mendahului, baru kemudian hubungan pasaran berubah.
Perubahan ini juga menulis semula logik analisis industri secara keseluruhan. Untuk menganalisis aset eksternal, perlu dilakukan tinjauan asas seperti menganalisis perusahaan tradisional: mengenal pasti kumpulan pengguna bayaran, mengira model ekonomi individu, dan menilai palang pertahanan industri. Harga bitcoin bukan lagi indikator rujukan utama; menganalisis projek semacam ini lebih menyerupai penilaian yang dilakukan oleh pelabur fintech, dengan tambahan satu fasa khas iaitu pengurusan aset.
Berikut adalah lintasan eksternal yang memiliki potensi perkembangan semasa ini:
- Pertukaran dan penyedia perantara berdasarkan rantai
- Penyelesaian pelulusan dan penebusan tokenisasi aset ekor panjang
- Persaingan integrasi mendalam antara kripto dan kecerdasan buatan (inferens privat, latihan model terbuka teragih seperti Psyche di bawah Nous Research, dsb.)
- Bank digital baharu (Payy dan Raycash yang menekankan perlindungan privasi patut diperhatikan; Aztec dan Zama yang menyediakan infrastruktur privasi boleh diprogramkan juga berpotensi)
- Litar pinjaman (Morpho telah menjadi pilihan utama pasaran repurchase kelas institusi; projek-projek sederhana seperti Valinor dan 3jane berfokus pada segmen kredit peribadi)
- Penerbit stablecoin, perkhidmatan tokenisasi aset sebenar
- Saluran pembayaran (dalam bidang pembayaran umum, Stripe dan Tempo adalah piawaian industri; dalam bidang pembayaran agen, Coinbase kini memimpin)
- Produk penggunaan kripto bukan keuangan (seperti Venice dan Collector Crypt, projek-projek ini memberikan nilai bisnis fizikal kepada token, yang mendorong pengenalan produk serta memberikan kekuatan pemasaran)
- Ekonomi agen (peluang utama terletak pada ekosistem kolaboratif antara agen, penyedia perkhidmatan, dan pencipta di lapisan akses, di mana tahap penggantian rendah. Cloudflare telah memulakan langkah awal, tetapi belum jelas sama ada ia akan mengenakan caj trafik atau hanya menyediakan perkhidmatan asas.)
Pada peringkat ini, cara paling selamat untuk menyusun strategi di lintasan yang disebutkan di atas masih tetap melalui pelaburan dalam ekuiti syarikat berkaitan, sementara aset token berkualiti tinggi merupakan pengecualian jarang. Hanya apabila mekanisme nilai token terus diperbaiki, peranannya akan meningkat lebih lanjut, dan ini memerlukan kerjasama antara badan pengawas dan seluruh industri. Kerja berkaitan telah membuat kemajuan: dari segi pengawasan, Undang-Undang CLARITY sedang dipromosikan dengan lancar; dari segi industri, organisasi seperti Blockworks juga sedang mendorong transparansi maklumat pasaran. Jalan untuk memperbaiki mekanisme token masih panjang.
Namun, semua butiran di atas tidak mengubah satu trend utama: penggerak pasaran kripto sedang berpindah daripada faktor tunggal kepada faktor pelbagai. Fokus penyelidikan industri juga berubah daripada mentafsir grafik harga Bitcoin kepada pengkajian mendalam asas perniagaan. Dalam sepuluh tahun ke depan, anda tidak perlu lagi bingung mengapa 「pasaran kripto」 tidak lagi bergerak serentak, kerana struktur industri telah berubah sepenuhnya.