Penulis:Ryan Watkins

Diterjemahkan: DeepTide TechFlow

Panduan DeepTide: Pada tahun 2026, ekonomi kripto sedang melalui tempoh penjelmaan yang paling kritikal dalam lapan tahun. Artikel ini mengupas tuntas bagaimana pasaran mendarat lembut daripada jangkaan berlebihan pada tahun 2021, dan secara beransur-ansur membina rangka penilaian berasaskan aliran tunai dan kes penggunaan yang sebenar.

Penulis menjelaskan keresahan selama empat tahun lepas melalui "kesan Ratu Merah", dan menunjukkan bahawa aset kripto sedang bergerak dari spekulasi berkala ke pertumbuhan jangka panjang dengan pengekalan trend, bersamaan dengan pengekalan kawalan di Amerika Syarikat dan letupan aplikasi peringkat syarikat.

Dalam menghadapi krisis kepercayaan global dan penghamburan nilai mata wang, ini bukan sahaja pemulihan sektor, tetapi juga kenaikan sistem kewangan selari. Bagi pelabur yang mendalami Web3, ini bukan sahaja perubahan persepsi, tetapi juga peluang memasuki pasaran yang diabaikan dan melangkaui kitaran.

Berikut adalah teks penuhnya:

Tajuk Utama

• Kategori aset ini telah mengehadkan jangka hayat jangkaan pada tahun 2021; sejak ketika itu, penilaian telah kembali secara rasional dan kini penilaian aset berkualiti tinggi telah menjadi munasabah.
• Dengan persekitaran kawal selia di Amerika Syarikat yang semakin longgar, isu-isu keselarasan (alignment) dan penangkapan nilai (value capture) token akhirnya mendapat peluang, menjadikan token lebih bernilai untuk pelaburan.
• Pertumbuhan ekonomi kripto sedang bergerak dari siklus (cyclical) ke arah kecenderungan jangka panjang (secular), dan industri ini telah menghasilkan beberapa kesan guna yang bernilai di luar Bitcoin.
• Rantai blok yang menang sedang memperkuat kedudukannya sebagai piawaian untuk syarikat start-up dan syarikat besar, serta menjadi pusat bagi sesetengah perniagaan yang paling pesat berkembang di seluruh dunia.
• Kerana altcoins telah melalui pasaran bear selama empat tahun, semangat pasaran jatuh ke tahap terendah, peluang jangka panjang untuk projek-projek terbaik salah dihargai oleh pasaran, dan jarang sekali analis mempertimbangkan pertumbuhan eksponen dalam model mereka.
• Walaupun projek-projek terbaik mungkin berkembang pesat dalam era ekonomi kripto seterusnya, tekanan untuk menyerahkan keputusan yang dijangka dan persaingan yang lebih sengit daripada syarikat-syarikat akan menyingkirkan peserta-peserta yang lemah.
• Tiada kekuatan yang lebih hebat daripada idea "masa telah tiba", ekonomi kripto belum pernah terasa begitu tidak terhalang seperti sekarang.

Dalam lapan tahun saya menyertai industri ini, ekonomi kripto sedang melalui tempoh transformasi terbesar yang pernah saya saksikan. Institusi sedang mengumpulkan saham, manakala pengasas Cypherpunk yang lebih awal sedang melaksanakan pelaburan mereka ke pelbagai aset. Syarikat-syarikat sedang bersedia untuk pertumbuhan berbentuk lengkung S (S-curve), manakala pengembang aplikasi asal industri yang kecewa sedang meninggalkan bidang ini. Kerajaan-kerajaan sedang membimbing transformasi kewangan global ke arah landasan blockchain, manakala pedagang jangka pendek masih bimbang tentang pergerakan garis carta. Pasaran-pasaran baru sedang merayakan demokratisasi kewangan, manakala para pengkritik di Amerika Syarikat sedang menyesali kenyataan bahawa ini hanyalah permainan kasino.

Baru-baru ini, terdapat banyak artikel yang membincangkan "masa lalu dalam sejarah yang paling menyerupai ekonomi kripto hari ini." Optimis melihatnya sebagai tempoh selepas gelembung internet, percaya bahawa era spekulasi industri telah berlalu dan pemenang jangka panjang seperti Google dan Amazon akan muncul serta berkembang mengikuti lengkung S. Manakala pesimis pula membandingkannya dengan pasaran emerging market, seperti beberapa pasaran pada 2010-an, yang menunjukkan bahawa perlindungan pelabur yang lemah dan kekurangan modal jangka panjang mungkin menyebabkan prestasi aset yang tidak memuaskan, walaupun industri sedang berkembang pesat.

Kedua-dua pandangan ini mempunyai justifikasinya masing-masing. Akhirnya, sejarah adalah panduan terbaik untuk pelabur selain pengalaman. Walau bagaimanapun, analogi hanya boleh memberi kita sedikit inspirasi. Kita juga perlu memahami ekonomi kripto dalam konteks makroekonomi dan tekniknya sendiri. Pasaran bukanlah entiti tunggal - ia terdiri daripada pelbagai watak dan cerita yang berkaitan antara satu sama lain, tetapi berbeza.

Berikut adalah penilaian terbaik saya mengenai peringkat yang telah kita lalui dan destinasi kita seterusnya.

"Sekarang, di sini, lihat, anda mesti berlari sekuat mungkin untuk kekal di tempat yang sama. Jika anda mahu pergi ke tempat lain, anda mesti berlari sekurang-kurangnya dua kali ganda lebih laju dari ini!"

—— Lewis Carroll

Dalam banyak aspek, jangkaan (expectations) adalah perkara yang paling penting dalam pasaran kewangan. Melebihi jangkaan akan menyebabkan harga naik; gagal mencapai jangkaan akan menyebabkan harga jatuh. Sepanjang masa, jangkaan berayun seperti bandul, dan pulangan jangka panjang biasanya berkorelasi negatif dengannya.

Pada tahun 2021, ekonomi kripto telah menjangkau tahap kelebihan kapasiti yang jauh melebihi kefahaman kebanyakan orang. Dalam beberapa aspek, kepanasan ini jelas kelihatan, seperti saham-saham utama DeFi diperdagangkan dengan gandaan harga-jualan (P/S multiples) sehingga 500 kali, atau pada masa itu terdapat lapan platform kontrak pintar yang mempunyai nilai pasaran melebihi 100 billion dolar. Lagi-lagi, jangan lupa tentang kegilaan metaverse dan NFT. Namun, carta yang paling jelas menunjukkan keadaan ini ialah...Kadar Bitcoin/Au Emas.

Walaupun kita telah membuat kemajuan yang besar, harga Bitcoin berbanding emas tidak pernah mencapai paras tertinggi sejak 2021, sebenarnya ia sedang dalam keadaan jatuh. Siapa yang mampu menjangkakan bahawa di "ibu kota kripto global" yang digambarkan oleh Trump, selepas kejayaan paling berkesan dalam sejarah dalam pelancaran ETF, Bitcoin sebagai emas digital ternyata kurang berjaya berbanding empat tahun lalu, sementara dolar secara sistematik sedang dihakis nilai?

Sebaliknya, keadaan aset lain jauh lebih teruk. Kebanyakan projek memasuki kitaran ini dengan pelbagai masalah struktur yang menyebabkan cabaran untuk menangani jangkaan yang ekstrem:

1. Kebanyakan projek pendapatan adalah kitaran (Cyclical)dan dengan syarat harga aset terus meningkat;
2. Ketidakpastian kawal seliaMenghalang keterlibatan institusi dan syarikat;
3. Struktur kepemilikan berganda (Dual ownership structures) menyebabkan ketidakselarasan kepentingan antara pihak dalaman yang memegang saham dengan pelabur token di pasaran awam;
4. Ketidakhadiran Piawaian PendedahanMengakibatkan ketidakseimbangan maklumat antara pasukan projek dan komuniti;
5. Tiada rangka kerja penilaian yang berkongsiyang menyebabkan dasar harga yang terlalu bergejolak dan tidak mempunyai asas.

Gabungan masalah ini menyebabkan kebanyakan token terus "kehilangan darah", dengan hanya token yang terpilih sahaja yang mampu menyentuh tahap tertinggi pada tahun 2021. Ini memberi kesan besar kepada psikologi kerana sukar ditemui lagi perkara yang lebih memeranjatkan dalam hidup selain daripada "berusaha tanpa henti tetapi tidak mendapat ganjaran".

Kepada penjudi dan spekulan yang menganggap kriptocurrency sebagai jalan terdekat untuk kaya raya, kekecewaan ini terasa lebih hebat. Sepanjang masa, perjuangan ini telah menyebabkan keletihan profesional yang meluas di seluruh industri.

Tentu, ini adalah proses pembangunan yang sihat. Usaha yang biasa-biasa sahaja tidak lagi boleh menghasilkan hasil yang luar biasa seperti dahulu. Zaman sebelum 2022, apabila "wang angin" (vaporware) juga boleh mencipta kekayaan yang besar, jelas tidak boleh diteruskan.

Walaupun begitu, satu sinar harapan dalam semua ini ialah isu-isu di atas sudah dikenali secara meluas, dan harga kini telah memantul kejangkaan tersebut. Hari ini, selain daripada Bitcoin, hampir tiada lagi pihak asli kripto yang sudi membincangkan sebarang hujah asas jangka panjang. Setelah melalui empat tahun kesakitan, kelas aset ini kini memenuhi syarat-syarat yang diperlukan untuk memberi kejutan positif kepada pasaran sekali lagi.

Seperti yang dinyatakan sebelumnya, ekonomi kripto memasuki kitaran ini dengan banyak masalah struktur. Untungnya, kini semua orang sedar akan hal ini, dan banyak daripada masalah ini sedang perlahan-lahan menjadi sejarah.

Pertama, selain emas digital, sudah terdapat banyak kes penggunaan yang menunjukkan pertumbuhan komposit, dan banyak lagi kes penggunaan sedang dalam proses transformasi. Dalam beberapa tahun kebelakangan ini, ekonomi kripto telah menghasilkan:

• Platform internet berpunca ke punca (peer-to-peer)membolehkan pengguna untuk berdagang dan melaksanakan hubungan kontrak tanpa campur tangan pihak kerajaan atau syarikat.
• Dolar DigitalIa boleh disimpan dan dipindahkan ke mana-mana di dunia melalui internet, memberi peluang kepada berbilion-bilion orang mendapat matawang yang murah dan boleh dipercayai.
• Pertukaran Tanpa Keizinan (Permissionless Exchanges)membolehkan sesiapa sahaja di mana-mana untuk berdagang aset terkemuka di seluruh dunia di tempat yang telus, 24 jam sehari merentasi semua kategori aset.
• Alat terbitan baru (Novel derivative instruments)Contohnya kontrak acara (event contracts) dan perpetual swap, masing-masing menyediakan pandangan peramalan yang bermanfaat dan penemuan harga yang lebih efisien kepada masyarakat.
• Pasar jaminan globalmembolehkan pengguna mendapatkan kredit tanpa kebenaran melalui infrastruktur yang transparan dan automatik, seterusnya secara berkesan mengurangkan risiko lawan transaksi (counterparty risk).
• Platform pembentukan aset demokratikmembolehkan individu dan institusi memperdagangkan aset yang boleh diperdagangkan secara terbuka dengan kos yang sangat rendah.
• Platform Pembiayaan Terbuka: Membolehkan sesiapa sahaja di seluruh dunia memperoleh dana untuk perniagaan mereka dan mengatasi keterhadan ekonomi tempatan.
• Rangka kerja fizikal (Physical infrastructure networks, iaitu DePIN): Membahagikan operasi kepada pengendali bebas melalui modal sumber terbuka untuk mencipta infrastruktur yang lebih berkembang dan tahan lasak.

Ini bukanlah senarai lengkap kes-kes penggunaan nilai yang telah dibina dalam industri ini sehingga kini. Tetapi yang penting ialah, ramai daripada kes-kes penggunaan ini sedang menunjukkan nilai sebenar, dan terus berkembang tanpa kira kepada pergerakan harga aset kripto.

Sementara itu, dengan berkurangnya tekanan pengawasan dan pendiri sedikit sedikit menyedari kos ketidakselarasan (cost of misalignment), model saham ganda-token (dual equity-token models) sedang diperbaiki. Banyak projek sedia ada sedang menggabungkan aset dan pendapatan ke dalam satu token, manakala projek lain secara jelas memisahkan pendapatan on-chain yang dimiliki oleh pemegang token dan pendapatan off-chain yang dimiliki oleh pemegang saham. Selain itu, dengan matangnya pihak ketiga penyedia data, amalan pengesahan (disclosure practices) sedang membaik, mengurangkan ketidakseimbangan maklumat dan membolehkan analisis yang lebih baik.

Sementara itu, pasaran semakin bersetuju dengan prinsip yang mudah dan telah diuji oleh masa: selain aset penyimpanan nilai yang langka seperti Bitcoin (BTC) dan Ethereum (ETH), 99.9% aset lainnya memerlukan aliran tunai (cash flows). Dengan memasukinya lebih banyak pelabur fundamental ke dalam kategori aset ini, rangka kerja ini hanya akan diperkukuhkan lagi, seterusnya meningkatkan tahap kebijaksanaan.

Pada hakikatnya, jika diberi masa yang mencukupi, konsep "pemilikan autonomi dan berdaulat terhadap aliran tunai di blockchain" mungkin akan difahami sebagai pembuka paradigma yang setara dengan "penyimpanan digital nilai autonomi dan berdaulat". Selepas semuanya, apabila dalam sejarah pernah berlaku, anda boleh memegang aset digital yang tidak berkala, dan setiap kali program itu digunakan, ia akan membayar anda secara automatik dari mana-mana tempat di bumi?

Dalam konteks ini, blok rantaian yang menang semakin menonjol sebagai asas kewangan dan wang internet. Dengan berlalunya masa, kesan rangkaian Ethereum, Solana, dan Hyperliquid semakin berkembang, berkat ekosistem aset, aplikasi, perniagaan, dan pengguna yang terus berkembang. Reka bentuk tanpa kebenaran dan pengedaran global mereka membolehkan aplikasi di platform mereka menjadi perniagaan yang berkembang paling pantas di dunia, dengan kecekapan modal dan kadar putaran pendapatan yang tiada tanding. Secara jangka panjang, platform-platform ini mungkin akan menyokong keseluruhan potensi pasaran (TAM) aplikasi super kewangan, iaitu kawasan yang kini menjadi rebutan hampir semua syarikat teknologi kewangan terkemuka.

Dalam konteks ini, tidak menghairankan jika pihak berkuasa di Wall Street dan Silicon Valley sedang mempercepat pelan-pelan mereka berkaitan blockchain. Kini, setiap minggu sahaja, satu gelombang pengumuman produk baharu muncul, merangkumi dari tokenisasi (tokenization) hingga stablecoin (stablecoins) dan segala-galanya di antara keduanya.

Perlu diperhatikan, berbeza dengan era sebelum ekonomi kripto, usaha-usaha ini bukanlah eksperimen, tetapi produk tahap pengeluaran, dan kebanyakannya dibina di atas blockchain awam (public blockchains) dan bukannya sistem peribadi yang terasing.

Dengan kesan kesekatan peraturan akan terus meresap ke dalam sistem dalam beberapa kuartal akan datang, aktiviti-aktiviti ini hanya akan dipercepatkan. Dengan peningkatan kejelasan, syarikat dan institusi akhirnya boleh memfokuskan perhatian mereka daripada "adakah ini sah?" kepada bagaimana blockchain boleh memperluaskan peluang pendapatan, mengurangkan kos, dan membebaskan model perniagaan yang baru.

Salah satu tanda yang paling jelas mengenai keadaan semasa ialah kekurangan analis perindustrian yang membuat model pertumbuhan secara eksponen. Daripada bukti anekdot, ramai rakan sekerja saya di kalangan pihak jualan dan pihak belian tidak berani sekali pun mempertimbangkan kadar pertumbuhan tahunan melebihi 20%, takut kelihatan terlalu optimis.

Setelah mengalami empat tahun kesakitan dan penilaian kini telah dikembalikan semula, kini penting untuk menanyakan diri sendiri: adakah semua ini benar-benar membawa pertumbuhan eksponen? Adakah "berani bermimpi" kembali memberi pulangan?

"Menyulam lilin bermakna membuang bayangan."

- Ursula Le Guin

Pada suatu hari musim luruh yang sejuk pada tahun 2018, sebelum memulakan hari yang letih sebagai juruaudit pelaburan, saya memasuki bilik seorang profesor tua untuk berbual dengannya tentang segala-galanya berkaitan blockchain. Selepas duduk, beliau menceritakan semula percakapan yang baru sahaja beliau lalui dengan seorang pengurus dana lindung nilai saham yang ragu-ragu, yang menuduh matawang kripto sedang memasuki musim sejuk nuklear, iaitu "penyelesaian yang mencari masalah."

Selepas memberi saya bimbingan mendadak mengenai beban hutang pemerintah yang tidak boleh dikekalkan dan keyakinan institusi yang semakin hancur, akhirnya dia memberitahu saya bagaimana dia membalas kritikus itu:"Sepuluh tahun dari sekarang, dunia akan menghargai kita kerana membangunkan sistem selari ini."

Walaupun kurang daripada sepuluh tahun sejak ketika itu, jangkaan beliau kelihatan sangat jauh ke depan, kerana kriptosifar semakin kelihatan seperti idea yang "masanya telah tiba".

Dengan semangat yang sama, dan juga merupakan inti utama artikel ini, adalah untuk membuktikan bahawa dunia masih menganggap remeh perkara yang sedang dibina di sini. Yang paling berkaitan dengan semua pelabur kita ialah,Peluang jangka panjang untuk projek yang memimpin telah diundervalue..

Bahagian terakhir adalah kritikal kerana walaupun kriptografi mungkin tidak dapat dihalang, token kegemaran anda sebenarnya mungkin sedang menuju ke sifar. Satu sisi lain daripada kriptografi yang tidak dapat dihalang ialah ia menarik lebih banyak persaingan yang hebat, tekanan untuk menghasilkan keputusan belum pernah sebesar ini. Seperti yang saya sebutkan sebelumnya, dengan kemasukan institusi dan syarikat, mereka mungkin akan menyingkirkan ramai pemain lemah. Ini bukan bermaksud mereka akan memenangi segalanya dan menguasai teknologi, tetapi ini bermaksud hanya beberapa pemain asli sahaja yang akan menjadi pemenang utama yang dunia akan kembali menumpukan.

Fokus di sini bukanlah untuk menjadi pesimis. Di semua bidang teknologi baru, 90% syarikat start-up akan gagal. Lebih banyak kes kegagalan yang dinyatakan mungkin akan berlaku dalam beberapa tahun akan datang, tetapi ini tidak sepatutnya mengalihkan perhatian anda daripada keseluruhan gambaran.

Mungkin tiada teknologi yang lebih sesuai dengan semangat zaman (Zeitgeist) hari ini berbanding kripto. Keyakinan masyarakat maju terhadap institusi semakin merosot, belanjawan kerajaan negara G7 yang tidak boleh dikekalkan, peluruhan matawang fiat yang paling besar secara terbuka oleh negara-negara penerbit, deglobalisasi dan fragmentasi tertib antarabangsa, serta keinginan semakin meningkat untuk sistem yang lebih adil berbanding sistem lama. Dengan perisian terus menggabungkan dunia, AI sebagai penggerak terkini, dan generasi muda mewarisi kekayaan daripada generasi baby boomer yang semakin tua, tidak ada masa yang lebih baik untuk ekonomi kripto keluar dari gelembungnya sendiri.

Walaupun ramai analis cuba menentukan momen ini dengan bingkai klasik seperti kitaran hype Gartner dan "fasa selepas kegilaan" (Post-frenzy) oleh Carlota Perez, yang menunjukkan pulangan terbaik sudah menjadi sejarah dan fasa alat yang lebih membosankan akan datang seterusnya, kenyataannya jauh lebih menarik.

Ekonomi kriptografi bukanlah satu pasaran tunggal yang matang sepenuhnya, tetapi...Sekumpulan produk dan perniagaan yang berada pada keluk pengadopsian yang berbeza.Yang lebih penting, apabila suatu teknologi memasuki fasa pertumbuhan, spekulasi tidak akan hilang, ia hanya naik turun mengikut perubahan emosi dan kadar inovasi. Sesiapapun yang memberitahu anda era spekulasi telah tamat mungkin hanya jemu, atau langsung tidak memahami sejarah.

Menduga adalah wajar, tetapi jangan menjadi pesimis. Kami sedang membayangkan semula tentang wang, kewangan, dan bagaimana institusi ekonomi yang paling penting kami diterajui. Ini seharusnya mencabar, tetapi juga menyeronokkan dan membangkitkan semangat.

Tugas seterusnya ialah menentukan bagaimana memanfaatkan realiti yang sedang terbentuk ini dengan lebih baik, bukan menulis benang tweet (tweet threads) yang tidak berkesudahan untuk membuktikan mengapa semua ini pasti gagal.

Kerana melalui kabut kekecewaan dan ketidakpastian, peluang yang mustahil ditemui sepanjang hidup akan milik mereka yang sanggup bertaruh pada fajar zaman baru, bukan berdukacita di atas matahari terbenam zaman lama.