Sumber: Coin Stories
Disusun: Felix, PANews
Penganalisis ETF senior Bloomberg, James Seyffart, kembali muncul di "Coin Stories" untuk menganalisis secara mendalam perkembangan terkini di bidang ETF: dari strategi "diamond hands" yang mengejutkan oleh pemegang ETF bitcoin dalam penurunan 50%, hingga keputusan penting Morgan Stanley untuk melancarkan ETF bitcoin sendiri.
Pengacara: Sudah lama kita tidak membahas topik ETF. Mari kita mulai dengan bitcoin, apakah keadaan ETF bitcoin sekarang?
James: Membincangkan arus masuk dan keluar dana semata-mata mungkin tidak terlalu menarik, tetapi saya rasa kadang-kadang melakukan tinjauan berkala untuk anda dan penonton adalah bermanfaat. Sekitar setahun yang lalu, kita mengalami penurunan tajam sekitar April 2025 (atau lebih awal), dan dari titik rendah itu hingga 10 Oktober, sebanyak 25 hingga 30 bilion dolar AS mengalir masuk ke ETF bitcoin, menunjukkan prestasi yang sangat baik. Namun, mulai 10 Oktober, sekitar 9 bilion dolar AS keluar. Pada masa itu, media membincangkan perkara ini seolah-olah hari penghakiman telah tiba, menyatakan bahawa dana sedang meninggalkan pasaran secara besar-besaran. Tetapi jika anda melihat dari jarak yang lebih jauh, anda akan sedar bahawa dalam beberapa bulan sebelumnya, dana telah mengalir masuk melebihi 25 bilion dolar AS, jadi keluar sebanyak 9 bilion dolar AS bukanlah masalah besar. Arus masuk dan keluar dana adalah perkara biasa dalam ETF. Yang anda harapkan adalah tren jangka panjang yang meningkat. Jadi, dari 23 Februari hingga akhir Mac, sebenarnya terdapat arus masuk dana yang agak besar. Sebahagian besar arus keluar telah dibalikkan, dengan sekitar 2 hingga 2.5 bilion dolar AS kembali masuk. Walaupun tidak semua arus keluar telah dibalikkan, situasi kini telah stabil dan harga menjadi lebih stabil, hampir setiap minggu kita mencatatkan titik rendah yang lebih tinggi. Oleh itu, ETF bitcoin berprestasi sangat baik dan menangani situasi ini dengan cemerlang, tanpa sebarang ketidakselarasan di pasaran. Pembelian masih berterusan. Dari fail 13F, kita tahu bahawa beberapa penasihat pelaburan dan dana hedge telah menjual pada sukuan keempat. Saya rasa ini berkait rapat dengan perdagangan basis, jadi sebahagian daripada arus keluar dana yang saya sebutkan tadi mungkin hampir tidak ada kaitan langsung dengan pergerakan harga. Ia lebih berkaitan dengan perdagangan basis: apabila anda menjual futur secara pendek dan membeli spot, anda mendapat keuntungan tanpa risiko—topik yang banyak tetamu telah bincangkan sebelum ini. Tetapi saya ingin tekankan bahawa jika aset turun lebih daripada 50%, sementara arus keluar dana (9 bilion dolar AS) masih kurang daripada 15% daripada jumlah arus masuk dalam dua tahun pertama pelancaran, ini benar-benar luar biasa. Jadi, apa yang berlaku akhirnya ialah: OG-OG menjual bitcoin, tetapi pemegang ETF bitcoin pula adalah “diamond hands” sejati yang sangat teguh memegang aset mereka.
Pengacara: Ini adalah perkara yang ingin saya fokuskan. Kerana saya perhatikan anda dan Eric Balchunas sama-sama mengeluarkan tweet bahawa pada mulanya tidak dijangka pelabur akan mampu menanggung penarikan sebesar 50%, tetapi dalam dunia ETF mereka berjaya bertahan dan tidak menjual.
James: Ya. Kami telah mengatakan sejak pelancaran ETF bahawa banyak orang yang tidak percaya pada ETF akan berpendapat, “Pemegangnya akan lemah dan akan menjual pada tanda-tanda pertama ketidakstabilan.” Tetapi kenyataannya, jika anda seorang pemegang ETF, kemungkinan besar anda tidak membelinya kerana dipromosikan. Anda secara aktif menyelidiki apa itu ETF, memahami aset dasarnya, dan kemudian membuat keputusan. Melalui penyelidikan itu, anda memahami bahawa aset ini pernah mengalami penurunan 70% hingga 80% berkali-kali dalam sejarahnya. Dan seperti pelabur Vanguard, mereka secara tetap memasukkan dana ke akaun pelaburan setiap dua minggu, kebanyakan hanya untuk mencapai sasaran alokasi aset tertentu. Sebelum pelancaran ETF, kami telah membincangkan: Apa yang akan berlaku jika alokasi 1%, 3%, atau 5%? Ini berbeza dengan para penganut Bitcoin yang mengalokasikan 80% daripada kekayaan bersih mereka. Bagi pemegang ETF ini, ini hanyalah sebahagian kecil dalam portfolionya. Jadi, jika hanya ada 3% posisi, walaupun turun 50%, walaupun agak menyakitkan, ia tidak terlalu serius dan mereka tidak akan menjual dan melarikan diri. Saya percaya fakta yang sedang berlaku sekarang ialah: orang justru akan menambah posisi semasa menyeimbangkan semula portfolionya. Jika sasaran anda ialah alokasi 5%, dan selepas penurunan separuh ia menjadi 2.5%, apabila anda menyeimbangkan semula portfolionya pada kuartalan atau tahunan, anda akan membeli semula untuk kembali ke alokasi 5%. Sebaliknya juga berlaku semasa kenaikan. Seiring dengan meningkatnya kepentingan ETF Bitcoin, inilah salah satu sebab mengapa kita akan melihat volatiliti harga menjadi lebih stabil. Secara teori, anda seharusnya tidak lagi melihat euforia puncak yang ekstrem, dan juga tidak seharusnya melihat kejatuhan total. Inilah yang sedang berlaku sekarang—kita tidak melihat penurunan 70% di bawah US$40,000, dan juga tidak melihat euforia puncak yang ekstrem. Hampir semua orang mengatakan ini, tetapi saya rasa anda melihat ini dalam ETF, dan ada alasan yang kukuh mengapa ia berlaku.
Pengacara: Bolehkah anda berkongsi siapa yang membeli dan memegang ETF ini? Kami melihatnya dalam dana derma universiti dan dana pensiun, dan mendengar bahawa IBIT merupakan pelaburan terbesar Universiti Harvard?
James: Ya, fail 13F ini hanya menunjukkan kepemilikan ekuiti. Untungnya, kerana ETF termasuk dalam lingkungan laporan ini, kita boleh melihat siapa yang memegang ETF, tetapi kita hanya boleh melihat posisi panjang. Dana hedge adalah pengguna utama ETF, tetapi dari segi nilai bersih, mereka seringkali pendek. Saya perlu ingatkan anda bahawa kita tidak tahu secara pasti tentang dana endowment Harvard, tetapi mereka memang memegang sebahagian besar. Universiti Yale juga memegang aset-aset ini, termasuk Ethereum. Pembeli terbesar masih merupakan penasihat pelaburan, penasihat kekayaan, dan pedagang broker—iaitu individu berpendapatan sederhana hingga tinggi yang biasanya memiliki penasihat menguruskan kekayaan mereka. Walaupun begitu, 13F masih mempunyai keterbatasan. Pada akhir September 2025, kami mengetahui bahawa hanya sekitar 27% pemegang yang tercatat. Bahkan, pada kuartal keempat, kami melihat sedikit keluaran daripada dana hedge dan penasihat, dan kini nombor ini telah turun ke bawah 25%. Ini bermakna kita hanya mengetahui identiti sekitar seperempat pemegang, yang bermakna majoriti besar dipegang oleh pelabur runcit melalui platform broker seperti Robinhood atau Schwab, atau oleh institusi antarabangsa yang tidak perlu mengemukakan fail 13F. Mengenai institusi, kebanyakan adalah penasihat pelaburan, dan di peringkat 13F, mereka dianggap sebagai institusi.
Pengacara: Terdapat 11 ETF yang telah diluluskan, betul? Bagaimana prestasinya sekarang? Dan apakah Morgan Stanley akan segera masuk?
James: Ya, sekarang mungkin sudah ada 12 produk. Anda juga boleh mempertimbangkan produk futures, produk buffer dengan batas opsi, dan produk covered call, di mana produk yang berkaitan dengan bitcoin telah membentuk ekosistem sub yang lengkap dan semuanya berprestasi baik. Banyak orang bertanya bagaimana mungkin ada begitu banyak produk, tetapi ini bergantung pada jumlah dana yang mengalir, bahkan yang terkecil sekalipun memiliki dana beberapa ratus juta dolar AS dan menghasilkan keuntungan. Mengenai peringkat, IBIT dari BlackRock memimpin jauh di depan dalam hal volume perdagangan, aset, dan arus dana. Di belakangnya ada HODL dari VanEck, Bitwise, FBTC dari Fidelity, dan semua dana ini beroperasi dengan baik. Untuk ETF, yang utama adalah apakah ia menyerap dana, apakah skalanya cukup besar, dan apakah produknya menghasilkan keuntungan—semuanya sedang berlangsung saat ini.
Kemudian anda menyebut bahawa Morgan Stanley akan melancarkan ETF bitcoin, yang memberi kesan besar. Ingat semula slogan tahun 2017 ialah “Beli bitcoin, jual pendek bank”, dan kini salah satu bank terbesar di Amerika Syarikat akan melancarkan ETF bitcoin. Sangat jarang Morgan Stanley melancarkan ETF atas nama merek mereka sendiri, kerana mereka memiliki “aset sendiri”, dengan lebih daripada enam trilion dolar AS aset pelanggan di platform mereka. Apabila pelanggan bertanya mengenai bitcoin dan ingin memasukkannya ke dalam portfolio pelaburan mereka, dan mereka boleh melakukannya sendiri tanpa perlu menyerahkan dana mereka kepada penerbit lain, sudah tentu mereka mendorongnya dengan aktif. Walaupun beberapa penyokong bitcoin merasa bahawa bank sedang menggabungkan sesuatu yang dahulu ingin mereka runtuhkan, ini tetap merupakan perkara yang sangat besar.
Pengacara: Adakah anda berpendapat ini merupakan permulaan di mana semua bank besar akan memasuki bidang ini dan mengeluarkan ETF mereka sendiri?
James: Secara jujur, saya terkejut ketika Morgan Stanley mengajukan ETF untuk bitcoin, ethereum, dan Solana secara serentak. Mereka masuk terlambat, dan sepertinya produk ini tidak memiliki diferensiasi—hanya produk spot lainnya. Pasar sudah memiliki produk lain yang sedang diajukan yang bertujuan memberikan cara unik untuk berinvestasi dalam bitcoin, seperti opsi covered call yang disebutkan sebelumnya. Ada juga yang menggabungkannya dengan kredit karbon, untuk menarik institusi yang khawatir tentang masalah yang ditimbulkan oleh penambangan bitcoin—kita tidak perlu mendalami topik ini, tetapi Anda bisa memahami mengapa institusi menginginkan produk semacam itu.
Dari dokumen permohonan semasa, ia kelihatan seperti produk bitcoin spot biasa lain. Ia kurang bezanya secara berbanding yang lain, sekurang-kurangnya saya tidak nampak, dan saya tidak takut jika disalahkan. Jadi, ia menarik bahawa mereka memasuki bidang ini pada peringkat ini, tetapi seperti yang saya katakan, kerana mereka mempunyai kelebihan pelanggan sendiri. Saya rasa bank-bank lain mungkin tidak akan mengikuti. Morgan Stanley sangat besar. Tetapi saya juga membawa syarat tambahan, saya sebenarnya tidak menjangka Morgan Stanley akan melancarkan ini.
Pengacara: Adakah perubahan berlaku dalam penukaran fizikal?
James: Pertanyaan yang bagus, ini semakin menjadi penting. Dalam beberapa tahun pertama, penerbit tidak diizinkan untuk melakukan penukaran fisik (menukar bitcoin dengan unit ETF dan sebaliknya), tetapi sekarang sudah diizinkan. Sebelum ini, anda terpaksa melalui proses “penciptaan tunai”. Terdapat banyak langkah perputaran dana yang tidak perlu, kerana pada masa itu bank dan penjual pasaran tertentu yang membuat pasaran dalam ETF ini tidak diizinkan untuk mengakses pasaran kripto. Oleh itu, mereka mesti melalui aliran tunai dan perlu mempunyai anak syarikat yang mampu mengendalikan dana tunai tersebut. ETF itu sendiri mesti pergi membeli bitcoin, biasanya melalui meja broker utama seperti CoinDesk atau penyedia lain.
Pengacara: Dan sekarang anda boleh menggunakan corak yang baru saja kita bincangkan.
James: Ya, kecekapan produk menjadi sangat tinggi. Jika membeli IBIT atau FBTC di Amerika Syarikat, perbezaan harga hanya beberapa sen, dan hampir tiada caj perdagangan, yang sangat penting untuk kecekapan ETF. Mereka kini sedang menghubungkan pasaran fizikal. Saat ini hanya peserta berkuasa, iaitu bank-bank besar, yang boleh melakukannya, tetapi contohnya VanEck mempunyai produk emas yang, sekiranya pelabur kecil mencapai jumlah pemilikan tertentu, emas akan dihantar terus ke rumah mereka. Oleh itu, dalam beberapa tahun ke depan, saya tidak meragui bahawa sekiranya anda mempunyai antara $10,000 hingga $20,000 dalam ETF Bitcoin, sekiranya diluluskan dalam senarai putih, mereka akan menghantar Bitcoin terus ke alamat dompet anda. Berbeza dengan emas yang berat, Bitcoin boleh dihantar secara serta-merta. Disebabkan persaingan antara penerbit, ini mungkin menjadi cara yang lebih murah dan lebih cekap daripada mendapatkan eksposur Bitcoin melalui bursa terpusat di masa depan.
Pengacara: Ada satu perkara yang ingin saya tanya, kebanyakan penerbit ETF ini menggunakan agen penjagaan yang sama, bukankah ini merupakan risiko tertentu?
James: Ya. Coinbase mengendalikan sebahagian besar bitcoin Michael Saylor, serta sekitar 2/3 atau 3/4 bitcoin ETF. Walaupun kini terdapat banyak permohonan yang cuba mendiversifikasikan pihak pengendali, seperti BlackRock memilih tiga penyedia staking, dan BitGo serta Gemini masing-masing menjadi pengendali bagi beberapa syarikat, pada akhirnya, ia masih sangat terpusat di Coinbase. Jadi, data pemilikan ETF yang anda lihat sebahagian besar berada di gudang Coinbase. Tetapi ini adalah “kesan Lindy”—semakin lama anda wujud di pasaran, semakin dipercayai, dan penerbit masih memilih mereka dalam proses ini. Ini benar-benar perkara yang saya perhatikan dan agak prihatin.
Pengendali: Banyak penyokong Bitcoin kecewa kerana emas menunjukkan prestasi yang lebih baik daripada Bitcoin sebagai alat perlindungan terhadap inflasi dan pelemahan mata wang. Apakah aliran dana ke ETF emas?
James: Sebelum ini, kita membincangkan aliran dana keluar dari ETF Bitcoin antara Oktober hingga Februari, sementara emas mengalami sebaliknya sepenuhnya, dengan dana membanjiri ETF emas. Harga emas juga men tembus $5,000. Tetapi secara ironis, arahnya kini berbalik, dengan dana besar sedang meninggalkan emas, tetapi situasinya sama seperti Bitcoin—dana yang masuk sebelum ini jauh lebih banyak berbanding dana yang keluar dalam beberapa minggu terakhir. Dalam 8 bulan terakhir, aliran dana Bitcoin dan emas hampir saling berlawanan kerana performa Bitcoin selama ini sangat rapat dengan saham perisian. Apabila Bitcoin jatuh di bawah $60,000, tiada siapa yang membeli pada harga rendah; semua orang menunggu sehingga ia mencapai tahap datar di dasar sebelum dana kembali masuk. Emas juga sama, orang-orang kini sedang menarik dana keluar. Ini kerana orang cenderung menjual aset yang telah naik—misalnya, jika anda ingin memegang tunai kerana peristiwa Iran, adakah anda akan menjual aset yang telah jatuh 50% atau aset yang telah naik 50%? Jelaslah yang terakhir. Inilah fenomena pasaran bergerak semula ke purata.
Pengendali: Apakah ETF emas terbesar?
James: GLD. Ia adalah SPDR Gold Trust yang merupakan kerjasama antara State Street dan World Gold Council, tetapi mereka juga mempunyai GLDM, yang merupakan versi mini dengan caj pengurusan yang jauh lebih murah. Kemudian ada IAU dari BlackRock, serta versi mini yang murah iaitu IUM. Tetapi semuanya melakukan perkara yang sama, iaitu menyimpan emas di dalam sebuah gudang emas di London, itulah sahaja.
Pengacara: Bagaimana dengan skala dan likuiditasnya berbanding ETF bitcoin?
James: Likuiditi hampir sama. Tetapi skala ETF emas jauh lebih besar. ETF emas pertama dilancarkan pada tahun 2004, membolehkan orang melakukan pengalokasian emas jangka panjang untuk pertama kalinya, dan membawa satu gelombang pasaran naik yang berterusan sehingga tahun 2011. Pada Disember 2024, jumlah skala ETF bitcoin pernah hampir menyamai ETF emas, hanya tertinggal beberapa puluh miliar dolar AS. Namun, selepas bitcoin dijual dan emas mengalami lonjakan harga serta arus masuk dana secara bersamaan pada tahun 2025, kini skala ETF emas hampir dua kali ganda skala ETF bitcoin.
Pengacara: Apakah anda berpendapat bitcoin masih boleh mengejar?
James: Pandangan kami ialah ETF bitcoin akhirnya akan melebihi saiz ETF emas, tetapi pada masa ini masih sukar untuk dipastikan. Terdapat pelbagai sebab mengapa orang membeli ETF bitcoin: ada yang menghargainya sebagai "emas digital" atau alat pelbagai risiko, ada yang percaya pada naratif aset digital Michael Saylor. Sebaliknya, kes guna emas sangat tunggal (alat pelbagai risiko dan perlindungan terhadap penurunan nilai mata wang). Sementara itu, pasaran kini juga memperlakukan bitcoin sebagai "aset pertumbuhan berisiko". Oleh itu, bitcoin boleh berfungsi sebagai "bahan pedas" dalam portfolio untuk mengejar pertumbuhan likuiditi, jadi saya rasa ia akhirnya akan mengejar emas, hanya sahaja pergerakan semasa bertentangan dengan itu.
Pengendali: Semua orang tahu bahawa bitcoin mempunyai peratusan kecil dalam portfolio pelaburan. Tetapi saya mendapati hampir tiada orang yang memegang emas. Peratusan emas yang ditetapkan oleh penasihat pelaburan sekarang sangat rendah. Apakah anda berpendapat keadaan ini akan berubah? Akankah ia meningkat secara perlahan kepada peratusan 3-5%?
James: Ya. Masalah dengan emas ialah banyak penasihat menganggapnya hanya sebagai "batu peliharaan" tanpa sebab untuk memilikinya. Tetapi saya percaya ini akan berubah, terutama kerana kita sedang memasuki dunia yang berbilang pusat. Terdapat banyak kajian yang menunjukkan bahawa jika menggantikan bon dalam portofolio 60/40 dengan emas, hasil pulangan jangka panjang hampir sama. Ada yang mengeluh bahawa emas tidak naik semasa inflasi melonjak, kerana emas, seperti bitcoin, mempunyai korelasi hampir sifar terhadap inflasi dalam jangka pendek dan bukan alat pelindung jangka pendek. Ia adalah alat perlindungan jangka panjang terhadap penurunan nilai mata wang, kerana korelasinya yang rendah, ia merupakan aset pengagihan risiko yang cemerlang. Korelasi bitcoin dengan aset tradisional lain kira-kira hanya 0.2 hingga 0.3, sangat sesuai untuk pengagihan risiko. Disebabkan pasaran sentiasa sangat volatil, penyesuaian logam mulia kelihatan hampir seperti aset digital, terutamanya perak.
Pengacara: Ya, bolehkah anda mengambil langkah mundur dan membincangkan pandangan anda terhadap keseluruhan pasaran? Kerana pasaran saham menunjukkan performa yang kuat, tetapi kredit swasta mengalami gejolak yang mempengaruhi penilaian. Apakah pendapat anda mengenai 6 hingga 12 bulan ke depan?
James: Selalu ada orang di pasaran yang menonjolkan pelbagai krisis geopolitik dan penggantian AI, yang mudah membuat mereka kelihatan bijak. Tetapi saya adalah seorang pembeli jangka panjang, dengan logik asas bahawa setiap hari orang bekerja keras untuk memperbaiki dunia, jadi dana saya masih dialokasikan ke saham dan aset berisiko. Mengenai kredit swasta, syarikat pembangunan perniagaan (BDC) yang diperdagangkan secara awam semasa ini diperdagangkan dengan diskaun lebih daripada 20%, yang menunjukkan kebimbangan yang besar. Tiada asap tanpa api; terdapat penipuan sebenar dalam kredit swasta. Selain itu, kredit swasta sangat tertumpu kepada industri perisian, dan dengan AI yang menjadikan kos pembangunan perisian baharu hampir sifar, orang semakin bimbang bahawa pinjaman kepada syarikat-syarikat perisian ini tidak akan dapat dibayar balik. Pasaran sedang menetapkan harga bagi masalah serius dalam kredit swasta; produk-produk dengan tempoh penguncian ini mempunyai likuiditi yang sangat rendah, dan sekiranya anda ingin keluar, anda tidak akan dapat menarik dana. Saya berharap penasihat pelaburan telah menjelaskan risiko ketidaklikuiditan ini dengan cukup jelas apabila menjual produk-produk ini.
Pengendali: Saya juga ingin bertanya mengenai produk-produk terbitan yang berkaitan dengan Bitcoin, seperti kredit digital Strategy. Adakah anda berpendapat bahawa kita akan melihat ETF yang mengandungi alat saham keutamaan kekal ini di masa depan?
James: Ya, kini sudah ada ETF saham preferen, serta beberapa ETF yang berinvestasi pada ekuiti dan hutang syarikat perbendaharaan aset digital. Walaupun aliran dana belum banyak, jika segmen ini terus berkembang, ia kemungkinan besar akhirnya akan digabungkan ke dalam ETF yang fokus pada syarikat dengan neraca kripto dan bitcoin.
Pengacara: Kita sedang berada dalam masa kekacauan yang menimbulkan ketegangan, dengan krisis geopolitik, kebimbangan akan digantikan oleh AI, dan sebagainya. Apa yang paling anda perhatikan, dan apa yang ingin anda kongsikan dengan semua orang?
James: Saya sedang memantau dengan teliti ke mana orang mengalirkan dana mereka. Secara ironis, kami melihat pasaran semakin beragam. Tahun lalu, semua orang membincangkan tujuh raksasa teknologi (MAG 7), tetapi sebenarnya ia menunjukkan prestasi yang biasa sejak Q3 2025. Yang berprestasi lebih baik ialah saham kecil, aset fizikal, dan saham antarabangsa. Jadi, saya ingin katakan, diversifikasi sangat penting.
Selain itu, selama enam bulan terakhir, hampir tidak ada apa-apa yang benar-benar boleh digunakan sebagai perlindungan atau berkorelasi negatif: bitcoin turun, emas turun, dan obligasi juga tidak berfungsi sebagai pengurangan risiko. Satu-satunya yang masih berfungsi sebagai pengurangan risiko ialah tunai. Inilah “kematiannya alat perlindungan”—kecuali jika seseorang melakukan derivatif pilihan yang sangat kompleks, orang biasa mungkin hanya boleh menghadapinya dengan menjaga portfolio pelaburan yang beragam dan memegang sebahagian tunai.
Bacaan berkaitan: Pengurus Kekayaan a16z: Terima penarikan pasaran 40%, jangan gunakan 80% "modal pertama" anda untuk membiayai perniagaan rakan