TL;DR
· Bernstein menumpukan perhatian pada LTA baharu Micron dan SanDisk, berpendapat bahawa perjanjian pembelian jangka panjang sedang meningkatkan kejelasan pendapatan memori.
· Dua syarikat mengungkapkan RPO berjumlah sekitar US$142 bilion dan jaminan kewangan sekitar US$33 bilion, tetapi jauh lebih rendah daripada skop perlindungan model.
· LTA boleh meningkatkan kos pembatalan oleh pelanggan besar, sementara permintaan pengguna, pelanggan China, dan permintaan spot masih akan mengekalkan fluktuasi kitaran.

Bernstein dalam laporan terbaharu membawa semula perjanjian pembelian jangka panjang industri memori ke depan: Micron dan SanDisk telah menandatangani serangkaian LTA baharu dengan komitmen pembelian, harga minimum, dan jaminan kewangan, cuba memberikan dasar keuntungan untuk beberapa tahun ke depan.

Lantai ini tidak setebal yang kelihatan.

Berdasarkan dokumen awam dan perbincangan telefon dari Micron dan SanDisk, Micron telah menandatangani 16 perjanjian dengan pelanggan strategik, di mana 14 daripadanya menghasilkan pendapatan minimum kumulatif sebanyak kira-kira US$100 bilion berdasarkan harga kontrak minimum, dengan simpanan tunai dan komitmen kewangan berkaitan sebanyak kira-kira US$22 bilion. Tiga kontrak semasa SanDisk berkaitan dengan pendapatan minimum kontrak sebanyak kira-kira US$42 bilion, dan lima perjanjian tersebut secara keseluruhan memberikan jaminan kewangan melebihi US$11 bilion.

Dua syarikat tersebut, dengan jaminan sebanyak kira-kira US$330 bilion, memang membuatkan pelanggan besar lebih mahal untuk membatalkan kontrak. Namun, model Bernstein menganggarkan jumlah pendapatan yang mungkin memerlukan perlindungan LTA dalam 3-5 tahun ke depan sebanyak kira-kira US$5.2 trilion. Mengikut ukuran laporan ini, jaminan semasa hanya setara dengan kira-kira 0.6%.

Inilah perbezaan yang ingin ditekankan oleh laporan tersebut: LTA sedang mengubah posisi negosiasi syarikat memori dan pelanggan besar, tetapi ia lebih seperti memberi bantalan kepada kitaran penurunan, bukan mengubah DRAM dan NAND menjadi utiliti.

Pelanggan besar terikat dalam perjanjian jangka panjang, jaminan mulai berubah menjadi wang sungguhan

LTA tidak kompleks. Pelanggan berjanji terlebih dahulu untuk membeli jumlah pembelian dalam beberapa tahun ke depan, sementara pemasok memberikan jaminan penghantaran dan mekanisme harga. Jika pelanggan tidak membeli, mereka mungkin kehilangan jaminan bayaran awal atau menanggung kos ekonomi lain.

Berbeza dengan niat pembelian biasa dalam industri memori sebelum ini, fokus kali ini ialah kehadiran jaminan kewangan dalam struktur kontrak.

Micron telah menandatangani 16 perjanjian pelanggan strategik sehingga Jun 2026, termasuk 4 pelanggan super besar dan 3 pelanggan sederhana. Jumlah pendapatan minimum kumulatif berdasarkan harga kontrak minimum bagi 14 perjanjian tersebut kira-kira US$100 bilion, dengan diperkirakan menerima deposit tunai dan komitmen kewangan berkaitan sebanyak kira-kira US$22 bilion. Ukuran ini merangkumi perjanjian yang telah ditandatangani dan perjanjian yang ditandatangani selepas akhir kuartal, dan tidak sepenuhnya sepadan dengan RPO pada akhir tempoh neraca.

SanDisk mengungkapkan, hingga 3 April 2026, RPO berjumlah US$41.6 bilion. Panggilan telekompani syarikat juga menyebutkan, tiga kontrak pada kuartal ini memberikan pendapatan kontrak minimum sekitar US$42 bilion, lima perjanjian secara keseluruhan memiliki jaminan kewangan melebihi US$11 bilion, dan mencakup lebih dari sepertiga pasokan bit untuk FY27.

Dua syarikat ini mempunyai mekanisme yang berbeza. Jaminan Micron lebih menekankan penimbangan belakang. Seiring kemajuan kontrak dan pengurangan kewajiban pembelian yang tinggal pada pelanggan, nisbah jaminan terhadap RPO akan meningkat, dengan kos pengguguran yang lebih tinggi pada peringkat akhir. SanDisk pula lebih dekat kepada jaminan jumlah tetap, di mana jumlah jaminan dijangka kekal相对 stabil sepanjang tempoh kontrak.

Micron memiliki 16 perjanjian, RPO sekitar US$100 bilion, jaminan sekitar US$22 bilion; SanDisk memiliki 5 perjanjian, RPO sekitar US$42 bilion, jaminan melebihi US$11 bilion.

Pihak beruang paling menghargai perkara ini. Masalah terbesar dalam industri memori sebelum ini ialah keuntungan merosot terlalu pantas apabila harga turun. Jika pelanggan besar bersedia membayar jaminan untuk penghantaran jangka panjang, pemasok sekurang-kurangnya boleh mendapat garis pendapatan yang lebih jelas, dan perbelanjaan modal serta pengagihan kapasiti tidak perlu sepenuhnya dikawal oleh harga tunai.

Jaminan US$33 bilion tidak sedikit, tetapi masih tidak mampu menahan penurunan mendalam

Skala jaminan dan skala pendapatan yang perlu dilindungi tidak sebanding.

Bernstein menggunakan model untuk mengira bahawa jika LTA ingin menutupi pendapatan berpotensi dalam 3-5 tahun ke depan, skala perlindungan yang sepadan ialah sekitar US$5.2 trilion. Nombor ini adalah berdasarkan model laporan; dokumen perusahaan awam tidak secara langsung mengungkapkan ukuran pendapatan keseluruhan industri yang serupa, dan perlu dibezakan antara pendapatan memori, pendapatan semikonduktor keseluruhan, dan pendapatan sampel pemasok.

Walaupun begitu, nisbah jaminan 0.6% masih menunjukkan satu perkara: LTA tidak mampu menutupi keuntungan dalam semua senario harga.

Jika harga spot hanya turun sedikit, pembatalan kontrak oleh pelanggan tidaklah menguntungkan. Kos kehilangan jaminan, merosakkan hubungan penghantaran, dan kemungkinan tidak dapat memperoleh kapasiti langka di masa depan cukup besar untuk mendorong pelanggan terus mematuhi kontrak. Permintaan pelanggan seperti pelayan AI, penyedia awan, dan pusat data terhadap penghantaran yang stabil juga lebih kuat berbanding pelanggan elektronik pengguna biasa.

Namun, apabila harga jatuh cukup dalam, pelanggan masih akan menghitung kos ekonomi. Selama jumlah pembelian yang tinggal besar, dan harga spot lebih rendah daripada harga dasar kontrak hingga tahap tertentu, pelanggan mungkin mendapati bahawa membeli di pasaran lebih murah, walaupun mereka mengalami kerugian jaminan.

Mekanisme penimbangan belakang dapat meredakan masalah ini. Semakin jauh kontrak berjalan, RPO yang tinggal berkurang, nisbah jaminan terhadap kewajiban yang tinggal meningkat, dan kos untuk pelanggan membatalkan kontrak menjadi lebih tinggi. Perlindungan mungkin lebih kuat pada peringkat akhir kontrak, sementara kitar memori sering kali paling memerlukan perlindungan pada peringkat akhir.

Ia masih bukan perlindungan tanpa syarat. Kekuatan perlindungan LTA bergantung pada tiga nombor: di mana harga spot jatuh, berapa banyak kewajiban pembelian yang masih tinggal, dan berapa banyak baki jaminan yang masih tinggal.

RPO menurun seiring masa, nisbah jaminan/RPO meningkat; jika ASP tunai jatuh jauh di bawah harga lantai kontrak, pelanggan masih mungkin memilih untuk membatalkan kontrak.

Ini juga merupakan inti perbezaan antara pasaran bull dan bear. Pihak bull melihat bahawa syarikat memori akhirnya mendapat komitmen jangka panjang yang nyata daripada pelanggan. Pihak bear pula bimbang bahawa komitmen ini masih tidak mencukupi untuk melindungi keuntungan puncak, dan sekiranya siklus penurunan mencukupi dalam, pelanggan masih akan bertindak berdasarkan kos.

Tidak semua permintaan memori bersedia untuk dikunci oleh LTA

LTA juga mempunyai had nyata: tidak semua pelanggan sesuai untuk menandatangani perjanjian jangka panjang.

Pembekal awan Amerika adalah sasaran yang paling ideal. Mereka mempunyai permintaan tinggi, kredit yang kuat, peka terhadap kestabilan penghantaran infrastruktur AI, dan lebih bersemangat untuk mengunci bekalan melalui perjanjian jangka panjang. Micron telah hampir selesai membincangkan dengan CSP Amerika, dan sedang terus memperjuangkan CSP China, perusahaan, serta beberapa pelanggan lain.

Perniagaan pengguna berbeza. CFO SanDisk pernah menyatakan bahawa perniagaan pengguna「lebih bersifat transaksional」, dan LTA「tidak berlaku». Saluran telefon bimbit, PC, dan penyimpanan pengguna lebih biasa membeli berdasarkan harga dan kitaran stok, dan apabila harga turun, pelanggan secara semula jadi ingin kekal fleksibel, bukan terikat dengan harga lantai bertahun-tahun.

Pelanggan China juga belum tentu menjadi pembeli stabil untuk LTA. Se一方面, pengeluar awan dan pelanggan akhir China mungkin lebih mengutamakan pembekal tempatan. Se另一方面, peningkatan bekalan DRAM dan NAND tempatan juga akan menambah ketidakpastian terhadap komitmen pembelian jangka panjang.

Bernstein menganggarkan bahawa 30%-50% pasaran终端 DRAM dan NAND mungkin tidak dapat dicakup oleh LTA. Walaupun pemasok terkemuka mengunci pelanggan besar di Amerika, masih akan ada sebahagian besar pasaran yang terus beroperasi mengikut harga spot, pesanan jangka pendek, danjangkaan kitaran.

Pembahagian pasaran akhir DRAM/NAND menunjukkan bahawa permintaan selain CSP Amerika termasuk CSP China, pelayan perniagaan, pengguna/PC, dan telefon pintar, dengan kira-kira 30%-50% pasaran mungkin tidak dapat dicakup oleh LTA.

Selagi terdapat permintaan dalam kadar yang mencukupi tetap berada dalam sistem spot atau short contract, isyarat harga tidak akan hilang. Selagi isyarat harga wujud, pengeluar akan memperluaskan pengeluaran, pelanggan akan mengurangkan stok, dan saluran distribusi akan mengurangkan pesanan, yang semuanya akan memperbesar fluktuasi kitaran.

Permintaan AI menyokong penilaian, tetapi keuntungan puncak tidak boleh dijadikan ramalan langsung

Pasar bersedia memberikan penilaian yang lebih tinggi kepada syarikat memori, dengan latar belakang permintaan AI yang mengubah bentuk dasar kitaran ini.

Di sisi DRAM, permintaan HBM masih kuat. Pasukan Asia Bernstein meramalkan bahawa harga HBM pada 2027 mungkin meningkat 2-2.5 kali ganda berbanding 2026, manakala harga komersial DRAM biasa sebelum ini telah meningkat ketara dan kemungkinan besar akan kekal tinggi dalam 12 bulan ke depan. Walaupun HBM lebih stabil berbanding memori biasa, ia berkongsi sebahagian kapasiti pengeluaran dengan DRAM biasa, dan pengagihan kapasiti akan mempengaruhi garis produk lain.

Di sisi NAND, inferensia AI dan jendela konteks yang lebih panjang juga membawa permintaan baru. Pada awalnya, latihan AI terutama menghabiskan HBM dan DRAM, tetapi dengan meningkatnya penggunaan inferensia, AI Agentic, dan aplikasi konteks panjang, kebutuhan penyimpanan mungkin terus meningkat. Perlu diperhatikan bahwa pernyataan mengenai kapasitas terkait Vera Rubin tidak boleh disederhanakan menjadi "kapasitas NAND GPU". Halaman resmi NVIDIA menyatakan bahwa memori GPU HBM4 adalah 20,7 TB.

Dalam persekitaran ini, nilai LTA lebih seperti menetapkan sebahagian pendapatan yang tinggi. Permintaan AI terus kuat, dan pemasok boleh mengunci sebahagian pembelian pelanggan besar melalui perjanjian jangka panjang. Jika harga turun, jaminan dan harga lantai boleh memperlambat penurunan keuntungan.

Ujian tekanan SanDisk juga menunjukkan kesimpulan serupa. Model Bernstein menunjukkan bahawa, di bawah andaian yang lebih ketat, LTA masih membolehkan EPS FY29-FY30 melebihi skenari tanpa LTA dalam kebanyakan skenari penetrasi, dengan perlindungan akhir yang lebih kuat. Namun, ujian tekanan yang sama juga menunjukkan bahawa keuntungan puncak tidak boleh dijadikan penghujung yang mudah. Di bawah skenari margin operasi yang lebih rendah, EPS mungkin jauh lebih rendah daripada tahap semasa.

Jadual sensitiviti EPS SanDisk FY29-FY30 menunjukkan julat EPS yang luas di bawah ASP dan kadar penetrasi LTA yang berbeza, dengan senario peningkatan LTA tetapi tidak dapat mengunci keuntungan puncak.

Penilaian paling berharga dalam laporan ini bukanlah "siklus memori berakhir", tetapi "penurunan siklus mungkin dilembutkan".

Micron dan SanDisk mendapat perjanjian jangka panjang dan jaminan kewangan, menunjukkan pelanggan besar bersedia membayar untuk kepastian bekalan di era AI. Bagi syarikat memori, ini akan meningkatkan kebolehlihatan pendapatan dalam beberapa tahun ke depan, serta memudahkan pasaran modal untuk percaya bahawa garis keuntungan lebih tinggi berbanding sebelum ini.

Pembatasan juga jelas. Jaminan sebanyak US$33 bilion hanya boleh memberikan bantuan separa, dan pengguna, pelanggan China, serta sebahagian permintaan perdagangan tidak akan semuanya masuk ke dalam perjanjian jangka panjang. Bernstein juga menganggarkan bahawa bahagian DRAM China mungkin meningkat dari kira-kira 8% kepada 16% dalam beberapa tahun mendatang, dan NAND juga mungkin menghadapi tekanan bekalan yang lebih kuat selepas 2028.

Yang sebenarnya ingin dibuktikan oleh LTA bukanlah sama ada ia boleh ditandatangani semasa siklus kemakmuran, tetapi sama ada pelanggan akan mematuhi komitmen, jaminan akan cukup ketat, dan pemasok akan terus mempertahankan disiplin kapasiti semasa siklus penurunan seterusnya. Sebelum soalan-soalan ini diselesaikan, ia hanyalah bantalan pengekangan baharu dalam industri memori, bukan butang penghujung siklus.