TL;DR
· Pendapatan SpaceX pada Q2 sebanyak US$7.81 bilion, meningkat 92% secara tahunan, Bernstein kekalkan penilaian "Lebih Baik Daripada Pasaran" dan harga sasaran US$239.
· Model Bernstein masih mengandaikan bahawa harga pengiraan akan jatuh jangka panjang kepada sekitar $10/watt, dan harga $30 hingga $50/watt yang dicadangkan oleh Musk belum sepenuhnya dimasukkan ke dalam harga sasaran.
· Connectivity menyediakan dasar keuntungan semasa, pengiraan AI menentukan elastisiti pendapatan, dan Starship yang sepenuhnya boleh digunakan semula menentukan sama ada kos jangka panjang benar-benar boleh berkurang.

Laporan kuartalan pertama SpaceX selepas pencatatan saham membawa cerita pertumbuhan yang lebih agresif kepada pasaran: perniagaan Connectivity terus menyumbang keuntungan, pendapatan komputasi AI meningkat dengan cepat, dan Musk telah memajukan tarikh target pendapatan tahunan sebanyak $1 trilion dari tahun 2031 ke 2030, serta menyatakan bahawa ia mungkin dicapai seawal 2029.

Berdasarkan dokumen yang diserahkan kepada SEC, saham biasa kelas A Space Exploration Technologies Corp. telah diperdagangkan di Nasdaq dan Nasdaq Texas dengan kode SPCX. Selepas syarikat mengumumkan keputusan kuartal kedua sehingga 30 Jun pada 4 Ogos, Bernstein mengekalkan penilaian "lebih baik daripada pasaran" dan harga sasaran sebanyak USD239. Berdasarkan harga penutupan 4 Ogos sebanyak USD125.33 yang disenaraikan dalam laporan penyelidikan, terdapat ruang kenaikan berpotensi sekitar 91%.

Namun, harga sasaran US$239 tidak didasarkan pada pencapaian penuh target pendapatan US$1 triliun. Ramalan Bernstein sendiri terhadap pendapatan SpaceX pada 2031 ialah US$554 bilion, jelas lebih rendah daripada visi pengurusan; model harga komputasi AI-nya juga masih mengandaikan penurunan jangka panjang kepada sekitar US$10/watt. Dengan kata lain, harga komputasi yang lebih tinggi dan target pendapatan yang lebih agresif lebih merupakan potensi kenaikan di luar penilaian semasa.

Pada 5 Ogos, harga saham SpaceX turun lagi kepada $108.27, menurun 13.6% dalam sehari. Ini menunjukkan bahawa pasaran tidak hanya mempertimbangkan prestasi kuartalan ini, tetapi juga menimbangkan perbelanjaan modal AI, tekanan bekalan saham akibat pengakhiran tempoh penguncian selepas pelancaran, serta sama ada Starship mampu memasuki peringkat pelancaran frekuensi tinggi dan berkos rendah.

Pendapatan meningkat 92%, Connectivity masih menjadi tulang belakang keuntungan

Pendapatan SpaceX pada kuartal kedua mencapai US$7.814 bilion, meningkat 92% secara tahunan. Konsensus S&P Visible Alpha yang dikutip Axios ialah US$6.9 bilion, manakala konsensus pasaran yang digunakan dalam laporan Bernstein ialah US$6.546 bilion. Walaupun terdapat perbezaan dalam kaedah pengiraan, kedua-duanya menunjukkan kesimpulan yang sama: pendapatan kuartal ini jelas melebihi jangkaan.

Kerugian per saham yang diremehkan pada kuartal kedua perusahaan ialah 0.09 dolar AS, lebih baik daripada jangkaan pasaran sebanyak 0.24 dolar AS per saham. Jumlah kerugian operasi dari tiga bahagian perniagaan ialah 143 juta dolar AS, jauh lebih baik daripada jangkaan pasaran 1.73 bilion dolar AS menurut Bernstein, terutamanya disebabkan oleh penyempitan kerugian dalam bisnes AI dan margin keuntungan Connectivity yang melebihi jangkaan.

Dari segi perniagaan, perniagaan Connectivity yang berpusat pada Starlink masih tetap paling stabil. Pada akhir suku kedua, bilangan pengguna Starlink mencapai 12 juta, meningkat 1.7 juta berbanding suku pertama, dengan pendapatan purata pengguna sebulan kekal pada $66.

Konektiviti mendapat pendapatan kuartalan sebanyak US$4.291 bilion, keuntungan operasi sebanyak US$1.656 bilion, dengan margin operasi sekitar 38.6%, melebihi jangkaan pasaran 37% yang digunakan oleh Bernstein. Ia juga merupakan satu-satunya bahagian perniagaan SpaceX yang kini mencapai keuntungan operasi, memberikan sokongan penting kepada pelaburan berterusan syarikat dalam AI dan Starship.

Space pada kuartal kedua menyelesaikan 38 pelancaran, dengan 10 pelancaran untuk pelanggan dan 28 pelancaran dalaman, dengan jumlah jisim yang dimasukkan ke orbit (Mass to Orbit, MTO) mencapai 485 tan. Pendapatan bahagian ini ialah US$962 juta, melebihi jangkaan pasaran sebanyak US$874 juta, tetapi kerana peningkatan perbelanjaan penyelidikan dan pembangunan Starship, kerugian operasi masih mencapai US$542 juta.

Bidang AI pula memiliki keelastikan pendapatan dan keperluan dana terbesar. Pada akhir kuartal kedua, kapasiti pengiraan nominal SpaceX mencapai 1.4GW, meningkat daripada 1.0GW pada kuartal pertama, dan dijangka melebihi 2GW pada akhir 2026. Pendapatan bidang AI untuk kuartal tersebut ialah US$2.561 bilion, meningkat 247% secara tahunan, di mana pendapatan daripada penyelesaian dan infrastruktur AI mencapai US$2.194 bilion.

Kerugian operasi perniagaan AI ialah USD1.257 bilion, dengan margin operasi sekitar -49.1%, tetapi jauh lebih baik berbanding kerugian operasi USD2.469 bilion pada kuartal pertama; EBITDA disesuaikan bahagian berubah daripada kerugian USD609 juta pada kuartal pertama kepada keuntungan USD1.146 bilion.

Sementara itu, perbelanjaan modal kuartal kedua untuk bisnis AI mencapai US$15.828 bilion, melebihi US$7.723 bilion pada kuartal pertama. Jumlah perbelanjaan modal keseluruhan SpaceX pada kuartal kedua mencapai US$18.369 bilion, dan apakah pengeluaran besar ini dapat diubah menjadi pendapatan dan pulangan tunai yang berterusan masih menjadi salah satu soal utama yang diperhatikan pasaran.

Laporan prestasi tiga bahagian perniagaan SpaceX pada Q2. Connectivity menyumbang keuntungan utama, perbelanjaan modal untuk perniagaan AI mencapai US$15.828 bilion. Sumber: Bernstein

Kiraan AI membuka ruang pendapatan, pendapatan trilion tidak boleh bergantung semata-mata pada internet satelit

Perubahan paling diperhatikan dalam panggilan ini ialah Musk menggeser tarikh sasaran pendapatan tahunan sebanyak US$1 trilion dari tahun 2031 ke 2030, serta menyatakan bahawa ia mungkin dicapai seawal 2029. Pengurusan juga mengemukakanjangkaan kadar pendapatan tahunan sekurang-kurangnya US$100 bilion, tetapi ringkasan laporan Bernstein ini tidak menyatakan titik masa yang berkaitan.

Untuk mendekati matlamat ini, SpaceX jelas tidak boleh hanya bergantung kepada pertumbuhan pengguna Starlink. Connectivity perlu terus memperluas pelanggan individu, perusahaan dan kerajaan; perniagaan AI perlu menukar kapasiti pengiraan yang besar kepada kontrak jangka panjang dan pendapatan yang stabil; Starship pula perlu mengurangkan kos pemasangan satelit dan pembinaan pusat data orbit.

Di antaranya, harga pengiraan AI adalah pemboleh ubah yang paling sensitif.

Musk menyatakan bahawa harga perkhidmatan pengiraan mungkin kekal pada julat 30 hingga 50 dolar AS per watt, dan menyatakan bahawa penilaian ini selari dengan harga yang dicapai dalam perjanjian dengan SpaceX, Anthropic dan Google. Sebagai perbandingan, model semasa Bernstein masih mengandaikan bahawa harga pengiraan akhirnya akan turun kepada sekitar 10 dolar AS per watt.

Ini bermaksud bahawa $30 hingga $50 per watt bukanlah anggapan asas yang telah dimasukkan oleh Bernstein ke dalam harga sasaran $239, tetapi merupakan potensi peningkatan model. Jika SpaceX mampu mengekalkan harga yang lebih tinggi sambil memperluaskan kapasiti pengiraan, pendapatan dan EBITDA jangka panjangnya mungkin jauh melebihi ramalan semasa Bernstein.

Namun, kebolehterusan harga ini dalam jangka panjang masih tidak pasti. Tempoh kontrak pelanggan, syarat pembatalan, permintaan dan penawaran pasaran AI compute, bekalan semikonduktor, serta pemanjangan pesaing semuanya boleh mempengaruhi harga sebenar.

Matlamat pengembangan kapasiti juga agak agresif. Pada akhir suku kedua, kapasiti pengiraan nominal SpaceX ialah 1.4GW, dengan syarikat menganggarkan melebihi 2GW pada akhir 2026, hampir 10GW pada akhir 2027, dan bergerak menuju 20GW pada 2028. Jika kecepatan ini tercapai, struktur perniagaan SpaceX tidak lagi hanya terbatas pada pelancaran roket dan internet satelit, tetapi akan diperluaskan pula kepada infrastruktur AI berskala besar.

Jadual ramalan kewangan dan penilaian utama. Bernstein meramalkan pendapatan SpaceX bagi tahun 2025 hingga 2027 masing-masing sebanyak US$18.674 bilion, US$40.236 bilion, dan US$84.990 bilion, dengan gandaan EV/EBITDA disesuaikan turun daripada 245.7 kali kepada 37.2 kali.

Syarat utama untuk pelancaran frekuensi tinggi ialah Starship mencapai penggunaan semula sepenuhnya

Dalam sistem penilaian SpaceX, Connectivity menjawab “Adakah asas keuntungan semasa?”, komputasi AI menjawab “Seberapa pantas pendapatan masih boleh tumbuh?”, dan Starship pula menjawab “Samada skala jangka panjang boleh dicapai dengan kos yang cukup rendah?”.

Jika SpaceX ingin mendekati pendapatan tahunan sebanyak $1 trilion pada sekitar tahun 2030, pertumbuhan pengguna Starlink sahaja tidak mencukupi. Frekuensi pelancaran, kapasiti beban, dan tahap boleh digunakan semula sepenuhnya Starship akan secara langsung mempengaruhi kos penghantaran satelit Starlink generasi seterusnya, pembinaan pusat data orbit, dan ekspansi perniagaan ruang angkasa lain.

Manajemen masih menetapkan sasaran kemajuan yang sangat agresif. Syarikat merancang untuk terus memajukan penerbangan orbit Starship dan penyebaran satelit V3, serta mencuba tindakan penangkapan tahap pertama dan kedua yang lebih kompleks. Sasaran jangka panjangnya ialah untuk mendekati satu pelancaran sehari pada akhir 2027, serta mengendalikan lima landasan pelancaran, dengan dua berada di Texas dan tiga berada di Florida.

Untuk mencapai frekuensi ini, SpaceX tidak hanya perlu menggunakan semula booster, tetapi juga harus menyelesaikan masalah pemulihan tahap kedua Starship. Bernstein berpendapat bahawa perisai haba yang tahan lama adalah kunci kepada pemulihan sepenuhnya tahap kedua. Musk menyatakan bahawa penerbangan ke-13 mungkin telah menyelesaikan masalah perisai haba, tetapi analisis berkaitan belum selesai dan masih memerlukan penerbangan seterusnya untuk pengesahan lanjut.

Persetujuan pengawas, pembinaan pelancar, kejadian penerbangan, dan kitaran peninjauan juga boleh mempengaruhi kelajuan Starship dalam berpindah dari ujian frekuensi tinggi kepada operasi perindustrian. Oleh itu, kebolehgunaan sepenuhnya masih merupakan elemen paling penting dan paling tidak pasti dalam model penilaian Bernstein.

Harga sasaran USD 239 bergantung pada tiga garis utama yang sama-sama tercapai

Bernstein menggunakan kaedah penilaian bahagian dan gandaan EV/EBITDA jangka panjang berdasarkan EBITDA setiap perniagaan SpaceX pada tahun 2031 untuk mengira nilai perusahaan pada tahun 2030, kemudian mendiskauntkan nilai setiap bahagian ke pertengahan tahun 2027, menghasilkan harga sasaran 12 bulan sebanyak $239. Nilai diskonto risiko akhir untuk Connectivity dan AI masing-masing ialah 25% dan 35%.

Perlu diperhatikan bahawa model Bernstein menganggarkan pendapatan SpaceX pada tahun 2031 sebanyak US$554 bilion, yang jauh lebih rendah berbanding sasaran US$1 trilion yang dicadangkan oleh pengurusan. Harga kiraan jangka panjangnya juga masih mengandaikan penurunan kepada sekitar US$10 per watt, bukan 30 hingga 50 dolar per watt yang dicadangkan oleh Musk.

Oleh itu, harga sasaran US$239 tidak memerlukan SpaceX untuk sepenuhnya mewujudkan seluruh visi pengurusan, tetapi masih mengandungi andaian pertumbuhan perniagaan yang kuat. Ia memerlukan tiga elemen berikut untuk dicapai secara bersama: keuntungan Connectivity terus meningkat, pengiraan AI berubah daripada perbelanjaan modal tinggi kepada pendapatan berskala, dan Starship menyelesaikan pengesahan sepenuhnya boleh digunakan semula mengikut jadual.

Harga saham SpaceX jelas turun selepas pelancaran, tetapi Bernstein masih mengekalkan harga sasaran US$239 dan penilaian Outperform. Sumber: Bernstein

Ini juga menjelaskan mengapa harga saham turun tajam selepas pengumuman keputusan, walaupun pendapatan dan keuntungan setiap saham SpaceX untuk suku kedua melebihi jangkaan. Prestasi suku ini hanya membuktikan bahawa pertumbuhan semasa masih kuat, tetapi tidak dapat menghapuskan kebimbangan pasaran terhadap pulangan pelaburan AI, bekalan saham yang akan dibebaskan, dan risiko pelaksanaan Starship.

Jika pengiraan harga AI mampu mengekalkan harga antara $30 hingga $50 per watt untuk tempoh yang lebih panjang, Starship sepenuhnya boleh digunakan semula seperti yang dirancang, dan pelanggan peribadi serta perniagaan Starlink terus meningkat, model semasa Bernstein masih mempunyai ruang untuk penyesuaian ke atas. Sebaliknya, jika kontrak pengiraan tenaga tidak tercapai, bekalan semikonduktor atau kemajuan Starship tidak sebagaimana dijangka, harga sasaran $239 itu sendiri akan menghadapi tekanan.