Sektor VC Kripto Asia Memasuki 'Modus Neraka' Amid Penurunan Pasar

Penulis asal: Joe Zhou, Foresight News

Banyak VC Crypto Asia hilang.

Dalam seminggu terakhir, saya telah menghubungi lebih dari dua puluh rakan pelabur dalam buku alamat saya, dan lebih daripada separuhnya telah berhenti. Ada yang berpindah ke bidang AI, ada yang terjun langsung menjadi usahawan, dan beberapa dana telah menghentikan pelaburan mereka sepenuhnya.

Jika kita memutar semula masa ke tahun 2021 atau 2024, pasaran pelaburan Web3 pernah menjadi gila dengan munculnya belasan, bahkan hampir dua puluh berita pembiayaan dalam sehari, dengan pembiayaan jutaan dolar AS menjadi perkara biasa. Pada masa itu, ramai percaya bahawa Crypto akan mengalami pertumbuhan meledak-ledak. VC berlumba-lumba mengumpul dana, projek berlumba-lumba menerbitkan token, dan usahawan berlari pantas tanpa henti.

Namun, pada separuh kedua tahun 2025, seluruh industri segera melambat. Pasar Web3 hari ini sering kali hanya menunjukkan satu berita pembiayaan sehari. VC yang benar-benar aktif di garis depan dan masih terus berinvestasi dalam Web3 semakin berkurang.

Dalam kitaran ini, apa yang telah dialami oleh VC Crypto? Semasa penyelidikan, saya berjaya menghubungi beberapa pelabur yang masih aktif di garis depan Web3. Jocy, pendiri IOSG, mengungkapkan: "Kami masih melabur dalam 15 projek Web3 setiap tahun, dengan 30% sebagai pemimpin pelaburan, bahkan semasa pasaran beruang. Hanya pada separuh pertama tahun ini, kami telah menyelesaikan 3 pelaburan tahap awal."

Sembilan tahun, tiga gelombang pasaran naik dan turun, mereka telah menyaksikan masa paling gila dan paling berbuih dalam industri, serta berulang kali melalui titik terendah industri. Dalam gelombang bear ini, Jocy berkata kepada saya, pengalaman terbesarnya ialah: logik VC Crypto telah berubah sepenuhnya.

Berikut adalah keterangan sendiri daripada Jocy, pengasas IOSG.

Saya telah berkecimpung dalam Crypto VC selama sembilan tahun.

Sejak mewujudkan IOSG pada tahun 2017, kami telah melalui tiga gelombang pasaran naik dan turun dalam industri ini, dengan jumlah pelaburan ke hampir seratus projek. Pada masa itu, keseluruhan industri masih kecil. Bitcoin baru sahaja menembusi $1,000, Ethereum belum mencapai $10, dan kebanyakan orang bahkan tidak tahu apa itu "blockchain".

Pada masa itu, sekitar 80%-90% posisi kami diletakkan pada projek awal tahap satu.

Namun, sekarang, seiring dengan perubahan persekitaran kripto, dalam dua tahun terakhir kami juga secara beransur-ansur menyesuaikan strategi pelaburan kami dengan terus meningkatkan peratusan pelaburan dalam projek Post-TGE dan OTC, dan kini membentuk portfolio pelaburan yang kira-kira 50% tahap awal, 30% Post-TGE, dan 20% OTC.

Bagi kami, pasaran primer awal masih menjadi sumber utama Alpha. Namun, semakin kerap kami mendapati aset-aset pasca-TGE dan OTC mengalami penilaian nilai yang salah, di mana pasaran sekunder mulai menunjukkan peluang yang lebih berkesan berbanding pasaran primer.

Sambil itu, strategi ini juga memberi kami ruang pengurusan likuiditi yang lebih baik, membolehkan LP (pemberi modal) mendapat laluan keluar DPI (pulangan yang telah direalisasikan) yang lebih jelas. Saya percaya bahawa corak masa depan ialah: VC yang mampu menjelaskan laluan keluar DPI kepada LP akan menguasai 80% dana pasaran, manakala dana yang tinggal akan bersaing untuk 20% yang tinggal.

Kami kini mempunyai lebih daripada sepuluh orang, dengan pasukan yang tersebar di Asia dan Amerika Syarikat. Strategi kami sentiasa global, oleh itu kami mampu merasai perubahan suhu industri secara global. Pasar sekarang sebenarnya sangat sepi, dan projek berkualiti sangat jarang. Lihat komuniti permulaan Web3 di Silicon Valley—semakin sedikit pendatang baru yang fokus sepenuhnya pada Crypto, dan ramai bakat telah tertarik ke sektor AI.

Pasar keseluruhan masih berada dalam fasa yang agak pesimis, dan tekanan ini tidak akan berakhir dalam masa dekat.

Setiap beberapa tahun, industri kripto mengalami satu gelombang penyesuaian yang sangat hebat, di mana institusi menarik diri, projek menjadi sifar, emosi jatuh dari kegilaan ke keheningan, sebelum bermula semula. Bagi kami, kini justru merupakan masa terbaik untuk membangun semula tatanan industri dan mentakrif semula nilai.

Setiap laluan terendah industri sering kali menjadi masa ketika projek-projek terbaik dilahirkan.

Banyak orang menganggap VC hanya memberi dana. Namun, institusi yang benar-benar bertahan dalam jangka panjang pasti mampu membantu pengusaha menyelesaikan masalah. Salah satu pencapaian terbesar kami dalam sembilan tahun terakhir adalah kemampuan pasca-investasi. Selain itu, kami terus melakukan satu hal: membangun ekosistem. Dari Infrastruktur hingga DeFi, Consumer, hingga bidang persilangan AI dan Crypto, kami sebenarnya terus menyusun peta ekosistem yang utuh.

Kami berharap antara projek-projek yang berbeza dapat membentuk sinergi. Ini adalah perkara yang kami berikan keutamaan jangka panjang.

Pada puncak pasaran bantuan sebelum ini, sejauh manakah kegilaan industri? Satu projek peringkat benih boleh disahkan dalam 3 hari, lima institusi bersaing sengit untuk kuota, bahkan projek yang sama pada masa yang sama boleh menawarkan tiga nilai penilaian yang berbeza.

Kami tidak pernah terlibat dalam permainan seperti itu. Itu bukan dipanggil pelaburan.

Selepas pasaran menjadi sejuk hari ini, ia justru memberi peluang kepada institusi yang benar-benar melakukan penyelidikan. Akhirnya kita boleh duduk dan melakukan DD (due diligence) dengan sebenarnya. Kita boleh menghabiskan tiga minggu, bukan hanya tiga hari, untuk memeriksa satu projek secara mendalam.

Jadi, putaran ini sebenarnya merupakan peluang struktural bagi dana yang didorong oleh penyelidikan. Kerana duit di pasaran berkurang, projek-projek terbaik akan secara aktif mencari institusi yang benar-benar mampu memberikan nilai bukan kewangan, bukan sekadar institusi yang memberi penilaian tinggi secara buta. Alpha kami datang dari keupayaan penilaian mendalam, bukan kelajuan merebut kuota.

Dari jauh, dana keseluruhan industri sedang menyusut.

Baru-baru ini, a16z mengumpulkan dana sebesar US$2.6 bilion, walaupun masih merupakan entiti besar, ia lebih kecil berbanding dana sebelumnya. Institusi besar seperti Benchmark juga sedang mengurangkan skala mereka.

Cara bermain dana AS agak berbeza, banyak yang berputar selama 10 tahun. Dalam siklus sebelumnya, keuntungan utama mereka bukanlah kerana berjaya melabur dalam aplikasi pasaran peringkat pertama yang baik, tetapi kerana menempatkan modal besar dalam kripto besar seperti Bitcoin. Mereka menggunakan modal dolar yang kuat untuk mendorong penilaian pasaran hingga ke hadnya, tetapi tidak memberikan jalan yang jelas kepada industri untuk pelaksanaan sebenar.

Pada peringkat penurunan gelembung, dana Amerika masih mempunyai banyak simpanan dan banyak pilihan tersedia. Tetapi selepas dana Asia didorong ke paras tinggi bersama-sama, mereka jatuh dan menyedari bahawa mereka tidak mempunyai jalan keluar.

Dalam setahun terakhir, pasaran pembiayaan VC di seluruh Asia sangat buruk. Sebahagian besar VC mengalami kesukaran untuk mendapatkan pendanaan. Hampir tiada LP yang akan mengatakan mereka pasti akan mengalokasikan kepada VC Crypto.

Jadi, putaran ini adalah modus neraka yang sangat menyakitkan bagi dana Asia.

Namun, dari sudut pandang lain, ini bermakna dana Asia mesti lebih tepat. Kerana peluru terhad, setiap tembakan mesti tepat sasaran. Kami sentiasa menekankan secara dalaman: jangan lakukan projek pertengahan. Sama ada pelabur di Top 1 atau Top 2 industri, atau jangan pelabur sama sekali. Kerana dalam pasaran bear, lapisan pertengahan paling mudah runtuh.

Dalam kitar ini, kami secara tegas mengelakkan beberapa kategori projek: infrastruktur yang hanya bercakap tentang naratif tanpa PMF, projek yang berulang-ulang dan tidak menghasilkan arus tunai, serta projek yang hanya bergantung pada impian dan janji kosong. Pasar telah sepenuhnya kebal terhadap token infrastruktur yang “FDV tinggi, peredaran rendah”. Sekarang, jika anda membuat Infra, institusi bahkan lebih cenderung untuk melabur dalam ekuiti anda, bukan token.

Selama ini, industri Crypto menghadapi masalah terbesar: Token terus terpisah daripada nilai sebenarnya.

Dahulu, banyak projek menggunakan trik "melepaskan diri seperti ulat sutera" — pendapatan daripada perniagaan yang benar-benar menguntungkan dan saham inti dikekang erat dalam entiti syarikat di dunia nyata; manakala token yang dikeluarkan hanya digunakan sebagai alat pembiayaan tanpa faedah, saluran likuiditi, atau bahkan sebagai alat untuk mengendalikan emosi pasaran.

Dengan kata lain, protokol itu menghasilkan keuntungan nyata di rantai, tetapi pemegang token tidak mendapat sebahagian pun daripadanya, kerana mereka tidak mempunyai hak apa-apa terhadap nilai yang dicipta oleh projek tersebut. Ketidakseimbangan struktur kepentingan yang ekstrem ini menyebabkan ramai pelabur kehilangan modal mereka dalam beberapa kitaran sebelum ini. Kerana apa yang mereka bayar untuk beli, sejak awal lagi bukanlah “aset” sebenar, tetapi hanya satu simbol kosong tanpa definisi hak.

Setelah mengalami beberapa putaran pembersihan yang sengit, industri hari ini akhirnya mulai tersadar: Token yang baik harus mampu menampung nilai sebenarnya.

Projek-projek berkualiti tinggi sedang secara aktif mencari transparansi, mengikat token dengan kepentingan protokol secara jelas dan kuat, yang akan menjadi keunggulan kompetitif berbeza yang penting dalam kitaran seterusnya. Seperti Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, serta Morpho yang kami pelaburkan, semuanya sedang mendorong tren ini dengan gigih.

Sebagai contoh, Morpho secara terbuka menjanjikan kepada pasaran: nilai yang dihasilkan oleh protokol akan secara automatik terkumpul ke dalam token, dan tidak akan pernah mengalir ke syarikat atau saham yang berasingan. Begitu juga, Uniswap sedang menyesuaikan diri mengikut trend ini selepas persekitaran peraturan AS menjadi lebih longgar; sementara Hyperliquid membuktikan kekuatan besar "pembelian semula token" melalui tindakan nyata.

Jujur saja, pembelian semula itu sendiri bukanlah pengukur sempurna untuk mengukur penyelarasan kepentingan, tetapi dari segi struktur asasnya, ia benar-benar memberikan sokongan utama kepada token. Dengan terus mengurangkan jumlah edaran, membina ikatan kepentingan jangka panjang dengan pemegang token, serta disertai dengan jadual pembelian semula yang telus dan diprogramkan, projek mampu membina dasar harga yang kukuh untuk token tersebut. Bagi pemegang jangka panjang, sifat token seperti ini sedang mengalami perubahan kualitatif—ia semakin menyerupai surat utang kerajaan atau aset berfaedah, di mana kelangkaan dan nilai intrinsiknya meningkat secara mantap seiring masa.

Hanya token yang benar-benar memiliki mekanisme penangkapan nilai, kemampuan repurchase dan sokongan dasar, yang layak melintasi pasaran naik dan turun, menjadi aset kewangan jangka panjang, bukan semata-mata alat permainan.

Mungkin kerana industri ini jatuh ke titik terendah yang paling menyakitkan, Crypto baru sahaja mula menjalani evolusi keras yang sebenar—memisahkan yang asli daripada yang palsu.

Dalam beberapa tahun terakhir, Crypto sebenarnya mengalami satu "pembuktian salah" besar yang bergerak ke arah hasil terburuk: produk mana yang tidak mempunyai permintaan sebenar? naratif mana yang sama sekali tidak boleh diterima? arah mana yang pasti tidak mampu menyaingi Web2?

Proses pemalsuan ini telah menguburkan ribuan dolar dan bakat terkemuka, tetapi juga membuat jawapannya menjadi semakin jelas. Bagi VC, logik pelaburan mesti berubah sepenuhnya—bukan lagi bertaruh pada Beta industri atau kitaran, tetapi mesti kembali kepada bisnes itu sendiri.

Kami tidak lagi memandang Crypto sebagai pulau yang terpisah, tetapi sebagai "digitalisasi perbankan". Industri akhirnya sedar bahawa yang benar-benar penting bukanlah nombor "besar" yang ilusi, tetapi nilai sebenar di sebaliknya. Sekarang, apabila menilai projek, kita mesti menguraikannya hingga ke tahap butiran yang paling halus: memeriksa secara mendalam kadar retensi, kos akuisisi (CAC), dan nilai seumur hidup pelanggan (LTV) untuk projek pengguna; menguraikan pendapatan tahunan berulang (ARR) projek yang telah menerbitkan token, dan memisahkan pendapatan sebenar yang berterusan.

Semasa Crypto berpindah dari lingkungan alternatif yang berpusat pada cerita kepada industri kewangan sebenar, terdapat jurang nilai yang besar muncul sebagai lawan kepada hingar-bingar.

Di pasaran semasa ini, orang lebih bersedia membayar untuk "imajinasi" yang kabur, tetapi secara salah meremehkan projek-projek yang benar-benar menghasilkan pendapatan, mempunyai pengguna, dan arus tunai. Contohnya, Morpho, Sky, dan bahkan Uniswap yang baru-baru ini secara jelas menolak IPO dan mempertahankan ekosistem token. Protokol-protokol lama yang telah melalui siklus penuh pasaran naik dan turun ini kehilangan perhatian semasa penurunan mendalam pasaran bear, tetapi asas-asas mereka tidak menjadi lebih lemah—sebaliknya, ia menjadi semakin sihat seiring dengan peningkatan persekitaran industri dan keupayaan pendapatan.

Inilah sebabnya, kini kami akan mengalokasikan sekitar 50% posisi kami untuk mengatur projek-projek kripto yang telah dikeluarkan dan memiliki pendapatan sebenar. Kami akan memfokuskan usaha kami secara intensif pada dua arah:

• Keuntungan sebenar dan infrastruktur kewangan: Termasuk pembayaran mata wang stabil, penyelesaian dan pengiraan, neo-bank, dan kredit di atas rantai. Contohnya, kami melabur di Ether.fi, Morpho, Centrifuge, dan RedotPay, yang memiliki keperluan pengguna yang sangat jelas dan arus tunai positif.
• Bidang persilangan AI dan Crypto: Kami menyimpan 20% hingga 30% senjata kami, tidak melabur dalam model besar generik, tetapi sepenuhnya fokus pada infrastruktur AI asli kripto (seperti pelatihan dan pengumpulan data).

Menghadapi kekacauan dan keganasan pengacakan ini, sebagai VC, kita sendiri juga perlu berkembang. Kini, setiap rakan sekerja di dalam kami dilengkapi dengan AI Bot peribadi yang mengambil alih tugas pengujian data yang membosankan dan kerjasama lintas zon masa. Tetapi, berinteraksi dengan manusia dan membuat penilaian berdasarkan asas kemanusiaan masih merupakan benteng perlindungan kami yang tidak boleh digantikan.

Selepas sembilan tahun, perasaan terbesar saya ialah: syarikat-syarikat hebat sebenarnya hampir tidak pernah dilahirkan ketika paling ramai berminat, tetapi ketika banyak orang merasa industri itu sudah tamat.

Dalam siklus yang penuh dengan pemecatan, kekecewaan, dan kebingungan ini, ramai orang sedang meninggalkan dunia ini, bahkan mulai meragukan sama ada Web3 masih mempunyai masa depan. Tetapi hanya semasa tempoh rendah, anda dipaksa untuk memikirkan: Apa yang benar-benar diperlukan pengguna? Apa yang akan bertahan dalam jangka panjang?

Saya masih merasa, perkara-perkara benar-benar penting dalam industri ini baru saja bermula. Selepas gelembung meletus, orang-orang yang tinggal akan menentukan bentuk dunia seterusnya.