Arthur Hayes: Gelembung AI kemungkinan akan meletus apabila pengembangan kredit melambat

Artikel ini berasal dari: Arthur Hayes

Disusun｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Penerjemah｜Azuma (@azuma_eth)

Dari jauh, umat manusia telah mengubah alam semula jadi Bumi menjadi wajah yang lain. Beberapa perubahan mengagumkan, sebahagian lagi mengejutkan, tetapi tanpa pengecualian, semuanya bermula daripada satu atau lebih idea dalam fikiran primata yang telah berevolusi—iaitu manusia.

Kerana otak perlu memproses maklumat dalam jumlah besar setiap hari, kita terus-menerus membina pelbagai naratif untuk menjadikan dunia ini selari dan bermakna. Justeru itu, naratif itu sendiri akhirnya akan membentuk realiti.

Bagi pelabur, untuk meramalkan pergerakan harga pasaran di masa depan, mereka perlu memahami “halusinasi kolektif” apa yang dipercayai oleh peserta pasaran. Sebuah syarikat yang sama, dengan arus tunai masa depan yang tidak berubah, boleh mendapat gandaan penilaian yang sangat berbeza hanya kerana pasaran percaya pada cerita yang berbeza.

Cara paling mudah untuk mencapai “penilaian semula” (re-rate) pada sebuah syarikat yang sebelumnya membosankan dan monoton ialah dengan memberikannya naratif baharu yang selari dengan tren pasaran semasa, supaya pelabur bersedia memburunya tanpa mengira kos.

Ini juga menimbulkan persoalan utama dalam menilai sama ada AI sedang mengalami gelembung.

Namun, sebelum membincangkan gelembung AI, lebih penting untuk menjawab soalan yang lebih asas terlebih dahulu, "Apakah sebenarnya yang kita pelaburkan?" — dalam istilah hubungan percintaan, iaitu "Apakah sebenarnya hubungan kita?"

Setidaknya dalam pandangan saya yang agak berkecenderungan “Luddite”, intinya adalah bagaimana pasaran mendefinisikan perbelanjaan modal AI (AI CAPEX) — ia termasuk dalam teknologi (Technology) atau hartanah (Real Estate)?

Narasi utama pasaran saat ini berpendapat bahawa infrastruktur AI berskala trilion dolar ini dianggap sebagai "teknologi", oleh itu sepatutnya mendapat penilaian pertumbuhan yang sangat tinggi.

Tetapi pandangan saya justru sebaliknya. AI CAPEX pada dasarnya hanyalah lagi satu lagi pelaburan hartanah yang membosankan. Satu-satunya perbezaan ialah, kali ini yang dipasang di pusat data bukan pejabat, tetapi kuasa pengiraan. Kuasa pengiraan ini akhirnya akan melahirkan bentuk kehidupan silikon (silicon-based lifeforms) yang akan mendorong perkembangan tamadun manusia, dan maknanya mungkin melebihi revolusi keretapi pada masanya.

Ia perlu dibezakan antara "perumahan" dan "kuasa pengiraan" kerana pada masa kini, pengurusan dana lindung nilai yang baru matang, bank, dana kredit swasta, dan bahkan kerajaan, keliru menganggap mereka sedang memberi pinjaman kepada raksasa teknologi seperti Apple, bukan memberi pembiayaan perumahan kepada Lehman Brothers.

Saya percaya, sebab gelembung AI akhirnya akan pecah ialah kerana perantara kewangan akan membina pusat data secara berlebihan, serta semua infrastruktur penyokong yang diperlukan untuk pembinaan pusat data tersebut, termasuk tenaga, kuasa, dan segala yang diperlukan untuk melatih dan membuat inferens cip AI.

Oleh itu, gelembung AI lebih seperti gelembung kredit seperti tahun 2008, bukan gelembung keuntungan seperti gelembung internet tahun 2000.

Pada masa gelembung internet tahun 2000, kebanyakan syarikat internet yang disenaraikan hampir tidak mempunyai pendapatan, apalagi keuntungan, contohnya Pets.com, oleh itu gelembung itu pada dasarnya adalah masalah “cerita keuntungan yang tidak boleh diwujudkan” (earnings story).

Namun, krisis kewangan 2008 berbeza. Yang benar-benar memicu krisis ialah perlambatan kadar kenaikan harga rumah di Amerika Syarikat, yang menimbulkan kebimbangan terhadap kemampuan pembayaran aset pinjaman perumahan oleh bank dan institusi kewangan, maka ia adalah krisis kredit (credit story).

Gelembung AI juga akan mengikuti logik yang serupa. Titik balik sebenarnya bukanlah apabila syarikat terkemuka AI berhenti mendapat keuntungan, tetapi apabila kadar pertumbuhan pembinaan pusat data mula melambat, atau raksasa komputing awan (Hyperscaler) menurunkan panduan pembinaan pusat data masa depan.

Walaupun syarikat-syarikat pemimpin AI masih mampu memperoleh keuntungan besar, gandaan jangka panjang mereka akan menyusut akibat penurunan jangkaan pertumbuhan. Yang akan runtuh terlebih dahulu ialah syarikat-syarikat AI yang mempunyai keadaan kredit paling lemah dan kadar pengungkitan paling tinggi.

Selepas itu, risiko ini akan dengan cepat merambat ke timbangan keuangan institusi keuangan yang memegang banyak aset utang AI dan memiliki leverage yang sama tingginya. Pada akhirnya, kerajaan sekali lagi akan campur tangan atas nama "keselamatan negara" untuk memastikan bahawa perusahaan AI yang terlalu berleverage dan institusi keuangan di belakangnya tidak bangkrut.

Dan modal yang disalahkonfigurasi ini akhirnya juga akan mengalir ke pasaran kripto... membawa Bitcoin kembali ke bulan (to da moon).

Setiap kali seseorang mengatakan "AI sedang mengalami gelembung", para pembeli AI hampir selalu mengemukakan "Paradoks Jevons" sebagai sanggahan. Jevons berpendapat bahawa apabila harga suatu barang turun, penggunaannya akan meningkat secara besar-besaran, menyebabkan pasaran keseluruhan terus membesar, bahkan secara eksponen.

Jika anda menganggap perbelanjaan modal AI itu sendiri mewakili permintaan kekuatan pengiraan, maka menurut paradoks Jevons, memang tiada yang perlu dikhawatirkan. Seiring kos kekuatan pengiraan terus menurun, permintaan untuk aplikasi yang menghabiskan AI Token dan AI Agent akan meningkat secara eksponen, oleh itu, memberi pinjaman kepada infrastruktur AI secara semulajadi merupakan perniagaan yang pasti untung (money good).

Tetapi saya percaya, ini sebenarnya adalah salah tafsir terhadap paradoks Jevons. Untuk memahami mengapa paradoks Jevons tidak bermaksud bahawa semua kredit yang mengalir ke CAPEX AI akan mendapat pulangan, mari kita lihat apa yang sebenarnya dilakukan oleh sebuah raksasa komputan awan (Hyperscaler) apabila membina pusat data.

Pada dasarnya, ia terlebih dahulu menjalankan projek pembangunan hartanah. Ia membina bangunan untuk menampung kabinet pelayan, kemudian membeli cip semikonduktor generasi terkini untuk latihan dan inferens model AI. Seiring kemajuan teknologi industri — terutama pembuatan semikonduktor — keupayaan FLOPs yang diperoleh setiap kilowatt-jam tenaga akan terus meningkat secara eksponen.

Beberapa tahun kemudian, sama ada Nvidia, AMD, Intel, Huawei, atau SMIC, semua akan melancarkan generasi baru cip AI yang jauh lebih cekap berbanding hari ini. Pada masa itu, sebuah pusat data yang sama akan mampu menghasilkan lebih daripada 1000 kali kecerdasan dengan penggunaan tenaga yang lebih rendah.

Ini bermakna, dua perkara boleh berlaku secara serentak: di satu sisi, pembinaan infrastruktur fizikal seperti pusat data AI sepenuhnya mungkin mengalami kelebihan bekalan; di sisi lain, penggunaan AI Token masih mampu meningkat secara eksponen.

Jadi, soal yang benar-benar perlu dipertimbangkan adalah, apakah anda ingin memegang perniagaan hartanah — yaitu apa yang sedang dilakukan oleh raksasa komputan awan hari ini; atau lapisan aplikasi AI (Application Layer)?

Dalaman AI yang biasa berikutnya ialah raksasa komputasi awan (Hyperscaler) adalah sama ada tuan tanah dan penyewa. Mereka bergantung kepada arus tunai besar yang dihasilkan daripada model perniagaan "menjual perhatian" era Web2.0 untuk menyokong kredit bagi penerbitan hutang dalam pembinaan pusat data; sambil itu, mereka memanfaatkan kemampuan AI yang mereka kuasai untuk menjual "epal kebijaksanaan" di Taman Eden kepada seluruh dunia.

Jika anda benar-benar percaya pada kisah ini, saya harap anda memegang sahamnya, bukan bon. Bon disebut pendapatan tetap (Fixed Income) kerana sebabnya — tidak kira seberapa berjaya syarikat itu pada akhirnya, hasil terbaik yang boleh diperoleh kreditur hanyalah pulangan modal utama, ditambah sedikit faedah.

Jika Google berjaya menebak dengan tepat AI dan mencipta produk revolusioner yang mampu mengubah perjalanan tamadun manusia, menyebabkan harga sahamnya melonjak tinggi, maka pemegang saham tentu layak bersorak gembira; tetapi pemegang bon masih hanya akan menerima pokok pinjaman.

Sebaliknya, jika Google akhirnya menjadi semata-mata “penyewa pusat data” yang menyewakan sejumlah besar GPU NVIDIA yang telah menyusut nilainya, tetapi tidak memperoleh cukup pendapatan untuk membayar hutang dan faedah, maka kreditor akan mengalami kerugian besar. Selain itu, nilai sebenarnya dari sebuah pusat data yang dipenuhi dengan chip yang sudah ketinggalan zaman juga sangat diragukan.

CFO dari raksasa komputasi awan dan ahli kewangan Wall Street bukanlah orang yang bodoh. Mereka tahu bahawa apa yang mereka lakukan sebenarnya adalah perniagaan hartanah. Oleh itu, mereka mesti mencari beberapa "orang yang menerima beban", supaya orang-orang ini percaya bahawa mereka sedang melabur dalam teknologi tinggi, bukan hartanah.

Pembeli akhir ini, termasuk syarikat insurans di bawah raksasa pengurusan aset alternatif seperti Apollo, juga termasuk pembayar cukai di pelbagai negara yang akhirnya akan menanggung jaminan tersirat kerajaan terhadap kredit AI.

Jika anda teliti memeriksa laporan kewangan yang sengaja ditulis secara rumit, anda akan mendapati — bahawa hutang besar yang dikeluarkan untuk membiayai CAPEX AI hampir semuanya diletakkan di luar neraca (off balance sheet), dengan hubungan yang hampir tidak jelas antara ia dan bisnis inti yang menyokong penilaian saham.

Bagaimana kita mentakrif AI CAPEX menentukan bagaimana kita memahami keseluruhan kitaran pelaburan AI. Naratif inilah yang menjelaskan mengapa modal mengalami ketidakseimbangan yang serius, dan mengapa bubble kali ini mungkin melebihi besar bubble keretapi pada masa itu.

Lebih penting lagi, kerana gelembung AI adalah gelembung kredit, bukan gelembung keuntungan, kerajaan pasti akan campur tangan untuk menyelamatkan penerima terakhir yang salah membeli hutang hartanah tradisional sebagai aset ekuiti teknologi baharu apabila krisis berlaku.

Jangan menganggap bahawa pasaran lembu AI telah berakhir hanya kerana penyesuaian terkini dalam sektor AI, terutamanya pasaran berdedah tinggi seperti Korea. Sebaliknya, fasa “puncak pelepasan” (blow-off top) yang benar-benar gila mungkin baru sahaja bermula.

Pada minggu lalu, Fed sebenarnya berpeluang untuk mengatasi inflasi yang masih berada di atas tahap tren mengikut pelbagai ukuran statistik dengan menaikkan kadar faedah, tetapi ia memilih untuk tetap tidak bertindak, bahkan mantan ketua Powell juga memberi suara menyokong pengekalan kadar faedah.

Jadi, apa pentingnya pengaturan kredit AI kepada pemain kripto yang telah dilupakan pasaran dan hanya berjuang dalam pasaran sisi mendatar? Ia penting kerana ia menentukan bagaimana, mengapa, dan berapa banyak wang yang akan dicetak oleh kerajaan-kerajaan di masa depan untuk mengisi lubang kewangan yang disebabkan oleh pelaburan CAPEX AI yang tidak terkawal.

Kandungan seterusnya dalam artikel ini akan membincangkan teori ini dan menjelaskan mengapa kerajaan akhirnya hanya boleh memilih mencetak wang untuk menyelamatkan pasaran.

Seiring dengan perlambatan kadar pertumbuhan CAPEX AI, sementara skala kredit terus membesar, bitcoin akan menyelesaikan pembentukan dasar dan memulai tren kenaikan jangka panjang. Apabila para pembuat keputusan akhirnya menyedari bahawa pertumbuhan GDP AI yang mereka harapkan sebenarnya hanyalah satu gelembung perumahan biasa, mereka akan terpaksa memulakan pelonggaran moneter yang lebih besar daripada Krisis Kewangan Global (GFC) 2008.

Dan pada akhirnya, ini akan mendorong Bitcoin men tembus $1 juta, bahkan lebih tinggi lagi.

Saya sentiasa perlu mengingatkan diri sendiri: "Berinvestasilah pada apa yang benar-benar diperdagangkan, bukan pada pertumbuhan itu sendiri, tetapi pada akselerasi pertumbuhan."

Dengan kata lain, yang kita perhatikan sebenarnya ialah terbitan kedua (Second Derivative) — sama ada pertumbuhan sedang mempercepat atau memperlambat.

Ini sebenarnya sangat masuk akal. Ketika sebuah aset masih berada dalam fasa pertumbuhan pesat, orang selalu terus menceritakan kisah-kisah tentang potensi tak terhingga masa depannya. Oleh itu, pasaran akan muncul perkataan besar seperti “Saya lebih suka melihat raksasa komputan awan itu bangkrut, daripada melepas peluang untuk membina AGI (Kecerdasan Buatan Am)”.

Namun, sebarang pertumbuhan akhirnya akan memasuki fasa perlambatan. Masalahnya ialah, pola pergerakan harga kebanyakan aset seringkali:

• Fasa percepatan pertumbuhan: Harga terus mencatat tertinggi baru;
• Fasa perlambatan pertumbuhan: Harga bergerak mendatar;
• Harga baru benar-benar bermula turun apabila pertumbuhan itu sendiri (iaitu terbitan pertama) menjadi negatif.

Tiada siapa pun yang mampu meramal dengan tepat berapa lama tempoh antara permulaan perlambatan pertumbuhan hingga benar-benar memasuki pertumbuhan negatif, tetapi ramai pelabur, termasuk saya sendiri, secara automatik menganggap — walaupun pertumbuhan telah bermula melambat, harga aset masih boleh meningkat tanpa had.

Jika gelembung AI pada dasarnya adalah gelembung kredit, maka kepentingan terbitan kedua menjadi lebih menonjol. Ini kerana seluruh masyarakat bersedia terus membiayai CAPEX AI berdasarkan satu anggapan — bahawa skala pelaburan AI akan terus meningkat dengan laju selamanya.

Apabila akselerasi ini hilang, meneruskan peningkatan hutang akan menjadi semakin berbahaya, tetapi kenyataannya, tiada siapa yang tahu kena berhenti sebelum benar-benar menerima pukulan.

Either wait for a financial crisis to happen; or wait for "Kenny G"（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） to take all your assets at the market bottom.

Oleh itu, walaupun kadar pertumbuhan pelaburan telah bermula melambat, skala kredit biasanya akan terus meningkat. Hanya apabila belanjawan AI CAPEX benar-benar bermula menurun, pasaran akan mengalami momen “Wile E. Coyote” klasik — iaitu watak itu sudah lama melangkah keluar dari tebing, tetapi baru menyedari ia tidak lagi mempunyai tanah di bawahnya apabila menengok ke bawah, lalu jatuh secara serta-merta.

Pada masa itu, pasaran baru akan mula mengenal pasti siapa yang terperangkap dalam leverage berlebihan kerana memegang banyak hutang AI CAPEX sampah.

Mari kita terapkan logik ini kepada krisis hipotek subprime di Amerika. Mata pelajaran paling saya sukai semasa saya belajar di universiti ialah kajian dasar perumahan dan pasaran hipotek Amerika. Pensyarahnya pernah menjadi timbalan menteri perumahan semasa pentadbiran Clinton. Secara kebetulan, saya mengambil mata pelajaran ini pada musim bunga 2008 — ketika Bear Stearns runtuh dengan hebat, sangat sesuai.

Poin utama yang disampaikan dalam kursus ini ialah bahawa kerajaan terus mendorong lebih ramai orang membeli rumah untuk mencapai matlamat keadilan sosial “setiap orang mempunyai rumah”, sehingga kredit terus mengembang. Namun, pada tahun 2006, banyak pembeli rumah pertama kali sebenarnya tidak mampu membayar ansuran bulanan selepas kadar faedah ditetapkan semula. Satu-satunya syarat bagi mereka untuk terus membayar pinjaman ialah harga rumah mesti terus meningkat dengan kelajuan yang semakin cepat.

Of course, I'm still waiting for the government to fulfill its promise of "forty acres and a mule" (the historical land compensation pledge in the United States). If that's the case, why not just print money to build houses?

Rajah empat panel di bawah menunjukkan:

• S&P 500 Index;
• Pinjaman pembinaan dan aktiviti pembinaan di Amerika Syarikat;
• Indeks Harga Rumah Case-Shiller seluruh Amerika.

Pada akhir 2005, peningkatan harga rumah di Amerika Syarikat mulai melambat, yang sejajar dengan puncak perbelanjaan pelaburan pembinaan sebenar (garis oren dalam graf pertama). Namun, kredit perumahan (garis ungu) masih terus mengalir ke pasaran sehingga pasaran saham mencapai puncaknya dan bermula mengalami penyesuaian ringan.

Pada tahun 2006 hingga 2007, ia boleh dikatakan sebagai "zona tiada orang" sebelum krisis meletus, apabila harga rumah masih meningkat, tetapi kadar peningkatannya terus melambat; kemudian, pasaran saham mencapai puncaknya pada pertengahan 2007 (garis putus-putus merah jambu dalam gambar); masa "waktu Wile E. Coyote" yang sebenar berlaku pada Ogos 2007 — tiga dana hedging kredit milik BNP Paribas di Perancis runtuh; selepas itu, krisis terus merebak dan akhirnya menghancurkan Bear Stearns dan Lehman Brothers pada September 2008... Sebelum itu, indeks S&P 500 telah jatuh sebanyak kira-kira 50% dari puncaknya.

Yang benar-benar memicu krisis kewangan ialah pelabur akhirnya menyedari siapa yang memegang derivatif kewangan “Frankenstein” yang beracun itu. Pada akhirnya, kerajaan terpaksa mengambil alih hutang dan ekuiti institusi-institusi ini secara serentak untuk mengelakkan kemerosotan besar yang baru.

Ini sangat penting, kerana logik ini akan kembali dibincangkan apabila membahas bagaimana kerajaan menyelamatkan industri AI dalam bahagian seterusnya.

Gambar kedua juga patut diperhatikan. Ia menunjukkan permulaan ketidakseimbangan modal, tepat ketika kenaikan harga rumah bermula melambat. Jika pinjaman baru masih digunakan untuk membina lebih banyak perumahan, masalahnya belum serius, tetapi jika seluruh sistem bermula bergantung kepada pinjaman baru untuk membayar pinjaman lama, risiko mulai terkumpul. Peningkatan berterusan nisbah pinjaman pembinaan terhadap perbelanjaan pelaburan pembinaan merupakan gambaran terbaik proses ini.

Sekarang, terapkan kerangka analisis yang sama kepada AI. Pemboleh ubah utama yang berkaitan di sini ialah perancangan perbelanjaan CAPEX oleh setiap syarikat.

Pasar semasa percaya bahawa hartanah (di sini merujuk kepada AI) adalah teknologi; semakin banyak pelaburan dalam teknologi, semakin tinggi keuntungan masa depan. Oleh itu, pasar memberi ganjaran kepada raksasa awan yang mengumumkan peningkatan belanjawan perbelanjaan modal dengan menaikkan harga saham mereka.

Saya menganggarkan bahawa kadar pertumbuhan AI CAPEX akan bermula melambat pada pertengahan hingga akhir tahun 2027, dan pada tahun 2028, pasaran akan jelas memasuki "fasa perlambatan pertumbuhan".

Sementara itu, satu fenomena yang kelihatan bertentangan akan berlaku: walaupun kadar pertumbuhan CAPEX bermula menurun, skala kredit yang mengalir ke AI masih akan terus membesar. Sebabnya ialah pemberi pinjaman percaya bahawa mereka sedang melabur dalam teknologi, bukan hartanah. Ditambah lagi, kerajaan-kerajaan di seluruh dunia terus menekankan keperluan untuk mendominasi persaingan AI global, menjadikan pemberian pendanaan terus-menerus kepada semua projek yang berkaitan dengan CAPEX AI kelihatan sebagai pilihan paling munasabah.

Oleh itu, tahun 2027 akan menjadi "zona tiada manusia" yang serupa dengan tahun 2006 hingga 2007. Penyesuaian besar-besaran terhadap saham AI semasa ini hanyalah koreksi normal dalam pasaran bull. Puncak gelembung AI yang sebenar akan berlaku pada tahun depan.

Selepas itu, pasaran pula akan mula memberi ganjaran kepada raksasa awan komputasi yang “pertama kali keluar daripada perlumbaan senjata” dengan mengurangkan belanjawan CAPEX secara aktif. Berbeza dengan awal gelembung dari 2022 hingga pertengahan 2026, raksasa awan komputasi akan semakin sukar untuk menyokong pelaburan AI menggunakan arus tunai bebas mereka sendiri. Mereka terpaksa lebih bergantung kepada penerbitan bon dan penerbitan saham tambahan untuk mengumpul dana.

Tekanan terhadap neraca juga akan memaksa pengurusan untuk mulai memikirkan serius: “Adakah ia benar-benar bernilai untuk terus meminjam dana untuk membina lebih banyak pusat data semata-mata untuk menampung lebih banyak cip yang terus kehilangan nilai?”

Setidaknya bagi raksasa komputawan awan Amerika, model AI terkini China akan memadamkan ilusi mereka tentang “tuhan silikon” dengan harga yang lebih rendah dan prestasi yang hampir sama. Setelah semua, jika dua produk mempunyai kualiti yang sama, atau hanya sedikit lebih rendah, kebanyakan orang akan memilih yang lebih murah.

Seiring dengan pertumbuhan eksponen kecerdasan yang dihasilkan setiap kilowatt-jam oleh cip AI, sambil kos setiap Token terus menurun di bawah tekanan persaingan di China, seorang CFO raksasa komputasi awan yang rasional tidak akan terus memburukkan neraca keuangannya hanya untuk membina pusat data yang lebih banyak.

Walaupun mengikut paradoks Jevons, permintaan terhadap AI Token akhirnya akan mengalami pertumbuhan pesat, pertumbuhan ini tidak cukup cepat untuk menyaingi kesan negatif daripada hutang besar yang dikeluarkan beberapa tahun lalu. Akhirnya, pasaran akan menghukum peserta dengan kredit paling lemah terlebih dahulu. Pada masa itu, orang baru akan benar-benar sedar berapa banyak modal yang terbuang dalam gelombang pelaburan AI ini.

Saya tidak mampu meramal, siapakah raksasa komputan awan yang akan terlebih dahulu melampaui batas, memicu para pelabur bon untuk berseru serentak: “Oh shit!”

Namun, sebelum membincangkan mengapa bank yang sedar akan risiko besar pelaburan AI masih terpaksa terus memberi pinjaman, mari kita lihat gambar di bawah ini. Ia menunjukkan perbandingan antara jumlah pelaburan CAPEX yang telah dijanjikan oleh raksasa-cloud besar-besaran dengan kas tunai mereka.

Yang menyokong seluruh naratif lembu AI sebenarnya adalah leverage dalam skala berbilion dolar AS. Antara syarikat-syarikat ini, akhirnya akan ada satu yang jatuh dari takhta, seperti jenius AI Leopold Aschenbrenner yang pernah dipuja pasaran. Perbezaannya, pada masa itu, yang akan menyelamatkan mereka bukanlah pengurusan dana lindung nilai di Pantai Timur yang serakah dan gugup dari Wall Street, tetapi mesin pencetak wang milik Warsh dan Menteri Kewangan Amerika Syarikat Bessent.

Banyak orang percaya bahawa peningkatan CAPEX AI akan segera melambat, bermakna gelembung AI hampir sampai ke penghujungnya. Jika benar begitu, mengapa bank masih meneruskan pemberian pinjaman?

Sebabnya sebenarnya sangat mudah: pertama, kerana menguntungkan; kedua, kerana kerajaan ingin mereka berbuat demikian; ketiga, kerana mereka tahu, walaupun pinjaman akhirnya menjadi hutang tak tertagih, kerajaan akan datang menyelamatkan.

Louis-Vincent Gave daripada Gavekal Research telah menerbitkan sebuah artikel yang sangat menarik minggu lepas. Beliau berpendapat bahawa dasar kadar faedah Walsh sebenarnya mengikuti logik yang sangat mudah — secara aktif membuat lengkung faedah menjadi lebih curam (Steepen the Yield Curve).

Ada dua kebaikan dengan cara ini. Pertama, ia boleh membuat pembiayaan bank menjadi lebih menguntungkan; kedua, ia juga boleh memanfaatkan inflasi untuk secara beransur-ansur mengurangkan beban hutang besar Amerika Syarikat.

Pada akhirnya, bank akan terus menciptakan pinjaman baru, iaitu mencipta wang baru. Dana tambahan ini akan membiayai pemulihan semula perindustrian Amerika (Re-industrialization), serta terus menyokong pembinaan AI. Gagasan ini sangat sejajar dengan “ekonomi Hamiltonian” yang sering disebut oleh Menteri Kewangan Besent baru-baru ini.

Jika dilihat dari semua indikator ekonomi objektif, Fed seharusnya menaikkan suku bunga pada mesyuarat polisi moneter terbaru, tetapi kenyataannya ia tidak melakukannya. Sebaliknya, hasil bon jangka panjang kemudian meningkat dengan cepat.

• Odaily mencatat: Hasil surat utang AS jangka 30 tahun meningkat cepat selepas Fed mengekalkan suku bunga.

Banyak orang percaya bahawa ini merupakan kesilapan dasar Federal Reserve, tetapi jika dilihat dari sudut pandang bank, ini sebenarnya merupakan hadiah yang luar biasa.

Sebabnya sangat mudah. Bank-bank hampir boleh membiayai diri mereka sendiri pada kos kadar dana persekutuan (Fed Funds Rate), sementara Federal Reserve sengaja mengekalkan kadar ini pada tahap yang lebih rendah daripada kadar pertumbuhan ekonomi nominal, bahkan lebih rendah daripada kadar inflasi sebenar.

Selepas itu, bank akan meminjamkan dana semula dalam bentuk pinjaman jangka panjang kepada pembangun pusat data AI, syarikat bijih rare earth, pengilang peralatan tentera, dan sebagainya. Semakin curam lengkung hasil, semakin tinggi margin faedah bersih (Net Interest Margin) yang boleh diperoleh oleh bank.

Dan seperti yang ditunjukkan oleh skala pinjaman perniagaan dan perindustrian dalam gambar di bawah, semakin banyak bank mendorong untuk terus menciptakan wang baru melalui pemberian pinjaman.

• Odaily catatan: Garis putih adalah hasil tolak imbal hasil utang AS jangka 10 tahun terhadap kadar faedah dana persemakmuran yang berkesan (mencerminkan kecuraman lengkungan faedah); garis kuning adalah baki pinjaman perniagaan dan industri oleh bank komersial Amerika.

Dari sudut politik, ini adalah dasar politik Fed yang berterusan. Walaupun Jabatan Kehakiman pemerintahan Trump pernah menyiasat atau menuntut beberapa ahli Jawatankuasa Fed (seperti Lisa Cook dan Powell), ahli-ahli yang mempunyai hak undi masih menyokong pemeliharaan kadar jangka pendek pada tahap nyata negatif.

Dengan kata lain, Warsh sebenarnya telah memiliki "aliansi sukarelawan" yang terdiri daripada orang-orang dari kumpulan Trump serta mereka yang sebelumnya sangat terkesan oleh "Sindrom Trauma Trump" (TDS) dan masih berada dalam sistem.

Dari sudut pandang politik moneter, tindakan terkini Federal Reserve membolehkan Menteri Kewangan贝森特 mengeluarkan treasury bill (T-Bills) jangka pendek dengan kadar pulangan di bawah kadar pertumbuhan ekonomi nominal. Jika pasaran tidak mampu menyerap jumlah pengeluaran treasury bill mingguan yang besar, RMP (Reserve Management Program) akan mengisi jurang permintaan dengan mencetak wang.

Untuk menekan imbal hasil surat utang jangka panjang yang “tidak patuh” dan terus meningkat, Bassent juga boleh melaksanakan pembelian semula surat utang kerajaan (Buyback) — dengan terlebih dahulu mengeluarkan surat utang jangka pendek yang dimonetisasi oleh Fed, kemudian menggunakan dana tersebut untuk membeli semula surat utang jangka 10 tahun atau 30 tahun, dengan itu menekan kadar faedah jangka panjang.

Perlu diperhatikan bahawa Wash, yang selama ini dikenal kerana menyokong pengurangan neraca Federal Reserve, kini tidak menunjukkan sebarang usaha untuk menghentikan atau membatasi pemuaian projek RMP. Semuanya hanyalah pertunjukan gaya歌舞伎 UFC yang berlaku di halaman Putih.

Jika anda seorang pegawai pembenaran kredit di bank yang "terlalu besar untuk gagal" (TBTF) dan ingin naik pangkat serta mendapat kenaikan gaji di masa depan, anda hampir pasti akan membenarkan permohonan pinjaman yang berkaitan dengan "industri penting" seperti AI, pertahanan, dan sebagainya.

Sebabnya sangat mudah. Ini tidak hanya meningkatkan keuntungan bank, tetapi juga selaras dengan arah dasar Federal Reserve dan Departemen Keuangan. Bahkan jika pinjaman akhirnya gagal bayar — dan dari segi matematik, kemungkinan ini sebenarnya sangat tinggi — kerajaan pasti akan segera mengeluarkan rancangan bantuan berskala "Bazooka".

Di sini hampir tidak ada risiko penurunan. Ini adalah cara sebenarnya “Panduan Jendela” (Window Guidance) beroperasi di Amerika.

Saya percaya, Perjanjian Perbendaharaan-Fed versi 2026 sebenarnya sudah berlaku secara diam-diam, hanya sahaja tidak diumumkan secara rasmi. Jika tidak, bagaimanakah anda boleh mentakrifkan situasi semasa ini?

• Federal Reserve mengekalkan kadar faedah sebenar negatif;
• Federal Reserve mencetak wang untuk membeli surat berharga yang dikeluarkan oleh Kementerian Kewangan;
• Kementerian Kewangan mendorong bank-bank untuk memberikan pinjaman kepada industri penting;
• Apabila pinjaman bermasalah, kerajaan yang berkuasa akan kembali bertanggungjawab melalui jaminan tersirat.

Jika ini masih tidak dianggap sebagai kerjasama dasar fiskal dan moneter, saya tidak tahu apa lagi yang boleh disebut sebagai itu. Oleh itu, saya sangat optimis terhadap pasaran sekarang; pencetakan wang dalam skala besar sebenarnya masih jauh dari selesai.

Sekarang, mari kita bayangkan lebih berani lagi. Andaikan kerajaan Amerika tidak hanya menyelamatkan bank selepas krisis berlaku, tetapi secara aktif membeli saham syarikat AI apabila tanda-tanda krisis muncul, bagaimana? Setelah semua, eksperimen pemikiran yang kreatif sentiasa menarik.

Sebenarnya, bantuan terhadap AI pada era Trump sudah bermula. Dengan mengatasnamakan “keselamatan negara” dan “persaingan antara Amerika dan China”, kerajaan Amerika telah mula meminjam dana dan membeli saham secara langsung dalam syarikat-syarikat industri penting seperti tanah jarang dan semikonduktor.

Ini pada dasarnya adalah operasi untuk meningkatkan likuiditi dolar, dan juga boleh difahami sebagai QE ekuiti (Equity QE). Kerana dolar yang sebelumnya terletak di akaun kerajaan, secara langsung dimasukkan ke pasaran kewangan.

Berikut adalah beberapa kes, kerajaan Amerika menggunakan dana yang dipinjam daripada Akta CARES, Akta CHIPS, dan bajet Jabatan Pertahanan untuk secara langsung memegang ekuiti syarikat berkaitan.

Sayangnya, bagi para pelabur kripto yang seluruh kekayaannya bergantung pada perubahan skala pencetakan wang, ruang yang tinggal untuk kerajaan meneruskan aktiviti serupa pelaburan ekuiti dalam kerangka undang-undang semasa sudah sangat terhad.

Namun, kerajaan Trump dan Menteri Kewangan Bessent telah menunjukkan sikap yang jelas bahawa mereka tidak akan ragu-ragu menggunakan dana pinjaman untuk membeli saham AI jika undang-undang membenarkannya.

Oleh itu, satu soalan baru muncul: adakah cara untuk mencetak wang terlebih dahulu dan membeli saham AI sebelum krisis berlaku, tanpa memerlukan persetujuan Kongres?

Jawapannya ialah, ada! Dan inilah yang paling menarik.

Menurut Akta Federal Reserve, dalam keadaan "kecemasan dan keadaan khas" (Emergency and Exigent Circumstances), Federal Reserve boleh mencetak wang secara langsung dan memberikan pinjaman likuiditi tanpa had kepada entiti tujuan khas (SPV) yang ditubuhkan oleh Jabatan Kewangan Amerika Syarikat.

Pada masa krisis kewangan 2008 dan semasa pandemik 2020, Jabatan Kewangan pernah menggunakan Dana Stabilisasi Pertukaran (ESF) untuk menyokong ekuiti kerugian pertama, kemudian Federal Reserve memberi pinjaman kepada SPV tersebut untuk membeli pelbagai aset kewangan guna menstabilkan pasaran.

Sekarang, akaun ESF masih mempunyai kira-kira US$28 bilion. Besent sepenuhnya boleh menggunakan dana ini sebagai modal awal SPV baru, dengan alasan yang sama iaitu mempertahankan keselamatan AI negara.

Mengikut amalan lalu, Fed biasanya bersedia memberikan leverage sehingga 10 kali ganda kepada SPV. Dengan kata lain, Bessen理论上 boleh menggerakkan sekitar US$280 bilion untuk dilaburkan ke dalam syarikat AI yang belum mendapat keuntungan. Tentu saja, berbanding syarikat AI kini yang nilai pasarnya sering mencapai berbilion-bilion dolar, US$280 bilion sebenarnya jauh daripada dianggap sebagai “kekuatan berat”.

Jadi, adakah kemungkinan untuk memperluas lagi? Sebagai contoh, apakah Jabatan Kewangan boleh menubuhkan SPV tanpa sebarang baki modal kerugian pertama, membenarkan Federal Reserve memberi pinjaman tanpa had secara langsung? Secara teknikal, ia boleh dilakukan, tetapi tindakan ini bermakna Federal Reserve akan menghadapi tekanan politik yang besar — kerana pihak luar akan menganggap bahawa ia sebenarnya sedang menjalankan equity quantitative easing (Equity QE) secara tidak resmi.

Jadi, apakah Fed benar-benar peduli dengan tekanan politik?

Jawapannya ialah, peduli dan tidak peduli. Ketua baharu Wash terus menekankan bahawa AI akan segera menjadi keajaiban yang meningkatkan produktiviti Amerika. Dengan kata lain, dari segi konsep, beliau sendiri percaya kepada naratif besar yang dilukiskan oleh pengusaha AI.

Jika Trump memberitahunya, untuk menyelamatkan Sam Altman dan OpenAI, kerajaan perlu terus masuk dan membeli saham secara langsung. Sebab, pasaran sudah tidak lagi memiliki cukup ramai pelabur eceran yang bersedia mengeluarkan wang sungguhan untuk membeli syarikat AI mutakhir yang belum mendapat keuntungan; sementara itu, Anthropic yang ditubuhkan oleh Dario Amodei tidak hanya sudah mendapat keuntungan, tetapi juga mempunyai model yang lebih kuat.

Maka, Wash kemungkinan besar akan melakukannya tanpa ragu. Tentu saja, berdasarkan prosedur, persetujuan pinjaman SPV masih memerlukan tiga anggota dewan Federal Reserve lainnya memberikan suara setuju. Namun, mengingat pada rapat kebijakan moneter terbaru, termasuk Cook, Powell, dan lainnya, telah berada di pihak yang sama dengan Wash (mendukung mempertahankan suku bunga tetap), jika Wash benar-benar mendorong Federal Reserve menuju jalan ini, saya hampir tidak melihat ada hambatan nyata yang akan dihadapi.

Setelah semua, keuntungan pelaburan dalam akaun saham peribadi sentiasa lebih meyakinkan berbanding kebimbangan teori mengenai sama ada harus mencetak wang.

Jika Kementerian Kewangan menggunakan wang yang dicetak untuk menyokong syarikat-syarikat AI bakal tersenarai dalam penerbitan saham baharu, maka ia sebenarnya sedang mencairkan keuntungan yang belum direalisasi oleh pelabur awal dan pekerja secara dalam buku. Ini adalah bentuk paling tulen daripada “penciptaan likuiditi”.

Sebelum kerajaan turun tangan untuk menyokong, modal bahagian ini sebenarnya tidak wujud. Justeru, kerajaan bersedia menjadi pembeli bagi penilaian pasaran primer yang sebenarnya kurang munasabah, menjadikan kekayaan buku ini benar-benar "ditukarkan menjadi tunai".

Dari sudut pandang perakaunan, kerajaan boleh mendapat dua keuntungan.

Pertama, selama sebuah syarikat AI mendapat sokongan kerajaan, pelabur akan berbondong-bondong masuk. Selepas semua, mengikuti orang yang mempunyai kuasa mencetak wang untuk memperdagangkan saham, sekurang-kurangnya pada peringkat awal, hampir pasti akan mendapat keuntungan. Oleh itu, SPV ini akan dengan cepat mengumpulkan keuntungan tidak terwujud (Unrealized Gain) yang besar dalam buku. Trump sepenuhnya boleh menggambarkan keuntungan buku ini sebagai “keuntungan” kerajaan, bahkan mengatakan bahawa ia secara teori boleh menutup defisit belanjawan. Jika AI benar-benar merupakan revolusi teknologi paling penting dalam sejarah manusia, maka hanya dengan keuntungan tidak terwujud di pasaran saham, dari segi perakaunan, ia bahkan boleh “menghilangkan” keseluruhan defisit belanjawan Amerika.

Kedua, para jutawan, miliarder, dan triliuner yang tercipta akibatnya harus membayar cukai keuntungan modal peringkat federal dan negeri apabila menjual saham mereka. Pajak tambahan ini juga mampu mengurangi defisit anggaran, membolehkan kerajaan mengurangkan hutang, dan selanjutnya menyatakan bahawa peratusan hutang Amerika terhadap PDB telah menurun. Sekurang-kurangnya pada awalnya, pasaran bon akan percaya cerita ini, sehingga hasil bon kerajaan akan turun, dan pasaran akan memberi ganjaran kepada kerajaan atas “sulap perakaunan” ini.

Namun, saya harus menekankan bahawa Trump tidak mencipta ilmu alkemis "Batuan Falsafah" (Philosopher's Stone). Beliau hanya menangguhkan masalah itu ke masa depan, berharap akhirnya akan diambil alih oleh pemerintahan seterusnya — lebih baik lagi jika pemerintah parti Republik.

Mengapa corak ini pasti akan membawa kepada bencana? Kita boleh membuat eksperimen pemikiran yang mudah. Bayangkan anda ingin menjadi miliarder semalaman, tetapi tidak ingin melakukan apa-apa kerja. Oleh itu, anda menghabiskan beberapa ribu dolar untuk mendaftarkan sebuah syarikat, dan mengeluarkan sebanyak 1,000,000,001 saham.

Kemudian, anda menjual 1 saham kepada ibu anda dengan harga $1. Oleh kerana harga transaksi terkini ialah $1, maka secara buku, 1 miliar saham lain yang anda pegang dianggap bernilai $1 miliar. Selepas itu, anda membawa “kekayaan” ini ke bank dan berharap untuk mendapatkan pinjaman $100 juta untuk membeli rumah mewah, Lamborghini, dan pelbagai barangan mewah. Bank akan secara langsung memberitahu anda: “Jangan bermimpi.”

Anda akan merasa bingung. Kerana dalam pandangan anda, nisbah nilai pinjaman terhadap nilai (LTV) pinjaman ini hanya 10%, risikonya jelas rendah, tetapi jawapan bank sangat ringkas:

“Jika di masa depan perlu menjual saham-saham ini untuk melunasi pinjaman, pasaran sama sekali tidak mempunyai likuiditi.”

Menerapkan logik ini kepada AI SPV juga sama. Jika SPV telah menjadi pemegang saham tunggal terbesar bagi sebuah syarikat AI, dan pelabur lain membeli saham hanya kerana kerajaan terlibat, maka sekiranya kerajaan bersedia untuk keluar, pasaran tidak akan mempunyai pembeli sebenar. Selain itu, apabila para politikus — seperti Ro Khanna, Nancy Pelosi, dan sebagainya — mula menjual saham, semua pelabur akan berlumba-lumba menjual sebelum kerajaan melakukannya, sehingga keuntungan buku yang sebelumnya digunakan untuk “mengimbangi hutang negara” akan hilang seketika. Ia tidak hanya akan berubah menjadi kerugian sebenar, tetapi juga akan meningkatkan hutang kerajaan lebih lanjut.

Lebih buruk lagi, Kementerian Kewangan masih perlu membayar semula duit yang dipinjam daripada Federal Reserve pada masa depan. Oleh itu, bagi SPV ini, ia sebenarnya merupakan pelaburan yang hanya boleh dibeli, tidak boleh dijual. Federal Reserve hanya boleh terus memperpanjang pinjaman SPV (Roll Over) untuk memastikan tiada permintaan margin (Margin Call) akan dipicu.

Akhirnya, untuk mempertahankan keseluruhan sistem, perluasan neraca Fed akan menjadi kekal.

Namun, ini bukanlah masalah yang perlu dikhawatirkan oleh Trump. Secara politik, dia telah mendapat keuntungan dari dua sisi—di satu pihak, syarikat AI Amerika yang belum mendapat keuntungan memperoleh dana untuk terus bersaing dengan China; di pihak lain, “kekayaan” buku yang diciptakan oleh AI telah mendorong pertumbuhan cukai dan merangsang aktiviti ekonomi semasa.

Sementara itu, keuntungan belum direalisasi ditambah cukai baru menciptakan ilusi bahawa "nisbah hutang Amerika terhadap PDB sedang menurun". Oleh itu, pasaran bersedia untuk terus meminjamkan wang kepada kerajaan Amerika dengan kadar faedah yang lebih rendah.

Pemerintah Amerika Serikat sepenuhnya boleh melakukan ini sekarang, mencegah gelembung AI meletus sejak awal. Tentu saja, mereka juga boleh menunggu sehingga kadar pertumbuhan CAPEX AI melambat dan pasaran mulai menjual semua saham AI sebelum bertindak menyelamatkan pasaran.

Sejak kerajaan Amerika telah mula membeli saham perusahaan secara langsung, mengapa tidak membeli lebih banyak lagi? Dengan menggabungkan "pembiayaan berdasarkan panduan tingkat bank" dan "kerajaan membeli saham AI secara langsung", secara teori ia boleh memastikan bahawa krisis kredit AI tidak akan berlaku sama sekali. Sekurang-kurangnya tidak akan berlaku sebelum pilihan raya presiden Amerika Syarikat pada 2028.

Ada yang mungkin bertanya, setelah semua yang telah dinyatakan, jika begitu banyak wang telah dicetak sejak 2022 hingga kini, mengapa bitcoin belum menembus US$126,000? Jangan risau, bahagian seterusnya akan memberikan jawapannya.

Puncak siklus sebelumnya berlaku selepas pasaran menemui bahawa budak lelaki kulit putih Sam Bankman-Fried mencuri dana pelanggan FTX, dan CZ membantu serta mempercepatkan penemuan ini.

Sementara itu, ChatGPT dilancarkan secara komersial, dan gelombang AI bermula.

Mulai Oktober 2023, persekitaran likuiditi Amerika berubah, dengan likuiditi dolar meningkat akibat keluarnya dana secara berterusan daripada alat reposisi balik malam (RRP). Selepas itu, kredit perbankan dan pinjaman kerajaan juga bermula meningkat. Bitcoin kemudian naik dan mencapai puncaknya pada Oktober 2025; tetapi bitcoin tidak terus naik, ia hanya meningkat sekitar dua kali ganda berbanding titik tertinggi sebelumnya, kerana kredit AI dan saham AI menyerap likuiditi mata wang asing yang baru.

Seiring dengan percepatan perluasan perbelanjaan modal AI (CAPEX) yang menyerap semua likuiditi mata wang asing yang tersedia, bitcoin — yang nampak jelas selepas kejadian — turun sebanyak 50%.

Pada pertengahan 2026, persekitaran likuiditi berbalik. Laju pertumbuhan perbelanjaan modal AI yang diumumkan dalam 18 bulan ke depan akan bermula melambat, tetapi saluran kredit bank dan kerajaan baru sahaja bermula mencipta dolar dan menghantarkannya kepada industri AI.

Jika bank gagal memenuhi "tanggung jawab kebangsaan" mereka dengan terus memberikan kredit, kerajaan akan mendorong mereka dengan kuat untuk memberikan pinjaman kepada AI. Jika masih gagal, kerajaan akan mengurangkan risiko bank dalam memberikan pinjaman kepada industri AI melalui penyokong ekuiti kepada syarikat AI tertentu, serta komitmen pembelian (offtake agreements) serupa dengan Intel dan IBM.

Bitcoin akan mencapai titik terendah pada peringkat awal siklus ketidakseimbangan kredit ini — proses finansialisasi AI — di mana jumlah dolar dan yuan yang mengejar projek AI berkualiti tinggi melebihi ukuran projek AI yang benar-benar berkualiti — akhirnya akan menyebabkan ketidakseimbangan modal.

Pada masa menulis artikel ini pada akhir Julai 2026, saya tidak tahu pada harga berapa bitcoin akan mencapai paras terendahnya; mungkin sudah mencapai terendah.

Pasar memerlukan masa untuk mencerna kebimbangan yang dibawa oleh penjualan Bitcoin oleh Strategy (sebelum ini MicroStrategy). Sementara itu, pasar juga perlu mencari naratif baharu; jika Strategy tidak mampu menerbitkan saham tambahan atau tidak dapat mencari pelabur yang bersedia membeli saham keutamaannya dan menggunakan dana tersebut untuk terus membeli Bitcoin, mengapakah Bitcoin masih boleh naik?

Bitcoin mungkin akan bergerak dalam julat US$60,000 hingga US$70,000 selama beberapa masa, dan mungkin turun ke US$50,000. Namun, dalam proses ini, pembaziran modal AI akan terus mempercepat, yang akan membina asas untuk pembentukan dasar Bitcoin dan kenaikan perlahan seterusnya.

Jika pandangan saya betul — iaitu skala perbelanjaan modal AI yang benar-benar bernilai lebih kecil daripada kredit yang mengalir ke "AI" — maka harga bitcoin akhirnya akan mencerminkan kelebihan likuiditi ini. Ini akan membantu bitcoin membentuk dasar, walaupun syarikat perbendaharaan aset digital (DAT) seperti Strategy tidak lagi mampu membeli bitcoin dengan cara yang meningkatkan nilai bitcoin setiap saham (Bitcoin-per-share accretive) melalui pasaran saham dan hutang korporat.

Saya akan terus memantau beberapa indikator untuk mengesahkan logik ini:

• Adakah perbelanjaan modal AI melambat;
• Adakah skala pinjaman AI meningkat;
• Adakah syarikat komputan awan berskala besar menambah komitmen luar neraca.

Jika kita memasuki peringkat pembaziran modal dalam kemakmuran kredit AI ini, maka soalan seterusnya ialah: Apakah yang akan dilakukan oleh pihak pengawas dan kerajaan? Akankah mereka mencetak wang lebih awal? Atau akankah mereka menunggu sehingga krisis akhir berlaku kerana kurangnya ruang politik, sebelum terlibat melalui rancangan penyelamat?

Untungnya, selagi kita memegang Bitcoin tanpa leverage, kita tidak peduli bantuan akan datang bila mana. Karena kita tahu, akibat distorsi insentif kerajaan, mereka akhirnya akan memilih mencetak wang untuk menyelamatkan sistem. Gelombang kredit perbelanjaan modal AI kini berskala setara dengan proporsi GDP pada era pembinaan rel kereta api. Ini bermakna skala salah pengalokasian modal melebihi krisis hipotek subprime di Amerika Syarikat.

Oleh itu, skala bantuan masa depan akan melebihi trilionan dolar yang dicetak oleh Federal Reserve dan bank pusat utama dunia antara tahun 2009 hingga 2013. Bitcoin lahir sebagai respons terhadap "bantuan tidak bertanggung jawab terhadap banker" semasa krisis hipotek subprime. Jika dipikirkan dengan teliti, ini adalah perkara yang sangat menakjubkan. Dan kali ini, Bitcoin sudah wujud, ia mungkin mewujudkan impian banyak orang — naik hingga $1 juta atau lebih.

Mengingat keadaan suram pasaran modal kripto semasa, agak sukar untuk membayangkan masa depan seperti ini. Tetapi menurut saya, ini justru menciptakan peluang asimetri yang menarik. Maelstrom telah memegang banyak bitcoin dalam jangka panjang.

Selain bitcoin, apakah naratif baru yang akan mendorong kenaikan token kapitalisasi pasaran besar dalam enam bulan ke depan? Ethereum adalah "sampah" kapitalisasi pasaran yang paling dibenci dan dilupakan di pasaran kini. Ia bahkan belum menembus titik tertinggi sejarahnya pada $5,000 pada 2021, sementara kebanyakan sampah dalam sepuluh besar kapitalisasi pasaran sudah menembusnya.

Menurut saya, narasi seterusnya adalah rantai RWA (aset dunia nyata) oleh perusahaan seperti Robinhood, yang akan menggunakan Layer2 Ethereum yang boleh disesuaikan seperti Arbitrum. Ethereum akan menjadi lapisan penyelesaian sekuriti bagi rantai-rantai ini. Oleh itu, walaupun pendapatan Gas yang benar-benar mengalir ke Ethereum hanya merupakan sebahagian kecil keseluruhan sistem, ETH tetap menjadi koin yang mendorong “tokenisasi segala-galanya”.

Saya adalah pengkritik RWA. Maelstrom sering menerima banyak promosi pembiayaan projek sampah, di mana pasukan mengklaim bahawa mereka akan menaiki gelombang tokenisasi aset, tetapi di sisi lain, kewangan tradisional (TradFi) sangat suka membincangkan: “Semua aset akan di-tokenisasi dan berjalan di atas rantai peribadi atau rantai awam di masa depan.”

Saya sangat percaya bahawa jika masa depan ini benar-benar berlaku, projek-projek TradFi RWA ini mesti berjalan di atas blockchain awam. Dan dengan Robinhood menggunakan Arbitrum untuk melancarkan rantai sendiri, ia akan mengurangkan risiko kerjaya bagi pelaku TradFi—mereka boleh meniru model yang sama dan akhirnya membina penyelesaian berdasarkan Ethereum.

Cerita ini sangat kuat. Sementara itu, ETH sebagai token sampah adalah aset kripto terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasaran, dan telah wujud sejak 2015, oleh itu ia memiliki efek Lindy kedua tertinggi selepas Bitcoin (iaitu, semakin lama ia wujud, semakin tinggi kebarangkalian ia akan terus wujud). Ditambah lagi, Tom Lee daripada Bitmine memberi sokongan kepada pelabur institusi untuk mengalokasikan ETH, membolehkan pengurus pelaburan membuat spekulasi terhadap trend tokenisasi pasaran modal.

Sasaran kasar saya untuk ETH pada akhir tahun 2026 ialah US$5,000, meningkat sekitar 2.6 kali ganda berbanding harga semasa. Saya menyukai transaksi ini kerana saya boleh memasukkan posisi nominal yang agak besar, sambil menerima risiko bahawa ETH mungkin jatuh 75% pada suatu hari disebabkan oleh kelemahan teknikal, yang risikonya sangat rendah.

Selain itu, ETH mempunyai likuiditi yang sangat tinggi. Oleh itu, walaupun ia menduduki peratusan yang besar dalam portfolio Maelstrom, saya masih boleh keluar dalam beberapa minit. Akhir sekali, saya juga akan menjual pilihan jualan di luar nilai (out-of-the-money puts) untuk mendapat pendapatan tambahan, sambil menerima risiko membeli ETH dengan harga diskaun sekiranya ETH jatuh di bawah harga pelaksanaan.

Gelembung AI pernah menyerap likuiditi pasaran kripto, tetapi keadaan ini telah berakhir. Seiring naratif pasaran berubah dari "investasi dalam AI tanpa mengira kos" kepada "berapakah pulangan pelaburan saya?" dan akhirnya kepada "bilakah saya akan pulangkan modal saya?"... kerajaan-kerajaan yang mempertaruhkan keseluruhan dasar ekonomi mereka kepada AI akan mula bimbang—mungkin, gelembung ini benar-benar boleh meletus.

Untuk mengelakkan pengakuan kesalahan mereka dan menghalang kejadian ini, mereka akan melakukan ketidakseimbangan modal berskala besar, dan ketidakseimbangan modal berskala ini akhirnya akan menciptakan pasaran bull kripto yang belum pernah kita lihat sejak 2021.