Transaksi Pasar Sekunder Anthropic Terbongkar: Penipuan, SPV, dan Risiko IPO

Disusun & Dikompilasi: Deep潮 TechFlow

Pembicara: Dio Casares, pendiri Patagon

Pasar Bayangan di Belakang Saham Anthropic

Sumber podcast: Bankless

Waktu siaran: 14 Mei 2026

Dalam podcast ini, pendiri Patagon, Dio Casares, mengungkapkan rahasia di sebalik transaksi pasaran sekunder bagi syarikat-syarikat terkenal seperti Anthropic. Patagon ialah syarikat yang berfokus pada pelaburan aset digital dan perantaraan pasaran sekunder privat. Dio Casares menyatakan bahawa transaksi pasaran sekunder berkaitan Anthropic sahaja (di sini, “pasaran sekunder” merujuk kepada pasaran sekunder yang diperlakukan seperti pasaran primer, iaitu pemegang saham atau pekerja mentransfer saham mereka secara peribadi kepada pihak lain—penjelasan terperinci diberikan di bahagian seterusnya; semua transaksi pasaran sekunder Anthropic dalam teks ini merujuk kepada maksud ini) melibatkan berbilion dolar AS, dengan kadar komisen sebanyak 10% setiap transaksi, dan sekitar 10%-20% pesanan jual beli mengandungi penipuan atau pemalsuan saham, sehingga jumlah wang yang dihasilkan oleh pelaku dana melalui transaksi ini melebihi pendapatan dari bisnes pelaburan utama mereka.

Yang lebih perlu diwaspadai ialah struktur SPV bersarang (spesial purpose vehicle), ekuiti pekerja berbentuk “kontrak berjangka”, dan ekuiti swasta “dikodkan sebagai token”; apabila Anthropic IPO, penundaan pengagihan dalam sistem DTCC, sama ada GP pada setiap lapisan memilih untuk memegang, serta sebahagian ekuiti yang mungkin dibatalkan pada peringkat syarikat, akan memicu gelombang litigasi yang berterusan selama bertahun-tahun.

Struktur pasaran dan ruang arbitrage

• Anda tidak boleh terus pergi ke Anthropic dan berkata, "Saya ingin membeli $1 juta saham dalam putaran ini," kerana ini adalah pasaran yang dibina berdasarkan hubungan dalaman.
• Ada yang menjual saham jika mereka memilikinya, ada yang menjual sumber pembeli jika mereka memilikinya, dan sebahagian kecil melakukan kedua-duanya—inilah struktur pasaran ini.
• Orang-orang dalam dana pun mendapat lebih banyak keuntungan dari perdagangan sekunder ini berbanding dengan usaha pelaburan utama mereka, jadi ramai orang berpindah ke pasaran ini.

Pasaran dan kadar

• Pembiayaan di pasaran privat telah melebihi pembiayaan IPO dalam beberapa tahun terakhir, dengan jumlah transaksi pasaran sekunder yang direkodkan ditambah dengan putaran pembiayaan melebihi US$200 bilion.
• Kami melihat bahawa banyak pesanan Anthropic mengenakan caj sekali gus 10% ditambah dengan bahagian jangka panjang; jika sebanyak 10 bilion dolar AS masuk melalui saluran ini dalam satu putaran, jumlah caj sahaja sudah mencapai 1 bilion dolar AS.

Sekunder yang diiktiraf dan tidak diiktiraf oleh syarikat

• Anthropic secara keseluruhan menyokong perdagangan langsung, syarikat mengiktiraf, mendaftarkan pemegang saham, kemudian disalurkan bersama oleh dana yang berhubung.
• Perusahaan paling benci platform seperti Hive dan Forge, yang melihat saham besar dan menghantar e-mel serentak kepada ratusan ribu pengguna di platform yang belum menyelesaikan KYC, mengatakan “Saya ada saham dengan diskaun,” yang secara langsung mengganggu pembiayaan kitaran ini oleh Anthropic.
• OpenAI dan Anthropic baru-baru ini membuat tawaran kepada pekerja untuk menjual sehingga $30 juta pada penilaian semasa ini. Ini sebenarnya merupakan tindakan syarikat untuk menghalang penjual yang sepatutnya pergi ke pasaran sekunder gelap.

Penipuan dan hutang tak tertagih

• Dalam perdagangan yang kami lihat, kira-kira 10%-20% adalah penipuan, sijil saham boleh dipalsukan, iaitu penipuan langsung.
• Lebih biasa daripada penipuan tulen ialah seseorang yang mengaku mempunyai bahagian tetapi sebenarnya tidak, mengambil wang terlebih dahulu, kemudian mencari barangan, sering kali tidak berjaya mendapatkannya.
• Di bawah sistem undang-undang Amerika, anda dianggap tidak bersalah sehingga masalahnya ialah, jika satu kedudukan meningkat dari $1 juta kepada $50 juta, tetapi untuk menuntutnya balik melalui mahkamah memerlukan kos $10 juta, dia mungkin lebih suka menolak membayar, kerana dia masih akan mendapat keuntungan bersih $40 juta.

Neraca kehancuran selepas SPV bersarang dan IPO

• Mengapa terdapat SPV tingkat dua dan tiga? Kerana pihak pembeli dan penjual sukar “sejajar secara tepat”. Seorang penjual bernilai 8 juta dolar AS mungkin dihadapi oleh tiga pembeli yang bergabung.
• Anthropic secara langsung menyebut Sidecar, mereka percaya bahawa due diligence Sidecar tidak mencukupi, pada dasarnya hanya melihat satu dokumen dan menganggapnya “kelihatan baik-baik saja” sebelum membenarkannya.
• Kebisingan sebenar selepas IPO ialah, SPV lapisan pertama memerlukan beberapa hari hingga dua minggu untuk menerima saham, kemudian bertanya kepada LP sama ada ingin tunai atau saham, kemudian meneruskan ke lapisan kedua, lapisan ketiga... Sekiranya mana-mana lapisan GP di tengah-tengah ingin terus memegang dan mengunci kedudukan tanpa mengagihkan, seluruh aliran di bawahnya akan terhenti.
• After the IPO, companies generally do not go back to reclaim problematic shares, and they will not conduct further private placement rounds, eliminating the incentive to maintain market order.

Saran untuk pembeli kecil

• Jika anda seorang pembeli kecil, meletakkan antara 100,000 hingga 1,000,000 dolar Amerika ke dalam sesuatu seperti 'versi tokenisasi Anthropic' atau medium serupa, kebanyakannya anda tidak akan pernah dapat membuka penutupnya untuk melihat lapisan bawah; yang paling banyak anda boleh lihat ialah medium tempat duit itu pergi, dan biasanya ia adalah lapisan kedua atau ketiga.
• Saya percaya intuisi; jika anda merasa sangat buruk tentang kedudukan ini, sebaiknya keluar.

Pengacara: Mengenai pasaran sekunder Anthropic, dan pasaran privat secara lebih luas, terdapat banyak pertanyaan. Sebelum bermula, bolehkah anda memperkenalkan diri anda, serta mengapa anda mempunyai perspektif unik mengenai pasaran sekunder Anthropic?

Dio Casares: Patagon mempunyai dua garis perniagaan utama, pelaburan sendiri dan perkhidmatan kepada pelanggan. Kami sendiri telah melabur dalam perniagaan sekunder, dan juga menjadikan perniagaan sekunder sebagai produk kepada pelanggan untuk membantu orang mencari saluran bahagian.

Pengacara: Jadi, sebagai perkhidmatan kepada pelanggan, anda mencari saham sekunder yang popular di pasaran, menggabungkannya, dan menjualnya kepada pelanggan.

Dio Casares: Betul sekali.

Pengacara: Ini meletakkan anda di barisan terdepan untuk memantau pasaran ini. Kolam dana paling panas semasa ini ialah pasaran sekunder, terutamanya Anthropic, serta SpaceX dan OpenAI. Bolehkah anda jelaskan kepada pendengar apa yang berlaku di sini? Kebanyakan orang sama sekali tidak memahami bidang ini.

Dio Casares: Secara umum, sekunder dibahagikan kepada dua kategori. Kategori pertama ialah sekunder yang bersifat primer. Nama ini sendiri agak bertentangan, bermaksud bahawa, alih-alih membiarkan dana secara langsung melabur, seseorang di pasaran akan membina SPV (badan tujuan khas), kemudian membina SPV lagi di atas SPV tersebut sebelum melaburkan dana. Ini sebenarnya membawa dana baharu ke syarikat, dan syarikat tersebut memang menerima pendanaan.

Penjualan saham oleh pekerja juga termasuk dalam kategori ini, kerana ia disetujui oleh syarikat. Syarikat telah memperoleh nilai daripada pemberian saham kepada pekerja, dan kini membenarkan pekerja menukar saham tersebut menjadi tunai.

Kategori kedua ialah sekunder sejati. Anda membeli saham daripada seseorang yang telah membeli saham tersebut daripada syarikat tersebut. Kategori ini selalu menjadi masalah dalam sejarah. Menurut pandangan tradisional, VC perlu menunggu IPO atau penggabungan untuk keluar, tetapi kini saiz kitaran pendanaan sering mencapai ratusan bilion, jauh melebihi 10 bilion pada masa IPO syarikat dahulu, menjadikan jadual likuiditi berubah sepenuhnya. Semasa kegagalan FTX, sebahagian besar saham Anthropic dipaksa dijual akibat prosedur kebangkrutan.

Oleh itu, pasaran sekunder perlu dibina, tetapi juga dilihat dengan sikap ragu-ragu oleh pengurusan yang banyak, kerana mereka merasa ia mungkin bersaing dengan jualan saham yang digunakan untuk mengumpul dana.

Pengendali: Jadi, selain daya tarik Anthropic itu sendiri, terdapat dua input struktural yang menyebabkan fenomena ini berlaku: pertama, pasaran itu sendiri sudah besar, dengan jumlah dana yang lebih besar; kedua, syarikat-syarikat ini mengekalkan status privat lebih lama, memberi masa kepada pasaran sekunder untuk matang dan meningkatkan jumlah peserta.

Dio Casares: Ya, saya bersetuju.

Pengacara: Bolehkah kita bincangkan keadaan biasa terlebih dahulu? Adakah Anthropic sedar akan kehadiran pasaran sekunder, di mana beberapa di antaranya adalah pasaran sekunder yang diiktiraf oleh syarikat? Bagaimanakah satu transaksi sekunder yang diiktiraf oleh Anthropic dilakukan?

Dio Casares: Mungkin lebih tepat menyebutnya pasaran SPV. Di pasaran, ada beberapa pihak yang hanya ingin membeli Anthropic, bukan melalui dana, tanpa kesetiaan khusus terhadap syarikat, semata-mata untuk mendapat keuntungan. Secara keseluruhan, Anthropic menyokong transaksi langsung, mengiktirafnya, memasukkannya ke dalam buku pemegang saham, kemudian dana yang berhubungan melakukan agihan bersama, di mana dana-dana tersebut mendapat keuntungan dengan mengumpulkan dana untuk syarikat.

Anthropic sedang menjalankan putaran pendanaan ini bersama beberapa dana PE (modal ventura swasta) besar. Institusi-institusi ini tidak bersifat mencolok, tetapi benar-benar menghubungkan kuota kepada banyak pihak. Mereka tidak tercantum dalam senarai "institusi tidak berkuasa" yang diumumkan oleh Anthropic, jadi boleh dianggap sebagai institusi yang disahkan oleh syarikat.

Jenis lain yang sangat tidak disukai oleh pengurusan. Syarikat-syarikat ini sering menghantar surat guaman terus kepada mereka. Contohnya, platform seperti Hive dan Forge. Cara mereka beroperasi ialah, apabila melihat sebahagian besar saham, mereka menghantar e-mel serentak kepada puluhan ribu pengguna di platform yang belum menyelesaikan KYC, mengatakan “Saya ada saham dengan diskaun,” yang secara langsung mengganggu pembiayaan kitaran Anthropic ini. Mereka menjalankan perniagaan “mengambil peluang”: cuba mencari saham yang lebih murah daripada harga pasaran sekunder semasa atau penilaian kitaran ini.

Akibatnya, keluarga dan pelanggan besar dari Anthropic datang berkata: “Hive dan Forge mengatakan saya boleh dapat diskaun 20%, jadi mengapa saya perlu berinvestasi terus dalam ronde ini?” Ini membuat pembiayaan Anthropic menjadi lebih sukar. Lebih buruk lagi dari segi psikologi, apabila terdapat perbezaan harga yang jelas “harga jual rendah, harga beli tinggi” di pasaran, ia sering menandakan pasaran tidak aktif—ini adalah isyarat buruk, dan syarikat perlu menghilangkan isyarat ini.

OpenAI dan Anthropic baru-baru ini membuat tawaran kepada pekerja, membolehkan pekerja menjual sehingga $30 juta pada penilaian semasa ini. Ini sebenarnya adalah tindakan syarikat untuk mengambil alih penjual yang sebelumnya akan menggunakan pasaran sekunder gelap; banyak orang yang ingin menjual telah menjual sepenuhnya melalui tawaran ini, dan tidak akan lagi menandatangani perjanjian peribadi seperti "Saya akan beli saham anda setahun lagi".

Pengacara: Jadi, transaksi yang diakui oleh Anthropic ada dua jenis: pertama, bukan kompetitif, di mana syarikat itu sendiri mengumpul dana, dan wang masuk ke syarikat; kedua, memperbaiki struktur pasaran masa depan, membolehkan pekerja atau pihak dalam ekosistem yang ingin menjual menjual sebelum IPO, melepaskan tekanan jualan. Ini adalah transaksi positif yang saling menguntungkan dan sejalan dengan kepentingan Anthropic. Manakala jenis yang buruk ialah pelbagai perantara yang “mengambil keuntungan”, yang membuat syarikat tidak mendapat faedah dan kelihatan buruk.

Dio Casares: Ya. Di Amerika Syarikat, terdapat peraturan bagi sekuriti yang tidak disenaraikan: tempoh pegangan enam bulan. Jadi, beberapa “ekuiti swasta yang ditokenisasi” yang anda lihat, secara teori, jika seseorang terus-menerus membeli dan menjual secara berulang, setiap transaksi mungkin melanggar undang-undang ini. Mungkin mereka melakukan sesuatu untuk mengelakkan undang-undang di latar belakang, tetapi secara sejarah, penguasa Amerika cenderung berpendapat bahawa selama aset berkaitan dengan Amerika, mereka mempunyai yurisdiksi. Hal lain yang tidak diinginkan Anthropic ialah dituduh oleh penguasa sebagai “mengetahui tetapi tidak bertindak”.

Pengendali: Dengan kata lain, Anthropic tidak mempunyai ruang untuk "berpura-pura tidak tahu" secara undang-undang; sekali mereka mengetahui pasaran-pasaran ini, mereka mesti mengambil tindakan.

Dio Casares: Ya.

Pengendali: Pasar ini sebenarnya sebesar apa? Adakah hanya yang berkaitan dengan Anthropic sudah mencapai ratusan bilion dolar? Berapa peratus daripadanya adalah pasaran gelap yang tidak sihat, dan berapa peratus adalah keseluruhan pasaran?

Dio Casares: Ini pada dasarnya adalah seluruh aspek sisi privasi. Pembiayaan privasi juga mempunyai banyak bentuk: beberapa pejabat keluarga bekerjasama menyumbang dana, berbeza sepenuhnya dengan mengumpul dana melalui broker atau institusi seperti kami dan mengenakan caj. Selain itu, broker juga dibahagikan kepada pelbagai peringkat; broker peringkat pertama mengenali banyak pembeli, serta mengenali broker lain yang benar-benar mempunyai bahagian. Oleh itu, struktur pasaran sangat kompleks, dan jumlah wangnya juga sangat besar.

Satu data yang menarik ialah bahawa pembiayaan swasta kini melebihi pembiayaan IPO, dan telah berterusan selama bertahun-tahun, dengan jumlah transaksi pasaran sekunder yang direkodkan ditambah dengan ronde pembiayaan melebihi US$200 bilion. Mengingat bahawa kadar bukan beberapa titik asas, tetapi seperti contoh transaksi Anthropic yang kami lihat—10% sekali gus ditambah dengan bahagian jangka panjang—jika US$10 bilion masuk melalui saluran ini dalam ronde ini, bayaran sahaja sudah mencapai US$1 bilion.

Pengendali: Saya baru-baru ini melihat dua kandungan di media sosial yang mencerminkan kegilaan pasaran. Satu ialah seorang lelaki di San Francisco yang menulis dalam profil Hing-nya, “Saya kenal seseorang di Anthropic, tarikan tanpa komisen,” menggunakan saham Anthropic untuk menarik pasangan kencan. Yang lain ialah seorang wanita yang memuat tweet, “Saya hanya menjadi perantara satu transaksi sekunder Anthropic, dan saya dapat lebih daripada jumlah keseluruhan wang yang saya hasilkan semasa berkerja di usia 20-an saya, ini terlalu gila.” Ini adalah keadaan di mana elit sosial San Francisco bermain-main dengan saham Anthropic di pentas sosial. Bagaimana ini berlaku?

Dio Casares: Saya pernah berbual dengan orang yang tweet itu. Dari sudut pandang pembeli, anda ingin membeli Anthropic, tetapi peraturan dan perjanjian syarikat tidak dipaparkan dan sukar diperolehi. Anda tidak boleh pergi langsung kepada Anthropic dan berkata, "Saya ingin membeli saham bernilai USD1 juta dalam ronde ini, terima kasih." Ini adalah pasaran yang dibina berdasarkan hubungan dalaman—ada orang yang menjual bahagian mereka, ada yang menjual sumber pembeli, dan hanya segelintir yang melakukan kedua-duanya. Inilah struktur pasarnya.

Orang-orang dalam dana pun mendapat lebih banyak keuntungan dari perdagangan sekunder ini daripada dari aktiviti pelaburan utama mereka, jadi ramai orang berpindah ke pasaran ini.

Pengacara: Jadi, orang-orang melihat ekuiti Anthropic seperti tambang emas, sehingga ramai orang menjual pickaxe dan sekop.

Dio Casares: Ya, dan sekarang persaingan jauh lebih ketat, yang merupakan hal baik. Beberapa bulan lalu, tidak ada persaingan sebenarnya; kebanyakan orang hanya menjadi perantara tanpa langsung berhubungan dengan penjual. Sekarang, semakin banyak orang yang mampu menghubungkan pembeli dan penjual secara bersamaan serta mengelola keseluruhan proses dengan lebih profesional. Namun, pada saat yang sama, tingkat biaya yang dapat dikenakan juga turun.

Satu perkara lagi yang banyak orang tidak sedari risikonya: dalam beberapa kes, anda tidak boleh mendapatkan saham daripada pelabur, dan hanya boleh membeli kontrak jangka panjang daripada kakitangan. Perkara ini baru-baru ini mengalami kegagalan; sebuah institusi terkenal menjual kontrak jangka panjang kakitangan xAI, dan kakitangan tersebut kemudian disebut dalam kes xAI menuntut OpenAI, didakwa sebagai mata-mata korporat, dan semua sahamnya ditarik semula oleh syarikat. Akibatnya: wang telah dibayar, yuran telah diterima, tetapi semuanya berantakan—semua broker pembeli dibiarkan tergantung. Sikap institusi tersebut ialah: “Jika anda membayar yuran, itu adalah masalah anda, bukan masalah kami; kami hanya boleh mengembalikan modal asal.” Saya rasa “SPV palsu” ini akan semakin ramai, dan di masa depan ia akan berubah menjadi permainan reputasi—melihat siapa yang mampu mencipta alat pelaburan yang tidak gagal.

Pengacara: Mari kita bahas mengapa satu alat pelaburan boleh gagal? Saya memahami bahawa ia melibatkan SPV bersusun, lapisan kedua, ketiga, keempat, dengan setiap lapisan mengenakan caj, dan semakin ke bawah lapisan, ketidakpastian mengenai kewujudan saham yang sebenar semakin meningkat.

Dio Casares: SPV lapisan dua dan tiga wujud kerana "keinginan membeli dan menjual tidak sepadan". Seorang penjual sebanyak 8 juta dolar AS jarang mempunyai pembeli yang tepat sebanyak 8 juta, mungkin tiga pembeli bergabung. Kebanyakan orang dalam ruang ini bukan agen berlesen, dan tidak boleh mengenakan caj di tengah-tengah sebelum memindahkan. Tetapi jika anda menubuhkan dana, anda hanya perlu mengenakan caj pengurusan awal untuk pengurusan dana tersebut, dan caj ini dikenakan pada aras SPV.

Pengendali: Adakah Anthropic menyukai dana-dana ini atau secara jelas menentangnya?

Dio Casares: Lebih baik daripada tiada sama sekali, kerana sekurang-kurangnya anda mempunyai pelaporan cukai, jika dikelola dengan baik. Anthropic juga secara terbuka menyatakan perkhidmatan pentadbir dana yang mereka akui. Mereka secara khusus menyebut nama Sidecar, yang menarik, kerana orang lain ialah juruusaha dana atau SPV, manakala Sidecar hanyalah perkhidmatan pentadbir dana. Sidecar disebut kerana Anthropic percaya bahawa due diligence Sidecar tidak mencukupi—secara asasnya, mereka hanya melihat satu dokumen dan menganggapnya "kelihatan baik" lalu mengizinkannya.

Kembali kepada risiko yang anda sebutkan, yang pertama ialah saham itu sebenarnya tidak wujud; sijil saham boleh dipalsukan, dan itu adalah penipuan terus. Kami telah melihat sekurang-kurangnya 10 kes seperti ini, dan selepas menyemak rekod pemindahan saham, kami dapat mengesahkan bahawa ia palsu, tetapi tindakan yang boleh anda ambil adalah terhad—hanya melaporkan atau menjadi peniup peluit. Kadang-kadang anda juga tidak pasti sama ada ia dibuat palsu oleh orang itu sendiri, atau dia sedang menjual barangan palsu. Memang terdapat banyak penipuan di pasaran, tetapi saya tidak rasa ia sebiasa yang dikatakan di luar sana—kira-kira 10% hingga 20% daripada transaksi adalah penipuan. Yang lebih biasa bukan penipuan, tetapi klaim bahawa seseorang mempunyai bahagian, tetapi sebenarnya tidak ada; mereka mengambil wang terlebih dahulu, kemudian cuba melabur ke dalam syarikat, dan sering gagal.

Pengendali: Adakah terdapat “penipuan yang tidak disengajakan”, di mana seseorang berusaha sebaik mungkin, tetapi kerana pasaran memang begitu, sebenarnya tidak menerima aset yang dijanjikan untuk diserahkan? Adakah terdapat zon kelabu?

Dio Casares: It's called "gross negligence." There isn't that much gray area. Resources like PitchBook, shareholder handbooks, and others that enable due diligence should inherently be used when dealing directly with sellers. Failing to conduct due diligence on your buyers or clients is negligence and should not happen. If you purchased from a reputable seller with access to shareholder handbooks, reviewed the documents, and they still engaged in shady behavior, that’s a different matter—but the market also has reputation; unreliable individuals are well-known within the industry.

Pengendali: Selepas IPO Anthropic, bagaimanakah sekumpulan pasaran spekulatif ini “mengempis”—bukan pengempisan yang buruk, tetapi penyelesaian, pengagihan saham, dan perpindahan tunai.

Dio Casares: Fokus pada dua perkara utama, iaitu akaun broker dan prosedur AML (pencegahan pencucian wang) di peringkat DTCC (Sistem Penyimpanan dan Penyelesaian Sekuriti Amerika Syarikat); dan syarat pengedaran setiap dana. Sebahagian dana mempunyai kuasa penuh atas masa pengedaran, manakala sebahagian lagi menetapkan bahawa pengedaran secara fizikal atau tunai akan berlaku segera apabila IPO berlaku dan saham menjadi boleh diperdagangkan.

Bayangkan SPV tiga lapisan: Lapisan pertama mendapat saham terlebih dahulu, kemudian bertanya kepada LP di bawahnya sama ada mereka mahu fizikal atau tunai; lapisan kedua semua LP berkata mereka mahu saham, maka ia diteruskan ke atas; ini bergantung kepada DTCC, biasanya beberapa hari, tetapi jika bank mengalami masalah, ia memerlukan dua minggu, inilah yang menyebabkan penundaan dua minggu. Kemudian lapisan kedua bertanya LP mereka sendiri sama ada mahu tunai atau saham, dan ia diteruskan ke lapisan ketiga, sekali lagi memerlukan 3 hingga dua minggu.

Pada sebarang lapisan tengah, jika peraturan pembahagian membenarkan GP membuat keputusan secara bebas, contohnya, selepas pembukaan saham Anthropic, harganya melonjak, GP lapisan pertama berkata, "Saya mempunyai bahagian jangka panjang, saya ingin biarkan ia naik lagi sebentar"; atau sebaliknya, jika ia jatuh teruk selepas pembukaan, dia tidak ingin menyerahkan segera, tetapi ingin menunggu beberapa bulan lagi. Sekiranya berlaku situasi begini, semua pihak di bawahnya tidak akan menerima saham. Ada juga yang akan menghedging kedudukan panjang mereka di pasaran terbuka, yang secara teknikal berada di kawasan kelabu—anda mungkin menjangka saham akan diserahkan dalam 6 bulan, tetapi akhirnya perlu menunggu sebulan lagi, dan ini akan menghasilkan banyak tuntutan undang-undang.

Pengacara: Kedengarannya Anthropic sendiri tidak terlalu peduli, kerana bagi mereka, saham yang dikeluarkan sudah selesai, dan SPV atasan menangani sendiri.

Dio Casares: Ya. Selepas pencatatan, syarikat tidak lagi memerlukan agen peralihan privat, hanya menggunakan agen peralihan semasa penerbitan saham pertama, selepas itu semua melalui DTCC, mereka hampir tidak terlibat lagi. Tetapi banyak broker dan bank mungkin memerhatikan transaksi ini dan berkata: "Anthropic menyatakan transaksi ini tidak sah, kami perlu menyemak terlebih dahulu sama ada kami boleh membantu anda menjual." Ini mungkin menjadi rumit.

Namun dari sudut pandang permainan, selepas IPO, syarikat pada dasarnya tidak akan cuba menarik semula saham-saham yang bermasalah lagi; mereka tidak akan menjalani putaran privat lagi, dan motivasi permainan untuk mengekalkan ketertiban pasaran telah hilang.

Pengendali: Ini boleh menjadi sebesar apa? Berapa banyak tuntutan? Berapa banyak dolar yang terlibat? Berapa lama masa yang diperlukan untuk membersihkannya?

Dio Casares: Kesahan ini akan mengambil bertahun-tahun, pasti ada beberapa kes yang akan tertunda selama bertahun-tahun. Jumlah tepatnya saya tidak pasti, saya rasa tiada siapa pun yang boleh pastikan. Tetapi ini akan menjadi "masa kesedaran" pasaran ini.

Saya berbincang dengan seseorang dari sebuah keluarga wang kecil di Eropah beberapa hari yang lalu, dan ia agak menyedihkan. Saya percaya mereka telah melabur dalam transaksi yang disebutkan sebelumnya yang mengalami masalah, dan dana akhirnya dikembalikan. Tetapi saya percaya GP tersebut tidak memberitahu LP, sebaliknya mengambil dana yang dikembalikan untuk terus melakukan operasi, berharap untuk mendapat kenaikan nilai Anthropic. Perkara seperti ini sangat biasa: mengambil semula dana yang dikembalikan sebagai modal transaksi untuk mencari kenaikan nilai, kecuali jika dia boleh menghasilkan pulangan 500%, dia tidak akan mampu menutup kekurangan itu. Saya tidak terlalu optimis dia boleh mencapainya. Perkara ini akan menjadi tanggungjawab dana tersebut sendiri.

Pengacara: Anda bimbang bahawa ada orang yang bermaksud baik secara subjektif tetapi gagal, seperti membeli saham palsu. Tetapi mengapa masih ada dana pelanggan selepas kegagalan itu?

Dio Casares: Ya, atau terjadi kesalahan. Intuisi saya adalah struktur bayaran untuk saham besar itu terlalu berat, GP mengambil duitnya, dan akhirnya tiada dana yang tinggal untuk dikembalikan kepada LP; atau kerana sebab tertentu, dia rasa tidak mampu mengembalikannya. Tetapi dunia perbankan bukan begitu cara kerjanya—setelah berlaku masalah, seseorang mesti berkata, "Saya sangat menyesal ini tidak berjaya, saya akan mengembalikan duit anda."

Pengendali: Jadi jalan yang salah ialah begini, anda mengumpul dana dari keluarga dan rakan rapat, membina satu SPV, dan dana masuk ke dalamnya; anda mendapat janji lisan daripada orang lain untuk menyerahkan saham. Pada titik ini, anda mempunyai dua pilihan: tidak melakukan apa-apa, dan meninggalkan dana itu di dalam SPV sambil menunggu saham tiba; atau anda mengira telur sebelum menetas, “Saya baru sahaja mendapat keuntungan besar, saya akan beli rumah, beli Porsche,” lalu pada hari penyerahan, anda mendapati saham tidak pernah diterima, tetapi dana itu sudah habis digunakan, dan tiada apa-apa yang boleh dibalikkan.

Dio Casares: Betul sekali.

Pengacara: Mari kita tarik kamera lebih jauh. Pasar privat memiliki skala yang sangat besar, syarikat menangguhkan IPO, dana berpindah secara persendirian, dan perlahan-lahan menjadi pasaran dalaman sendiri—ini adalah lawan tepat kepada pasaran awam, tetapi syarikat-syarikat paling menarik sekarang ini berada di pasaran ini lebih lama. Bagaimanakah pasaran ini akan berkembang di masa depan?

Dio Casares: Mengatakan "tidak diatur sama sekali" tidak adil, kerana sebenarnya terdapat banyak peraturan, tetapi memang "sangat liar" dan tidak dilaksanakan dengan ketat, kecuali terdapat penipuan yang jelas—pengawasan pada dasarnya tidak campur tangan, dan mereka juga tidak mampu mengawasi semuanya. Adakah agensi pengawasan kewangan Amerika Syarikat akan menangkap seseorang kerana gagal membuat pendaftaran yang betul, atau menangkap pembiayaan haram? Kebanyakan orang akan berkata, tentu saja tangkap pembiayaan haram. Kadang-kadang, ia adalah orang yang sama yang melakukan kedua-dua perkara ini.

Pasar sentiasa mengulangi corak yang serupa. Ini sangat serupa dengan keadaan lalu dalam kripto, di mana peredaran rendah dan FDV tinggi, di mana penawaran terhad menciptakan pasaran yang gila, menjadikan syarikat lebih mudah mendapat pendanaan. Putaran ini benar-benar didorong oleh teknologi yang nyata; saya sendiri menggunakan Claude, dan pendapatan mereka sudah sangat mengesankan.

Menariknya, institusi besar yang ada, seperti bank, yang memiliki atau bekerja sama dengan departemen sekunder, sangat berhati-hati dan tidak mampu mengikuti ritme pasaran ini. Oleh itu, anda melihat gelombang syarikat baru masuk untuk mengisi jurang ini. Sementara itu, dana besar juga membuat SPV, tetapi dengan struktur yang berbeza dan hanya ditujukan kepada LP mereka sendiri. Tren ini adalah pergerakan dana dari “menginvestasikan melalui dana yang dikelola secara seragam” ke “dana yang dikelola secara langsung”. Saya rasa tren ini akan berterusan selama beberapa masa, sehingga kitaran ini berakhir. Akan ada sejumlah orang yang membeli wadah yang setara dengan “token terkunci” dan mengalami kerugian besar, akhirnya berkata, “Baiklah, saya akan kembalikan dana saya ke dana VC.” Dana panas ini akan berpindah ke tempat lain, tetapi pasaran sekunder di Amerika Syarikat akan menjadi lebih profesional.

Pengendali: Kembali kepada apa yang anda lakukan di Patagon. Berdasarkan pengalaman dan pemahaman anda di pasaran sekunder, perkenalkan strategi dan falsafah Patagon.

Dio Casares: Awalnya kami hanya melakukan perdagangan sendiri. Kemudian, seorang rakan membayar saya satu bayaran, dan saya bertanya mengapa. Dia memberitahu saya bahawa broker lain mengenakan bayaran dua hingga tiga kali ganda kepadanya, dan bayaran yang diberikannya kepada saya setara dengan jumlah yang dijimatkan. Ini membuat saya sedar bahawa saya dibesarkan di Wilayah Teluk, mengenali ramai orang, tahu siapa yang perlu dihubungi dan bagaimana untuk melakukan pengesahan latar belakang, manakala ramai rakan saya mempunyai latar belakang antarabangsa dan tidak mempunyai rangkaian yang seberapa rapat di San Francisco. Saya mula menjalankan ini secara sambilan, dan perlahan-lahan menyedari bahawa ini boleh menjadi perniagaan, terutamanya dari segi jenama dan proses.

Lihat platform seperti Forge dan Hive, mereka tidak mengesahkan sama ada saham itu benar, tidak mengulas pembeli, dan tidak meminta maklumat KYC (di sini hanya membincangkan perniagaan marketplace, peluang pelaburan yang mereka lakukan sendiri adalah perkara lain), tetapi mereka masih mengenakan 3.5%. Hanya memberi anda pengenalan dan buku pesanan palsu, anda perlu berunding harga melalui e-mel sendiri, dan mereka masih mengenakan 3.5% atas transaksi ini. Kami rasa ini terlalu tidak masuk akal.

Kami mencari peluang sendiri, menetapkan wadah pelaburan sendiri, dan melakukan due diligence sendiri; menjamin bahawa saham adalah benar dan struktur adalah selaras. Pelanggan boleh melabur terus melalui platform tanpa perlu berunding harga terlebih dahulu, meminta dokumen wadah pelaburan, menandatangani, atau berkomunikasi melalui emel untuk membuat pembayaran. Semua proses diselesaikan di satu tempat, dan akhirnya kami juga membolehkan pelanggan menggunakan posisi mereka untuk pembiayaan kredit. Nilai yang ingin kami berikan kepada pelanggan jauh melebihi sekadar "membuat anda melabur dalam ini lalu meninggalkan anda".

Kami pernah menangani beberapa pesanan kompleks, seperti sebuah syarikat kripto yang semuanya merupakan kontrak forward untuk pekerja. Dalam proses due diligence, kami menjalankan penyelidikan latar belakang terhadap setiap pekerja untuk memeriksa sama ada mereka mempunyai masalah perjudian atau ada orang yang mengenal mereka memberikan ulasan negatif. Kami mendapati satu individu yang bermasalah dan tidak bekerjasama dengan orang itu, manakala semua orang lain tidak ada masalah, dan keseluruhan transaksi berjalan dengan lancar.

Pengendali: Ini juga membantu anda membina kredibiliti; apabila anda ingin mendapatkan saham Anthropic sekunder atau syarikat lain, anda boleh berkata, “Basis pelanggan kami telah dipilih berdasarkan kualiti.”

Dio Casares: Betul. Kita juga boleh berkata kepada pelanggan, "Kami telah menangani pesanan yang sukar." Pada masa itu, tiada saluran lain di pasaran yang boleh mendapatkan bahagian yang telah diluluskan, dan kami membantu pelanggan masuk ke dalam pesanan yang orang lain tidak boleh capai. Pelanggan akan bersyukur kepada anda, dan pada masa depan, mereka pasti akan datang kepada anda untuk perkara sejenis.

Pengendali: Jika ada pendengar yang telah membeli saham sekunder Anthropic atau syarikat lain, tetapi tidak tahu apa-apa mengenai keaslian di sebaliknya, apakah anda ada nasihat atau tindakan?

Dio Casares: Sukar untuk membuat kesimpulan umum kerana struktur pasaran terlalu berbeza. Sesetengah orang kini memegang kontrak kekal, walaupun secara peribadi saya tidak mencadangkannya, tetapi secara ironinya, perp merupakan derivatif dan diklasifikasikan di bawah subkelas undang-undang yang berbeza, sehingga risikonya kurang jelas. Kadar pendanaan mungkin agak agresif, tetapi itulah harga yang anda bayar untuk menyelaraskan harga pembukaan IPO.

Jika anda seorang pembeli kecil, meletakkan wang antara 100,000 hingga 1,000,000 dolar dalam bentuk "versi tokenisasi Anthropic" atau media serupa, kebanyakannya anda tidak akan dapat melihat lapisan asas secara penuh. Yang paling banyak anda boleh lihat ialah media tempat wang itu pergi, dan biasanya ia adalah lapisan kedua atau ketiga. Saya cadangkan jangan menambah posisi; jika intuisi anda terhadap posisi ini sangat buruk—saya biasanya percaya intuisi—maka keluarlah.

Pengendali: Anda menyebut kontrak berterusan yang ditokenisasi, adakah ia mempunyai tuntutan sebenar terhadap ekuiti asas, atau ia hanya ramalan atau pemetaan subjektif?

Dio Casares: Kini ramai institusi sedang melakukan perkara ini, walaupun mekanisme setiap pihak berbeza, pemikirannya ialah apabila benda-benda ini dilancarkan, kadar dana untuk kontrak berterusan pre-IPO akan menjadi sangat gila. Kontrak berterusan pre-IPO berbeza daripada kontrak berterusan biasa, kerana peniaga pasaran sudah mempunyai transaksi asas sebagai lindung nilai, dan cara lindung nilai berbeza daripada struktur pasaran saham AS, tetapi akhirnya ia akan bercantum dengan saham sebenar, membolehkan arbitrage. Oleh itu, semakin hampir IPO, harga dan kadar dana kontrak berterusan akan bergerak mendekati tahap "normal pasaran".

Pengendali: Apakah ada topik lain yang belum saya tanyakan?

Dio Casares: Saya rasa kita telah membincangkan dengan komprehensif.