Alphabet Menerbitkan Ikatan 100 Tahun Amid Peningkatan Perbelanjaan Infrastruktur AI

Tulisan | Sleepy

Pada 10 Februari 2026, ibu pejabat Google, Alphabet, menerbitkan bon di London dengan tarikh jatuh tempo seratus tahun kemudian.

Seratus tahun.

Orang yang membeli bon ini sedang bertaruh bahawa pada masa pensiun cucunya, syarikat itu masih hidup dan masih ada dana untuk membayar balik.

Secara sejarah, bon jangka 100 tahun sangat jarang berlaku. Disney pernah menerbitkan sekali pada tahun 1993, Coca-Cola juga pernah, dan sebelum itu, Norfolk Southern Railway pernah melakukannya. Sebenarnya, jangka masa ini adalah standard bagi syarikat kereta api abad ke-19, kerana mereka perlu membina landasan kereta api, menggali terowong, dan membina jambatan, dengan tempoh pulangan pelaburan yang sangat panjang, sehingga masa perlu diukur dalam unit «abad».

Sekarang, sebuah syarikat internet mulai meminjam duit seperti syarikat keretapi, mengapa?

Dalam sembilan belas bulan terakhir, jawapan kepada soalan ini perlahan-lahan muncul. Ia tidak berada dalam mana-mana PPT persidangan AI, tidak dalam senarai peringkat benchmark, dan juga tidak dalam pertikaian berkenaan “bilakah AGI akan tiba”. Ia tersembunyi dalam bahagian perbelanjaan modal dalam laporan kewangan, tersembunyi dalam perubahan spread penerbitan bon, dan tersembunyi dalam jatuhnya arus tunai bebas yang mendadak.

Untuk memahami jawapan ini, terlebih dahulu lihat bagaimana sesuatu itu hilang.

Yang perlu kita fahami terlebih dahulu ialah, selama dua dekad terakhir, Wall Street tidak percaya pada sebarang syarikat teknologi tertentu, tetapi percaya pada struktur kewangan yang digunakan oleh syarikat-syarikat ini.

Pendapatan syarikat teknologi ini datang daripada iklan, perkhidmatan awan, dan cukai platform, semua dihantar secara digital dengan kos marjinal yang mendekati sifar. Tidak memerlukan kilang, stok, tambang, atau lubang minyak. Semakin ramai pengguna, semakin nipis kos yang dibahagikan, semakin tinggi margin keuntungan.

Produk langsung daripada struktur ini ialah arus tunai bebas. Berbeza dengan keuntungan bersih, keuntungan bersih dalam laporan keuntungan dan rugi boleh dimanipulasi mengikut prinsip perakaunan, manakala arus tunai bebas ialah wang tunai sebenar yang masuk ke akaun bank, yang boleh digunakan untuk membeli semula saham, membayar dividen, atau melabur untuk masa depan. Inilah sebab mengapa saham teknologi Amerika mendapat penilaian premium.

Dulu ada lelucon yang mengatakan bahawa Apple duduk di atas wang tunai bernilai lebih daripada dua ratus bilion dolar AS tanpa tahu bagaimana untuk membelanjakannya; Google menghasilkan arus tunai bebas berbilion dolar setiap tahun, seolah-olah kotak carian terus terhubung dengan tambang emas; Amazon memakai topeng perniagaan e-dagang dengan keuntungan nipis, tetapi sebenarnya ia adalah mesin cetak wang komputasi awan; Meta mendapat wang berlimpah-limpah daripada dua puluh lebih bilion orang yang menonton iklan setiap hari.

Pelabur tidak hanya membeli pertumbuhan, mereka membeli naratif "aset ringan dengan arus tunai tinggi", kerana ia menjanjikan bahawa syarikat-syarikat ini tidak akan pernah ditarik ke bawah oleh kilang seperti General Motors, tidak akan dilenyapkan oleh hutang infrastruktur seperti AT&T, dan tidak akan diganggu oleh kitaran perbelanjaan modal seperti syarikat minyak. Mereka boleh secara langsung mengabaikan graviti kapitalisme industri.

Kemudian AI datang. Dan hasil yang dibawa oleh AI justru mengejutkan.

Pada akhir April tahun ini, Amazon mengeluarkan laporan kewangan Q1, dengan pendapatan, keuntungan, dan kadar pertumbuhan AWS semuanya agak baik. Dalam dua belas bulan terakhir, arus kas operasi Amazon adalah US$148.5 bilion, meningkat 30% secara tahunan, kelihatan baik. Namun, arus kas bebas pada tempoh yang sama turun dari US$25.9 bilion kepada US$1.2 bilion, menurun 95%.

Uang pergi ke mana? Belanja modal Amazon untuk Q1 sebanyak US$44.2 bilion, meningkat 76.7% secara tahunan, dengan panduan tahunan sekitar US$200 bilion. Wang ini hampir kesemuanya dialirkan kepada infrastruktur AI, seperti pusat data, GPU, peralatan rangkaian, dan kontrak kuasa.

Amazon bukan tidak lagi mendapat keuntungan, sebaliknya, mereka mendapat lebih banyak daripada sebelumnya. Hanya sahaja, mereka memasukkan hampir semua wang itu ke dalam lubang tanpa dasar AI. Arus tunai operasi adalah Sungai Yangtze, perbelanjaan modal adalah Empangan Tiga Terowong, dan arus tunai bebas menjadi aliran halus di bawah empangan.

Yang lain pun tidak lebih baik.

Panduan perbelanjaan modal bagi empat raksasa pada tahun 2026 berjumlah antara 700 hingga 725 bilion dolar AS, dengan Amazon sekitar 200 bilion, Microsoft sekitar 190 bilion, Alphabet sekitar 185 bilion, dan Meta antara 125 hingga 145 bilion. Pada tahun 2022, jumlah keseluruhan keempat-empatnya ialah 162 bilion, meningkat 4.5 kali dalam empat tahun. Hanya pada Q1 2026, keempat-empatnya telah menghabiskan lebih daripada 130 bilion, melebihi GDP tahunan banyak negara.

Dari luar, syarikat-syarikat ini masih kelihatan sangat cemerlang. Pendapatan meningkat, margin keuntungan juga kekal baik, dan acara-acara AI masih penuh semangat. Tetapi "arus tunai bebas" tidak berpendapat demikian.

「Keuntungan」 pada akhirnya adalah satu pandangan—bagaimana menentukan tempoh penyusutan, bagaimana mengkapitalisasi penyelidikan dan pembangunan, dan bagaimana mengiktiraf pendapatan, semuanya mempunyai ruang untuk manuver; tetapi «aliran tunai» adalah satu fakta—berapa banyak yang masuk dan keluar, jelas dan terang. Keuntungan bercerita, aliran tunai bercerita kebenaran.

Jadi, kebenarannya ialah, kelebihan kewangan paling asas yang telah dibina oleh syarikat-syarikat ini selama dua dekad, iaitu “aset ringan, pulangan tunai tinggi”, sedang dimakan habis satu per satu oleh perbelanjaan modal AI.

Masalah seterusnya ialah, arus tunai bebas telah mencapai paras terendah, tetapi pelaburan mereka masih ditingkatkan, jadi duit ini datang dari mana?

Pinjam. Dan cara mereka meminjam sekarang ini adalah yang belum pernah kita lihat sebelumnya.

Alphabet meminjamkan US$32 bilion pada Februari.

Satu bulan kemudian, pada bulan Mac, Amazon menyelesaikan penerbitan bon senilai US$36.9 bilion, terdiri daripada 11 siri, dari tempoh dua tahun hingga lima puluh tahun. Jumlah pesanan pelabur mencapai US$126 bilion, melebihi 3.4 kali ganda. Selepas penerbitan bon ini, jumlah hutang tahunan Amazon hampir ganda dua. Satu bulan kemudian, pada 30 April, Meta menerbitkan bon senilai US$25 bilion.

Satu bulan lagi, pada 11 Mei, Alphabet mengumumkan sedang bersiap untuk menerbitkan bon yen pertamanya. Ini adalah perkara yang menarik, kerana bon yang diterbitkan oleh Alphabet pada Februari tidak hanya dalam dolar AS, tetapi juga termasuk 3.1 bilion franc Swiss.

Ini adalah sebuah syarikat di California, Amerika Syarikat, yang pendapatannya hampir keseluruhannya dinyatakan dalam dolar AS, tetapi ia pergi meminjam di Switzerland. Pada bulan Mei, ia juga menargetkan yen Jepun. Transaksi Amazon pada bulan Mac juga mengandungi batch euro.

Ini bukanlah pelbagai aset kripto yang dilakukan oleh jabatan kewangan raksasa-raksasa ini untuk menampakkan keadaan yang baik, tetapi ia dipaksa keluar.

Lihat Meta, bon senilai US$25 bilion yang dikeluarkan pada bulan April, dengan jangka masa terpanjang jatuh tempo pada tahun 2066, memiliki spread sebanyak 1.47 peratus, yang merupakan premium risiko yang diminta oleh pelabur untuk dibayar Meta di atas bon kerajaan AS. Enam bulan sebelumnya, pada Oktober 2025, semasa Meta mengeluarkan batch empat puluh tahun yang sama, spread hanya 1.10. Dalam enam bulan, ia meluas sebanyak 37 basis point, dan bukan hanya batch terpanjang, hampir semua enam batch yang dikeluarkan memiliki premium yang lebih tinggi berbanding putaran sebelumnya.

Oleh itu, raksasa-raksasa ini perlu mencari tempat dengan kadar faedah yang lebih rendah. Kadar dasar Bank Negara Switzerland adalah yang paling rendah di antara ekonomi utama, dan hasil bon franc Swiss jauh lebih rendah berbanding dolar AS. Walaupun Jepun telah mengakhiri era faedah negatif, kos pembiayaan yen masih memiliki kelebihan besar. Lebih penting lagi, pelabur di Zurich dan Tokyo belum ditenggelamkan oleh hutang teknologi Silicon Valley, selera mereka masih segar, tidak secerewet di New York. Bagi peminjam dengan kredit terbaik seperti Alphabet, meminjam di tempat lain adalah lebih murah dan tidak perlu beratur.

Belanja modal AI jatuh di Amerika (pusat data) dan Taiwan Cina (cip), tetapi duit yang membayar datang dari Switzerland, dari Jepun, dari Eropah. Silicon Valley telah global secara teknologi selama dua dekad, dan kini juga global secara hutang.

Pembeli bon-bon ini bukan dana hedging, bukan modal ventura. Yang mampu menyerap bon jangka 100 tahun dan 50 tahun ialah dana pensiun, syarikat insurans, dan dana kekayaan kedaulatan—duit paling enggan mengambil risiko dalam sistem kewangan global. Misi mereka ialah melindungi modal, stabil, dan mengalahkan inflasi, bukan mengambil risiko.

Namun kini, pension guru bersara di Zurich, dan cadangan yang disediakan oleh sebuah syarikat insurans di Tokyo untuk polisi insurans nyawa, sedang mengalir melalui rantai transmisi pasaran bon ke pusat data di Oregon atau Virginia, berubah menjadi GPU di rak dan menara pendingin di atap. Kebanyakan pemegang ini tidak tahu apa aset dasar bon mereka sebenarnya; juru urus pelaburan mereka membeli “kredit Alphabet Aa2” dan “kredit Amazon A1”, dan huruf penilaian memberikan rasa selamat. Namun, mengenai bangunan apa yang dibina dengan dana ini, peralatan apa yang dipasang, model apa yang dijalankan, dan sama ada model itu mampu menghasilkan cukup wang untuk membayar balik hutang, terlalu banyak perantara yang memisahkan — dari Zurich dan Tokyo, semuanya tidak dapat dilihat dengan jelas.

Wang paling konservatif di dunia sedang membiayai taruhan teknologi paling agresif di dunia.

Namun, dana ini tidak diubah menjadi periklanan, tidak diubah menjadi subsidi pengguna, dan tidak diubah menjadi pembelian semula saham. Semua jalan biasa yang digunakan oleh syarikat teknologi dalam dua dekad terakhir untuk membelanjakan wang, kali ini tidak satu pun dilalui.

Duit ini berubah menjadi konkrit, keluli, wayar tembaga, transformer, dan paip penyejukan.

Arahan perbelanjaan modal Amazon sebanyak US$200 bilion pada 2026 bermaksud ia perlu menghabiskan US$550 juta sehari, US$23 juta sejam, dan US$380,000 seminit. Microsoft mengumumkan bahawa ia akan melabur US$10 bilion sahaja di Jepun untuk membina infrastruktur AI antara 2026 hingga 2029.

Ini bukan ritme ekspansi syarikat perisian, ini adalah infrastruktur.

Namun, hakikat infrastruktur adalah membuat syarikat menjadi lebih berat.

Masa pembinaan, skala pelaburan, dan kerumitan pengurusan sebuah pusat data besar berada pada tahap yang sama dengan sebuah pabrik perakitan kereta atau pabrik wafer semikonduktor—semua prosedur termasuk pemilihan lokasi, penilaian kesan alam sekitar, perjanjian sambungan kuasa, jaminan bekalan air, dan keselamatan fizikal perlu dilalui sepenuhnya.

GPU dalam AI berperan seperti mesin perkakas tinggi di industri pembuatan, mahal, kapasiti terhad, dan menyusut dengan pantas; chip yang dibeli dengan harga tinggi hari ini mungkin sudah ketinggalan dalam dua atau tiga tahun, tetapi anda tidak boleh menunggu, kerana pesaing tidak menunggu.

Elektrik telah menjadi sumber daya strategik, penggunaan tenaga satu pusat data AI berskala besar setara dengan sebuah bandar sederhana, para raksasa mulai menandatangani perjanjian pembelian tenaga jangka panjang, berinvestasi dalam tenaga nuklear, dan berunding dengan syarikat utiliti mengenai bekalan tenaga khas.

Air sejuk mula bersaing dengan penduduk atas hak penggunaan air, banyak komuniti di kawasan kekeringan mendapati peserta baru muncul dalam senarai penggunaan air mereka.

Skenario-skenario ini tidak mungkin berlaku di syarikat teknologi dua puluh tahun lalu. Perbincangan pemilihan lokasi, sambungan ke grid kuasa, perselisihan hak air, dan insentif cukai tempatan — ini adalah perkara yang dilakukan oleh syarikat keretapi, syarikat kuasa, dan kilang minyak. Manakala bon jangka seratus tahun, bon jangka lima puluh tahun, dan penerbitan lintas mata wang, alat-alat kewangan ini terakhir kali digunakan secara intensif semasa era besar pembinaan keretapi dan telekomunikasi.

Membuka laporan kewangan 2026, nombor-nombor syarikat-syarikat ini sudah lebih dekat kepada TSMC, Duke Energy, atau Union Pacific Railroad berbanding diri mereka sepuluh tahun yang lalu.

Ini berkaitan dengan penilaian. Logik penentuan harga oleh pelabur terhadap raksasa teknologi di masa lalu berdasarkan anggapan utama bahawa kos marjinal berkurang; setiap pengguna tambahan atau setiap iklan tambahan mempunyai kos tambahan hampir sifar, oleh itu margin keuntungan akan terus mengembang. Namun, lapisan infrastruktur AI tidak begitu. Setiap kali anda melatih model tambahan, menghuraikan satu set penghuraian tambahan, atau membina pusat data tambahan, anda perlu melaburkan wang sungguhan. Kejayaan pulangan pelaburan ini bergantung pada sama ada pelanggan bersedia membayar, bagaimana kecekapan model berkembang, dan bagaimana struktur persaingan berubah.

Tetapi semua ini tidak pasti.

Ini lebih seperti semikonduktor, di mana setiap generasi proses memerlukan pabrik wafer yang lebih besar, dan pengembalian tergantung pada tingkat hasil dan pasar. Ini juga seperti tenaga listrik, di mana kapasitas terpasang harus diinvestasikan terlebih dahulu, dan pengembalian tergantung pada tarif listrik dan konsumsi listrik. Ini juga seperti kereta api, di mana rel harus dibangun terlebih dahulu, dan pengembalian tergantung pada apakah ekonomi di sepanjang jalur dapat berkembang.

Oleh itu, seiring struktur kewangan raksasa teknologi menjadi semakin serupa dengan syarikat beraset berat, gandaan penilaian pasaran terhadapnya akannya bergerak mendekati syarikat beraset berat.

Ada yang mengatakan bahawa setelah infrastruktur selesai dibina, ia akan kembali kepada model aset ringan. Terlalu naif. Jalan keretapi telah dibina selama lebih seratus tahun dan masih sedang dibina, grid elektrik telah dibina tanpa berhenti selama seratus tahun, dan pabrik wafer semikonduktor perlu dikemaskini setiap beberapa tahun. Infrastruktur teknologi umum tidak pernah ada istilah “selesai dibina”.

AI mungkin bukan kelanjutan internet, tetapi gelombang balik kapitalisme industri, memakai pakaian kod dan berdiri di atas fondasi simen. Internet memakan dua puluh tahun untuk melepaskan syarikat teknologi daripada graviti, tetapi AI menarik mereka kembali dalam dua tahun.

Pada tahun 1840-an di Britain, keretapi adalah AI pada masanya; pengangkutan barangan meningkat dari beberapa batu sejam dengan kereta kuda kepada puluhan batu sejam dengan keretapi, dan peningkatan kecekapan sangat ketara.

Oleh itu, modal berhamburan masuk. Pada tahun 1846, jumlah pelaburan keretapi yang diberi kuasa oleh Parlimen British adalah sekitar 6 milyar pound sterling, sementara PDB tahunan British pada masa itu hanya sebanyak 5 milyar pound sterling—sebuah negara meletakkan lebih daripada seluruh pendapatan nasional setahunnya pada satu teknologi baharu. Jika dibandingkan dengan hari ini, ia setara dengan Amerika Syarikat mengalokasikan lebih daripada 25 trilion dolar AS ke dalam AI.

Keretapi awal terutama didanai melalui penjualan saham, dengan pembeli yang membayangkan masa depan. Kemudian, skala pembinaan terus membesar, pulangan datang dengan lewat, kualiti projek yang masuk kemudian menurun, pendanaan ekuiti menjadi tidak mencukupi, dan pendanaan hutang muncul dengan menonjol. Syarikat keretapi mula mengeluarkan bon, menjadikan pendapatan masa depan dari landasan yang belum siap sebagai jaminan. Pendanaan menjadi semakin agresif, dari pinjaman tempatan hingga antarabangsa.

Bukan teknologi kereta api yang menyebabkan kemusnahan kemakmuran, tetapi kadar faedah. Pada tahun 1846, Bank England memperketat dasar moneter sebagai tindak balas terhadap import makanan dan aliran emas keluar akibat kelaparan di Ireland, yang tidak ada kaitan langsung dengan kereta api. Namun, kadar faedah tidak mempedulikan sebabnya—ia hanya membunuh peminjam yang arus tunainya paling lemah. Saham kereta api runtuh, dan ramai syarikat kereta api bangkrut.

Namun, yang baik adalah jalan kereta api itu sendiri masih kekal. Rel, stesen, terowong, dan jambatan tidak akan hilang kerana pelabur rugi. Ia diambil alih dan diintegrasikan oleh penerus dengan harga diskaun, akhirnya menjadi arteri Revolusi Industri British. Kemakmuran dan kemunduran bandar-bandar, penempatan industri, dan pergerakan penduduk semuanya disusun semula mengikut rel kereta api.

Dua puluh tahun kemudian, permainan yang sama berulang di seberang Atlantik. Selepas Perang Saudara Amerika berakhir, kerajaan persekutuan mendorong pembinaan keretapi barat melalui hadiah tanah dan jaminan pinjaman. Dalam tempat kegemilangan, lebih daripada 35,000 batang rel baru dibina, dengan hasil bon keretapi antara 6.4% hingga 6.7%, yang pada masa itu merupakan pelaburan pendapatan tetap yang paling menarik. Dana mengalir dari pantai timur dan dari Eropah ke wilayah barat Amerika yang liar.

Pada tahun 1873, syarikat Jay Cooke mengumumkan kebangkrutan, yang sebelumnya merupakan pendana utama bagi Keretapi North Pacific dan salah satu bank pelaburan terbesar di Amerika Syarikat pada masa itu. Rantai tindakan akhirnya menyebabkan 18,000 perusahaan tutup dalam tempoh dua tahun, dan 89 keretapi mengalami kebangkrutan dalam tempoh enam tahun.

Tetapi rangkaian kereta api Amerika akhirnya dibina. Ia menjadi asas fizikal yang menjadikan Amerika sebagai kuasa industri super pada abad ke-20. Hanya sahaja, orang-orang yang membina kereta api dan orang-orang yang akhirnya mendapat keuntungan daripada kereta api itu, bukanlah golongan yang sama.

Sejenis lagi ialah gentian optik.

Pada akhir tahun 1990-an, kemunculan internet mendorong bayangan besar tentang keperluan bandwidth. Syarikat telekomunikasi mula memasang serat optik secara gila-gilaan, tidak hanya menghubungkan bandar-bandar, tetapi juga benua-benua dan melintasi lautan. Antara tahun 1996 hingga 2001, syarikat telekomunikasi Amerika mengeluarkan lebih daripada 500 bilion dolar AS bon baru untuk membiayai pembinaan ini, dengan puluhan juta batang kabel optik ditanam di bawah tanah dan ditenggelamkan di dasar laut.

Kadar pemasangan jauh melebihi permintaan. Ketika gelembung meletus, hanya sekitar 5% serat optik yang telah dipasang di seluruh Amerika Syarikat yang disambungkan ke peranti dan menghantar data. 95% yang tersisa adalah "serat optik gelap", terletak di bawah tanah, menunggu masa depan yang tidak diketahui kapan akan tiba.

WorldCom, pengendali telefon jarak jauh kedua terbesar di Amerika Syarikat, dengan aset bernilai US$107 bilion, mengajukan kebangkrutan pada tahun 2002, yang merupakan kes bangkrut terbesar dalam sejarah Amerika Syarikat pada masa itu. Global Crossing, yang membina salah satu rangkaian serat optik terbesar di dunia, juga runtuh pada tahun yang sama. Winstar, 360networks, McLeodUSA, satu siri nama yang jatuh di atas serat optik gelap yang berlebihan.

Tetapi serat optik akhirnya tetap bertahan. Kabel laut dan rangkaian metropolitan yang pada 1990-an diolok-olok sebagai pembinaan berlebihan menjadi tulang belakang keseluruhan ekonomi internet dalam dua dekad seterusnya. Streaming Netflix, carian Google, dan awan Amazon semuanya berjalan di atas serat optik itu, atau versi peningkatannya.

Rangkaian logik yang sama berulang dalam tiga sejarah tersebut.

Pertama, teknologi itu sendiri adalah nyata. Kereta api memang lebih pantas daripada kereta kuda, serat optik memang lebih pantas daripada wayar tembaga, dan AI memang mampu melakukan perkara yang sebelum ini tidak boleh dilakukan. Selepas kejadian, tiada siapa yang menafikan nilai teknologi itu sendiri.

Tetapi laju pembinaan jauh melebihi permintaan jangka pendek, kerana persaingan daripada pesaing tidak membenarkan siapa pun berhenti menunggu permintaan mengejar. Anda percaya ini adalah permainan pemenang mengambil semuanya, di mana orang yang pertama selesai membina akan mengunci pelanggan dan ekosistem, jadi anda terpaksa terus berlari.

Semua orang berlari, sehingga terjadi pembinaan berlebihan secara kolektif. Untuk menyokong kelajuan pembinaan berlebihan, pembiayaan menjadi semakin agresif, ekuiti tidak mencukupi, maka digunakan hutang, jangka pendek tidak mencukupi, maka digunakan jangka panjang, mata wang tempatan tidak mencukupi, maka digunakan mata wang asing. Keretapi begitu, gentian optik begitu, hutang franc Swiss, hutang yen Jepun, dan hutang seratus tahun juga begitu.

Namun, yang sering memicu penyesuaian akhir bukanlah masalah teknis, melainkan perubahan kondisi keuangan. Pada tahun 1846, suku bunga naik; pada tahun 1873, kebangkrutan bank investasi menyebabkan putusnya rantai kredit; pada tahun 2001, gelembung internet ditambah resesi. Teknologi masih berkembang, tetapi perusahaan lebih dulu tidak mampu bertahan.

Pada akhirnya, infrastruktur tetap ada, tetapi sebahagian besar pembina tidak kekal. Penerima faedah keretapi ialah bandar-bandar dan kilang di sepanjang garisnya, bukan pemegang saham asal syarikat keretapi. Penerima faedah serat optik ialah Google, Netflix, Amazon, bukan pemegang bon WorldCom.

Tentu, kita tidak boleh secara langsung menyamakan raksasa teknologi hari ini dengan pengusaha keretapi abad ke-19 atau penjelajah telekomunikasi tahun 90-an. Perbezaannya ialah beberapa syarikat ini mempunyai arus tunai dari perniagaan inti yang besar dan masih berkembang. Amazon mempunyai AWS dan perniagaan e-dagang, Alphabet mempunyai carian dan YouTube, Meta mempunyai rangkaian iklan sosial terbesar di dunia, dan Microsoft mempunyai Office dan Azure.

Mereka bukanlah syarikat rintisan yang bermula dari sifar dan membakar dana pelabur untuk membina pusat data, tetapi raksasa-raksasa yang menggadaikan masa depan mereka sendiri dengan keuntungan yang sebenar.

Jadi masalahnya adalah tempoh pulangan perbelanjaan modal, adakah ia mampu mengalahkan tempoh pelunasan hutang. Kereta api adalah perkara yang baik, tetapi meminjam duit selama enam tahun untuk membina landasan yang baru akan pulang modal selepas dua puluh tahun, perkara yang baik pun boleh membunuh. Serat optik adalah perkara yang baik, tetapi meminjam duit selama lima tahun untuk memasang kabel yang hanya 5% digunakan, perkara yang baik pun tidak mampu menyelamatkan laporan neraca.

Pusat data AI memang merupakan perkara yang baik. Tetapi, berapa pendapatan AI yang diperlukan untuk menyeimbangkan perbelanjaan modal sebanyak $200 bilion setahun? Berapa tahun diperlukan untuk mengembalikan jumlah pelaburan keseluruhan sebanyak $700 bilion? Jika kecekapan model meningkat lebih cepat daripada jangkaan, misalnya arsitektur baharu memerlukan hanya sepuluh peratus daripada kekuatan pengiraan yang sama untuk tugas yang sama, apakah kekuatan pengiraan yang dibina dengan harga tinggi hari ini akan menjadi serat gelap generasi baru?

Kembali kepada bon tempoh seratus tahun itu.

Institusi pelabur yang membelinya, mungkin sebuah pension Swiss, mungkin sebuah insurans British, membuat keputusan pada hari itu: meminjamkan wang kepada Alphabet, dengan janji akan dibayar semula seratus tahun kemudian.

Keputusan ini didorong oleh keyakinan bahawa AI akan diadopsi secara meluas, Alphabet akan bertahan melalui persaingan ini, perniagaan carian dan iklannya akan terus menghasilkan pendapatan, pusat data yang dibina olehnya akan digunakan sepenuhnya, dan ekonomi global tidak akan mengalami bencana yang menghancurkan syarikat ini dalam abad mendatang.

Pemegang bon 50 tahun Amazon mempunyai rantai kepercayaan yang hampir sama panjangnya. Pemegang bon Meta menerima premium CDS yang rekod, tetapi rantainya lebih pendek kerana tingkap kredit pasaran untuk Meta jelas lebih sempit berbanding yang lain.

Rantai panjangnya berbeza, tetapi yang dibeli adalah perkara yang sama. Bukan GPU, bukan pusat data, bukan serat optik dan transformer, semuanya itu adalah perantara. Yang sebenarnya mereka beli ialah masa.

Model AI sedang cenderung menjadi seragam. Open source mengejar closed source, model kecil mendekati model besar, jurang kemampuan semakin menyempit. Sebelum jendela ini tertutup dan semua orang dapat menjalankan model yang hampir sama, siapa yang terlebih dahulu membangun infrastruktur komputasi dan mengikat pelanggan perusahaan ke awan mereka sendiri, akan dapat mengubah keunggulan teknis sementara menjadi parit komersial yang berkelanjutan.

Jadi, para raksasa tersebut bukan bertaruh pada “model siapa yang paling pintar”, tetapi pada satu proposisi yang lebih mendasar: sebelum kemampuan AI tersebar luas, bisakah saya membangun infrastruktur dan hubungan pelanggan hingga mencapai skala yang tidak dapat dikejar oleh orang lain.

Ini adalah arbitrage masa, menggunakan dana bunga rendah hari ini untuk membeli kedudukan pasaran esok.

Arbitrasi masa mempunyai satu syarat kejam: masa depan mesti tiba pada masanya.

Empat syarikat menghadapi tekanan masa yang berbeza.

Amazon paling mendesak, arus kas bebas telah diserap habis oleh perbelanjaan modal, tinggal hanya $1.2 bilion; pendapatan perkhidmatan AI AWS mesti mencapai skala dalam dua hingga tiga tahun, jika tidak, tekanan hutang akan merembes daripada penyata kekayaan ke penyata keuntungan.

Meta paling lemah, keuntungan iklan sosial tinggi, tetapi terdapat jurang antara komersialisasi infrastruktur AI dan keperluan tersebut; Azure dan AWS boleh menjual kuasa pengiraan secara langsung kepada pelanggan korporat, tetapi selepas Meta menghabiskan lebih daripada seribu bilion untuk membina infrastruktur, produk apa yang dihasilkan, kepada siapa dijual, dan bagaimana dikenakan bayaran—cerita ini belum lengkap, dan ketidaksabaran pasaran sudah tertulis dalam harga saham dan CDS.

Alphabet paling tenang, pencarian dan YouTube tidak memerlukan banyak pemeliharaan tetapi terus menghasilkan pendapatan, bahkan jika AI tidak memberikan pulangan dalam jangka pendek, bisnis intinya masih mampu menopang. Pasar memberinya kredit jangka seratus tahun, masa jendela terpanjang di antara empat perusahaan. Namun, pengeluaran modal sebanyak 185 bilion adalah 2.5 kali ganda tahun lalu, dan percepatan itu sendiri juga menghabiskan kesabaran. Ketenangan tidak sama dengan keselamatan.

Microsoft paling jelas, dengan keterikatan mendalam dengan OpenAI menjadikan Azure sebagai penerima langsung manfaat komersialisasi AI, Copilot sudah dikenakan bayaran, GitHub Copilot merupakan salah satu produk AI dengan kadar pembayaran tertinggi di kalangan pengatur cara, dengan jalan dari infrastruktur hingga pendapatan yang paling pendek. Tetapi perbelanjaan modal sebanyak 190 bilion bermaksud, walaupun jalan itu jelas, ukuran taruhan begitu besar sehingga semuanya perlu berjalan mengikut skrip untuk pulang modal.

Keempat-empatnya sedang bertaruh pada perkara yang sama, dengan satu kalimat: meminjam wang masa depan untuk membina sesuatu yang masih belum sepenuhnya difahami hari ini, dan bertaruh bahawa penggunaan akan meletup sebelum tarikh pembayaran.

Jalan ini, kereta api telah melaluinya, serat optik telah melaluinya. Setiap kali, teknologi akhirnya membuktikan nilainya, dan infrastruktur tetap tinggal. Tetapi setiap kali, ada sekelompok orang, kadang-kadang sejumlah besar orang, yang membayar untuk pembangunan tetapi tidak sempat menyaksikan hari pembayaran. Teknologi itu betul, waktunya yang salah, dan pasaran kewangan tidak memberi peluang kedua kepada masa yang salah.

Tiada siapa yang tahu sama ada "masa depan" AI akan tiba pada masanya. Satu-satunya perkara yang pasti ialah, sekumpulan dana paling konservatif di dunia telah menandatangani kontrak dengan Silicon Valley melalui pembelian bon-bon berjangka seratus tahun, lima puluh tahun, dan empat puluh tahun.

Syarat-syarat kontrak adalah mudah: kami meminjamkan masa kepada anda, dan anda mengembalikan masa depan kepada kami.

Tentang sama ada akan menepati janji di masa depan, tiada siapa yang boleh pasti sekarang.

Klik untuk mengetahui jawatan yang sedang dilamar oleh BlockBeats

Selamat datang ke komuniti rasmi律动 BlockBeats:

Kumpulan langgan Telegram: https://t.me/theblockbeats

Grup percakapan Telegram：https://t.me/BlockBeats_App

Akaun rasmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia