Kegagalan Dana AI Menonjolkan Leveraj dan Risiko dalam Pasar Kripto dan Teknologi

Pada akhir Julai 2026, salah satu dana yang paling diperhatikan di pasaran global kehilangan kira-kira tiga perempat asetnya dalam beberapa hari sahaja. Situational Awareness, dana kecerdasan buatan yang ditubuhkan oleh penyelidik OpenAI bekas, Leopold Aschenbrenner, terpaksa menjual seluruh buku ekuiti awamnya kepada Citadel milik Ken Griffin pada diskaun selepas broker utama mengeluarkan panggilan margin yang tidak mampu dipenuhi.

Kisah ini penting kepada pembaca kripto kerana sebab-sebab yang melampaui kegembiraan atas kegagalan berpembiayaan dalam kelas aset lain. Kegagalan itu berlaku melalui mekanik yang akan dikenali serta-merta oleh sesiapa yang berdagang sepanjang 2022, ia melibatkan sosok yang karier bermula di dalam orbit FTX, dan ia berlaku pada minggu-minggu yang sama ketika Bitcoin secara senyap memutuskan korelasinya dengan perdagangan AI. Beberapa syarikat asli kripto kini membawa risiko infrastruktur AI secara langsung di neraca mereka.

Aschenbrenner ialah seorang pelabur Jerman dan penyelidik AI bekas, dilahirkan pada tahun 2001 atau 2002 kepada ibu bapa yang kedua-duanya doktor, dan mendapat pendidikan di Sekolah John F. Kennedy di Berlin. Beliau masuk Universiti Columbia pada usia 15 tahun dan lulus sebagai pelajar terbaik pada tahun 2021 pada usia 19 tahun, dengan ijazah dalam ekonomi dan matematik-statistik.

Kerjaya awalnya termasuk pengalaman di FTX Future Fund, cawangan amal bursa Sam Bankman-Fried, di mana beliau membantu mengendalikan operasi kebajikan dari Bahama. Beliau kemudian menyertai pasukan Superalignment OpenAI, kumpulan yang bertanggungjawab mengawal sistem yang lebih cekap daripada manusia.

OpenAI memecatnya pada April 2024 atas dakwaan kebocoran maklumat. Aschenbrenner mempersoalkan akaun itu. Beliau menyatakan bahawa beliau berkongsi dokumen perancangan yang sebahagian besarnya bukan rahsia dengan penyelidik luar untuk mendapat maklum balas, dan bahawa pemecatannya berikutan ketegangan berhubung peringatan yang beliau berikan mengenai amalan keselamatan syarikat itu. OpenAI menyatakan bahawa kebimbangan itu tidak berkaitan dengan kepergian beliau.

Pada Jun 2024, beliau menerbitkan "Kesedaran Situasi: Dekad Ke Depan", sebuah esei 165 muka surat yang berhujah bahawa kecerdasan generik buatan sedang tiba lebih cepat daripada yang hampir semua orang fahami, dan permintaan yang timbul untuk pengiraan, tenaga, dan peralatan akan menjadi sejarah. Esei itu menjadi bacaan wajib di seluruh Silicon Valley. Sebulan kemudian, beliau menjadikannya sebagai dana dengan nama yang sama.

Perdagangan itu adalah esei. Jika penskalaan kemampuan AI berterusan, maka semikonduktor, memori, pusat data dan infrastruktur kuasa adalah halangan, dan memiliki halangan itu dengan leveraj adalah ungkapan paling yakin terhadap teori tersebut. Pemegang saham termasuk rakan pengetua Stripe, Patrick dan John Collison, bekas CEO GitHub Nat Friedman dan pelabur Daniel Gross. Jane Street juga merupakan pelabur. Wall Street Journal melaporkan keuntungan melebihi 1.000% sejak pelancaran.

Jumlah aset puncak yang dilaporkan berbeza mengikut sumber. CNBC meletakkan paras tertinggi dana tersebut pada sekitar $45 bilion, manakala laporan lain menyebut sekitar $20 bilion dalam aset yang dikelolakan pada puncaknya. Mana-mana angka ini mewakili jumlah modal yang luar biasa bagi seorang pengurus yang tidak pernah menguruskan dana sebelum menubuhkan dana tersebut pada usia 22.

Pembalikan berlangsung selama lebih kurang dua minggu pada akhir Julai.

Kedudukan terkonsentrasi dana dalam nama-nama infrastruktur AI, yang dilaporkan termasuk SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron dan Bloom Energy, jatuh antara 35% hingga 47% semasa bulan tersebut. Indeks Semikonduktor Philadelphia turun 28.6% dari puncaknya pada 22 Jun apabila pelabur mula mempertanyakan sama ada perbelanjaan modal hyperscaler boleh menghasilkan pulangan yang mencukupi. Kedudukan pendek yang berasingan terhadap saham perisian dilaporkan bertentangan dengan dana pada masa yang sama, memperburukkan kerugian dari kedua-dua arah.

Kemudian, leveraj melakukan apa yang leveraj lakukan. Laporan menyatakan bahawa penggandaan dana sehingga 400%. Dengan leveraj empat kali, penurunan 25% dalam kedudukan asas sudah mencukupi secara matematik untuk menghapuskan keseluruhan sumbangan ekuiti pelabur. Kedudukan itu turun jauh lebih daripada 25%.

Broker utama Goldman Sachs, J.P. Morgan, dan Bank of America mengeluarkan panggilan margin. Dana tersebut mencuba beberapa jalan keluar: surat penggalakan modal kepada pelabur sedia ada, perbincangan dengan pemberi pinjaman, dan perundingan dengan Millennium Management dan Jane Street Group. Menurut laporan dalam Financial Times, semua usaha tersebut gagal. Citadel masuk dan membeli seluruh buku awam dengan diskaun.

Aset-aset turun daripada kira-kira $45 bilion kepada sekitar $10 bilion. Laporan sejak itu menunjukkan bahawa dana tersebut mungkin masih dipaksa untuk menjual lebih banyak aset.

Terdapat catatan penutup yang mengungkapkan. Setelah Citadel menyerap kedudukan tersebut, Nasdaq naik 3.30% dan indeks semikonduktor naik tajam. Sebahagian besar penurunan pada akhir Julai dalam nama infrastruktur AI telah dihargai oleh pasaran sebagai penjual paksa yang besar dan jelas. Menghilangkan beliau menghilangkan diskaun.

Masa pengikatan itu tidak biasa dari segi lain: Aschenbrenner berkahwin dengan Avital Balwit, ketua staf CEO Anthropic, Dario Amodei, di California pada akhir pekan yang sama ketika dana tersebut sedang dibubarkan.

Tiga sebab, mengikut urutan kepentingan yang meningkat.

Yang pertama ialah bahawa ini adalah cerita yang sudah dikenali dengan ticker yang berbeza. Seorang pengurus muda yang berbakat kuantitatif membina teori menyeluruh tentang masa depan, menyatakannya melalui kepekatan ekstrem dan leveraj berat, menghasilkan pulangan spektakuler yang menarik modal dalam jumlah besar, dan kemudian mendapati bahawa leveraj adalah simetri. Kripto telah menjalankan eksperimen ini berulang kali. Butiran spesifik yang menutup lingkaran itu ialah bahawa pekerjaan pertama Aschenbrenner yang signifikan ialah di FTX Future Fund, dan Jane Street, tempat Bankman-Fried sendiri dilatih, muncul dalam cerita ini sebagai pelabur dan juga pihak lawan yang gagal menyelamatkan.

Perbandingan tidak seharusnya dibawa terlalu jauh. Tiada dakwaan penipuan, tiada dana pelanggan, tiada aset yang hilang. Situational Awareness kelihatan sebagai dana yang sah yang mengambil pandangan arah dan rugi, yang merupakan perkara yang berbeza secara kategorikal dengan apa yang berlaku di FTX. Tetapi corak tingkah laku asas, iaitu keyakinan naratif ditambah leveraj dikurangkan pengurusan risiko, adalah corak yang sama yang telah menyebabkan pelabur kripto kehilangan lebih banyak wang berbanding sebarang serbuan.

Yang kedua ialah mekaniknya adalah serupa dengan satu rangkaian pencairan. Kedudukan panjang berjanji yang terkonsentrasi, penurunan harga, panggilan margin, penjual paksa yang mesti menjual ke pasaran yang sedang turun, dan pembeli yang memiliki modal cukup menunggu untuk mengambil sisi sebaliknya dengan diskaun. Pedagang kripto memantau kejadian ini secara berterusan di rantai dan feed pencairan bursa. Pada 13 Julai, apabila Kospi jatuh 8.95% dan SK Hynix turun 15.37% dalam sesi terburuknya yang pernah direkodkan, $253 juta kedudukan kripto berjanji telah dicairkan secara serentak, dengan kedudukan panjang menyumbang 76% daripada jumlah keseluruhan. Fizik yang sama, tempat yang berbeza.

Yang ketiga, dan yang paling berkesan, ialah apa yang crypto tidak lakukan.

Sehingga sebahagian besar tahun 2026, kripto diperdagangkan sebagai ekspresi beta tinggi dalam perdagangan AI. Ia naik apabila saham cip naik dan turun apabila ia turun. Hubungan itu terputus pada Julai, dan terputus dua kali dalam lima sesi.

Apabila kira-kira $797 bilion hilang daripada saham teknologi terbesar AS dalam sesi Khamis tunggal pada akhir Julai, $Bitcoin hampir tidak bergerak. Pada 29 Julai, semasa ekuiti Asia mengalami salah satu tempoh dua hari terburuk mereka tahun ini dan SK Hynix jatuh hampir seperlima walaupun keuntungan kuartalan meningkat lebih enam kali ganda, Bitcoin naik sebanyak 1% kepada $63,800. Ether menambah 1% kepada $1,899, XRP mendapat 2% kepada $1.07, dan Solana berada sekitar $73. Apabila Citadel menyerap buku Kesedaran Situasi dan nama infrastruktur AI pulih dengan tajam, pasaran kripto juga hampir tidak bergerak ke arah lain.

Sepanjang Julai keseluruhan, Ether meningkat 16.29% dan bitcoin 5.61%, sementara kompleks infrastruktur AI mengalami penilaian semula ke bawah.

Tafsiran itu penting. Satu bacaan ialah bahawa bitcoin sedang memperoleh semula kemerdekaannya sebagai kelas aset, didorong sekarang oleh jangkaan kadar, aliran ETF, dan kalender peraturannya sendiri, bukan lagi oleh sentimen terhadap rantaian bekalan Nvidia. Ahli analisis semakin menggambarkan kripto sebagai bertindak seperti span cecair, mengembang dan mengecut mengikut jumlah wang global dan kadar sebenar, bukan mengikut naratif ekuiti individu. Penyelidikan telah mengaitkan kira-kira 45% pergerakan harga bitcoin mingguan pada 2026 semata-mata kepada aliran ETF.

Bacaan yang lebih berhati-hati ialah dua minggu bukan satu trend, dan tuntutan pemisahan telah dibuat dan ditinggalkan berulang kali sejak 2020. Kedudukan yang jujur ialah korelasi telah melemah secara material dan jelas, dan acara risiko-off sebenar seterusnya akan menguji sama ada ia bersifat struktural atau kebetulan.

Ini adalah tempat di mana cerita berhenti menjadi analogi dan menjadi paparan langsung. Sebahagian besar industri penambangan bitcoin telah menghabiskan dua tahun menukar dirinya menjadi infrastruktur AI, dan kini harganya telah disesuaikan.

Penambang memiliki dua perkara yang paling diperlukan oleh syarikat AI: kapasiti kuasa yang telah dijanjikan dalam jumlah besar dan tanah milik pusat data fizikal. Selepas pembahagian separuh 2024 yang meredakan ekonomi penambangan, peralihan kapasiti itu kepada komputasi berprestasi tinggi dan penghantaran AI menjadi strategi utama sektor ini. Aktiviti penyewaan meningkat dari 95 MW pada suku pertama 2026 kepada 1.19 GW pada suku kedua, dengan tambahan 928 MW diumumkan pada suku ketiga sehingga 27 Julai, membawa jumlah keseluruhan sepanjang tahun ini kepada 2.21 GW. TeraWulf menandatangani perjanjian sewa bernilai $19 bilion dengan Anthropic. Hut 8, IREN dan Applied Digital menyumbang sebahagian besar kapasiti yang disewa tahun ini.

Pivoting itu berkesan dalam kedua-dua arah. Apabila sentimen infrastruktur AI melemah pada Julai, nama-nama ini jatuh lebih tajam berbanding aset asas yang dinamakan sempena mereka. IREN turun 33% dalam sebulan, TeraWulf 38% dan Applied Digital 36%, berbanding penurunan 13% dalam ETF Global X Data Center dan Digital Infrastructure yang lebih luas. Secara khusus pada Julai, MARA Holdings jatuh 18.14%, IREN 19.40% dan Riot Platforms 23.08%, sementara Bitcoin spot naik. Angka beta mereka menjelaskan kepekaan ini: IREN membawa beta bulanan lima tahun sebanyak 4.28, TeraWulf 4.26 dan Applied Digital 5.68.

Analis di KBW membuat pemerhatian paling tajam mengenai apa yang sebenarnya dinilai semula. Penjualan, menurut mereka, terutamanya menghapus nilai yang telah diberikan pasaran kepada masa depan sewa AI dan HPC, bukan menilai semula projek yang telah selesai. Dengan kata lain, pasaran berhenti membayar untuk saluran dan bermula membayar hanya untuk kontrak yang telah ditandatangani dengan penyewa yang boleh dipercayai. KBW menurunkan status Core Scientific kepada Perform Pasaran dan menandakan kategori bahaya baharu yang dipanggil risiko lapisan model: jika penyewa lab AI gagal memenuhi jangkaan, pembangun yang memegang sewa terdedah.

CoreWeave, salah satu kedudukan utama yang dilaporkan oleh Aschenbrenner, menggambarkan keseluruhan lingkaran ini. Ia bermula sebagai operasi penambangan Ethereum sebelum menjadi penyedia awan AI, mencuba penggabungan dengan penambang bitcoin Core Scientific yang gagal, dan sejak itu turun 61% dari tertinggi pertengahan tahunnya sebanyak $187, kehilangan kira-kira $33 bilion dalam nilai pasaran dalam enam minggu akibat kritikan penjual pendek dan keraguan terhadap keuntungan mengikut GAAP. Sebuah syarikat yang lahir daripada penambangan kripto menjadi kedudukan paling ramai dalam perdagangan AI dan kemudian salah satu mangsa terbesarnya.

1. Leveraj adalah mekanisme, bukan thesis. Hujah utama Aschenbrenner mengenai permintaan komputasi AI mungkin masih terbukti betul dalam tempoh sepuluh tahun. Ia tidak penting. Leveraj empat kali bermaksud drawdown 25% akan mengakhiri kedudukan, tanpa mengira sama ada pandangan sepuluh tahun itu betul atau tidak. Menjadi awal dan menggunakan leveraj adalah tidak dapat dibezakan daripada salah.
   
2. Risiko pengumpulan memperburuk risiko naratif. Dana tersebut memegang sejumlah saham yang mewakili satu idea sahaja. Apabila idea tersebut dipertanyakan, setiap kedudukan bergerak serentak dan tiada apa-apa yang boleh dijual yang tidak sudah jatuh. Portfolio kripto yang dibina sepenuhnya berdasarkan satu naratif kitaran membawa struktur yang sama.
   
3. Perhatikan penambang sebagai saluran transmisi. Jika penilaian semula infrastruktur AI berterusan, ia sampai ke kripto melalui ekuiti penambangan sebelum sampai ke Bitcoin spot. Perbezaan KBW antara pendapatan berkontrak dan saluran spekulatif adalah kerangka analitik paling berguna yang tersedia semasa ini untuk sektor tersebut.
   
4. Klaimkan pemisahan ini sebagai sementara. Kemandirian bitcoin melalui dua laluan AI yang berasingan adalah nyata dan boleh diukur. Ia juga baru-baru ini berlaku. Kalender segera menawarkan ujian: gaji AS pada 7 Ogos dan CPI pada 12 Ogos, dengan keputusan kadar September yang pasaran menilai pada 61.4% untuk kenaikan. Jika bitcoin diperdagangkan berdasarkan nombor-nombor itu berbanding dengan laporan semikonduktor, kesnya menjadi lebih kukuh.