Pengacara: John Coogan & Jordi Hays
Pembicara: Martin Shkreli (Shkreli pernah bekerja di dana hedge di bawah Cramer, kemudian menubuhkan pelbagai dana hedge seperti Elea Capital dan MSMB Capital, serta syarikat biopharmaceutical seperti Retrophin dan Turing Pharmaceuticals, serta mengalami gelembung internet tahun 2000 dan beberapa kitaran kegagalan institusi)
Isu utama: Tinjauan semula krisis likuiditi Salp Fund (SALP), mekanisme ganjaran dana hedge, prosedur penutupan paksa oleh broker utama, psikologi perangkap pasaran
Sumber: TBPN Podcast—《Martin Shkreli Membongkar Kegagalan Kesedaran Situasi》
Tarikh siaran: 2026-07-30
Pernyataan kepentingan: Martin Shkreli kini merupakan pelabur peribadi yang aktif, dan menyebut bahawa beliau memegang sebahagian saham berkaitan AI (termasuk Kosha in Japan). Beliau juga mengendalikan syarikat teknologi perubatan DrugDash serta menjalankan perniagaan langganan berbayar. Pandangan dalam edisi ini berdasarkan pengalaman perdagangan beliau di Wall Street, tetapi mungkin sejalan dengan kepentingan pelaburan peribadi beliau apabila membincangkan aset tertentu.
Sebagai tambahan, Martin Shkreli ialah "anak nakal kewangan" yang pada masa lalu sendirian menggoyahkan industri perubatan Amerika dan Wall Street, dituduh memanipulasi harga saham perubatan dan dihukum 7 tahun penjara. Kerana beliau sendiri adalah "guru besar" dalam penggunaan leverage, short selling, dan permainan dengan pihak pengawas, pandangannya yang tajam dan pemahaman mendalam terhadap hukum hutan Wall Street dalam mengupas kegagalan dana hedge AI bernilai $45 bilion jauh melebihi komentator kewangan biasa.
Ringkasan poin
Ringkasan pandangan menarik
Saya berbincang dengan rakan tentang Long-Term Capital Management, Amaranth, dan peristiwa kegagalan terkenal lain yang disebabkan oleh masalah likuiditi. Keadaan Situational Awareness kali ini pasti termasuk di antaranya.
Apabila pasaran mengetahui bahawa satu dana mesti ditutup, tindakan paling menguntungkan bagi orang lain ialah menjual posisi yang tumpang tindih dengannya dan bermula memendekkan semua aset yang dimilikinya. Ini kejam dan sangat Darwinian, tetapi sangat biasa di Wall Street.
Itu semua bukan intinya. Yang benar-benar penting adalah kecenderungan pembeli dan penjual untuk membeli dan menjual. Uang pintar masuk lebih awal, dan terus membeli setelah harga naik; kemudian, orang yang kurang cerdas melihat kenaikan tersebut dan ingin ikut masuk. Tangan paling lemah biasanya membeli di puncak, dan paling mudah panik untuk menjual terlebih dahulu. Setiap gelembung hampir sama: euforia, mencapai puncak, lalu semua orang panik secara serentak. Fundamentals hampir tidak berpengaruh pada saat seperti ini.
Ken ingin menjadi orang yang dicari setiap kali terjadi masalah. Buffett sudah tua dan tidak ingin mengambil tugas semacam ini. Tetapi Citadel melakukan hal yang sama ketika Amaranth mengalami kegagalan.
Hedge fund yang memakai topi modal ventura untuk melakukan pelaburan privasi biasanya berakhir buruk. Dalam sejarah hedge fund selama 50 tahun ke depan, sangat sedikit yang mampu berjaya di kedua-dua sisi.
Leopold tidak melakukan kesalahan apa pun, tahap leverage sudah menentukan hasilnya. Sedikit pun gangguan, dia pasti akan dibersihkan, tiada hasil lain, sangat disayangkan.
Jika anda ingin memegang saham-saham ini, anda perlu pastikan anda mampu memegangnya hingga ia jatuh ke rasio harga-ke-untungan 2 kali atau bahkan 1 kali tanpa berkedip. Di seluruh dunia, mungkin hanya tahap Citadel yang mampu memegang $100 bilion tanpa berkedip.
Body
Satu: Bulan paling gila dalam sejarah Wall Street
Shkreli secara terus terang mengatakan di awal podcast bahawa 24 jam terakhir merupakan salah satu pengalaman paling gila dalam karier pelaburannya. Beliau menyebut bahawa dirinya dan rakan-rakan dalam industri telah mendengar desas-desus mengenai masalah dana Situational Awareness sejak pertengahan minggu lalu, dan ia menjadi semakin jelas pada malam Khamis dan pagi Jumaat. Beliau membandingkan peristiwa ini dengan kegagalan likuiditi terkenal seperti Long-Term Capital Management (LTCM) dan Amaranth, dan berpendapat bahawa ia "pasti termasuk dalam senarai teratas".
Yang membuatnya terkesan ialah pihak dana cukup berjaya menjaga kerahsiaan. Namun, dengan naluri pasaran yang tajam, sebahagian pihak lawan besar mungkin sudah mula menyusun strategi sejak Isnin dan Selasa minggu ini. Dia mengutip perkataan mantan majikannya, Cramer, yang menyebut ini sebagai "shooting against a fund", iaitu apabila sebuah dana terpaksa ditutup, strategi terbaik orang lain ialah menjual aset yang sejajar dengannya, sambil memendekkan semua aset yang dimilikinya. Ini bukan masalah moral, tetapi semata-mata teori permainan.
Dua: Punca utama: Bukan perang, bukan minyak, tetapi pedagang marjinal dan leverage
Pengendali mengeluarkan serangkaian naratif makro untuk menguji: Perang Amerika-Iran? Harga minyak? Kekhawatiran AI sumber terbuka? Belanjawan modal pemasok awan berskala besar mencapai puncaknya? Shkreli menyangkal semuanya.
Itu semua bukan intinya. Yang benar-benar penting adalah kecenderungan pembeli dan penjual untuk membeli dan menjual.” Dia menggambarkan jalur psikologi gelembung klasik: uang cerdas masuk lebih awal, terus membeli ketika harga naik; para pengikut kemudian melihat return 400% dan terdorong oleh rasa takut ketinggalan untuk ikut; tangan terlemah membeli di puncak dan juga menjadi yang pertama menjual karena panik. Shkreli bercanda, “Orang-orang seperti saya mulai membeli di sekitar puncak. Saya rasa memori bagus, transaksi bottleneck bagus.”
Dia menekankan, pada masa seperti ini, asas hampir tidak berkesan, kerana hanya 5% pedagang marginal yang menentukan harga. Masalahnya ialah, 5% ini berada dalam kedudukan leverage 3 hingga 4 kali. Menurut desas-desus pasaran, SALP menggunakan leverage sekitar 4 kali, "penarikan balik 25% boleh membuat anda keluar".
Matematik pengungkitan 3 hingga 4 kali: Dari 45 bilion ke 5 bilion
Shkreli menggunakan satu set nombor yang disederhanakan untuk membantu penonton memahami kekejaman leverage. Andaikan modal dana ialah US$35 bilion, ditambah dengan sekitar US$10 bilion ekuiti peribadi Anthropic (berdasarkan pemahaman ketika itu), menjadikan modal buku sekitar US$45 bilion. Dengan menjalankan leverage 4 kali, ini bermakna nilai pasaran keseluruhan posisi sekitar US$120 bilion.
Apabila nilai pasaran posisi turun 25%, iaitu nilai pasaran keseluruhan posisi jatuh dari 120 bilion kepada sekitar 90 bilion, nilai buku turun dari 35 bilion menjadi sekitar 50 bilion, atau lebih rendah lagi. Apabila nilai buku mendekati atau jatuh di bawah sifar, maklumat utama (Goldman Sachs, Bank of America, dll) akan masuk. Mereka bukan datang untuk menyelamatkan anda, tetapi untuk mengambil alih aset dan menjualnya secepat mungkin, kerana "dewan pengarah mereka lebih suka mengakui kerugian 10 bilion daripada mengambil risiko kerugian 50 bilion."
Terdengar desas-desus bahawa Leopold menghubungi sekitar 10 institusi pada hujung minggu untuk cuba menjual saham Anthropic demi menambah likuiditi, dengan tawaran berdasarkan penilaian Anthropic sebanyak $1.1 trilion. Namun, kuasa untuk menguruskan public book akhirnya jatuh ke tangan Prime Broker, dan Citadel sebagai pembeli menerima keseluruhan posisi ini dengan diskaun keseluruhan.
Empat: Mekanisme pemburuan: Apabila pasaran mencium bau darah
Shkreli menerangkan secara terperinci kesukaran praktikal dalam menutup posisi besar. Anda tidak boleh menangani posisi bernilai 100 bilion dolar AS dengan sekadar menekan "jual" di Robinhood.
Prosedur biasa ialah menelepon Goldman Sachs, yang akan bertindak sebagai perantara untuk mencari pembeli. Namun, perantara mempunyai kewajiban untuk "mengiklankan" pesanan tersebut ke pasaran, iaitu mengumumkan kod pengenal makelar mereka (seperti GSCO) dan aset yang ditawarkan. Sebaik sahaja berita tersebar, seluruh Wall Street tahu "ada penjual besar".
Pada masa ini, beberapa perkara berlaku: dana kecil mungkin secara sembunyi-sembunyi menjual pendek aset ini, cuba menghalang pembeli besar; institusi yang benar-benar ingin membeli juga akan ragu-ragu, “Jika stoknya benar-benar besar, saya perlu berhati-hati untuk terlibat.” Senarai holder tidak panjang sangat, anda telefon Fidelity, tanya dana indeks, semuanya kata tidak jual, “maka hanya dia yang mungkin.”
Lebih kejam lagi, apabila pasaran mengesahkan seseorang mesti menjual US$100 bilion, “akan ada dana sebanyak US$1 trilion yang berdiri di hadapannya, hanya menunggu untuk melihatnya berteriak-teriak.” Ini bukan hanya US$100 bilion milik Leopold semata; jumlah keseluruhan dana dalam pasaran yang melakukan trade yang sama ialah 5 hingga 10 kali ganda jumlah itu. Shkreli percaya bahawa walaupun fasa pelupusan paling hebat mungkin telah berlalu, minggu-minggu akan datang masih akan melihat pelbagai dana mengumumkan kerugian sebanyak 30% hingga 40%.
Lima: Kedatangan Citadel: Ken Griffin ingin menjadi "orang itu"
Dalam fasa penawaran aset, Jane Street, Millennium, dan Citadel diperkenalkan ke dalam lingkungan tertutup. Shkreli mendengar bahawa Millennium memang membuat tawaran, tetapi syarat Citadel lebih baik.
Dia menilai motivasi Ken Griffin: "Ken ingin menjadi orang yang dicari setiap kali terjadi masalah." Buffett sudah tua dan tidak ingin mengambil tanggung jawab seperti ini, tetapi Citadel telah memainkan peranan serupa dalam berbagai krisis, seperti kegagalan Amaranth dalam gas alam dan kejatuhan Enron. Ini adalah investasi merek yang sangat mahal, "mungkin hanya digunakan sekali setiap sepuluh tahun, tetapi sekali saja bisa menghasilkan keuntungan gratis sebesar US$5 miliar hingga US$10 miliar."
Citadel bulan ini masih mendapat pulangan positif kecil, Shkreli percaya ini kemungkinan besar disebabkan oleh strategi lindung nilai yang mereka lakukan. Lebih penting lagi, sebagai pelanggan utama broker utama, Citadel menguasai data volume perdagangan global, memberikan keunggulan alami dalam informasi dan kecepatan eksekusi.
Enam, broker utama bukan rakan sejawat anda
Shkreli menjelaskan model perniagaan prime broker: mereka mendapat keuntungan daripada perbezaan faedah pembiayaan. Jika anda meminjam dengan leverage 4 kali, prime broker mungkin memperoleh "pendapatan percuma" sebanyak 400 hingga 800 basis points daripadanya. Oleh itu, mereka menyukai leverage.
Namun, bahagian risiko dalam broker utama memantau serangkaian indikator lain: tidak boleh terlalu terkonsentrasi, dan tidak boleh mempunyai posisi pendek yang terlalu besar (pelajaran dari GameStop). Yang paling membuat mereka bimbang ialah ekuiti swasta. Dana hedge yang membuat pelaburan risiko, menurut Shkreli, adalah "ciuman kematian". Dana hedge di Pantai Timur yang terlibat dalam ekuiti swasta biasanya tidak mampu bersaing dengan pelabur risiko profesional di Pantai Barat.
Kes Leopold khususnya rumit: Anthropic adalah syarikat swasta, dan dia begitu rapat dengan syarikat ini sehingga tidak mungkin lebih rapat lagi (pertunangannya ialah ketua staf Dario Amodei, CEO Anthropic). Walaupun permintaan terhadap Anthropic meningkat 100 kali ganda dalam enam bulan terakhir, apabila memerlukan tunai, "anda tidak boleh tekan butang jual".
Kabarnya pada hari Isnin atau Selasa, seseorang telah menepuk bahu Leopold dan berkata, "Margin anda kelihatan agak nipis, bolehkah anda tambah beberapa puluh ribu juta?" Tetapi perkara itu berlaku terlalu pantas, tiada masa untuk bertindak.
Tujuh, Bolehkah Leopold bangkit semula?
Pembawa acara bertanya kepada Leopold sama ada beliau masih boleh membangunkan semula kerjayanya. Shkreli percaya ia sepenuhnya mungkin.
Dia menggunakan Peter Thiel sebagai contoh: Dana hedging makro Thiel, Clarium Capital, berkinerja buruk pada peringkat akhir, tetapi beliau kemudian berpindah untuk membentuk Founders Fund, menjadi salah satu VC paling berjaya sepanjang sejarah, serta kembali mencipta Thiel Macro. Shkreli berkata, Leopold boleh mengambil beberapa tahun untuk memulakan semula, mengambil pelajaran, “tidak ada yang menafikan bahawa beliau seorang genius”.
Namun, proses ini pasti disertai dengan kehinaan. Dua bulan lalu masih merupakan dana hedge terbesar di dunia, tetapi dua bulan kemudian terpaksa mencairkan semua posisi, “ini adalah masa yang sangat mengejutkan”. Selain itu, klausul pengecualian dalam industri dana hedge mungkin membuat situasi menjadi lebih rumit. Banyak institusi kini meminta pengurus dana untuk mengembalikan bayaran pengurusan 2% dan komisen prestasi 20% yang sebelumnya diperoleh apabila berlaku penurunan besar.
Shkreli juga menyebut bahawa penghantaran lewat 13F Leopold pernah memicu spekulasi pasaran, "semua orang sangka dia telah menandatangani perjanjian rahsia, tetapi ternyata dia hanya lupa". Ini secara tidak langsung mencerminkan ketidakmatangan sebuah dana muda dalam pengurusan dan komunikasi.
Lapan: Pelajaran untuk Semua: Kriteria Kelly dan Pengurusan Posisi
Di penghujung podcast, Shkreli berkongsi simulator posisi yang dibuatnya sendiri menggunakan Kelly Criterion.
Kriteria Kelly membuktikan bahawa jika kelebihan kejayaan anda adalah 55%, saiz posisi optimum ialah 10% daripada modal. Namun, dalam kenyataan, hampir semua pedagang bertaruh dengan saiz posisi 2 hingga 10 kali ganda lebih besar daripada saiz optimum. Beliau menunjukkan melalui simulator: walaupun anda mempunyai kelebihan kejayaan 60/40, sekiranya anda bertaruh berlebihan, hasilnya akan sentiasa menjadi sifar.
Dia mengingat bahawa selepas meninggalkan Tiger Cub, beliau pernah memiliki peluang memerhati seorang pengurus dana yang pendiam yang telah bekerja bertahun-tahun di SAC Capital (kini Point72). Pengurus ini menguruskan antara tiga hingga empat miliar dolar AS, hampir kesemuanya adalah wang sendiri, 80% hingga 90% dana sentiasa berada dalam bentuk tunai, hanya melakukan transaksi kecil, dan selama lebih dari 20 tahun tidak pernah mengalami kuartal rugi, dengan pulangan tahunan sebanyak 20% hingga 30%.
“Selepas saya mendapat modal, perkara pertama yang saya lakukan ialah menggunakan leverage 8 kali. Perkara paling bodoh di dunia.”
Shkreli mengatakan, pada akhirnya ini adalah masalah psikologi. Dana hedge adalah bisnis paling menarik, paling menyakitkan, dan paling menakutkan di dunia. Anda menganggap diri Anda sebagai tuan semesta, tetapi sebenarnya Anda bangun pukul 3 pagi untuk memantau harga saham Korea, lalu bangun lagi pukul 6 untuk melihat apa yang terjadi di dunia—“Anda pada dasarnya tidak melakukan apa-apa, hanya bermain poker gila berisiko tinggi.”
Disusun & Dikompilasi: Shenchao TechFlow