Dana Berfokus AI SA Gagal Semasa Koreksi Pasaran

Tulisan | Cui Peng CP

Kami hanya selangkah lagi dari kerugian pendanaan kekal.

Pada akhir Julai, ketika dana popular Situational Awareness (SA) menghantar e-mel ini kepada pelabur, ia sedang terjun ke jurang kegagalan.

Dana yang didirikan oleh penyelidik OpenAI sebelumnya, Leopold Aschenbrenner, telah meningkatkan aset yang dikelolanya dari US$1.5 bilion menjadi US$45 bilion dalam tempoh satu tahun, dan enam bulan yang lalu, ia masih merupakan legenda yang paling diinginkan Wall Street untuk ditiru.

Dalam beberapa tahun terakhir, ketika Ashenbrenner menghadiri pelbagai majlis makan malam di San Francisco, beliau sering bercakap tentang impian untuk membeli satu galaksi. Beliau percaya bahawa perkembangan AI berlaku begitu pantas, sehingga umat manusia tidak akan lama lagi mampu menjajah planet lain, dan beliau perlu bermula menabung sekarang.

Untuk melabur di galaksi luar angkasa, dia memerlukan banyak wang, dan SA adalah alat terbaik untuk menghasilkan wang.

Pasar modal juga sangat menyukai pedagang jenius berusia 24 tahun ini, dengan para pendiri bersama Stripe, saudara-saudara Collison, bekas CEO GitHub Nat Friedman, hingga raksasa kuantitatif Jane Street bersaing untuk menginvestasikan dana mereka dalam dana beliau, berusaha mendapat sebahagian daripadanya.

Namun, dalam penyesuaian besar-besaran sektor semikonduktor pada bulan Julai, dana ini kehilangan 67% keuntungan pelaburannya dalam seminggu, hampir menyebabkan serangkaian penutupan paksa. Pada akhirnya, SA hanya mampu menjual secara segera portfolionya di pasaran terbuka untuk meredakan krisis margin dan mengelakkan penutupan paksa oleh bank.

Narratif pelaburan AI ini telah berterusan hampir dua tahun, dan pelbagai keraguan selama ini tidak menakutkan pelabur yang terus berdatangan. Baru selepas SA mengalami kegagalan, pasaran mula mempertimbangkan dengan serius soalan yang telah lama diabaikan: adakah cara modal mempertaruhkan dana secara gila-gilaan kepada AI itu sendiri menyembunyikan risiko sistemik?

Kisah Ashenbrenner awalnya seperti dongeng硅谷 dan Wall Street yang lain. Laporan awam menyatakan bahawa beliau lulus dari Universiti Columbia pada usia 19 tahun dengan kecemerlangan pertama dalam dua jurusan, ekonomi dan statistik matematik, sebelum menyertai pasukan Superalignment yang terkenal di OpenAI.

Pasukan ini dipimpin bersama oleh Ilya Sutskever, ahli sains utama sebelumnya di OpenAI, dan Jan Leike, dengan matlamat menyelesaikan isu keselamatan terkini mengenai “bagaimana AI super selari dengan nilai manusia”.

Pada April 2024, OpenAI memecatnya atas alasan "pengungkapan informasi dalaman yang tidak pantas". Dua bulan kemudian, Aschenbrenner menerbitkan laporan 165 halaman berjudul "Situational Awareness: The Decade Ahead" yang meramalkan perkembangan kemampuan AI, yang mengejutkan seluruh industri dan dengan cepat menjadi bacaan wajib di kalangan rekan-rekan di Silicon Valley.

Banyak pelabur percaya pada keupayaan mereka untuk menilai arah teknologi AI, dan reputasi ini kemudian secara langsung berubah menjadi keupayaan mengumpul dana, sehingga dana lindung nilai Situational Awareness dilancarkan.

Walaupun di Wall Street yang dipenuhi genius, kelajuan pertumbuhan dana ini menakjubkan. Berdasarkan data pemantauan portofolio, SA bermula dengan modal permulaan sebanyak US$3.83 bilion pada Jun 2024, dan pada kuartal pertama 2026, jumlah aset yang dikelolanya telah dinaikkan kepada sekitar US$450 bilion.

Sebuah pasukan yang kurang daripada dua puluh orang mencapai skala pengurusan yang seimbang dengan banyak dana berpengalaman yang telah beroperasi selama puluhan tahun dalam masa kurang daripada dua tahun, yang sangat jarang berlaku dalam sejarah industri dana.

Strategi SA sangat langsung: membeli saham perusahaan peranti keras dan kekuatan pengiraan yang mendapat manfaat daripada gelombang infrastruktur AI (seperti SK Hynix, CoreWeave, dan Micron), sambil menjual pendek saham syarikat perisian yang dianggap akan digantikan oleh AI (seperti Adobe dan AppLovin).

Ini kedengarannya seperti struktur lindung nilai, tetapi sebenarnya adalah penguat pelaburan satu arah—kedua-dua posisi panjang dan pendek didorong oleh faktor yang sama: keyakinan pasaran terhadap AI.

Semasa pasaran sedang naik, strategi ini membawa pulangan berlebihan yang menakjubkan, dengan kadar pulangan tahunan mencapai 439%. Menurut laporan eksklusif WSJ minggu lalu, SA memiliki kecekapan leverage yang sangat tinggi, pernah mampu menggunakan dana sendiri sebanyak $1 untuk memperoleh pinjaman sekitar $3, dengan raksasa-raksasa seperti Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America, dan Citigroup semuanya memberikan pembiayaan kepadanya, bahkan Goldman Sachs mengenalkan dana ini sebagai kes contoh kepada pelanggan di Perjumpaan Pengurus Baru 2025 pada Mac.

Laporan menyatakan bahawa Jefferies dan Barclays kedua-duanya menolak transaksi ini, seorang pegawai tinggi broker utama selepas bertemu dengan Ashenbrenner menyatakan bahawa keyakinan yang tak tergoyahkan pihak tersebut sendiri merupakan isyarat bahaya. Selepas kejadian, ia ternyata masuk akal.

Pada pertengahan Julai, Wall Street mula menilai semula logik perbelanjaan modal infrastruktur AI (AI Capex), dan pada hari ke-24, sektor semikonduktor mula mengalami koreksi rasmi.

Menurut laporan FT, pada hari itu, Aschbrenner menghantar e-mel penenang kepada pelabur, dengan yakin menyatakan penurunan harga saham ini adalah "peluang terbaik untuk menambah posisi dalam setahun terakhir", dan mengajak pelabur untuk menambah dana bermula 1 Ogos.

Sekarang semua orang sudah tahu, itu bukan peluang terbaik untuk menambah posisi, tetapi jendela terakhir untuk melarikan diri.

Dalam beberapa hari, Indeks Semikonduktor Philadelphia turun 28.6% dari puncaknya pada akhir Jun, dengan aset-aset yang dipegang rapat oleh SA seperti SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy, dan Nebius semuanya mengalami penurunan lebih dari 30% dalam sebulan.

Pendapatan posisi SA terus merosot tajam, bayang-bayang leverage tinggi menghantui seluruh dana. Pada pagi 30 Julai, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, dan Bank of America serentak menghantar notis tambahan jaminan kepada SA, pada masa ini pilihan yang tinggal untuk Ashenbrenner sudah sangat terhad.

Menurut laporan WSJ, pada hari sebelumnya, SA telah menghubungi secara segera pemegang saham Anthropic seperti Sequoia dan Greenoaks untuk membincangkan penjualan ekuiti persendirian dengan diskaun, serta menjalankan perbincangan lain dengan Citadel, di mana pendiri dan CEO-nya, Ken Griffin, menyertai panggilan itu dari London.

Pihak-pihak menyelesaikan transaksi pada pukul 3:00 pagi, dengan Citadel membeli seluruh posisi pasaran awam SA dengan diskaun kira-kira 10%. Perjanjian selesai pada pukul 9:10 pagi, hanya 20 minit sebelum pembukaan pasaran saham AS.

Ini adalah batas masa sebenarnya: selepas pasaran saham dibuka, bank tidak lagi perlu menjual secara berperingkat posisi SA ke pasaran terbuka seperti biasa, mengelakkan bencana runtuh berturut-turut dan pelaburan lain yang dipaksa ditutup.

Selepas transaksi selesai, aset SA turun dari puncaknya sebanyak US$45 bilion kepada sekitar US$10 bilion, tetapi laporan awam menunjukkan bahawa ekuiti peribadi Anthropic yang dipegangnya tidak dimasukkan dalam penjualan ini, dan pegangan ini dianggap oleh pihak luar sebagai aset asas SA untuk bangkit semula.

Sebahagian persepsi popular cenderung menggambarkan perkara ini sebagai "pedagang jenius jatuh sebelum fajar", tetapi kes negatif bernilai seratus bilion dolar ini tidak sepatutnya diringkaskan semata-mata sebagai faktor keberuntungan; mungkin ini merupakan isyarat bahawa naratif pelaburan AI keseluruhan perlu ditinjau semula.

Semasa berita kerugian berbentuk runtuh dari SA tersebar, tindakan pertama pasaran ialah bertanya mengapa mekanisme hedging dana tidak berhenti kerugian berantai.

Kerana strategi lindung nilai yang biasa memerlukan dua kedudukan untuk memberikan tindakan bertentangan terhadap gangguan yang sama, strategi SA adalah membeli saham yang diuntungkan oleh AI, sambil menjual pendek saham yang dirugikan oleh AI.

Masalah terbesar dalam strategi ini ialah kedudukan panjang dan pendek memberi tindakan yang sama terhadap kesan keyakinan AI, kelihatan seperti memiliki kedudukan pendek, tetapi sebenarnya menambahkan leverage, yang meningkatkan risiko secara ganda.

Salah seorang pelabur SA, pendiri pejabat keluarga Pfeffer Capital, John Pfeffer, sebelum ini membela bahawa strategi ini memang tidak direka untuk dana pensiun yang konservatif, dan semua orang tahu ia akan mengalami fluktuasi yang hebat.

Namun, dia dan Ashenbrenner jelas meremehkan magnitud fluktuasi ini. Semasa sektor semikonduktor jatuh pada bulan Julai, posisi panjang SA terus mengalami kerugian, sementara posisi pendek dana turut mengalami kerugian akibat kenaikan saham yang terkesan oleh AI (sektor perisian). Akibatnya, keuntungan SA merosot tajam dari puncak 439% ke 80%.

Operasi Aschbrenner yang sama seperti seorang penjudi menjadikan mekanisme short selling tidak berfungsi dan gagal memberikan perlindungan yang seharusnya. Mengenai struktur "perlindungan palsu" ini, Wall Street mempunyai nama yang agak sinis— "Texas hedge" (perlindungan Texas), sama seperti berjudi dalam permainan Texas Hold'em.

Wall Street telah mengalami kekuatannya, sama ada kerana kegagalan gelembung internet pada tahun 2000 atau kegagalan beramai-ramai dana kuantitatif pada tahun 2008, ia selalu menjadi faktor di belakangnya.

Pelabur sebagai LP sepatutnya memantau dengan teliti kesihatan portfolio pelaburan dana, tetapi mereka sering menjadi kurang berhati-hati terhadap paparan risiko dana kerana terkesan dengan "perlindungan" dalam laporan kewangan. Dalam fasa kenaikan pasaran yang berterusan, dana dan pelabur sama-sama gembira, tetapi apabila pasaran berbalik turun, kedua-dua pihak akan mengalami kerugian besar yang jauh melebihi paras normal.

Menurut laporan WSJ, dana kuantitatif terkenal Jane Street, sebagai pelabur SA, mengalami kerugian buku sekitar US$6.5-7 bilion pada bulan Julai sahaja akibat penarikan balik SA, mengejutkan pasaran.

Dalam posisi terbuka SA pada kuartal pertama tahun ini, lebih daripada 60% eksposur risiko diletakkan pada beberapa saham berkaitan AI sahaja, ditambah dengan leveraj sekitar 3 kali ganda. Selain itu, ekuiti swasta Anthropic di pasaran primer yang dimiliki oleh SA tidak boleh dijual dengan cepat dan tidak boleh digunakan untuk memenuhi keperluan margin harian, yang pada masa kritikal mudah menyebabkan krisis likuiditi.

Ini adalah faktor risiko yang khas bagi aset dengan kepekatan tinggi, leverage tinggi, dan likuiditi sederhana; apabila muncul secara berasingan, banyak dana mempunyai ruang bantuan yang mencukupi untuk menyerap risiko tersebut.

Namun, apabila ketiga-tiganya ditarik sepenuhnya, ini bermakna bahawa walaupun terdapat fluktuasi sementara yang bertentangan di pasaran, dana akan menghadapi tekanan berganda iaitu "kehilangan wang dengan cepat, tidak mampu menjual, dan tidak mampu menambah margin".

Jadi, apabila harga saham semikonduktor mengalami koreksi pada bulan Julai, SA hanya memerlukan kurang daripada dua minggu untuk berpindah dari kerugian awal kepada pemaksaan penjualan.

CEO Bank Amerika, Brian Moynihan, dalam temu bual dengan CNBC bulan ini mengatakan bahawa perkara ini adalah loceng peringatan, dan semua pembeli ekonomi utama perlu semak semula eksposur mereka terhadap dana bertema AI.

Terdapat suara optimis di pasaran, dengan Financial Times berpendapat bahawa walaupun penyesuaian semasa ini ketat, penilaian utama SA terhadap pertumbuhan permintaan untuk cip penyimpanan, pusat data, dan kuasa pengiraan masih belum dibantah.

Sayangnya, walaupun logik jangka panjang untuk perdagangan saham kukuh, tekanan pembayaran akibat leverage tinggi boleh membuat pelabur jatuh sebelum logik tersebut terwujud.

Pulangan tahunan SA masih sekitar 80% pada akhir Julai, kelihatan seperti keuntungan yang tidak sedikit, tetapi keuntungan ini berasaskan fakta bahawa dana tersebut masih hidup—jika bantuan dari Citadel tidak datang tepat masa, SA kemungkinan besar akan menghadapi kegagalan paksa oleh bank.

Selama ini, Wall Street mempunyai pepatah pelaburan: Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.

Oleh itu, soal sebenarnya yang ditinggalkan oleh krisis ini sudah tidak berkaitan lagi dengan penilaian Ashenbrenner terhadap AI, tetapi sama ada pasaran modal akan terus mengabaikan risiko sistematik semacam ini dan terus mengejar naratif AI “kepastian” seterusnya. (Sumber gambar utama: Margin Call)