Kita sedang melalui permulaan kitaran hutang swasta terbesar dalam sejarah. Ini bukan lagi ramalan. Ikatan sudah dicetak.
Melihat nombor-nombor tersebut, membina pusat data, infrastruktur kuasa, dan kilang-kilang ekonomi AI akan menelan kos antara 3 hingga 5 trilion dolar dalam beberapa tahun ke depan, dan beberapa anggaran meletakkan jumlah keseluruhan pada 7 trilion pada 2030. Hyperscalers membiayai separuh pertama trilion daripada wang sendiri mereka. Fasa itu telah berakhir.
Pada tahun 2025, lima syarikat teknologi terbesar mengeluarkan bon bernilai 121 bilion dolar AS, berbanding purata tahunan 28 bilion dolar AS dalam lima tahun sebelumnya. Wall Street menganggarkan sebanyak 570 bilion dolar AS penerbitan hutang berkaitan AI secara global sahaja pada tahun 2026. Morgan Stanley merangkumi dekad ini dalam tiga nombor: 2.9 trilion pelaburan pusat data sehingga 2028, 1.4 trilion yang boleh ditutup oleh arus tunai Teknologi Besar, dan jurang 1.5 trilion yang harus diisi oleh hutang. Sekitar 800 bilion daripada jurang tersebut dijangka akan masuk ke dalam kredit peribadi.
Mengapa hutang dan bukan ekuiti? Kerana itulah cara era ini berfungsi. Penilaian rekod telah beriringan dengan lonjakan pinjaman, sementara penerbitan ekuiti tetap datar. Pencemaran bukan pilihan untuk pengurusan. Dua puluh tahun budaya pembelian semula menjadikannya tabu, dan pasukan kepimpinan yang yakin memperlakukan saham mereka sendiri sebagai mata wang paling mahal yang mereka miliki. Sementara itu, peningkatan nilai ekuiti secara perlahan memperluaskan kapasiti hutang: bantalan ekuiti yang lebih besar bermaksud spread yang lebih ketat, dan spread yang lebih ketat bermaksud arus tunai yang sama boleh menanggung lebih banyak hutang. Pasaran bahkan telah membina instrumen yang menjadikan ini jelas. Satu syarikat infrastruktur AI meminjam berbilion-bilion melalui ikatan boleh tukar dengan kadar kupon di bawah 2%. Nilai ekuiti secara harfiah mensubsidi kos hutang. Penilaian tinggi adalah pemacu pada super-siklus ini, dan ia terbuka lebar.
Kebanyakan ulasan melepaskan fakta bahawa supersiklus sebesar ini tidak perlu menolak sebarang pinjaman untuk mengubah kos modal setiap orang. Bank Persekutuan Dallas menjalankan pengiraan: penerbitan kelas investasi yang berkaitan AI tahun ini mencipta bekalan jangka masa yang sama dengan kira-kira satu per lapan daripada jumlah yang akan diminta oleh Perbendaharaan AS daripada pasaran. Jangka masa pada skala itu mendorong premi jangka masa ke aras yang lebih tinggi, dan premi jangka masa menetapkan kadar diskaun untuk setiap peminjam dalam ekonomi. Pada masa yang sama, neraca yang membiayai perniagaan biasa sedang berputar. Separuh daripada pinjaman bank kepada institusi kewangan bukan bank kini mengalir kepada firma kredit swasta, naik dari satu peratus pada 2013. Pemegang insurans hayat memegang hampir satu trilion dolar kredit swasta. Semua modal itu berpaling kepada dokumen yang berkaitan AI kerana ia memberi pulangan yang lebih tinggi. Bukti awal sudah ada di rekod: buku pesanan ikatan hyperscaler yang ditutup lima kali pada Februari hanya ditutup di bawah dua kali pada Julai. Penilaian semula telah bermula dan sedang merebak.
Jadi, siapa yang membayar pembangunan AI? Semua orang yang tidak dijemput.
Saya maksudkan syarikat tertentu:
Syarikat penghantaran wang itu membiayai terlebih dahulu koridor di 40 negara.
Syarikat pembayaran yang memegang simpanan penyelesaian.
Penyedia akses gaji yang diperoleh membiayai maju gaji, yang dibayar semula dua minggu kemudian, seperti jam, oleh gaji itu sendiri.
Neobank yang membiayai produk advance-nya.
Ini adalah beberapa peminjam berkualiti tertinggi dalam kewangan: buku jangka pendek, piutang yang membayar sendiri, kadar gagal bayar yang akan membuatkan portfolio kelas pelaburan kebanyakan malu. Mereka juga merupakan kredit tepat yang dihapuskan terlebih dahulu oleh pemegang besar dalam satu siklus superkerana tiketnya terlalu kecil dan terlalu pendek untuk memindahkan portfolio yang mengejar infrastruktur berbilion dolar. Ganjaran mereka kerana bersifat membosankan dan boleh dipercayai ialah kadar yang lebih tinggi pada setiap pembiayaan semula, yang didorong sepenuhnya oleh pembangunan orang lain.
Dan di sisi lain ekonomi yang sama terdapat deposit rumah tangga, yang masih menghasilkan sebahagian kecil daripada satu peratus, sementara institusi yang memegang deposit tersebut mengejar hasil kredit peribadi.
Kesenjangan itu adalah alasan utama kami menulis Liberation of Money, dan superkitar kini sedang memperlebar kesenjangan itu dari kedua arah pada masa yang sama.
Produk hasil Sentora menghubungkan kedua belah pihak secara langsung. Rumah tangga dan perusahaan mendepositkan koin stabil ke dalam peti simpanan yang telah dikurasi risikonya dan mendapatkan imbal hasil yang dihasilkan oleh peminjam sebenarnya. Peti simpanan ini membiayai tepat peminjam yang terpinggirkan: fasilitas perbendaharaan untuk perusahaan pembayaran dan pengiriman uang, buku akses gaji yang dibayar melalui gaji, modal kerja untuk fintech yang saat ini membayar bank SOFR ditambah spread lebar sebagai imbalan atas hak untuk diabaikan. Setiap kedudukan dirancang dengan durasi pendek dan self liquidating. Kami tidak akan membiayai infrastruktur lima belas tahun dengan deposit permintaan, dan kami tidak akan mengejar kertas AI bersama setiap alokator di dunia. Strategi kami lebih sederhana: menjadi tempat pembiayaan ulang untuk kredit-kredit baik yang dihargai ulang oleh kerumunan saat melewatinya.
Kami membina infrastruktur untuk momen ini. Lebih daripada 1,000 model risiko merangkumi 40 protokol dan 12 blok rantai. Lebih daripada 3 bilion dolar telah ditempatkan melalui platform kami. Satu lapisan insurans yang menyokong peristiwa yang dilindungi. Sistem telah aktif, kemudahan pertama sedang dirangka sekarang, dan pengiraan menjadi lebih baik untuk kami setiap kali premium tempoh meningkat.
Saya akan menjadikan ini boleh dibantah, kerana tuntutan yakin sepatutnya begitu. Jika kos pinjaman pasaran tengah di luar AI tidak meningkat berbanding kertas yang setara peringkat dalam tema yang sama dalam 18 bulan ke depan, saya salah mengenai penghimpunan. Saya rasa itu tidak mungkin berlaku. Kitaran hutang terbesar dalam sejarah mempunyai bil; bil tersebut sedang didistribusikan kepada perniagaan yang tidak ada kaitan dengannya, dan syarikat-syarikat yang membina saluran pendanaan yang lebih baik untuk perniagaan-perniagaan tersebut akan mentakrifkan dekad seterusnya dalam kredit.
Itu adalah jurang. Kami bercadang untuk mengisinya.
Jika anda mengurus perbendaharaan di syarikat pembayaran, firma remit, atau penyedia akses gaji yang diperoleh, dan fasiliti anda sedang semula harga tahun ini, pasukan saya ingin menunjukkan kepada anda perhitungannya.