Penulis: Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital
Masalah ini telah kami jawab tiga kali
Adakah gelembung dalam AI?
Ini adalah soalan yang paling sering ditanyakan dalam dua tahun terakhir, dan kami telah menulisnya lebih daripada sekali. Setiap kali memberikan kesimpulan, ia selalu dipulangkan semula untuk ditinjau semula akibat kenaikan dan penurunan mendadak yang baru.
Kali ini kami tidak bercadang memberikan jawapan mudah "ada" atau "tidak ada".
Kerana soalan ini sendiri salah. AI bukanlah aset, tetapi seluruh rantai industri—dari kilang wafer hingga pembangkit listrik, dari raksasa bernilai triliunan dolar hingga syarikat rintisan yang baru menerima pendanaan. Bertanya "Adakah AI ada gelembung?" adalah sekeras bertanya "Adakah perumahan ada gelembung?": apakah kawasan pusat bandar utama dan bandar kelas rendah yang menjadi kota hantu boleh mendapat jawapan yang sama?
Menggunakan satu soalan untuk semua peringkat, jawapannya pasti salah.
Soalan yang betul ialah: Buih AI, di lapisan mana?
Buih tidak pernah bertanya "ada atau tidak", hanya bertanya "di mana dan seberapa tebal".
Apabila anda memecahkan masalah ini, anda akan melihat gambaran yang bertentangan dengan intuisi: semua orang memperhatikan dan mengkhawatirkan lapisan itu, yang justru paling selamat; sementara tempat yang benar-benar bergelembung, jarang dibincangkan secara serius.
Ghazal tahun 2000: Apa yang berbeza kali ini
Berbincang tentang gelembung AI, tidak mungkin mengelakkan tahun 2000. Tetapi kebanyakan orang hanya ingat "gelembung internet pecah", tetapi tidak ingat bagaimana ia pecah.
Skenario tahun itu: Ada harga saham dahulu, baru cari pendapatan
Skenario runtuh pada tahun 2000 adalah seperti ini: Syarikat telekomunikasi meminjam hutang dalam jumlah besar, membangun serat optik secara gila-gilaan, seolah-olah membina jalan raya lapan lajur ke sebuah bandar kosong. Jalan telah siap, tetapi kereta di mana? Tiada. Serat optik yang dibina pada masa itu, 85% hingga 95% adalah "gelap"—terbaring di bawah tanah, tanpa menghantar sebarang bit pun. Aset ada dalam buku, tetapi pendapatan adalah sifar, manakala hutang adalah nyata. Kemudian, beng!
Fiber optic hanyalah cerita lapisan infrastruktur. Lapisan aplikasi lebih absurd.
Pada masa itu, sebuah platform e-dagang peralatan peliharaan yang paling terkenal, pada tahun ia go public, pendapatan tahunannya hanya beberapa juta dolar AS, belanja pemasaran adalah beberapa kali ganda daripada pendapatan—ia menghabiskan banyak wang untuk iklan di Super Bowl, merugi setiap kali menjual satu pesanan, semakin banyak dijual, semakin cepat kerugian berlaku. Sekitar sembilan bulan selepas go public, ia dibubarkan dan bangkrut. Ini bukan kes terasing, tetapi gambaran standard lapisan aplikasi pada masa itu: tiada keuntungan, bergantung pada pendanaan untuk bertahan hidup, dan menilai diri sendiri berdasarkan "perhatian" dan "klik" bukan pendapatan.
Yang lebih ajaibnya, pada masa itu para akademik mengira: sekiranya sebuah syarikat hanya mengubah namanya dengan menambah ".com" di belakangnya, tanpa perlu mengubah apa-apa perniagaannya, harga sahamnya rata-rata akan meningkat ketara.
Pasar membayar untuk sufiks, bukan untuk perniagaan.
Lihat semula "penjual cangkul" pada masa itu. Cisco adalah NVIDIA pada tahun 2000—semua trafik internet harus melalui router-nya, logikanya tidak dapat disangkal. Tetapi pada puncak gelembung, nisbah harga-ke-untung Cisco mencapai tiga angka. Apa maksudnya? Ia bermaksud pasaran meminta Cisco untuk mengekalkan keuntungan pada tahap itu selama seratus tahun lebih, atau meningkatkan keuntungan sebanyak belasan kali dalam beberapa tahun sahaja agar pelaburan itu pulang. Kemudian, internet benar-benar mengubah dunia, trafik benar-benar meledak—tetapi harga saham Cisco mengambil masa lebih dari dua puluh tahun untuk kembali ke tahap tertinggi tahun 2000.
Ingat kes ini, ia adalah catatan kaki paling penting dalam keseluruhan teks:
Tragedi terbesar pada masa itu bukanlah membeli syarikat palsu, tetapi membeli syarikat asli dengan harga seratus kali ganda.
Skenario semasa: Pendapatan terlebih dahulu, kemudian harga saham naik
Sekarang alihkan kamera ke tahun 2026.
Tiada satu GPU pun yang gelap. Setiap cip yang dikeluarkan, pada saat keluar dari lini pengeluaran, langsung dipasang ke rak, berjalan pada beban penuh untuk token, dan menukar menjadi wang tunai. Bukan kerana penggunaan tinggi, tetapi 100%, pelanggan membawa wang dan beratur untuk membeli tetapi masih tidak dapat mendapatkannya.
Lapisan aplikasi bagaimana? Bandingkan dengan syarikat model besar terkemuka. Pendapatan tahunan salah satu pemain terkemuka 18 bulan lalu kurang daripada 1 miliar dolar AS, kini berada di antara 450-470 bilion dolar AS, dan telah mencapai keuntungan kuartalan. Pengurusan asalnya merancang pertumbuhan 10 kali ganda, tetapi sebenarnya mencapai 80 kali ganda.
Membandingkan syarikat terkemuka dari dua era:
Tahun itu: pendapatan beberapa juta, kerugian beberapa puluh juta, go public sembilan bulan kemudian bangkrut
Sekarang: Pendapatan meningkat ratusan kali dalam 18 bulan, sudah mulai mendapat keuntungan
Syarikat pada masa itu meminta dana dari pasaran modal melalui "cerita"; syarikat terkemuka sekarang menarik dana daripada pelanggan melalui kontrak. Ini bukan perbezaan daripada tahap, tetapi perbezaan model perniagaan.
"Pembeli cangkul" juga telah mengubah logik penilaian. Hari ini, nisbah harga-ke-laba NVIDIA kira-kira di atas tiga puluh kali—hanya sebahagian kecil daripada puncak Cisco pada masa lalu. Dan sokongan penilaian ini bukanlah bayangan masa depan, tetapi pesanan yang telah ditandatangani dan dimasukkan ke dalam jadual pengeluaran.
Dulu, harga saham datang dahulu, baru cari pendapatan—hingga mati; sekarang, pendapatan datang dahulu, baru harga saham naik—bisa dikejar. Urutan berbeza, kesudahan berbeza.
Pembeli juga berubah. Pada tahun 2000, syarikat telekomunikasi yang berhutang memasang fiber optik; hari ini, pembeli kuasa pengiraan ialah Microsoft, Google, Meta, Amazon—empat syarikat paling likuid di dunia, yang menggunakan wang hasil mereka sendiri.
Tahun 2000 adalah meminjam wang untuk membeli aset yang tidak digunakan; tahun 2026 adalah menggunakan wang yang diperoleh untuk membeli aset yang tidak mencukupi—ini dua spesies yang berbeza!
Tetapi, terdapat retakan di dinding
At this point, we must hit the brakes.
Cerita "arus tunai bebas" ini secara perlahan mulai kehilangan daya tariknya. Perbelanjaan modal keempat-empat penyedia awan tahun ini berjumlah sekitar US$725 bilion, meningkat 77% secara tahunan. Apakah ukuran ini besar? Ia kira-kira setara dengan keseluruhan PDB satu negara maju sederhana yang diinvestasikan ke dalam pusat data.
Yang lebih mencolok ialah Amazon: arus tunai bebas turun secara lurus dari US$26 bilion kepada US$1.2 bilion, hampir mencapai sifar, manakala hutang jangka panjang terus meningkat. Dengan kata lain, wang yang dihasilkan oleh raksasa-raksasa ini sudah hampir tidak mencukupi untuk dibelanjakan, dan mereka mula meminjam.
Ini bukan tanda pecahnya gelembung—neraca raksasa-raksasa masih merupakan salah satu yang paling kukuh dalam sejarah perniagaan manusia. Tetapi ia adalah retakan pertama di dinding: logik paling kukuh dalam gelombang ini, "pembeli arus tunai", sedang bergeser dari "sepenuhnya sah" ke "secara keseluruhan sah".
Patut diperhatikan setiap kuartal.
Tutup kembali tinjauan tahun 2000. Kesalahan terbesar yang ditinggalkan oleh gelembung itu kepada generasi mendatang ialah membuat semua orang mengingat "cerita itu palsu", tetapi melupakan bahawa yang benar-benar membunuh pasaran ialah penawaran yang tidak terkawal: seberapa pun nyata ceritanya, selagi pihak penawaran semua boleh menaikkan leverage tanpa had dan memperluaskan kapasiti, kelebihan hanyalah soal masa, dan kemusnahan hanyalah soal matematik. Sebaliknya, untuk menilai sama ada gelombang ini akan mengulangi kesilapan yang sama, kuncinya bukanlah seberapa menarik cerita di sisi permintaan, tetapi sama ada ada seseorang yang mampu menghentikan brek di sisi penawaran.
Ini membawa kepada soalan seterusnya: Siapakah yang menginjak brek pada putaran ini?
Terbitkan peta terlebih dahulu, kemudian nyahranjau lapis demi lapis: Piramida lima lapisan kuasa AI
Sebelum menyebut satu per satu, lukiskan keseluruhan rantai industri terlebih dahulu. Rantai industri kekuatan komputasi AI, dari bawah ke atas, boleh dibahagikan kepada lima lapisan:
Ulangi dalam bentuk jadual:
Gambar ini mempunyai satu pola yang jelas terlihat:
Semakin dekat dengan fakta fizikal, semakin sedikit buih; semakin dekat dengan cerita, semakin banyak buih.
Pada tahap L0, perlu menunggu tiga hingga lima tahun untuk memperluas kapasiti, dan memerlukan pelaburan ratusan bilion dolar AS untuk membina kilang—tidak mungkin untuk mencipta gelembung kerana penawaran tidak menyokong. Semakin ke atas, batasan fizikal semakin longgar dan ruang naratif semakin luas: di tahap L4 yang panjang, satu PPT sahaja sudah cukup untuk memperoleh pendanaan, dan gelembung secara semula jadi akan berkumpul di sana.
Satu-satunya pengecualian ialah lapisan penghubung L2—ia sebenarnya adalah peranti keras, sepatutnya dilindungi oleh batasan fizikal, tetapi ia menjadi tempat yang paling berbau gelembung. Mengapa? Akan dibongkar secara khusus kemudian.
Langkah pertama untuk menilai gelembung AI bukanlah melihat suasana pasaran, tetapi memahami di mana anda berdiri di dalam piramid tersebut.
Dalam peta ini, lapisan L0 berani secara langsung menandakan "tanpa gelembung" kerana ia dikunci dengan dua kunci fizikal. Pertama, mari kita bincangkan kunci-kunci tersebut, kemudian kita nyahkan ranjau secara bertahap.
Kunci pertama: TSMC
Mengapa kami menilai perbelanjaan modal AI kali ini tidak akan kehilangan kawalan? Jawapannya bukan di sisi permintaan, tetapi di sisi penawaran.
Keburukan gelembung memerlukan satu syarat penting: kelebihan bekalan. Tulip mesti ditanam di mana-mana saja, serat optik mesti dipasang sehingga tiada yang menggunakannya, dan rumah mesti dibina sehingga tiada yang mampu menjualnya. Tanpa kelebihan, tiada kemusnahan. Penyebab sebenar bencana tahun 2000 bukanlah cerita internet yang salah, tetapi bekalan serat optik yang benar-benar tidak terkawal—sebarang syarikat telekomunikasi boleh meminjam dana untuk menggali parit dan memasang kabel, tanpa siapa pun yang mampu menghentikannya.
Sementara itu, bekalan kuasa pengiraan AI berada di tangan sekumpulan orang paling konservatif di seluruh dunia.
"Bank Pusat" di Era AI
TSMC mempunyai pangsa pasaran lebih daripada 90% dalam proses canggih, dengan keunggulan sekitar 9 hingga 15 bulan berbanding Intel dan Samsung, dan jurang ini tidak mengecil dalam proses 2 nanometer paling canggih. Ini bermaksud satu perkara: keluaran cip AI global bukan ditentukan oleh pasaran, tetapi oleh TSMC.
Ia seperti bank pusat di era AI—Federal Reserve mengawal berapa banyak wang yang dicetak, sementara TSMC mengawal berapa banyak kuasa pengiraan yang dicetak. Federal Reserve perlu mengadakan mesyuarat, mengadakan undian, dan menghadapi tekanan politik untuk menaikkan suku bunga; TSMC mengawal bekalan kuasa pengiraan hanya dengan tidak menyetujui pelan peningkatan kapasiti.
Namun, para ketua "bank pusat" ini adalah sekumpulan jurutera berusia tujuh puluhan yang pernah mengalami tahun 2001 dan 2008. Mereka memandang diri mereka sebagai penjaga warisan pendiri, dan telah menyaksikan bagaimana gelembung semikonduktor tumbuh dan akhirnya menguburkan seluruh industri. Dalam ingatan mereka, "penurunan setelah kenaikan tajam" bukanlah kes contoh buku teks, tetapi karyawan yang mereka pecat dan lini produksi yang mereka tutup secara langsung.
Jadi, apabila Huang Renxun datang dan meminta kapasiti dinaikkan dua kali ganda atau bahkan tiga kali ganda—mereka menolak.
Fikirkan betapa tidak masuk akalnya perkara ini: syarikat paling dicari di bumi, dengan pesanan dan tunai yang tidak terhingga, datang meminta anda meningkatkan pengeluaran, tetapi anda menolak. Penolakan "tidak" ini hanya boleh diucapkan oleh satu syarikat sahaja di seluruh dunia, dan hanya satu syarikat yang mempunyai kuasa untuk membuat keputusan itu.
Sebagai tambahan, satu butiran: Huang Renxun dan TSMC bekerjasama selama lebih dari tiga puluh tahun tanpa pernah menandatangani sebarang kontrak pembelian rasmi. Semuanya hanya berdasarkan jabat tangan. Ini bukan kegagalan pengurusan, tetapi sistem yang terbina daripada kepercayaan selama tiga puluh tahun—inilah sebabnya TSMC berani berkata "tidak" kepada pelanggan terbesarnya, sementara pelanggan terbesar itu hanya boleh menerimanya.
Seberapa rapat kunci ini
Secara nombor:
Proses 2 nanometer paling canggih, kapasiti produksi hingga akhir tahun ini telah habis terjual, tiada satu pun tersisa
Kaohsiung sedang membina lima pabrik wafer 2 nanometer secara serentak—pembinaan pabrik proses canggih secara serentak terbesar dalam sejarah manusia, tetapi satu pabrik wafer canggih memerlukan tiga hingga lima tahun dari permulaan pembinaan hingga pengeluaran berskala besar, dengan perbelanjaan awal melebihi dua puluh bilion dolar AS
Walaupun membina sebanyak ini, pada tahun 2030, permintaan bulanan untuk 2 nanometer dijangka sebanyak 400,000–450,000 wafer, manakala kapasiti hanya 300,000–350,000 wafer—kekurangan jangka panjang sebanyak 100,000–150,000 wafer/bulan, setara dengan seperempat hingga sepertiga permintaan yang tidak akan pernah dipenuhi
Satu lagi bottleneck yang lebih halus: pengemasan canggih. Selepas cip dibuat, ia hanyalah separuh jadi—chip pengiraan dan memori perlu "dipakai" bersama sebelum boleh digunakan—ini adalah "kilometer terakhir" bagi cip AI, dan jalan ini juga sebahagian besar dikuasai oleh TSMC sahaja, dengan kapasiti yang terus melebihi permintaan.
Jika TSMC benar-benar melepaskan semua batasan, NVIDIA secara teori boleh menghantar 2 hingga 3 trilion dolar AS GPU setahun—angka ini hampir sepuluh kali ganda daripada skala penghantaran sebenar semasa ini. TSMKlah yang mengunci angka ini.
Semua ambisi AI di seluruh dunia perlu berbaris di hadapan jadual kapasiti TSMC.
Kunci ini juga boleh dipaksa buka
Untuk keadilan, mari kita nyatakan sisi sebaliknya. Kunci ini bukan mesin gerak abadi; ia boleh dibuka dengan senario tertentu: jika seseorang— sama ada orang gila seperti Musk atau Intel yang tergesa-gesa untuk bangkit semula—mengelakkan TSMC, dengan bantuan pembekal peralatan, membina kumpulan kilang wafer super sendiri, dan memecahkan monopoli kapasiti canggih, maka disiplin peningkatan kapasiti akan runtuh.
Pada masa itu, setiap kilang cip akan giat memperluas kapasiti seperti syarikat telekomunikasi pada tahun 2000, dan enjin kelebihan bekalan baru benar-benar menyala.
Berita baiknya: siklus fizikal pembinaan kilang sudah ditetapkan, dan skrip ini hampir tidak mungkin berlaku sebelum tahun 2027. Berita buruknya: sekali skrip ini dimulakan, tiada trailer akan dikeluarkan.
Buih memerlukan bekalan yang tidak terkawal. Dan injap bekalan AI, dipegang oleh sekumpulan orang tua yang telah menyaksikan dua kegagalan dan menolak Huang Renxun!
Kunci kedua: Elektrik
Walaupun TSMC berfikir untuk memperluaskan pengeluaran secara gila-gilaan esok, cip yang dihasilkan juga perlu tempat untuk dipasang.
Ini adalah kunci kedua: kuasa dan tanah.
Banyak orang menganggap bahawa bottleneck infrastruktur AI ialah cip, tetapi sebenarnya perkara yang lebih asas yang menjadi halangan semasa ini ialah persetujuan tanah dan sambungan grid untuk pusat data.
Kekeliruan dalam perkara ini terletak pada ketidaksesuaian skala masa. Reka satu cip, dua tahun; bina satu pusat data, dua hingga tiga tahun; tetapi menyediakan cukup tenaga untuk pusat data tersebut—membina pembangkit listrik baharu, memperluaskan stesen pengubah, memasang talian penghantaran voltan tinggi, serta melalui proses penilaian persekitaran dan kelulusan—biasanya bermula dari lima tahun ke atas. Cip berkembang mengikut ukuran nanometer, manakala grid elektrik dirancang mengikut dekad.
Cip beriterasi setiap bulan, grid listrik diukur dalam dekad—ini adalah perbezaan masa terbesar di era AI.
Jadi, anda akan melihat pemandangan aneh: raksasa teknologi yang memiliki anggaran ratusan miliar dolar AS berkeliling dunia mencari "tanah yang berkuasa", seperti penambang emas mencari sumber air. Membeli tanah di sebelah pembangkit nuklear, menandatangani perjanjian pembelian listrik selama dua puluh tahun, bahkan secara langsung membiayai peningkatan semula reaktor nuklear yang telah dilumpuhkan. Wang bukan masalah, listriklah yang menjadi masalah.
Kekurangan kuasa dijangka akan berkurang secara beransur-ansur pada tahun 2027-2028—jangka masa pembinaan pembangkit listrik dan grid menentukan jadual ini, dan seberapa banyak wang pun tidak akan dapat mempercepatkan proses ini secara signifikan.
Dua kunci yang bertindih menghasilkan kesan: pertumbuhan kuasa komputasi AI dipaksa "diratakan". Permintaan ingin meledak, tetapi penawaran hanya boleh naik perlahan. Pertumbuhan oleh itu menjadi lebih perlahan, tetapi juga lebih panjang dan lebih stabil—ini adalah perlakuan yang tidak pernah dinikmati oleh revolusi teknologi sejarah seperti keretapi, saluran, dan internet. Semuanya mengalami penawaran yang tidak terkawal terlebih dahulu, kemudian runtuh.
Setiap revolusi teknologi dalam sejarah mati akibat penawaran yang tidak terkawal. AI adalah yang pertama dipaksa berhenti mengikut ritme hukum fizikal—ini adalah keberuntungan terbesarnya.
Satu pemboleh ubah dari luar angkasa
Tinggalkan satu pemboleh ubah jangka panjang: pusat data angkasa.
Logikanya sains fiksyen tetapi sangat kukuh—di orbit sejajar dengan matahari, tenaga suria tidak terhad dan percuma; sisi belakang satelit menghadap ruang dalam yang bersuhu lebih dari minus 200 darjah Celsius, penghawa dingin hampir tanpa kos. Bentuk yang diandaikan adalah: bahagian depan satelit ialah panel solar, bahagian tengah ialah rak server standard, dan bahagian belakang menarik radiator sepanjang ratusan meter, dengan banyak satelit saling terhubung melalui laser untuk membentuk pusat data maya yang mengambang di orbit.
Dua perkara paling mahal di pusat data di tanah—elektrik dan penyejukan—adalah percuma di ruang angkasa.
Jadual: Pengesahan konsep mungkin dilihat dalam tempoh dua tahun, dan logik pelaburan dalam pusat data tanah mungkin mulai tergugat sekitar tahun 2030.
Ingat pemboleh ubah ini. Ia belum lagi mengubah apa-apa, tetapi ia adalah pedang yang menggantung di atas lapisan infrastruktur L3 — akan digunakan segera di bawah.
Di mana sebenarnya gelembung itu: membersihkan ranjau secara bertahap sepanjang piramid
Telah selesai membincangkan dua kunci, kembali kepada peta lima tingkat, telusuri satu per satu dari bawah ke atas.
L0 + Kepala peringkat aplikasi: Kapitalisasi besar——Mahal, tetapi bukan gelembung
Microsoft, Google, Meta, Amazon, NVIDIA. Perbelanjaan modal pada lapisan ini berkaitan dengan kontrak sebenar, pendapatan sebenar, dan penggunaan penuh.
Hanya diperlukan dua nombor.
Yang pertama: Pesanan yang telah ditandatangani tetapi belum dilaksanakan oleh AWS, pada kuartal pertama mencapai US$360-370 bilion, meningkat lebih dari 90% berbanding tahun sebelumnya—ini belum termasuk komitmen tambahan sebanyak US$100 bilion daripada sebuah laboratorium AI terkemuka kemudian. Apa maksudnya? Ia bermaksud bahawa sekiranya AWS tidak menandatangani seorang pelanggan baru pun mulai hari ini, pesanan yang telah ditandatangani sudah cukup untuknya menjalankan operasi selama bertahun-tahun. Ini bukanlah jangkaan, tetapi kontrak yang telah ditandatangani.
Kedua: Syarikat model besar terkemuka yang disebut sebelum ini—dalam 18 bulan, pendapatan meningkat dari kurang daripada 100 juta menjadi lebih daripada 45 bilion, dan telah mendapat keuntungan pada setiap kuartal. Laju pertumbuhan ini tidak mempunyai contoh kedua dalam sejarah perniagaan manusia.
Masih ada satu perhitungan yang jarang diperhitungkan: ekonomi inferensia. Melatih model terkini adalah murni pengeluaran, menghabiskan dana tanpa ragu-ragu; tetapi setelah model dilatih, setiap panggilan dan setiap token yang dihasilkan adalah pendapatan. Menurut perkiraan industri semasa ini, peluang pendapatan inferensia sepanjang siklus hidup model kira-kira 5 hingga 10 kali lebih besar daripada pengeluaran pra-pelatihan. Dengan kata lain, pengeluaran modal yang berjumlah maha besar hari ini bukan membeli "model" sebagai produk sekali pakai, tetapi "gerbang tol komputasi" yang akan menghasilkan pendapatan selama bertahun-tahun mendatang.
Model tol memiliki ciri khas: pengeluaran awal sangat menakutkan, arus tunai akhir sangat melimpah. Jalan raya, rangkaian grid, dan rangkaian telekomunikasi semuanya berlaku sama—dengan syarat benar-benar ada kereta yang bergerak. Dan kami telah mengesahkan: tiada satu GPU pun yang gelap, setiap lajur penuh.
Mahal? Mahal. Adakah ini gelembung? Definisi gelembung ialah harga yang terpisah daripada asas, tetapi asas ini sedang mengejar harga pada kadar 80 kali ganda setiap 18 bulan.
Pada masa itu, penilaian berdiri tegak menunggu pendapatan, hingga kebangkrutan; kini, pendapatan mengejar penilaian, dan berjaya mengejarnya.
Pembeli di lapisan ini membeli kuasa pengiraan bukan kerana menjudi sebuah cerita, tetapi kerana tiada pilihan lain selain memenuhi pesanan yang telah ditandatangani—pengeluaran modal ini didorong oleh permintaan, bukan oleh ilusi.
L1 lapisan memori: kawasan pertarungan jangka panjang dan pendek
Satu peringkat ke atas, cip penyimpanan. Ini adalah medan pertempuran paling tajam antara pelonggar dan penjual sekarang.
Mari kita terangkan mengapa lapisan ini penting. Jika GPU adalah chef, maka memori (terutama high-bandwidth memory/HBM) adalah meja persediaan bahan—seberapa pantas pun chef itu memotong, jika bahan tidak sampai, semuanya sia-sia. Dan inferensi AI adalah aktiviti yang sangat memakan "kelajuan persediaan bahan": semakin besar model dan semakin panjang perbualan, permintaan terhadap lebar pita memori meningkat lebih pantas daripada permintaan terhadap kuasa pengiraan.
Situasi semasa: Harga memori meningkat 60-70% dalam setahun, margin keuntungan Micron melonjak dari purata sejarah 16% kepada 70%.
Lihat betapa menakutkannya angka ini dalam sejarah: Dalam dua puluh lima tahun terakhir, industri memori terkenal dengan "siklus babi"—harga naik, ekspansi agresif, kelebihan pasokan, harga jatuh, kerugian bersama, berulang-ulang. Setiap kali margin keuntungan sebesar 70% muncul dalam industri ini, ia selalu diikuti oleh sebuah pemakaman. Menurut skrip lama, sekarang seharusnya Anda menjual semua posisi dan kabur.
Namun, logikanya pembeli adalah: permintaan kali ini bukan untuk mengisi stok, tetapi struktural. Permintaan untuk HBM daripada inferensi AI akan terus meningkat, dan pembuat memori telah belajar dari siklus selama dua puluh lima tahun, sehingga ekspansi produksi kali ini sangat berhati-hati—tidak ada yang ingin menjadi orang yang menjatuhkan harga.
Terdapat perubahan struktural yang patut ditekankan secara tersendiri: selepas dua puluh lima tahun pembersihan berdarah, pasaran memori tinggi global kini hanya tinggal tiga pemain utama. Pada dekad 1990-an, industri ini mempunyai lebih daripada dua puluh pengeluar, dan peperangan harga berlaku tanpa dapat dihentikan; hari ini, ketiga-tiga pemain monopoli ini saling memantau rancangan ekspansi satu sama lain di seberang Samudra Pasifik, dan tiada siapa yang mahu bertindak lebih dahulu. Struktur monopoli ini secara semula jadi membawa disiplin kapasiti—ini adalah alasan struktural paling kukuh mengapa "ekspansi kali ini tidak akan kehilangan kawalan", lebih boleh dipercayai berbanding sebarang penyataan pengurusan.
Selain itu, HBM juga secara perlahan "mengambil alih" kapasiti pengeluaran memori biasa: pada garis pengeluaran yang sama, wafer yang dialihkan kepada HBM menghasilkan jumlah yang jauh lebih sedikit berbanding memori biasa. Semakin tinggi permintaan HBM, semakin ketat bekalan memori biasa, dan harga keseluruhan industri naik bersama—inilah sebabnya harga memori biasa di komputer anda juga meningkat.
Nombor yang lebih penting: Saat ini, hanya kira-kira 0.1% populasi dunia yang menggunakan AI dengan betul. Jika nombor ini meningkat kepada 5%—iaitu berubah dari "mainan geek" menjadi "alat harian pekerja pejabat biasa"—batas atas permintaan memori berada di atas awan.
Logik short juga kukuh: Kenaikan harga semasa ini dipacu oleh harga itu sendiri, bukan oleh jumlah penjualan—pengumpulan, penahanan stok, dan pembelian semasa kenaikan bukan penurunan adalah isyarat klasik ketidakseimbangan permintaan dan penawaran, bukan bentuk permintaan yang sihat.
Keuntungan 70%, sama ada permulaan era baharu atau klimaks skrip lama. Pihak beli bertaruh pada "kali ini berbeza" — dan lima perkataan ini, tepatnya, adalah lima perkataan paling mahal dalam sejarah pelaburan.
Kami tidak membuat kesimpulan pada tahap ini. Ia adalah meja judi, bukan gelembung, dengan chip sebenar di kedua-dua belah.
L2 Interconnection Layer: Optical Module — The Scent of a Bubble Begins Here
Akhirnya tiba saat kita benar-benar ingin mengetuk papan. Ia juga satu-satunya "pengecualian peranti keras" di peta itu.
Gunakan tiga puluh detik untuk menjelaskan apa itu modul optik. Di sebuah pusat data AI, terdapat puluhan ribu GPU, yang tidak bekerja secara terpisah, tetapi perlu bertukar data secara berterusan dan bekerja sama untuk mengira model yang sama—jumlah "percakapan" antara cip terlalu besar untuk diatasi oleh wayar tembaga, jadi isyarat elektrik mesti ditukar kepada isyarat cahaya dan dihantar melalui serat optik. Kotak kecil yang bertanggungjawab untuk "menukar elektrik kepada cahaya dan cahaya kepada elektrik" ialah modul optik.
GPU adalah otot, modul cahaya adalah pembuluh darah. Semakin besar skala kluster, semakin meningkat secara kuadrat keperluan penghubungan antara cip—oleh itu, semakin popular AI, semakin gila modul cahaya. Logik industri ini adalah benar; keseluruhan pasaran modul cahaya dijangka meningkat hampir enam puluh peratus pada tahun ini, dan kapasiti memang "habis dijual hingga 2028".
Logikanya benar. Tapi mari kita lihat satu per satu apa yang dilakukan harga saham.
Pertama: Lumentum — anak kandung gelembung sebelum ini, pemimpin gelembung kali ini
Perusahaan ini memproduksi laser dan komponen optik, atau dengan kata lain, sumber cahaya paling penting dalam modul optik dan sistem komunikasi optik. Asal-usulnya sangat menarik: pendahulunya adalah salah satu saham bintang paling terkenal dalam gelembung komunikasi optik tahun 2000—perusahaan itu pernah mencapai kapitalisasi pasar lebih dari seribu miliar dolar, tetapi setelah gelembung meletus, nilainya jatuh 99%, menjadi gambar standar dalam buku teks tentang "gelembung infrastruktur". Lumentum adalah bisnis yang dipisahkan dari perusahaan tersebut.
Dalam dua dekad pertengahan, ia berjalan dengan biasa-biasa saja: membekalkan laser untuk pengenalan muka iPhone dan komponen untuk rangkaian telekomunikasi, merupakan syarikat peranti keras yang typikal "baik tetapi membosankan".
Kemudian AI muncul. Pusat data memerlukan jumlah besar laser berkelajuan tinggi, dan teknologi generasi baharu "membuat laluan cahaya secara langsung ke dalam switch" membawanya kembali ke tengah-tengah perhatian, bahkan NVIDIA telah melaburkan USD2 bilion secara langsung ke dalamnya. Maka: Dalam 12 bulan terakhir, harga saham meningkat lebih daripada 10 kali ganda.
Apakah bisnisnya membaik? Benar-benar membaik. Pesanan telah dipesan hingga tahun 2028, ini nyata. Tetapi silakan gabungkan dua angka ini: ekspektasi pertumbuhan pendapatannya adalah beberapa puluh persen per tahun dalam beberapa tahun mendatang, sementara harga sahamnya naik lebih dari seribu persen dalam satu tahun. Pasar memberikan penilaian kepadanya sebanyak puluhan kali pendapatan tahunannya—sedangkan tingkat normal bagi perusahaan perangkat keras yang matang adalah tiga hingga lima kali.
Pusat tepat kegagalan gelembung sebelumnya ialah cahaya, dan tempat yang paling berbau gelembung kali ini masih juga cahaya. Sejarah tidak mengulangi, tetapi ia benar-benar berima.
Yang kedua: AAOI—Orang yang pernah jatuh, kini berdiri semula di tebing yang sama
Syarikat ini memproduksi modul transceiver cahaya secara keseluruhan, terutama dijual kepada pusat data penyedia awan. Sejarahnya juga menarik: semasa gelombang pembinaan pusat data sebelumnya (sekitar tahun 2017), ia pernah menjadi saham unggul—hingga pelanggan terbesarnya tiba-tiba membatalkan pesanan dan beralih ke pembekal lain, menyebabkan harga saham jatuh sebanyak 90% dalam dua tahun berikutnya, dan selepas itu berjuang di tepi kerugian selama tujuh hingga lapan tahun penuh.
Kemudian AI muncul, permintaan untuk modul cahaya berkelajuan tinggi generasi baharu meledak, pelanggan lama kembali. Maka: Harga saham meningkat lebih daripada 4 kali dalam tahun ini.
Perhatikan perbezaan antara syarikat ini dan Lumentum: Lumentum sekurang-kurangnya merupakan pemimpin industri, mempunyai palang teknologi, dan didukung oleh NVIDIA; AAOI adalah pengeluar peringkat dua yang sebahagian besar masa sepuluh tahun terakhir tidak mendapat keuntungan, mempunyai kebergantungan pelanggan yang sangat tinggi, dan telah mengalami pengurangan pesanan dalam gelombang sebelumnya. Kenaikan harganya hampir semata-mata disebabkan oleh daya angkat pasaran sektor.
Tapi air pasang sudah mulai bergoyang. Bulan lalu, sektor ini mengalami penurunan tunggal hari sebanyak dua digit lebih daripada sekali—AAOI jatuh lebih daripada 10% dalam sehari, dan pemimpin-pemimpinnya juga turun 7%-10%. Tiada berita negatif yang nyata, hanya saham di aras tinggi yang mulai longgar.
Masih ada satu lagi risiko yang jarang dibincangkan: jalan teknologi itu sendiri.
Sekarang, industri sedang mendorong revolusi arsitektur: mengintegrasikan perangkat optik langsung ke dalam pembungkusan cip—dikenal sebagai co-packaged optics. Jika arah ini menjadi mainstream, ia bermakna dua perkara: pertama, "modul optik" sebagai bentuk produk yang berdiri sendiri akan secara beransur-ansur diserap, dan kuasa pengendalian akan berpindah dari pembuat modul kepada raksasa cip; kedua, nilai dalam rantai akan terpusat pada "sumber cahaya inti", manakala keuntungan di peringkat pemasangan akan ditekan habis.
Perubahan teknologi ini merupakan peluang yang lebih besar daripada risiko bagi perusahaan seperti Lumentum yang menguasai laser—sumber cahaya akan selalu diperlukan, dan nilainya menjadi lebih tinggi; tetapi bagi pabrik modul seperti AAOI yang unggul dalam perakitan, ini adalah pisau kedua yang menggantung di atas kepala. Ironisnya, kini pasar memberikan harga yang hampir sama kepada kedua jenis perusahaan ini—ketika air pasang tinggi, tak ada yang memeriksa siapa yang memakai celana renang dan siapa yang tidak.
Dalam sektor yang sama, ada yang menjual sumber cahaya yang tidak boleh ditukar, ada yang menjual kotak yang boleh saja dilalui oleh revolusi arsitektur—tetapi kenaikan harga saham tidak menunjukkan perbezaan apa-apa. Ini sendiri adalah ciri-ciri gelembung.
Kira jumlah akaun pada tahap ini: Permintaan meningkat hampir enam puluh peratus, harga saham naik empat hingga sepuluh kali ganda. Apakah perbezaan di antaranya? Pasaran telah mendiskauntkan pendapatan tahun 2028 ke dalam harga saham tahun 2026.
Narasi yang betul, ditambah dengan penilaian yang berlebihan—inilah bentuk standard gelembung. Bukan palsu, tetapi mahal hingga tidak meninggalkan ruang sedikit pun untuk kesilapan di masa depan.
Mengapa gelembung ini muncul tepat di lapisan ini? Dengan kembali kepada pola peta tersebut, kita akan memahaminya: modul cahaya adalah bahagian dengan rintangan fizikal paling rendah dalam keseluruhan rantai peranti keras. Membina kilang wafer memerlukan berbilion dolar AS dan masa lima tahun, tetapi memperluaskan lini pengeluaran modul cahaya hanya memerlukan beberapa ratus juta dolar AS dan beberapa suku—ia adalah satu-satunya bahagian di mana bekalan boleh "menyesuaikan" spekulasi. Bekalan tidak boleh dikawal, maka gelembung mempunyai ruang untuk tumbuh.
Perlindungan kunci TSMC tidak melindungi modul cahaya—kerana kapasiti pengeluaran modul cahaya, justru merupakan satu-satunya peringkat dalam rantai ini yang tidak memerlukan persetujuan TSMC.
Penurunan dua digit dalam sehari berulang kali berlaku, menunjukkan bahawa wang bijak telah mula beratur di pintu masuk.
Tingkat infrastruktur L3: Penyewa awan GPU — masih hidup, tetapi bergantung pada kelemahan orang lain
Dalam dua tahun terakhir, muncul sejumlah penyedia awan baru yang khusus menyewakan GPU: mereka membeli kartu sendiri, membangun pusat data sendiri, kemudian menyewakan daya komputasi kepada perusahaan yang kekurangan kartu, dalam industri ini disebut NeoCloud—kami lebih suka menyebutnya "penyewa GPU kedua".
Mereka berjalan dengan baik dan memang memiliki keahlian: orang-orang ini memanfaatkan peranti keras seperti pembalap F1 mengendalikan kereta mereka, mencapai penggunaan GPU sebanyak 2-3 kali ganda berbanding pembekal sekunder tradisional. Dengan kad yang sama, mereka mampu menghasilkan lebih banyak pendapatan.
Logik ketersediaan juga berlaku: kapasiti sendiri empat penyedia awan tidak mencukupi, permintaan yang meluap perlu ada yang menerimanya. Selagi prasyarat besar "kekurangan kuasa pengiraan" masih ada, penyewa kedua masih ada peluang perniagaan.
Namun, perhatikan sifat sebenar perniagaan ini: mereka adalah penerima faedah daripada bottleneck, bukan pemegang parit perlindungan.
Pikirkan dengan jelas situasi mereka: setiap dolar yang mereka hasilkan pada dasarnya berasal dari jurang masa antara peningkatan kapasiti oleh raksasa teknologi yang tidak segera mengikuti. Tetapi—kelangkaan tenaga listrik dijangka akan mereda pada 2027–2028; pusat data yang dibina sendiri oleh raksasa-raksasa itu sedang dibina pada kelajuan tercepat dalam sejarah manusia; dan pra-kata yang telah diletakkan sebelum ini, pusat data luar angkasa, jika dilaksanakan pada dekad 2030an, akan menggugat asas logik kelangkaan kuasa pengiraan di permukaan bumi.
Perbezaan masa akan ditutup. Penyewa kedua tidak memiliki sijil hartanah, hanya memiliki sewa yang tidak diketahui tarikh tamatnya.
Selain itu, perniagaan ini mempunyai kelemahan struktur: pelanggan dan sumber utama sangat terkonsentrasi. Kad mereka datang daripada raksasa cip yang sama, pelanggan besar biasanya hanya beberapa perusahaan AI, dan pemegang saham terbesar serta pemasok terbesar beberapa pemain adalah nama yang sama. Pihak hulu mengawal sumber barangan anda, pihak hilir mengawal pendapatan anda, dan anda di tengah-tengah memperoleh keuntungan daripada "perbezaan masa pertemuan" — perniagaan seperti ini boleh sangat menguntungkan, tetapi tidak sepadan dengan penilaian "platform".
Untuk mendapat keuntungan daripada bottleneck orang lain, anda perlu bersedia untuk hari apabila bottleneck itu hilang.
Tingkat ini bukan penipuan, arus tunai hari ini adalah benar. Tetapi pasaran kini memberikan penilaian tinggi terhadapnya, yang menetapkan harga bagi keadaan sementara sebagai kekal—ini adalah kesalahan penilaian, yang sedang bergerak menuju gelembung.
L4 lapisan aplikasi long tail + ekosistem VC: Tempat dengan isyarat gelembung paling kuat
Akhirnya memanjat ke puncak piramid. Tingkat ini perlu dilihat dalam dua bahagian.
Separuh atas—sebilangan kecil syarikat model besar yang mempunyai pendapatan sebenar—telah disebut sebelum ini, pendapatan sejajar dengan penilaian, tidak dibincangkan lebih lanjut.
Masalah sebenar berada di long tail, serta ekosistem VC yang memberi darah kepada long tail. Nombor yang paling mencolok berada di sini:
Pada suku pertama tahun ini, syarikat AI mengambil sebahagian besar daripada pelaburan modal ventura global—lebih daripada RM8 daripada setiap RM10 modal ventura mengalir ke AI.
Pada tahun 1999, ketika gelembung internet paling gila, berapakah nisbah ini? Sekitar sepertiga hingga empat persepuluh.
Dengan kata lain, kepekatan pelaburan VC pada satu topik hari ini adalah dua kali ganda puncak gelembung terbesar dalam sejarah manusia.
Dan strukturnya sangat tidak seimbang: hanya empat transaksi besar di kepala yang telah menyerap 65% daripada jumlah keseluruhan modal ventura global untuk kuartal ini. Dua pertiga daripada pelaburan ventura global dalam satu kuartal masuk ke akaun empat syarikat sahaja.
Ini menciptakan rantai transmisi: syarikat-syarikat terkemuka menggunakan pendapatan sebenar untuk menyokong penilaian yang sangat tinggi—ini tidak masalah; tetapi ribuan syarikat permulaan long tail tanpa pendapatan sedang menggunakan logik penilaian syarikat terkemuka untuk menetapkan harga mereka sendiri—“Syarikat itu naik 80 kali dalam 18 bulan, mengapa saya tidak boleh?”—inilah masalah besar. Permainan “tambah .com, harga naik” pada tahun 1999, versi hari ini ialah “tambah AI Agent, harga ganda dua.”
Yang lebih rumit, cara kematian syarikat-syarikat long tail ini sudah boleh diramalkan. Mereka tidak akan mati kerana kegagalan produk—produknya bahkan mungkin baik. Mereka akan mati kerana diskrepansi penilaian: dana yang dikumpulkan pada harga gelembung pada putaran sebelumnya sudah habis digunakan, tetapi pelabur putaran seterusnya hanya bersedia membayar pada harga realistik, dan pembiayaan pada harga realistik bermakna pelabur putaran sebelumnya mengalami kerugian besar dan saham pasukan pengasas menjadi sifar—maka perundingan gagal, syarikat terjebak antara "maruah penilaian" dan "kelangsungan hidup", sehingga dana di akaun habis sepenuhnya. Kebanyakan syarikat pada tahun 1999 mati dengan cara ini: bukan dibunuh oleh pasaran, tetapi tercekik oleh penilaian putaran sebelumnya sendiri.
Satu lagi penguat: Struktur kos syarikat-syarikat long tail kali ini lebih rapuh berbanding tahun 1999. Pada masa itu, syarikat-syarikat mula-mula internet membakar perbelanjaan pasaran; jika iklan dipotong, mereka masih boleh bertahan. Namun, syarikat-syarikat AI hari ini membakar bil kuasa pengiraan—tanpa pemanggilan model, produk akan berhenti beroperasi, dan perbelanjaan ini tidak boleh dipotong sama sekali. Pendapatan adalah cerita, tetapi kos adalah kekakuan; kombinasi ini akan menyebabkan kegagalan yang lebih pantas apabila modal menarik diri.
Perhatikan, ini tidak bertentangan dengan "Large cap tidak memiliki gelembung"——
Kepala memiliki pendapatan sebenar sebagai sokongan, manakala ekor hanya bergantung pada cerita. Buih tidak berada di syarikat terbesar, tetapi di syarikat-syarikat kecil yang menetapkan harga mereka mengikut logik penilaian syarikat terbesar.
Ingat pelajaran sebenar tahun 1999? Bukan "internet itu palsu" — internet itu nyata, e-dagang itu nyata, e-dagang terbesar bertahan dan menguasai dunia. Pelajarannya adalah:
Dalam satu revolusi teknologi sebenar, anda masih boleh kehilangan semua wang anda—jika anda membeli lapisan yang salah.
Shorts tidak sepenuhnya salah: dua garisan serangan yang patut dipikirkan sebelum tidur
Hingga sini, jika anda merasa kami adalah bullish buta, silakan terus membaca. Terdapat perkara nyata di kalangan bearish, dan perkara nyata kali ini lebih tajam daripada yang kebanyakan bullish bersedia akui.
Pihak pendek memiliki dua garis serangan utama. Secara zahir, ia adalah dua topik, tetapi jika anda gali lebih dalam, anda akan mendapati bahawa keduanya sebenarnya merupakan dua sisi daripada masalah yang sama.
Serangan Garis Satu: Perang Susut Nilai — Berapa Tahun GPU Anda Boleh Digunakan?
Gunakan contoh kehidupan sehari-hari untuk menjelaskan "susut nilai".
Andaikan anda bekerja sebagai pemandu kereta sewa, dan anda membeli kereta seharga 300,000. Jika kereta ini dihitung sebagai habis pakai dalam masa 3 tahun, kos tahunan ialah 100,000; tetapi jika dihitung sebagai habis pakai dalam masa 6 tahun, kos tahunan hanya 50,000. Perhatikan: anda tidak mendapat lebih sedikit pun pendapatan, kereta pun masih sama, tetapi dengan mengubah anggapan perakaunan sahaja, keuntungan buku anda setiap tahun secara ajaib bertambah sebanyak 50,000.
Sekarang gantikan kereta dengan GPU, dan gantikan 300,000 dengan berbilion dolar AS.
Syarikat-syarikat teknologi sedang melakukan perkara yang sama secara bersama-sama: memanjangkan tempoh susut nilai GPU. Dahulu biasanya dihitung selama 3-4 tahun, kini semuanya diperpanjang menjadi 5 hingga 6 tahun. Setiap penambahan satu tahun membuat keuntungan semasa kelihatan lebih baik. Pengiraan pihak pendek, dengan perubahan ini, selama tiga tahun ke depan, seluruh industri mungkin mengurangkan susut nilai sebanyak lebih daripada seribu bilion dolar AS, dan keuntungan semasa sebahagian syarikat besar mungkin terlalu diperbesarkan lebih daripada 20%.
Apakah yang dimaksud dengan dua puluh peratus? Ia bermaksud bahawa satu perlima daripada keuntungan laporan kewangan yang anda lihat mungkin hanyalah "hadiah daripada andaian perakaunan", bukan hasil daripada perniagaan itu sendiri.
Argumen pembeli jangka panjang juga masuk akal: umur penyusutan tidak diubah sembarangan. Dalam skenario inferensi, GPU lama masih sepenuhnya mampu—melatih model terkini memerlukan kartu terbaru, tetapi menggunakan kartu tiga tahun lalu untuk inferensi harian tetap dapat berjalan penuh dan menghasilkan keuntungan. Menurut logika ini, penggunaan GPU selama 10 hingga 15 tahun tidaklah berlebihan, dan penyusutan selama 3 tahun sebelumnya justru terlalu meremehkan.
Siapa yang betul? Jawapan jujurnya: bergantung kepada NVIDIA sendiri. Semakin besar lompatan prestasi dalam dua generasi produk seterusnya, semakin cepat nilai kad lama merosot, semakin betul pihak pendek; semakin perlahan lompatan itu, semakin panjang umur kad lama, semakin betul pihak panjang. Setiap kali NVIDIA melancarkan produk baharu, ia sedang memberi undian kepada timbangan aset dan liabilitas pelanggannya.
Ini adalah adegan paling ironis dalam masalah keuangan AI: semakin berjaya produk NVIDIA, semakin meragukan laporan kewangan pelanggannya.
Serangan Garis Dua: Kredit GPU — Memindahkan hutang ke tempat yang tidak kelihatan
Garis serangan kedua telah dikemas kini, dan lebih halus. Tidak ramai yang membincangkannya di pasaran, tetapi kami percaya ia lebih serius daripada masalah penyusutan sebanyak satu peringkat.
GPU telah mula beredar melalui struktur luar neraca yang kompleks. Apabila dianalisis secara terperinci, struktur ini berfungsi seperti berikut:
Tetapkan satu shell: membentuk satu badan tujuan khas (SPV) — sebuah syarikat shell yang tidak memiliki aktiviti apa-apa selain "memegang GPU".
Shell meminjam duit: Syarikat shell meminjam daripada dana kredit peribadi untuk membeli ribuan GPU
Menyewa kepada pengguna kad: Syarikat cangkerang menyewa GPU secara jangka panjang kepada syarikat AI, mengutip sewa, dan menggunakan sewa tersebut untuk membayar pinjaman
Penjual kad menyertai: Yang paling hebat ialah langkah ini—pengilang cip itu sendiri turut menginvestasikan dana ke dalam syarikat cangkerang, menjadi pelabur penentu.
Setiap pihak mendapat apa yang diinginkan: syarikat AI menggunakan kad tetapi tidak menanggung hutang; raksasa dan laporan kewangan syarikat AI tidak menunjukkan hutang ini; pengilang cip menjamin jualan dan sekaligus mendapat keuntungan pelaburan; dana pinjaman swasta mendapat aset dengan faedah tinggi.
Empat pihak menang. Hanya ada satu masalah kecil: hutang tidak hilang, ia hanya tidak kelihatan di mana ia berada.
Struktur ini seharusnya membuat anda teringat sesuatu. Sebenarnya, ia menyentuh dua sejarah pada masa yang sama.
Bahagian pertama adalah tahun 2000. Sedikit yang ingat, pada masa itu, dalam gelembung telekomunikasi, terdapat satu peran yang mendorongnya iaitu "pembiayaan pengeluar": pengeluar peralatan meminjamkan wang kepada pelanggan sendiri supaya pelanggan membeli peralatan mereka. Secara kewangan, jualan meningkat pesat dan lengkung pertumbuhan kelihatan sempurna, tetapi sebenarnya ia hanyalah memindahkan wang dari tangan kiri ke tangan kanan—pelanggan menggunakan wang anda untuk membeli barangan anda. Apabila gelembung meletus, pengeluar peralatan ini tidak memegang keuntungan, tetapi sekumpulan piutang yang tidak boleh ditagih, dan mereka mati lebih teruk daripada siapa pun. Struktur hari ini, di mana pengeluar cip memberi wang kepada syarikat cangkerang, dan syarikat cangkerang menggunakan wang itu untuk membeli cip, adalah saudara kandung kepada pembiayaan pengeluar pada masa itu.
Bahagian kedua adalah tahun 2008. Sebelum krisis itu, sekuriti hipotek merupakan kali terakhir seluruh sistem kewangan giat "menggabungkan, mengelompokkan, dan memindahkan risiko ke tempat yang tidak dapat dilihat oleh pengawal dan pelabur." Pada masa itu, rumah yang digabungkan, manakala sekarang GPU yang digabungkan.
Apabila satu industri mula membayar pelanggannya sendiri untuk membeli produknya sendiri, setiap nombor pertumbuhan yang anda lihat perlu ditandakan dengan soalan.
Penyusutan adalah masalah akuntansi, dan masalah akuntansi tidak pernah menembus gelembung; pengungkit adalah masalah kewangan, dan setiap gelembung dalam sejarah telah ditembus oleh masalah kewangan.
Dua garis sebenarnya adalah satu garis
Sambungkan dua garisan serangan itu, dan anda akan melihat kekuatan sebenar logik jual pendek.
Hakikat perbezaan mengenai penyusutan ialah: GPU boleh digunakan selama berapa tahun, dan berapakah nilainya selepas penyusutan?
Apakah jaminan untuk kredit GPU? Ia adalah nilai baki GPU.
Dengan kata lain: asas bagi syarikat cangkerang meminjam puluhan bilion dolar AS ialah anggapan bahawa "GPU ini akan tetap bernilai tinggi dan terus menghasilkan sewa selama bertahun-tahun ke depan". Jika produk generasi seterusnya NVIDIA meningkatkan prestasi sekali lagi, sewa GPU lama akan jatuh drastik—yang pertama kali runtuh bukanlah raksasa (mereka mampu menahan tekanan), tetapi syarikat-syarikat cangkerang ini serta dana kredit peribadi yang meminjamkan wang kepada syarikat-syarikat cangkerang tersebut.
Kemudian soalan yang perlu anda tanyakan ialah: Sejauh mana kredit peribadi telah berkembang dalam beberapa tahun terakhir? Berapa banyak lagi perkara lain yang dimasukkan ke dalamnya? Itu pula adalah artikel lain.
Sekarang, skala struktur ini masih kecil, jauh dari cukup untuk menyebabkan masalah sistemik—ini adalah kenyataan. Tetapi bahkan pihak bull paling teguh pun menganggap "penggunaan leveraj besar-besaran melalui peminjaman berdasarkan jaminan GPU" sebagai isyarat risiko utama dalam siklus ini. Ketika kedua belah pihak, bull dan bear, jarang-jarang menunjuk ke tempat yang sama dan berkata, "Lihat di sana," maka tempat itu patut Anda perhatikan dengan serius.
Pada saat GPU dimasukkan ke dalam badan perusahaan, tahun 2026 pertama kali berbau sedikit seperti tahun 2008. Masih hanya sedikit—perhatikan seberapa cepat ia menjadi lebih kuat.
Kesimpulan: Mahal, tetapi pintu masih dikunci
Rangkum seluruh teks menjadi satu gambar, masih piramid yang sama:
Tanpa gelembung (L0 + L4 kepala): TSMC, NVIDIA, empat penyedia awan utama, syarikat model besar terkemuka. Kontrak sebenar, pendapatan sebenar, penggunaan penuh, ditambah dengan dua kunci fizikal: TSMC dan grid kuasa. Mahal, tetapi mahal tidak bermaksud gelembung.
Pertarungan pendek dan panjang (L1): Memori. Keuntungan 70% adalah permulaan siklus baru yang struktural atau klimaks skrip lama, meja judi sudah disediakan.
Bersifat gelembung (L2, L3, L4 long tail): Modul cahaya—satu-satunya peringkat dalam rantai peranti keras yang tidak dilindungi oleh disiplin kapasiti TSMC, menetapkan harga pada 2026 berdasarkan pendapatan 2028; Sewa GPU—menganggap kekangan sementara sebagai parit perlindungan abadi; Ekosistem VC—kepekatan tema tunggal mencapai dua kali ganda puncak tahun 1999, syarikat permulaan long tail menggunakan logik penilaian kepala untuk menetapkan harga cerita.
Tiga titik berbahaya yang perlu diperhatikan:
Revolusi kecekapan algoritma. Jika suatu hari, algoritma yang lebih cerdas mencapai kesan yang sama dengan sepuluh kali kurang kuasa pengiraan, logik perbelanjaan modal "tumpukan kuasa pengiraan" akan runtuh semalaman. Ini adalah kemungkinan paling rendah, tetapi mempunyai kesan paling besar.
Penggunaan leveraj kredit GPU. Apabila struktur luar neraca, pembiayaan jaminan, dan securitisasi dimulai, pembeli arus tunai berubah menjadi pembeli leveraj, dan skrip tahun 2000 bermain semula dengan enjin tahun 2008. Ini adalah tanda yang paling nyata pada masa ini.
TSMC meninggalkan pendekatan konservatif. Samada ia dibuka monopoli oleh pesaing, atau ia berubah fikiran dan memperluaskan pengeluaran secara gila-gilaan—pada ketika bekalan menjadi tidak terkawal, syarat penting bagi gelembung baru benar-benar tercapai. Ini adalah perkara yang paling perlu dipantau dalam jangka panjang.
Sebelum ketiga perkara ini berlaku, AI adalah revolusi teknologi yang dipaksa bergerak mengikut hukum fizikal: mahal, sesak, panas di beberapa tempat, tetapi asasnya kukuh.
Akhirnya, ubah peta ini menjadi tiga soalan yang boleh dibawa bersama. Semasa anda melihat sebarang aset AI, sama ada saham atau projek permulaan, tanya:
Soalan pertama: Ia berada di lapisan mana piramid? Semakin dekat dengan fizikal, semakin mantap; semakin dekat dengan cerita, semakin berbahaya. Jika tidak dapat menjelaskan di lapisan mana ia berada, ia secara lalai dianggap berada di lapisan paling berbahaya.
Soalan kedua: Pendapatannya adalah nyata, atau dipinjam daripada penilaian syarikat terkemuka? Frekuensi munculnya empat perkataan "dibandingkan dengan syarikat tertentu" adalah berkadar terus dengan kepekatan gelembung.
Soalan ketiga: Ia mendapat wang daripada struktur atau daripada bottleneck? Wang struktur boleh dihasilkan selama bertahun-tahun, manakala wang bottleneck mempunyai tempoh luput—dan tempoh luput biasanya jauh lebih pendek daripada masa yang diimplikasikan oleh penilaian.
Jawab ketiga-tiga soalan itu dahulu, baru kita bincangkan harga.
Gelembung tidak pernah memberitahu anda di mana ia pecah. Tetapi anda sekurang-kurangnya boleh memilih, tidak berdiri di tingkat yang menilai diri anda dengan cerita orang lain.
Apabila seseorang bertanya kepada anda "Adakah AI sebuah gelembung?", anda boleh bertanya balik: Anda maksudkan lapisan yang mana?
Jurutera-jurutera tua yang berusia tujuh puluhan di TSMC mungkin adalah satu-satunya orang di planet ini yang boleh menghentikan gelembung AI. Sejauh ini, mereka masih berada di posisi mereka.