Disusun & Dikompilasi: Deep潮 TechFlow
Pengacara: John Coogan & Jordi Hays
Pembicara: Martin Shkreli (Shkreli pernah bekerja di dana hedge di bawah Cramer, kemudian mendirikan beberapa dana hedge seperti Elea Capital dan MSMB Capital, serta syarikat biopharmaceutical seperti Retrophin dan Turing Pharmaceuticals, serta mengalami gelembung internet tahun 2000 dan beberapa kitaran kegagalan institusi)
Isu utama: Tinjauan semula krisis likuiditi Salp Fund (SALP), mekanisme leverage dana hedge, prosedur penutupan paksa oleh prime broker, psikologi perangkap pasaran
Sumber: TBPN Podcast—《Martin Shkreli Menerangkan Kegagalan Kesedaran Situasi》
Waktu siaran: 2026-07-30
Pernyataan kepentingan: Martin Shkreli kini merupakan pelabur peribadi yang aktif, dan menyebut bahawa beliau memegang sebahagian saham berkaitan AI (termasuk Kosha in Japan). Beliau juga mengendalikan syarikat teknologi perubatan DrugDash serta menjalankan perniagaan langganan berbayar. Pandangan dalam edisi ini berdasarkan pengalaman perniagaan beliau di Wall Street, tetapi mungkin sejajar dengan kepentingan pelaburan peribadi beliau apabila membincangkan aset tertentu.
Sebagai tambahan, Martin Shkreli ialah "anak jahat kewangan" yang pada masa lalu sendirian menggoyahkan industri perubatan Amerika dan Wall Street, didakwa mengendalikan harga saham perubatan dan dihukum 7 tahun penjara. Justeru kerana beliau sendiri ialah "guru besar" dalam penggunaan leverage, short selling, dan permainan dengan pihak pengawas, pandangannya yang tajam dan pemahaman mendalam terhadap hukum hutan Wall Street dalam menguraikan kegagalan dana lindung nilai AI bernilai $45 bilion jauh melebihi komentator kewangan biasa.
Ringkasan Poin
1. Dana Situational Awareness menggunakan leverage sebanyak 4 kali, bermakna penarikan 25% sahaja cukup untuk menjadikan nilai aset dana menjadi sifar; apabila nilai pasaran portfolionya turun dari US$120 bilion kepada sekitar US$90 bilion, modal US$3.5 bilion mungkin telah menyusut kepada US$500 juta, memicu pengambilalihan paksa oleh prime broker.
2. Peserta pasaran telah mula "menembak ke arah dana" sejak Isnin dan Selasa minggu ini, iaitu menjual posisi yang tumpang tindih dengan dana sasaran serta membuat short terhadap aset yang dimiliki, secara aktif mempercepat kegagalan pihak lawan—ini adalah operasi Darwinian klasik di Wall Street.
3. Tiga pembeli utama aset lelong ialah Jane Street, Millennium, dan Citadel, dengan Citadel akhirnya menang; Shkreli percaya bahawa Citadel mungkin memperoleh keuntungan buku segera sebanyak US$3-4 bilion jika mampu menyerap posisi ini dengan lancar.
4. Shkreli percaya bahawa naratif makro (perang, harga minyak, kebimbangan sumber terbuka, perbelanjaan modal peniaga awan berskala besar telah mencapai puncaknya) semuanya adalah gangguan; yang benar-benar menentukan harga ialah keinginan beli dan jual daripada 5% pedagang marjinal, serta gandaan leverage yang mereka miliki.
5. Leopold sebelum ini pernah bekerja di FTX hingga sehari sebelum kegagalannya, sepatutnya mengambil pelajaran daripada pengurusan risiko, tetapi dalam masa kurang dari dua tahun, beliau kembali masuk dengan leverage yang lebih tinggi dan cara yang lebih terkonsentrasi; selain itu, beliau melanggar adat biasa tabung hedge yang tidak berurusan dengan ekuiti persendirian, dengan menempatkan banyak modal dalam aset-aset seperti Anthropic yang sangat tidak cair.
6. Sebuah dana induk besar di New York pernah menolak Leopold semasa pengumpulan dana, dengan alasan "tidak berpengalaman dan tidak boleh berinvestasi"; kemudian Leopold menghasilkan pulangan 20 kali, membuat pihak tersebut merasa malu, tetapi selepas kegagalan putaran ini, "dalam beberapa segi, mereka ternyata betul."
7. Shkreli menggunakan Kriteria Kelly untuk menunjukkan: walaupun anda mempunyai kelebihan kemenangan 60/40, sekiranya posisi melebihi 2-10 kali saiz optimum, hasil simulasi akan sentiasa menjadi sifar.
Ringkasan pandangan menarik
Saya berbincang dengan rakan mengenai Long-Term Capital Management, Amaranth, dan peristiwa kegagalan terkenal lain yang disebabkan oleh masalah likuiditi. Keadaan Situational Awareness kali ini pasti termasuk di antaranya.
Apabila pasaran mengetahui bahawa satu dana mesti ditutup, tindakan paling menguntungkan bagi orang lain ialah menjual posisi yang tumpang tindih dengannya dan bermula memendekkan semua aset yang dimilikinya. Ini kejam dan sangat Darwinian, tetapi sangat biasa di Wall Street.
Itu bukanlah intinya. Yang benar-benar penting adalah kecenderungan pembeli dan penjual untuk membeli dan menjual. Uang pintar masuk lebih awal, dan terus membeli setelah harga naik; kemudian, orang yang kurang cerdas melihat kenaikan tersebut dan ingin ikut masuk. Tangan paling lemah biasanya membeli di puncak, dan paling mudah panik serta menjual lebih dulu. Setiap gelembung hampir sama: euforia, mencapai puncak, lalu semua orang panik secara serentak. Fundamental hampir tidak berpengaruh pada saat seperti ini.
Ken ingin menjadi orang yang dicari setiap kali terjadi masalah. Buffett sudah tua dan tidak ingin mengambil tugas semacam ini. Tetapi Citadel melakukan hal yang sama ketika Amaranth mengalami kegagalan.
Hedge fund yang memakai topi modal ventura untuk melakukan pelaburan persendirian biasanya berakhir dengan buruk. Dalam sejarah hedge fund selama 50 tahun ke depan, sangat sedikit yang mampu berjaya di kedua-dua sisi.
Leopold tidak melakukan kesalahan apa pun, tahap pengungkit telah menentukan hasilnya. Sedikit pun gangguan, dia pasti akan ditutup, tiada hasil lain, sangat disayangkan.
Jika anda ingin memegang saham-saham ini, anda perlu pastikan anda mampu memegangnya hingga ia jatuh ke rasio harga-ke-untungan 2 kali atau bahkan 1 kali tanpa berkedip. Di seluruh dunia, mungkin hanya tahap Citadel yang mampu memegang US$100 bilion tanpa berkedip.
Body
Satu: Bulan paling gila dalam sejarah Wall Street
Shkreli secara terus terang mengatakan di awal podcast bahawa 24 jam terakhir merupakan salah satu pengalaman paling gila dalam karier pelaburannya. Beliau menyebut bahawa dirinya dan rakan-rakan dalam industri telah mendengar desas-desus mengenai masalah dana Situational Awareness sejak pertengahan minggu lalu, dan ia menjadi semakin jelas pada malam Khamis dan pagi Jumaat. Beliau membandingkan peristiwa ini dengan kegagalan likuiditi terkenal seperti Long-Term Capital Management (LTCM) dan Amaranth, dan berpendapat bahawa ia "pasti termasuk dalam senarai teratas".
Yang membuatnya terkesan ialah pihak dana sangat berjaya menjaga kerahsiaan. Namun, dengan naluri pasaran yang tajam, sebahagian pihak perdagangan besar mungkin sudah mula menyusun strategi sejak Isnin dan Selasa minggu ini. Dia mengutip perkataan mantan majikannya, Cramer, yang menyebut ini sebagai "shooting against a fund", iaitu apabila satu dana terpaksa dilelong, strategi terbaik orang lain ialah menjual aset yang sepadan dengannya, sambil memendekkan semua aset yang dimilikinya. Ini bukan masalah moral, tetapi semata-mata teori permainan.
Dua: Punca utama: Bukan perang, bukan minyak, tetapi pedagang marjinal dan leverage
Pengendali mengeluarkan serangkaian naratif makro untuk menguji: Perang Amerika-Iran? Harga minyak? Kekhawatiran AI sumber terbuka? Belanjawan modal pemasok awan berskala besar mencapai puncaknya? Shkreli menyangkal semuanya.
“Itu bukan intinya. Yang benar-benar penting adalah kecenderungan pembeli dan penjual untuk membeli dan menjual.” Dia menggambarkan jalur psikologi gelembung klasik: uang cerdas masuk lebih awal, terus membeli ketika harga naik; para pengikut kemudian melihat return 400% dan terdorong oleh rasa takut ketinggalan untuk ikut; tangan terlemah membeli di puncak dan juga menjadi yang pertama menjual karena panik. Shkreli bercanda, “Orang-orang seperti saya mulai membeli di sekitar puncak. Saya rasa memori bagus, transaksi bottleneck bagus.”
Dia menekankan bahawa pada masa seperti ini, asas hampir tidak berkesan, kerana harga hanya ditentukan oleh 5% pedagang marginal. Masalahnya ialah, 5% ini berada dalam kedudukan leverage 3 hingga 4 kali. Menurut desas-desus pasaran, SALP menggunakan leverage sekitar 4 kali, "penarikan balik 25% sudah cukup untuk mengeluarkan anda".
Matematik ganjaran 3 hingga 4 kali: Dari 45 bilion ke 5 bilion
Shkreli menggunakan satu set nombor yang disederhanakan untuk membantu penonton memahami kekejaman leverage. Andaikan dana tersebut mempunyai modal asas sebanyak 35 bilion dolar AS, ditambah dengan sekitar 10 bilion dolar AS ekuiti persendirian Anthropic (berdasarkan pemahaman pada masa itu), menjadikan modal asas buku sebanyak 45 bilion dolar AS. Dengan menjalankan leverage 4 kali, ia bermaksud nilai pasaran keseluruhan portfolionya kira-kira 120 bilion dolar AS.
Apabila nilai pasaran posisi turun 25%, iaitu nilai pasaran keseluruhan posisi jatuh dari 120 bilion kepada sekitar 90 bilion, nilai buku turun dari 35 bilion menjadi sekitar 50 bilion, atau lebih rendah lagi. Apabila nilai buku mendekati atau jatuh di bawah sifar, makelar utama (Goldman Sachs, Bank of America, dsb.) akan campur tangan. Mereka bukan datang untuk menyelamatkan anda, tetapi untuk mengambil alih aset dan menjualnya secepat mungkin, kerana "dewan pengarah mereka lebih suka mengakui kerugian 10 bilion daripada mengambil risiko kerugian 50 bilion."
Terdengar bahawa Leopold menghubungi sekitar 10 institusi pada hujung minggu secara mendesak untuk menjual saham Anthropic demi menambah likuiditi, dengan tawaran berdasarkan penilaian Anthropic sebanyak $1.1 trilion. Namun, kuasa untuk menguruskan public book akhirnya jatuh ke tangan Prime Broker, dan Citadel sebagai pembeli menerima keseluruhan posisi dengan diskaun keseluruhan.
Empat: Mekanisme pemburuan: Apabila pasaran mencium bau darah
Shkreli menerangkan secara terperinci kesukaran praktikal dalam menutup posisi besar. Anda tidak boleh menangani posisi bernilai 100 bilion dolar AS dengan sekadar menekan "jual" di Robinhood.
Prosedur biasa ialah menelepon Goldman Sachs, yang akan bertindak sebagai perantara untuk mencari pembeli. Namun, perantara mempunyai kewajiban untuk "mengiklankan" pesanan tersebut ke pasaran, iaitu mengumumkan kod pengenal makelar mereka (seperti GSCO) dan aset yang ditawarkan. Sebaik sahaja berita tersebar, seluruh Wall Street tahu "ada penjual besar".
Pada masa ini, beberapa perkara berlaku: dana kecil mungkin secara sembunyi-sembunyi menjual pendek aset ini, cuba menghalang pembeli besar; institusi yang benar-benar ingin membeli juga akan ragu-ragu, “Jika stoknya benar-benar besar, saya perlu berhati-hati untuk terlibat.” Senarai holder tidak panjang sangat, anda menelefon Fidelity, tanya dana indeks, semuanya berkata tidak menjual, “maka hanya dia yang mungkin.”
Lebih kejam lagi, apabila pasaran mengesahkan seseorang mesti menjual US$100 bilion, “akan ada dana sebanyak US$1 trilion yang berdiri di hadapannya, hanya ingin melihatnya menangis dan berteriak.” Ini bukan hanya US$100 bilion milik Leopold semata; jumlah keseluruhan dana dalam pasaran yang melakukan perdagangan serupa adalah 5 hingga 10 kali ganda jumlah tersebut. Shkreli percaya bahawa walaupun fasa pelupusan paling hebat mungkin telah berlalu, dalam beberapa minggu mendatang masih akan ada dana yang diumumkan mengalami kerugian 30% hingga 40%.
Lima: Kedatangan Citadel: Ken Griffin ingin menjadi "orang itu"
Dalam fasa tawaran aset, Jane Street, Millennium, dan Citadel diperkenalkan ke dalam lingkungan tertutup. Shkreli mendengar bahawa Millennium memang membuat tawaran, tetapi syarat Citadel lebih baik.
Dia menilai motivasi Ken Griffin: "Ken ingin menjadi orang yang semua orang cari apabila terjadi masalah." Buffett sudah tua dan tidak ingin mengambil tanggung jawab seperti ini, tetapi Citadel telah memainkan peranan serupa dalam pelbagai krisis, termasuk kegagalan Amaranth dalam gas semula jadi dan kehancuran Enron. Ini adalah pelaburan jenama yang sangat mahal, "mungkin hanya digunakan sekali setiap sepuluh tahun, tetapi sekali sahaja boleh menghasilkan keuntungan percuma sebanyak $5 bilion hingga $10 bilion."
Citadel bulan ini masih mendapat pulangan positif kecil, Shkreli percaya ini kemungkinan besar disebabkan oleh strategi lindung nilai yang sudah mereka lakukan. Lebih penting lagi, sebagai pelanggan utama broker utama, Citadel menguasai data volume perdagangan global, memberikan keunggulan alami dalam informasi dan kecepatan eksekusi.
Enam: Broker utama bukan rakan sepasukan anda
Shkreli menjelaskan model perniagaan prime broker: mereka memperoleh keuntungan daripada perbezaan faedah pembiayaan. Jika anda meminjam dengan leverage 4 kali, prime broker mungkin memperoleh "pendapatan percuma" sebanyak 400 hingga 800 basis point daripadanya. Oleh itu, mereka menyukai leverage.
Namun, bahagian risiko dalam prime broker memantau serangkaian indikator lain: terlalu terpusat tidak boleh, dan posisi pendek terlalu besar juga tidak boleh (pelajaran dari GameStop). Yang paling membuat mereka bimbang ialah ekuiti persendirian. Fund hedging yang membuat pelaburan ventura, menurut Shkreli, adalah "ciuman kematian". Fund hedging di Pantai Timur yang terlibat dalam ekuiti persendirian biasanya tidak mampu bersaing dengan pelabur ventura profesional di Pantai Barat.
Kes Leopold sangat rumit: Anthropic adalah syarikat swasta, dan dia begitu rapat dengan syarikat ini sehingga tidak mungkin lebih rapat lagi (pasangannya ialah ketua staf CEO Anthropic, Dario Amodei). Walaupun permintaan terhadap Anthropic meningkat 100 kali ganda dalam enam bulan terakhir, apabila memerlukan tunai, "anda tidak boleh tekan butang jual".
Kabarnya pada hari Isnin atau Selasa, seseorang telah menepuk bahu Leopold dan berkata, "Margin anda kelihatan agak nipis, bolehkah anda tambah beberapa puluh ribu juta?" Tetapi perkara berkembang terlalu pantas, tiada masa untuk melakukannya.
Tujuh, adakah Leopold boleh bangkit semula?
Pembawa acara bertanya kepada Leopold sama ada beliau masih boleh membangunkan semula kerjayanya. Shkreli percaya ia sepenuhnya mungkin.
Dia menggunakan Peter Thiel sebagai contoh: Dana hedging makro Thiel, Clarium Capital, berkinerja buruk pada fasa akhir, tetapi beliau kemudian berpaling untuk membentuk Founders Fund, menjadi salah satu VC paling berjaya sepanjang sejarah, serta kembali membentuk Thiel Macro. Shkreli berkata, Leopold boleh mengambil beberapa tahun untuk memulakan semula, belajar daripada pengalaman itu, “tidak ada yang menafikan bahawa beliau seorang genius”.
Namun, proses ini pasti disertai dengan penghinaan. Dua bulan lalu masih merupakan dana hedge terbesar di dunia, tetapi dua bulan kemudian terpaksa mencairkan semua posisi, “ini adalah masa yang sangat memukul”. Selain itu, klausul pemulihan dalam industri dana hedge mungkin membuat situasi menjadi lebih rumit. Banyak institusi kini menuntut pengurus dana untuk mengembalikan bayaran pengurusan 2% dan komisen prestasi 20% yang sebelumnya diperoleh apabila terjadi penurunan besar.
Shkreli juga menyebut bahawa penghantaran lewat 13F Leopold pernah memicu spekulasi pasaran, "semua orang menyangka dia telah menyelesaikan perjanjian rahsia, tetapi ternyata dia hanya lupa". Ini secara tidak langsung mencerminkan ketidakmatangan sebuah dana muda dalam pengurusan dan komunikasi.
Lapan: Pelajaran untuk Semua: Kriteria Kelly dan Pengurusan Posisi
Di penghujung podcast, Shkreli berkongsi simulator posisi miliknya yang menggunakan Kelly Criterion.
Kriteria Kelly membuktikan bahawa jika kelebihan kejayaan anda adalah 55%, saiz posisi optimum ialah 10% daripada modal. Namun, dalam realiti, hampir semua peniaga bertaruh dengan saiz posisi 2 hingga 10 kali ganda lebih besar daripada saiz optimum. Beliau menunjukkan melalui simulator: walaupun anda mempunyai kelebihan kejayaan 60/40, sekiranya anda bertaruh berlebihan, hasilnya akan sentiasa menjadi sifar.
Dia mengingat bahawa selepas meninggalkan Tiger Cub, beliau pernah berpeluang memerhati seorang pengurus dana yang pendiam yang telah bekerja bertahun-tahun di SAC Capital (sekarang Point72). Pengurus ini menguruskan antara tiga hingga empat miliar dolar AS, hampir kesemuanya adalah wang sendiri, 80% hingga 90% dana sentiasa berada dalam bentuk tunai, hanya melakukan transaksi kecil, dan selama lebih dari 20 tahun tidak pernah mengalami kuartal rugi, dengan pulangan tahunan sebanyak 20% hingga 30%.
“Selepas saya mendapatkan modal, perkara pertama yang saya lakukan ialah menggunakan leverage 8 kali. Perkara paling bodoh di dunia.”
Shkreli mengatakan, pada akhirnya ini adalah masalah psikologi. Dana lindung nilai adalah bisnis paling menarik, paling menyakitkan, dan paling menakutkan di dunia. Anda menganggap diri Anda sebagai tuan semesta, padahal Anda bangun jam 3 pagi untuk memantau harga saham Korea, lalu bangun lagi jam 6 pagi untuk melihat apa yang terjadi di dunia—“Anda pada dasarnya tidak melakukan apa-apa, hanya bermain poker gila berisiko tinggi.”