Tajuk asal: "Tahun Pembuktian Ekonomi Token Palsu"
Pengarang asal: Kaori, Sleepy.txt, Beating
Apabila ETF Bitcoin diluluskan pada awal 2024, ramai pelaku kripto bergurau antara satu sama lain sebagai "trader saham AS yang mulia", tetapi apabila NYSE merancang untuk membangunkan perdagangan saham berdasarkan blockchain dan 24/7, dan token menjadi sebahagian daripada agenda kewangan tradisional, barulah komuniti kripto sedar bahawa industri kripto sebenarnya tidak menawan Wall Street.
Sebaliknya, Wall Street dari permulaan telah bertaruhan pada integrasi, dan kini sedang beransur-ansur memasuki era pengambilalihan dua hala, di mana syarikat kripto membeli lesen, pelanggan, dan keupayaan mematuhi undang-undang daripada kewangan konvensional, manakala kewangan konvensional pula membeli teknologi, saluran, dan keupayaan inovasi daripada kripto. Kedua-dua pihak saling meresap antara satu sama lain, dan sempadan antara keduanya semakin menghilang. Dalam tiga hingga lima tahun akan datang, mungkin tiada lagi perbezaan antara syarikat kripto dan syarikat kewangan konvensional, hanya syarikat kewangan sahaja.
Penggabungan dan penyelarasan ini sedang dijalankan dengan undang-undang "Digital Asset Market Clarity Act" (disebut sebagai Akta CLARITY) sebagai asas undang-undang, memperbaharui secara struktur pasaran kripto yang sebelum ini berkembang liar menjadi bentuk yang lebih dikenali oleh Wall Street. Konsep asli kripto yang pertama kali diubah ialah hak kripto, yang tidak sepopular matawang stabil dalam kalangan penggemar kripto.
Zaman Pilih Dua Daripada Satu
Sejak sekian lama, mereka yang terlibat dalam industri kripto dan pelabur kripto sentiasa mengalami kebimbangan disebabkan oleh ketidaktepatan status mereka, dan sering kali dikenakan pengawasan undang-undang oleh pihak kerajaan tempatan. Tarikan dan tekanan ini bukan sahaja mematikan inovasi, tetapi juga meletakkan pelabur kripto dalam keadaan yang tidak selesa, kerana mereka memegang token tetapi hanya mempunyai hak token sahaja. Berbeza dengan pelabur saham di pasaran kewangan tradisional, pemegang token tidak mempunyai hak maklumat yang dilindungi undang-undang, dan juga tidak mempunyai hak untuk menuntut keadilan terhadap transaksi dalaman oleh pihak projek.
Oleh itu, apabila Akta CLARITY diluluskan dengan majoriti besar di Dewan Perwakilan Rakyat Amerika Syarikat bulan Julai tahun lepas, seluruh industri menaruh harapan yang tinggi kepadanya. Permintaan utama pasaran sangat jelas, iaitu menentukan sama ada token adalah komoditi digital atau sekuriti, dan mengakhiri pertandingan kuasa antara Suruhanjaya Sekuriti Amerika Syarikat (SEC) dan Suruhanjaya Perdagangan Komoditi Berjangka (CFTC) yang berlangsung selama beberapa tahun.
Akta tersebut menetapkan hanya aset yang sepenuhnya tidak terpusat dan tiada pihak yang benar-benar mengawalnya sahaja yang boleh diiktiraf sebagai komoditi digital, dikuasai oleh CFTC, seperti emas dan soya. Manakala sebarang aset yang mempamerkan ciri kawalan terpusat atau memperoleh dana dengan menjanjikan pulangan, semuanya diklasifikasikan sebagai aset digital terhad atau sekuriti, dan diletakkan di bawah kuasa ketat SEC.
Ini adalah berita baik untuk rangkaian seperti Bitcoin dan Ethereum yang sudah lama tidak mempunyai pengawal sebenar. Tetapi bagi kebanyakan projek DeFi dan DAO, ini hampir memusnahkan mereka.
Akta tersebut memerlukan mana-mana pihak pertengahan yang terlibat dalam urus niaga aset digital untuk mendaftar dan melaksanakan prosedur pencegahan pencucian duit (AML) dan pengesahan identiti pelanggan (KYC) yang ketat. Ini adalah tugas yang mustahil untuk dilaksanakan oleh protokol DeFi yang dioperasikan melalui kontrak pintar.
Dokumen ringkasan undang-undang dengan jelas menyebutkan bahawa aktiviti kewangan terdesentralisasi tertentu yang berkaitan dengan operasi dan pengurusan rangkaian blockchain akan diberi kebenaran khas, tetapi kuasa penguatkuasaan anti-penipuan dan anti-kempen tetap dikekalkan. Ini adalah pendekatan pengawasan kompromi yang klasik, membenarkan kegiatan menulis kod dan membuat antara muka hadapan, tetapi sekiranya terlibat dalam perkhidmatan pertukaran, pengagihan pendapatan, dan perantaraan, ia perlu dikenakan kerangka pengawasan yang lebih ketat.
Kerana kompromis ini, undang-undang CLARITY tidak memberi keselesaan sebenar kepada industri selepas musim panas 2025, kerana ia memaksa semua projek untuk menjawab semula soalan yang kejam - apakah sebenarnya kamu?
Jika anda mengklaim bahawa anda adalah protokol berpusat semula, mematuhi Akta CLARITY, maka token anda tidak boleh mempunyai nilai sebenar. Jika anda tidak mahu menzalani pengguna token, maka anda mesti mengakui kepentingan struktur saham, dan membenarkan token dikenakan oleh undang-undang sekuriti.
Hanya manusia, bukan wang.
Pilihan ini berulang kali berlaku pada tahun 2025.
Pada Disember 2025, satu berita mengenai penggabungan dan akuisisi mencetuskan tindak balas yang berbeza antara Wall Street dan komuniti kripto.
Penerbit wang stabil kedua terbesar di dunia, Circle, mengumumkan pengambilalihan pasukan pembangun utama protokol antara rantai, Axelar, iaitu Interop Labs. Dalam pandangan media kewangan tradisional, ini adalah kes pengambilalihan bakat yang biasa, di mana Circle memperoleh pasukan teknologi antara rantai terbaik untuk memperkuatkan keupayaan wang stabil USDC beredar dalam ekosistem pelbagai rantai. Penilaian Circle menjadi lebih kukuh, manakala pendiri dan pelabur awal Interop Labs puas hati meninggalkan tempat dengan wang tunai atau saham Circle.
Namun, berita ini telah menyebabkan jualan panik di pasaran sekunder kriptocurrency.
Pelabur-pelabur yang meneliti syarat-syarat transaksi menemui bahawa sasaran akuisisi Circle hanya terhad kepada pasukan pembangunan, dan secara jelas mengecualikan token AXL, rangkaian Axelar, dan juga pihak Axelar Foundation. Penemuan ini menyebabkan harapan positif sebelum ini terus runtuh. Dalam beberapa jam selepas pengumuman dikeluarkan, token AXL bukan sahaja menamatkan kesemua kenaikan harga sebelum ini yang diakibatkan oleh khabar angin akuisisi, malah jatuh lebih rendah lagi.
Sejak sekian lama, pelabur dalam projek-projek kripto selalunya menganggap bahawa membeli token adalah seperti melabur dalam syarikat start-up tersebut. Dengan usaha pasukan pengembang, penggunaan protokol akan meningkat dan nilai token juga akan meningkat bersama.
Kesamarataan ini dihancurkan oleh pengambilalihan Circle, yang menyatakan dari segi undang-undang dan amalan bahawa syarikat pembangunan (Labs) dan rangkaian protokol (Network) adalah dua entiti yang sepenuhnya terpisah.
"Ini adalah rompakan yang sah," tulis seorang pelabur yang memegang AXL selama lebih dari dua tahun di media sosial. Namun dia tidak boleh mengheret sesiapa sahaja ke mahkamah, kerana dalam dokumen penerbitan saham dan dokumen putih, token tidak pernah dijanjikan mempunyai hak tuntutan baki terhadap syarikat pembangunan.
Kembali memikirkan projek kripto yang mempunyai token yang diambilalih pada tahun 2025, pengambilalihan ini biasanya melibatkan pemindahan pasukan teknikal dan struktur asas, tetapi tidak termasuk hak kepentingan token, yang menyebabkan kesan besar kepada pelabur.
Pada bulan Julai, rangkaian Layer 2 Kraken, Ink, telah membeli pasukan kejuruteraan dan infrastruktur transaksi Vertex Protocol. Seterusnya, Vertex Protocol mengumumkan penghentian perkhidmatan, dan token VRTX-nya telah dinyahdayakan.
Pada bulan Oktober, Pump.fun telah membeli terminal perdagangan Padre. Pada masa yang sama berita dikeluarkan, pihak projek mengumumkan token PADRE dibatalkan dan tiada pelan di masa depan.
Pada November, Coinbase memperoleh teknologi terminal dagangan yang dibina oleh Tensor Labs, pengambilalihan ini juga tidak melibatkan hak kekayaan token TNSR.
Sekurang-kurangnya dalam gelombang penggabungan dan akuisisi (M&A) pada 2025, semakin banyak transaksi cenderung hanya membeli pasukan dan teknologi, sementara membuang token tanpa menghiraukannya. Ini juga menyebabkan semakin ramai pelabur dalam industri kripto marah, "Sama ada kalian kena beri token nilai yang sama dengan saham, atau janganlah memasarkan token langsung."
Krisis Pendapatan Dividen DeFi
Jika Circle adalah tragedi yang disebabkan oleh penggabungan luar, maka Uniswap dan Aave pula telah menunjukkan konflik kepentingan yang dihadapi secara dalaman pada peringkat pembangunan pasaran kripto yang berbeza.
Aave, projek yang selama ini dianggap sebagai raja dalam bidang pinjaman DeFi, mengalami perang dalaman yang sengit pada akhir 2025 mengenai kepemilikan wang, dengan fokus utama konflik terletak pada pendapatan had depan protokol.
Kebanyakan pengguna tidak berinteraksi secara langsung dengan kontrak pintar di blockchain, tetapi menggunakan antara muka laman web yang dibangunkan oleh Aave Labs. Pada Disember 2025, komuniti dengan tajam menyedari bahawa Aave Labs secara senyap memodifikasi kod hadapan, memindahkan yuran transaksi token yang tinggi yang dijana oleh pengguna melalui laman web ke akaun syarikat Labs sendiri, bukan ke khazanah organisasi autonomi berpusat Aave DAO.
Alasan Aave Labs adalah logik perniagaan tradisional, laman web dibina oleh kami, yuran pelayan dibayar oleh kami, risiko keselarasan ditanggung oleh kami, jadi pendapatan dari trafik sepatutnya milik syarikat. Namun dari sudut pandang pemegang token, ini dianggap sebagai pengkhianatan.
"Para pengguna datang untuk protokol perlabuhan Aave yang tidak berpusat, bukan untuk laman web HTML anda." Perbalahan ini menyebabkan kapitalisasi pasaran token Aave kehilangan lima bilion dolar dalam tempoh yang singkat.
Walaupun kedua-dua pihak akhirnya mencapai beberapa kompromi di bawah tekanan besar daripada pendapat umum, Labs berjanji untuk memperkenalkan cadangan yang berkongsi pendapatan bukan protokol dengan pemegang token, namun retaknya hubungan itu tidak dapat diatasi. Protokol mungkin bersifat perpustakaan, tetapi pintu masuk trafik tetap sentral. Siapa yang menguasai pintu masuk, maka mereka menguasai kuasa cukai sebenar terhadap ekonomi protokol.
Sementara itu, Uniswap, platform perdagangan perkhidmatan terbesar yang tidak berpusat, juga terpaksa memilih untuk memotong sendiri untuk mematuhi peraturan.
Antara tahun 2024 hingga 2025, Uniswap akhirnya memperkenalkan cadangan suis caj yang dijangkiti, yang bertujuan untuk menggunakan sebahagian daripada yuran transaksi protokol untuk membeli semula dan memusnahkan token UNI, cuba mengubah token tersebut daripada aset undi pengurusan yang tidak berguna kepada aset berkembang yang mengecut.
Namun, untuk mengelakkan pengiktirafan sekuriti SEC, Uniswap terpaksa membuat pemisahan struktur yang sangat kompleks, memisahkan secara fizikal entiti yang bertanggungjawab untuk pembahagian keuntungan daripada pasukan pembangunan. Mereka malah mendaftarkan satu entiti baru yang dikenali sebagai Persatuan Bukan Keuntungan dan Bukan Badan Korporat DUNA (Decentralized Uniswap Association) di Wyoming, cuba mencari tempat perlindungan di sempadan kesesuaian.
Pada 26 Disember, cadangan suis caj permulaan Uniswap akhirnya lulus dalam undi pentadbiran. Ia juga merangkumi inti utama seperti memusnahkan 100 juta token UNI, dan Uniswap Labs menutup caj hadapan, serta berkembang lebih jauh ke peringkat protokol.
Perjuangan Uniswap dan perang dalaman Aave menunjukkan satu kenyataan yang memalukan - pembayaran dividen yang dicari oleh pelabur adalah asas utama pihak kawal selia menentukan sesuatu sebagai sekuriti. Mencari untuk memberi nilai kepada token akan menarik saman daripada SEC; manakala cuba mengelakkan kawal selia, token mestilah tidak mempunyai nilai sebenar.
Hanya mempunyai peta hak, kemudian apa?
Apabila kita cuba memahami krisis kuasa mata wang pada tahun 2025, kita boleh memandang ke arah pasaran kewangan yang lebih matang. Di sana terdapat satu contoh yang sangat bermakna, iaitu ADR (American Depositary Receipt) saham China dan struktur VIE (Variable Interest Entity).
Jika anda membeli saham Alibaba (BABA) di NASDAQ, juruanalisis perdagangan yang berpengalaman akan memberitahu anda bahawa anda tidak memperoleh hak milik terus kepada syarikat fizikal yang mengendalikan Taobao di Hangzhou, China. Dihubungi kait dengan undang-undang, hak milik yang anda pegang ialah hak milik kepada sebuah syarikat pemegang kuasa di Pulau Cayman, dan syarikat Cayman ini mengawal entiti operasi di dalam China melalui siri perjanjian yang kompleks.
Ini kedengaran seperti beberapa syiling tiruan, membeli hanya merupakan satu peta, bukan barangan itu sendiri.
Tetapi pelajaran pada tahun 2025 memberitahu kita bahawa terdapat perbezaan yang ketara antara ADS dan token: hak undang-undang.
Walaupun struktur ADS agak melengkung, ia dibina di atas kepercayaan undang-undang perniagaan antarabangsa yang telah lama sedia ada, sistem audit yang lengkap, serta kefahaman yang jelas antara Wall Street dan pihak penguatkuasa. Yang paling penting, pemegang ADS mempunyai hak secara undang-undang untuk menuntut baki aset. Ini bermakna jika Alibaba diambil alih atau diprivatisasi, pihak pengambilalihan mesti menggantikan ADS yang anda pegang dengan tunai atau setara tunai mengikut prosedur undang-undang.
Sebaliknya, token-token, terutamanya token pemerintahan yang asalnya diharapkan tinggi, telah menunjukkan sifat sebenar mereka dalam gelombang penggabungan dan akuisisi pada tahun 2025, iaitu tidak wujud dalam kewajipan di hujung jadual aset dan liabiliti, atau di hujung ekuiti pemilik.
Sebelum Akta CLARITY dilaksanakan, hubungan rapuh ini dikekalkan melalui konsensus komuniti dan keyakinan terhadap pasaran naik. Pembangkang menyiratkan token itu adalah saham, manakala pelabur berpura-pura mereka sedang melakukan pelaburan modal usaha (VC). Namun apabila palu kesesuaian pada tahun 2025 jatuh, barulah semua pihak sedar, dalam rangka undang-undang syarikat tradisional, pemegang token bukanlah pemiutang atau pemegang saham, mereka lebih seperti peminat yang membeli kad keahlian mahal.
Apabila aset boleh diperdagangkan, hak boleh dipisahkan. Apabila hak dipisahkan, nilai akan berkumpul pada satu pihak yang paling diiktiraf secara undang-undang, paling mampu menampung aliran tunai, dan paling boleh dikuatkuasakan.
Dalam erti kata ini, industri kripto pada tahun 2025 bukanlah gagal, tetapi dimasukkan ke dalam sejarah kewangan. Ia bermula seperti pasaran kewangan matang lain, menerima penghakiman terhadap struktur modal, teks undang-undang dan sempadan kawal selia.
Apabila kriptografi semakin hampir kepada kewangan tradisional sebagai kecenderungan yang tidak boleh dibatalkan, satu soalan yang lebih tajam muncul, ke mana nilai industri akan mengalir seterusnya?
Banyak orang menganggap integrasi bermaksud kemenangan, tetapi pengalaman sejarah seringkali menunjukkan sebaliknya. Apabila teknologi baru diterima oleh sistem lama, ia mungkin mendapat skala, tetapi tidak semestinya mempertahankan cara pengagihan yang dijanjikannya. Sistem lama paling mahir dalam menaklukkan inovasi, mengubahnya menjadi bentuk yang boleh diawasi, diakui secara kewangan, dan dimasukkan dalam jadual aset, serta menetapkan hak residual dengan teguh dalam struktur kuasa sedia ada.
Kepatuhan kriptografi mungkin tidak akan memulihkan nilai kepada pemegang token, tetapi lebih mungkin memulihkan nilai kepada sebahagian yang dikenali undang-undang, seperti syarikat, saham, lesen, akaun yang diawasi, dan kontrak yang boleh dicairkan dan dilaksanakan di mahkamah.
Hak kewang akan terus wujud, seperti juga ADS akan terus wujud, dan semuanya adalah peta hak yang dibenarkan untuk diperdagangkan dalam kejuruteraan kewangan. Tetapi masalahnya ialah, hak apa sebenarnya yang kamu beli?
Klik untuk mengetahui BlockBeats dan jawatan kosong yang ditawarkan
Sertai komuniti rasmi Ludi BlockBeats:
Telegram Kumpulan Langganan:https://t.me/theblockbeats
Kumpulan Telegram:https://t.me/BlockBeats_App
Akaun rasmi Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia