Arah pasaran modal menjadi semakin sukar diteka.
SK Hynix baru sahaja mengeluarkan laporan kuartalan paling menguntungkan sepanjang sejarahnya: pendapatan sebanyak 79,32 trilion won Korea, meningkat 257% secara tahunan; keuntungan operasi sebanyak 60,54 trilion won Korea, meningkat 557% secara tahunan, dengan margin operasi mencapai 76%. Dalam istilah yang mudah, setiap dolar yang diperoleh syarikat ini, 0,76 dolar adalah keuntungan. Namun, pada hari yang sama, harga saham SK Hynix sempat jatuh lebih daripada 9%.
Dalam empat minggu terakhir, sekitar USD2 trilion nilai pasaran telah hilang dari pasaran global. Sektor semikonduktor AI adalah antara yang paling terkesan: SK Hynix jatuh 47%, mencatatkan prestasi bulanan terburuk sejak krisis kewangan 2008; SanDisk merosot separuh, turun lebih daripada 50%; Micron turun 33%; Nvidia dan ASML turut terkesan. Indeks Semikonduktor Philadelphia telah menarik diri lebih daripada 20% dari titik tertinggi sejarah pada 22 Jun, dengan penurunan bulanan melebihi 22% sejak Julai, menjadikannya penurunan bulanan keenam paling teruk dalam sejarah.
Sementara itu, Apple kembali mencapai nilai pasaran US$5 trilion, Microsoft pulih secara perlahan… Saham teknologi “Lama” malah menjadi tempat perlindungan.
Jika anda tidak berada dalam industri ini, anda kemungkinan besar akan berfikir bahawa cerita AI mati pada suatu masa pada bulan Julai, dan para peragut AI akan berkata: "Lihat, kami betul."
Namun, sebaliknya. Memahami pergerakan pasaran yang kelihatan bertentangan ini menentukan ketebalan dompet anda dalam beberapa bulan ke depan.
Makroekonomi: Fed mengekalkan status quo + keburukan rumah tersebar
Pada pukul 2:00 petang, masa Pasifik Barat pada 29 Julai, Fed mengumumkan keputusan mesyuarat polisi perbendaharaan Julai.
FOMC memutuskan untuk mengekalkan suku bunga pada 3.50%-3.75% dengan 9 suara setuju dan 3 suara menentang. Ini adalah kelima kalinya berturut-turut menahan diri, tetapi juga merupakan jumlah suara menentang tertinggi sejak September 2016.
Tiga orang pegawai yang memberi undian menentang—governor Federal Reserve Cleveland Beth Hammack, governor Federal Reserve Minneapolis Neel Kashkari, dan governor Federal Reserve Dallas Lorie Logan—semuanya mendukung kenaikan suku bunga sebesar 25 basis point. Perlu diperhatikan bahawa Kashkari sebelum ini dianggap sebagai pihak dovish, dan peralihannya menjadi hawkish kali ini mengejutkan pasaran. Ketua Fed Kevin Warsh dalam sidang media selepas mesyuarat berkata dengan jujur: “Saya meminta perbincangan keluarga yang baik, dan saya memang mendapatkannya.”
Sebelum mesyuarat, alat CME FedWatch menunjukkan bahawa pedagang menempatkan peluang 70.6% untuk mengekalkan kadar faedah tetap, dan 29.4% untuk menaikkan kadar faedah sebanyak 25 basis point. Citi secara terus menyatakan ini sebagai “masa paling berbeza sejak September 2024”.
Kadar faedah lebih tinggi dan lebih lama — inilah isyarat sebenar yang diberikan oleh Fed.
Ini adalah bencana bagi saham pertumbuhan dengan valuasi tinggi dan jangka panjang. Dalam model DCF, apabila kadar diskaun dinaikkan, nilai kini arus tunai jangka jauh akan turun. Chip dengan pelbagai kali ganda PE jangka panjang 50 hingga 100 kelihatan sangat rapuh dalam persekitaran faedah ini.
Kegagalan cip penyimpanan: Tiga ketakutan
Tahap pertama: Model sumber terbuka China menggoyahkan "kepercayaan kepada kuasa pengiraan".
Pada 16 Julai, Moonshot melancarkan model bahasa besar sumber terbuka Kimi K3 menjelang Konvensyen Kecerdasan Buatan Dunia 2026. Jumlah parameter mencapai 2.8 trilion, menjadikannya model pertama di dunia yang bersumber terbuka pada tahap 3 trilion. Model ini menggunakan arsitektur Mixed Experts (MoE), memiliki kemampuan pemahaman visual asli, dan menyokong tetingkap konteks sehingga 1 juta token. Ujian piawai menunjukkan prestasinya sebanding dengan sistem tertutup terkuat dari Anthropic dan OpenAI, serta telah mencapai kedudukan pertama di dunia dalam penilaian seperti pengaturcaraan antara muka.
Ketakutan utama Wall Street ialah: model yang cekap akan membuat GPU kurang bernilai? Selama tiga tahun terakhir, pasaran percaya bahawa “model semakin kuat → parameter semakin besar → GPU semakin banyak → Nvidia semakin bernilai”. K3 mencipta retakan dalam rantai logik ini—jika model sumber terbuka boleh mencapai tahap model tertutup teratas dengan kos sepuluh kali lebih rendah, adakah pusat data masih memerlukan begitu banyak H100?
Tahap kedua: CXMT dilancarkan, hantu perang harga HBM.
Pada 27 Julai, pengeluar DRAM China, CXMT, disenarai di Bursa Sains dan Teknologi STAR. Harga penawaran ialah 8.66 yuan, dan membuka pada kenaikan 471.59% kepada 49.5 yuan. Pada hari pertama disenarai, nilai pasarnya melebihi 3.3 trilion yuan China, melampaui Bank of Industrial and Commercial China, Kweichow Moutai, dan lain-lain, menjadikannya syarikat tersenarai paling bernilai di China. Pembiayaan IPO ini mencapai 57.9 bilion yuan, merupakan IPO terbesar di China dalam 15 tahun.
Yang sebenarnya ditakuti pasaran bukanlah bahagian CXMT semasa, tetapi masa depan. Jika China mampu menghasilkan HBM (komponen paling mahal dalam GPU) secara berskala, kemudian menjualnya dengan harga rendah, berapa lama margin keuntungan sebanyak 70% lebih bagi Samsung, SK Hynix, dan Micron masih boleh dipertahankan?
Tahap ketiga: Mesin litografi DUV tempatan, "kisah China" ASML akan runtuh.
Pada 27 Julai, media asing The Information melaporkan bahawa sebuah syarikat dengan latar belakang modal negara China telah memulakan penghasilan masal peralatan litografi DUV yang direndamkan. Selepas berita ini keluar, harga saham ASML jatuh 7%-8% pada hari itu. Jumlah penurunan pada bulan Julai telah melebihi 18%. Sebagai akibatnya, Applied Materials di Amerika Syarikat jatuh 6.7% dan Lam Research jatuh 7.9%.
Pendapatan pasaran China mewakili sekitar 20% daripada jumlah pendapatan ASML. Sekiranya penggantian tempatan berlaku, “20%” ini boleh berubah menjadi “0%”. Inilah ketakutan sebenar Wall Street.
Tetapi ketakutan-ketakutan ini, bolehkah ia bertahan ujian?
Banyak analis industri percaya bahawa ancaman itu nyata, tetapi kesan jangka pendek terlalu dilebih-lebihkan.
Tentang CXMT: Walaupun nilai pasaran pada hari pertama listing menakjubkan, pasaran DRAM global semasa ini masih didominasi oleh tiga syarikat utama—Samsung (sekitar 39%), SK Hynix (sekitar 29%), dan Micron (sekitar 22%), yang bersama-sama menguasai sekitar 90% pasaran. Bahagian CXMT dalam bidang HBM hampir sifar, dan ia sekurang-kurangnya memerlukan beberapa tahun lagi untuk mencipta kesan harga yang sebenar dalam HBM.
Tentang DUV tempatan: Rancangan penghantaran sebanyak 5 unit tahun ini dan kira-kira 20 unit tahun depan, berbanding jumlah penghantaran ASML yang beratus-ratus unit setiap tahun. ASML masih memonopoli secara eksklusif EUV—teknologi yang tidak boleh digantikan untuk membuat cip canggih di bawah 3nm.
Mengenai model sumber terbuka: Model yang lebih murah memang mengurangkan kos latihan, tetapi kos inferens adalah masa depan yang utama. AI Agentic sedang meletup. Yang lebih penting lagi—setelah Kimi K3 dilancarkan, ia dengan cepat menarik pengguna dalam jumlah besar, dan dalam beberapa hari sahaja, cluster komputasinya telah mencapai hadnya. Model yang lebih murah memerlukan lebih banyak cip untuk dijalankan, bukan kurang. BlackRock juga berpendapat bahawa jualan terkini "berlebihan".
Sambil saham semikonduktor mengalami kerugian besar, nilai pasaran Apple melepasi USD5 trilion, naik sekitar 15% sejak Julai; Meta naik sekitar 14.7%.
Mengapa?
Kerana Apple tidak terlibat dalam perlumbaan senjata pusat data. Analis Citigroup menunjukkan bahawa Apple diberi ganjaran pasaran kerana “keputusan untuk tidak terlibat dalam perlumbaan senjata pusat data”. Pada masa para pelabur mula mempertikaikan pulangan AI Capex, tidak membelanjakan wang justru menjadi kelebihan kompetitif.
Pasukan Scott Chronert dari Citigroup secara terus terang berkata: "Konsep tujuh raksasa sudah usang." Korelasi harga saham di dalam tujuh raksasa telah pecah—Microsoft dan Meta dipertanyakan kerana perbelanjaan modal yang besar, manakala Apple naik kerana kesederhanaannya.
Analyst strategi pelaburan Baird, Ross Mayfield, berkata dengan jelas: “Aliran dana ke luar saham teknologi sebahagiannya disebabkan oleh faktor nilai. PDB mantap, pasaran tenaga kerja terus berfungsi, dan perbelanjaan pengguna kembali mempercepat.”
Pasar sedang beralih dari "menceritakan kisah" ke "melihat kenyataan". Sektor-sektor seperti penggunaan, perubatan, dan industri yang memiliki arus tunai sebenar dan penilaian yang munasabah menjadi tempat perlindungan dalam persekitaran faedah yang tinggi.
Bagaimana seterusnya untuk menyusun?
Pertama, jangan terburu-buru membeli besar-besaran semikonduktor.
Indeks semikonduktor Philadelphia telah jatuh hampir 25% dari puncaknya; oversold jangka pendek mungkin membawa pantulan teknikal, tetapi harapan kenaikan suku bunga pada September seperti pedang Damokles yang menggantung di atas kepala. Analis teknikal utama BTIG, Jonathan Krinsky, sebelumnya menunjukkan bahawa penjualan semikonduktor belum berakhir.
Kedua, fokus kepada "pengguna" AI bukan "pemberi kuasa".
Chronert dari Citigroup telah meramalkan pada Disember tahun lalu bahawa perdagangan AI akan berubah dari "pemberi kuasa" kepada "pengguna". Namun, perhatikan bahawa "pengguna" juga dibahagikan kepada dua kategori: satu ialah penyedia awan berskala besar yang menghabiskan wang untuk membina pusat data, yang juga mengalami tekanan; yang lain ialah syarikat perisian dan teknologi pengguna yang menggunakan AI untuk meningkatkan kecekapan tetapi tidak membina pusat data sendiri, yang lebih patut diperhatikan.
Ketiga, berhati-hati terhadap kenaikan suku bunga pada September.
Tiga individu dalam Fed telah menunjukkan sikap hawkish. CME FedWatch menunjukkan kebarangkalian kenaikan suku bunga pada September sekitar 57.7%. Haigh dari Goldman Sachs sebelum ini menganalisis bahawa kenaikan suku bunga pada September berada dalam keseimbangan halus, dan sebarang tindakan lanjut mungkin bergantung kepada situasi di Timur Tengah dan data inflasi seterusnya. Jika benar-benar menaikkan suku bunga pada September, saham teknologi dengan valuasi tinggi akan menghadapi tekanan baru.
Keempat, berikan penekanan terhadap arus tunai dan penilaian.
Ini bukan lagi era tahun 2010 hingga 2021 di mana suku bunga nol dan boleh beli apa saja. Suku bunga kini di atas 3.5%, kos dana benar-benar nyata. Syarikat-syarikat yang menghabiskan modal besar dan arus tunai bebas negatif akan terus tertekan di bawah jangkaan kenaikan suku bunga. Sebaliknya, syarikat-syarikat yang mempunyai arus tunai stabil, penilaian yang munasabah, dan walaupun cerita AI gagal pun tidak akan mati, adalah pelaburan sebenar yang menjadi tempat perlindungan dalam putaran peralihan ini.
Dalam konteks industri semikonduktor, logik permintaan jangka panjang tidak rosak. Keuntungan rekod SK Hynix—pendapatan dan keuntungan operasi yang sama-sama mencatatkan rekod tertinggi—menunjukkan arah yang sama: permintaan terhadap infrastruktur AI baru sahaja bermula. Tetapi emosi jangka pendek pasaran, kedudukan perdagangan yang terlalu ramai, serta perubahan persekitaran kadar faedah makro, sedang mencipta “penyesuaian penilaian” yang kejam.
Penulis: bootly
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Kumpulan perbincangan TG BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Langgan BitPush di TG: https://t.me/bitpush