AnthropicのIPOをめぐる評価問題 Anthropicは、第3四半期の売上高を約168億ドルと報告し、約45％の成長を達成。また、調整済みベースで利益を上げていると投資家に伝えた。見事な成長だが、提案されている2兆ドルの評価額は、今後数年にわたり優れた売上、証拠金、キャッシュフローの拡大が続くという前提に基づいている。 歴史が警告を発している WeWorkはIPOを試みる前に、$934百万の純損失を出しながらも、コミュニティ調整済みEBITDAを$233百万とアピールした。Grouponは、顧客獲得に必要なマーケティングやその他の費用を除外した調整済み利益を強調した。両事例の中心的な問題は、「成長投資」と称された支出が、事業を維持するために本当に不可欠なものだったのかという点だった。 真に成功したテクノロジー企業であっても、近道はない。Nvidiaは売上高の30倍以上を株価倍率としていたが、その売上と利益は大幅に成長し、倍率は縮小した。Microsoftは最終的に世界で最も成功した企業の一つとなったが、テクノロジーバブルのピーク近くで購入した投資家たちは、数年間にわたり期待外れのリターンを経験した。Ciscoはインターネットの構築に貢献したが、通信業界の投資が鈍化した際、その評価額は崩壊し、株主は保護されなかった。 数学的現実は無視できない 売上高の30倍、またはフリーキャッシュフローの150倍で2兆ドルの評価額を永続的に維持する企業について、過去に類例はない。この規模では、投資家は倍率を低下させるために異常な成長が必要であり、そうでなければ最終的に価格は調整されるしかない。 ・Anthropicの最新四半期を年率換算すると、売上高は672億ドルとなる ・2兆ドルの評価額は、その売上ペースのほぼ30倍に相当する ・仮にフリーキャッシュフロー証拠金率が20％とすると、年間キャッシュフローは134億ドルとなり、約149倍のキャッシュフロー倍率を意味する ・評価額が下落せずに売上高の10倍に到達するには、年間売上高が2000億ドルに達する必要があり、これは現在の年率換算ペースのほぼ3倍である。1500億ドルでも売上高の13.3倍となる そして、売上成長だけでは不十分だ。計算、研究、従業員報酬、顧客獲得コストを差し引いた後で、その成長をキャッシュに変換しなければならない。 Anthropicは、今後10年間で少なくとも5180億ドルの計算およびインフラへのコミットメントがあると報告されており、その約80％は利用状況に関係なく拘束的である。これらは即時支払い義務のある債務ではなく、将来のコミットメントである。しかし、顧客需要がすでに契約済みの容量よりも遅く成長した場合、大きな不均衡が生じる。 AWSの事例は、高価なインフラが持続可能な事業を生み出す可能性があることを示している。しかし、次世代テクノロジープラットフォームを資金調達するすべての企業がAWSと同様の経済性を享受し、あらゆるエントリーバリュエーションを正当化できるという意味ではない。 調整済み利益は、将来の投資を賄うのに十分なキャッシュを確保できることを保証しない。IPOは発行者にとっては非常に成功した資金調達手段となるが、購入者にとっては劣悪な投資になる可能性がある。 重要な問題は、Anthropicが投資家に求められている価格を正当化するのに十分な持続可能なフリーキャッシュフローを生み出せるかどうかである。テクノロジーは劇的な成功を収めても、株主がその将来性に対して過大な支払いをする可能性がある。