AI sedang mengubah Big Tech menjadi Big Capex. Pasar masih ingin memperlakukan AI sebagai cerita perangkat lunak, tetapi profil pengeluaran semakin terlihat seperti pembangunan industri. Perbedaan ini penting. Selama sebagian besar dua dekade terakhir, bisnis teknologi terbaik memiliki keunggulan sederhana: skala tanpa modal tambahan yang signifikan. Microsoft bisa menjual salinan perangkat lunak lain, Google bisa menyajikan pencarian lain, Meta bisa menambahkan pengguna lain, dan ekonomi marjinalnya sangat menguntungkan. Bahkan Nvidia, penyimpang produk fisik, tetap menjaga intensitas modal yang paling kotor di luar dindingnya sendiri dengan mengoutsourcing manufaktur. Itulah keunggulan aset rendah. Sekarang hyperscalers bergerak ke arah yang berlawanan. Goldman memperkirakan capex hyperscaler AI sekitar $755 miliar tahun ini, pada dasarnya menyerap seluruh arus kas operasional, sementara aset tumbuh 138% dalam lima tahun. Itu bukan kesalahan pembulatan. Itu adalah perubahan dalam model bisnis yang didanai investor. Kalimat Gregg Fisher tegas: “Kita tahu dari data 100 tahun ini bahwa capex itu buruk.” Bukan karena semua investasi itu bodoh. Karena sejarah mengatakan perusahaan yang perlu terus membiayai aset biasanya memberikan pengembalian pasar yang lebih buruk sebagai kelompok dibandingkan perusahaan yang bisa berskala tanpa terus-menerus membangun ulang neraca. Ini adalah bagian yang tidak nyaman dari boom AI. Para CEO bukanlah orang bodoh. Satya Nadella, Sundar Pichai, Mark Zuckerberg, Andy Jassy — bukan eksekutif yang sembarangan membakar uang karena lupa akan disiplin modal. Mereka menghabiskan uang karena biaya yang dirasakan dari underinvesting bersifat eksistensial. Jika AI menciptakan ekonomi winner-take-most, menjadi yang kedua atau ketiga mungkin berarti mengalami penurunan struktural. Jadi semua orang menghabiskan seolah-olah risiko dari pengekangan lebih besar daripada risiko dari pemborosan. Itu rasional pada tingkat perusahaan individu. Namun tetap bisa buruk pada tingkat industri. Pernyataan Bezos bahwa AI adalah “gelembung industri” mungkin merupakan kerangka paling jelas: masyarakat bisa menang, teknologinya bisa nyata, dan investor tetap bisa membiayai pembangunan secara berlebihan. Ide-ide ini tidak saling bertentangan. Kesalahan terletak pada asumsi bahwa setiap dolar capex AI menghasilkan pengembalian perangkat lunak seperti monopoli. Beberapa akan berhasil. Banyak yang tidak akan berhasil. Intinya: AI bukan lagi sekadar cerita teknologi. Ini adalah cerita alokasi modal, dan pasar mulai memberi harga pada Big Tech seolah-olah bisa menghabiskan seperti industri sekaligus tetap tumbuh seperti perangkat lunak.