क्यों अभी?

लेखक, स्रोत: बाहर की बात

29 मई को, ज़ही प्रक्रिया में 8000 अरब हांगकांग डॉलर के बाजार मूल्य तक पहुंच गई। ट्रिलियन के करीब पहुंचने वाले विशाल आकार के साथ, इसने नई पीढ़ी के AI विशालकाय के जन्म की घोषणा की।

उसी दिन, MiniMax ने A-शेयर निर्देशन रजिस्ट्रेशन जमा किया।

एक कैपिटल मार्केट में भाग रहा है। एक वापस जा रहा है।

सतही रूप से, यह दो अलग-अलग विकसित हो रही पूंजी गतिविधियाँ हैं।

लेकिन, यदि आप दोनों के वित्तीय आधार और समयसूची को विस्तार से देखें, तो उन्होंने एक ही भाग्य निर्धारित नया निर्णय लिया है।

एक, क्यों ठीक अब

ज़ह्पु 8 जनवरी को हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज पर सूचीबद्ध हुआ, और मिनीमैक्स अगले दिन आया। इसी समय, कोई बड़ा मॉडल उद्यम ए-शेयर्स पर नहीं आया।

29 मई तक, मिनीमैक्स के एक घोषणा पत्र ने पानी के नीचे की बर्फ की चट्टान को पूरी तरह से उजागर कर दिया।

चार महीने और बीस दिनों की इस खाली अवधि के दौरान, Zhipu ने द्वितीयक बाजार में वैश्विक लिक्विडिटी प्रीमियम के तहत 13 गुना की वृद्धि की, और MiniMax ने विपरीत परिस्थितियों में भी 4 गुना की वृद्धि हासिल की। इन दोनों अग्रणी कंपनियों के पास न केवल प्राथमिक बाजार में विशाल अमेरिकी डॉलर हैं, बल्कि हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज में भी पर्याप्त राशि जुटा ली गई है। उनके पास कभी पैसे की कमी नहीं हुई है।

तो फिर लिस्टिंग के दिन से ही A+H डुअल लिस्टिंग आर्किटेक्चर क्यों शुरू नहीं किया गया? ऐसा अभी क्यों?

रहस्य दोनों कंपनियों की कई महीनों तक की पूंजी के निष्क्रिय अवधि में छिपा हुआ है।

2023 में, चीनी AI कंपनियों को "चीनी OpenAI" कहा जाता था, किसी को नहीं पता था कि उनकी कीमत कितनी है। निवेशक अपनी इच्छाशक्ति से अंक लगाते थे, और संस्थापक अपने आत्मविश्वास से कीमत स्वीकार करते थे। पूरा प्राथमिक बाजार एक सामूहिक उत्तेजना में था, जहां अगर टीम का पृष्ठभूमि अच्छा था, तो मूल्यांकन बिना किसी आधार के आकाशछू ऊंचाई पर पहुंच सकता था।

2024 में, लोगों ने महसूस किया कि पैसा जलाना उतना आसान है जितना सोचा गया था। मॉडल ट्रेनिंग के लिए एक चक्र में करोड़ों डॉलर लगते हैं, और निष्कर्षण लागत को कम नहीं किया जा सका, जिससे फंडिंग की गति प्रभावित हुई। कुछ कंपनियाँ, जो मूल रूप से 100 अरब डॉलर की कीमत पर जाने का दावा करती थीं, उन्होंने चुपचाप अपनी मूल्यांकन को कम कर दिया।

2025 में, पूरा उद्योग व्यावसायिकीकरण की कठोर परीक्षा के लिए बाध्य हो गया। हालाँकि, बाजार में वास्तविक नमूनों की कमी के कारण, मून ऑफ द डार्क साइड, बैचुआन स्मार्ट, ज़ीरोवन व्हाट्सएप जैसे कई यूनिकॉर्न के दसों अरब, सौ अरब के आकलन अभी भी बंद दरवाजों के पीछे बनाए गए अंक हैं, जिन्हें कोई भी असत्य साबित नहीं कर सकता और कोई भी इनके लिए जिम्मेदारी नहीं लेना चाहता।

चीन का पूरा बड़ा मॉडल उद्योग एक बहुत ही अजीब स्थिति में फंस गया है: आकर्षक कहानियाँ समाप्त हो चुकी हैं, न्यायसंगत मूल्यांकन असंभव है, और प्राथमिक पूंजी आगे बढ़ने में असमर्थ है।

जब तक ज़हीपु और मिनीमैक्स ने हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज में तोड़ नहीं डाला। वैश्विक खुले पूंजी ने पहली बार बड़े मॉडल संपत्ति की वास्तविक कीमत निर्धारित की।

This is more important than any research report.

चूंकि हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज एक उच्च तरलता वाला परीक्षण मैदान के रूप में मूल्यांकन का संदर्भ प्रदान करता है, इसलिए A-शेयर नियामक और स्थानीय संस्थाएं अंततः इस नए प्रकार के संपत्ति के मूल्य निर्धारण मॉडल को समझ पाईं।

यही दोनों विशालकाय कंपनियों द्वारा क्रमशः पीछे की ओर लौटने की मूल तर्कशक्ति है, हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज अवमूल्यन के संदर्भ बिंदु को निर्धारित करता है, और ए-शेयर बाजार बाद के संपत्ति को स्वीकार करता है, क्रम को उलटा नहीं किया जा सकता।

अगर 8 जनवरी को सूचीबद्ध होने के दिन ए-शेयर्स की अनुमति के लिए आवेदन किया जाता है, तो इसका मतलब है कि मूल्य निर्धारण का दायित्व जानबूझकर स्थानीय बाजार पर धकेल दिया जा रहा है। परिणाम संभावित रूप से सत्यापन चरण में फंस जाना होगा, क्योंकि स्कैन्ड्रॉइड के सामान्य सत्यापन प्रक्रिया अनुपलब्ध तुलनात्मक प्रतियों और परिपक्व लाभ मॉडल के साथ अलाभदायक AI कंपनियों के सामने अनिश्चित काल तक टाल-मटोल करेगी।

एक और अनदेखा नीतिगत पूर्वाभास यह है कि जुलाई 2025 में, भारतीय सेक्यूरिटीज एंड एक्सचेंज बोर्ड ने विशेष रूप से स्कैलोप स्टॉक एक्सचेंज के पांचवें सूचीकरण मानदंड के लागू होने के क्षेत्र का चिह्नित विस्तार और नियामक स्पष्टीकरण जारी किया, जिससे आईए कंपनियों के लिए स्कैलोप स्टॉक एक्सचेंज पर सूचीकरण का मार्ग संस्थागत स्तर पर खुल गया।

और ज़हु की तीव्रता सभी की कल्पना से अधिक शीघ्र थी, यह बिल्कुल इंतज़ार नहीं कर रहा था कि हांगकांग स्टॉक मार्केट सुचारू रूप से चले; 2025 के अप्रैल में ही, ज़हु ने पहले से ही प्राथमिक बाज़ार में सामूहिक उत्साह के दौरान, शांति से A-शेयर निर्देशन पंजीकरण का पहला संस्करण जमा कर दिया था, यह कदम सेबी के जुलाई में स्कैंडर्क के पांचवें मानक के लाभ से भी तीन महीने पहले था।

इस साल फरवरी में एक और दिलचस्प बदलाव हुआ। चीनी सेक्युरिटीज एक्सचेंज कमीशन की वेबसाइट पर अपडेट किए गए आईपीओ कोचिंग प्रगति के अनुसार, जिन्होंने हजारों करोड़ की कीमत प्राप्त की है, ज़हीपु ने एक अत्यंत दुर्लभ कदम उठाया—2025 अप्रैल में जमा किए गए प्रारंभिक कोचिंग रजिस्ट्रेशन को वापस ले लिया और तुरंत एक नया कोचिंग रजिस्ट्रेशन प्रक्रिया पूरी की, जिसका लक्ष्य स्कैलकॉम है।

यह पीछे हटना नहीं है, बल्कि दोनों तटों की पूंजी की दिशा को समझने के बाद एक सक्रिय समायोजन और नया प्रारंभ है।

बाईं ओर नीति लाभ, दाईं ओर हांगकांग स्टॉक मूल्यांकन, और इसके तुरंत बाद ए-शेयर्स का मार्गदर्शन।

इन तीन कार्रवाइयों को एक समय सारणी में दोहराएं, यह किसी एक संस्थापक टीम की अचानक योजना नहीं है, बल्कि एक बाजार पूंजी की हाथों-हाथ प्रक्रिया का सटीक संचालन है, जो 29 मई, 2026 को बिल्कुल सही तरीके से तीसरे हाथ में सौंप दी गई।

द्वितीय, हांगकांग स्टॉक अनुमानित मूल्य प्रदान करते हैं, जबकि ए-शेयर स्थिति प्रदान करते हैं।

हांगकांग स्टॉक मार्केट ने MiniMax और ZhiPu को एक ऐसा प्रवेश द्वार प्रदान किया है, जिस पर विश्व स्तरीय लंबी अवधि के निवेशक सार्वजनिक रूप से खरीदारी करने को तैयार हैं। अबूधाबी इन्वेस्टमेंट ऑथॉरिटी, सिंगापुर का GIC, नॉर्वेजियन सेंट्रल बैंक जैसे मध्य पूर्व और यूरोपीय सार्वजनिक संपत्ति निधियां MiniMax में महत्वपूर्ण रूप से प्रवेश कर रही हैं और भारतीय AI क्षेत्र में निवेश कर रही हैं।

22 मई को हांगकांग स्केल टेक इंडेक्स ने आधिकारिक रूप से दो कंपनियों को सूचीबद्ध करने की घोषणा की, और 8 जून को संबंधित नियम लागू होने के बाद, विशाल पारंपरिक इंडेक्स फंड सूचकांक नियमों के अनुसार स्वचालित रूप से निवेश करेंगे।

यह हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज की अप्रतिस्पर्धी वैश्विक तरलता की विशेषता है, जो एक अंतरराष्ट्रीय वित्तीय केंद्र के रूप में है।

और ए-शेयर्स द्वारा प्रदान किया गया है, इस विशेष युग में हार्ड टेक उद्यमों के लिए जीवन-मरण का मुद्दा: स्थिति।

स्थान के पीछे, तीन ऐसी अदृश्य संपत्तियाँ हैं जिन्हें केवल वित्तीय मॉडल से नहीं गिना जा सकता।

पहला स्तर राष्ट्रीय रणनीति है। स्कैंको (STAR) बोर्ड का स्थिति कठोर प्रौद्योगिकी का मुख्य मैदान है, जिसमें शामिल होना आधिकारिक रूप से राष्ट्रीय रणनीतिक प्रौद्योगिकी संपत्ति के रूप में पहचाने जाने के समान है। चीन के व्यावसायिक परिवेश में इस लेबल का वास्तविक भार है, यह सरकारी खरीद सूची, केंद्रीय और राज्य स्वामित्व वाले उद्यमों के सहयोग की इच्छा, और महत्वपूर्ण क्षणों में कैलकुलेशन क्षमता संकेतों के प्राथमिकता प्राप्त करने को प्रभावित करता है।

दूसरी परत लंबी अवधि की पूंजी है। सामाजिक बीमा, बीमा निधि, राष्ट्रीय टीम, स्थानीय सार्वजनिक संपत्ति निधि—ये पैसे छोटे समय के उतार-चढ़ाव के कारण नहीं भागेंगे। एक लंबे समय तक नुकसान में चलने वाली AI कंपनी के लिए, यह वास्तविक धैर्यपूर्ण पूंजी है। हांगकांग स्टॉक मार्केट का पैसा चतुर है, लेकिन धैर्य कम है। जैसे ही विदेशी मैक्रो दिशा बदलती है, विदेशी निवेशक सबसे तेज़ी से वापस चले जाते हैं।

तीसरा स्तर उद्योग समर्थन है। कैलकुलेशन क्षमता सूचकांक से लेकर डेटा अनुपालन तक, सरकारी खरीद से लेकर उद्योग मानक निर्धारण तक, एक A-शेयर स्कैंडॉन्ग कंपनी को मिलने वाले उद्योग संसाधन, हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज कंपनियों को नहीं मिल सकते। AI के मामले में, अंततः यह केवल मॉडल क्षमता का मुकाबला नहीं है, बल्कि पूरे देश की उद्योग श्रृंखला की इच्छा है कि वह आपके साथ एक साथ दौड़े।

हॉंगकोंग स्टॉक्स वास्तविक धन की तरह तरल हैं। ए-स्टॉक्स अपरिवर्तनीय रणनीतिक स्थिति प्रदान करते हैं। पैसा फिर से जुटाया जा सकता है। लेकिन स्थिति, इस युग में केवल एक बार कब्जा करने का मौका होता है।

एक और विस्तार के योग्य बात है, प्रायोजक संस्थान का चयन।

मिनिमैक्स का हांगकांग स्टॉक आईपीओ सह-प्रायोजक गोल्डमैन सैक्स, सीआईसीसी और ए-शेयर्स के लिए एडवाइजरी के रूप में सिनोइन्वेस्टमेंट बैंक है; ज़हीपु लिमिटेड का हांगकांग आईपीओ एकमात्र प्रायोजक सीआईसीसी है, और ए-शेयर्स के लिए शुरुआती एडवाइजरी सीआईसीसी द्वारा अकेले संभाली गई थी, 2026 फरवरी में गुओताई हैटोंग को सह-एडवाइजर के रूप में जोड़ा गया। दोनों शीर्ष AI कंपनियों के हांगकांग आईपीओ में सीआईसीसी शामिल है, और ए-शेयर्स के लिए देश के सर्वश्रेष्ठ शीर्ष ब्रोकरेज हाउसों का चयन किया गया है।

यह केवल निवेश बैंक का चयन नहीं है। सिनोवेक सेक्युरिटीज A-शेयर स्काइक्रैच पर नेतृत्व करने वाला प्रमोटर है और वर्षों से कई हार्ड टेक्नोलॉजी आईपीओ प्रोजेक्ट्स को सफलतापूर्वक लागू किया है; गुओताई हैटोंग 2025 में विलय के बाद उत्पन्न एक उद्योग विशाल है, जिसकी सरकारी संसाधनों और नीति समन्वय की क्षमता उल्लेखनीय है, एक की बाजार-आधारित प्रोजेक्ट लागू करने की क्षमता पूरे उद्योग में अग्रणी है, और दूसरी की शीर्ष नियामक सहयोग की ताकत स्पष्ट है।

यह संयोजन एक बात की पुष्टि करता है कि ए-शेयर्स की वापसी का मार्ग, उसकी जटिलता, प्रतिस्पर्धा की तीव्रता और रणनीतिक महत्व, हांगकांग स्टॉक्स से कहीं अधिक है।

तीन, यह एक अलग-थलग घटना नहीं है

पिछले दशक में, चीन की सबसे अच्छी इंटरनेट कंपनियाँ, लगभग एक ही मार्ग पर चलीं।

टेंसेंट हांगकांग जा रहा है। अलीबाबा, जियांगजियान और पिनडुओडुओ अमेरिका की ओर बड़ी संख्या में जा रहे हैं। बाइटडांस विदेशी भू-राजनीतिक तनाव में लंबे समय तक प्रतीक्षा कर रहा है।

उस पीढ़ी के कंपनियों का पूंजी सपना, नास्डैक था। रोडशो के मैदान पर अमेरिकी अंग्रेजी, वॉल स्ट्रीट के विश्लेषकों की फोन कॉल, और विदेशी दीर्घकालिक निवेशकों द्वारा भारी रूप से होल्ड किया जाना। उस समय ए-शेयर बाजार उन्हें समेट नहीं पा रहा था, VIE संरचना, हानि पर सूचीबद्ध होना, समान शेयर अलग अधिकार—प्रत्येक बाधा अवरोधक साबित हुई, इसलिए उन्हें बाध्यतः विदेश जाना पड़ा।

उनका अमेरिका की ओर जाना उस समय के पुराने व्यवस्था के तहत एक अनिच्छा से निकाले जाने का परिणाम था। लेकिन आज इन शीर्ष AI कंपनियों का मार्ग पूरी तरह से उल्टा है।

पहले हांगकांग स्टॉक एक्सचेंज से वैश्विक मूल्यांकन प्राप्त करें, फिर ए-शेयर से राष्ट्रीय स्थिति प्राप्त करें। नास्डैक, जो कभी प्रौद्योगिकी के प्रतीक के रूप में जाना जाता था, अब उनकी रणनीतिगत मेज से पूरी तरह से हटा दिया गया है। भले ही मेज पर अभी भी कुछ हो, तो उसका भार काफी कम हो गया है।

यह केवल एक फंडिंग चैनल का स्विच नहीं है, बल्कि पूरे चीनी टेक एसेट्स का पूंजीगत जागरूकता में समग्र स्थानांतरण है।

पिछले समय, विदेशी बाजारों ने प्रीमियम दिया। आज, ए-शेयर्स सामरिक स्थिति, दीर्घकालिक निवेश, राष्ट्रीय कथा और उद्योग समर्थन प्रदान करते हैं। पहला तरलता प्रीमियम है, दूसरा पहचान प्रीमियम है। चीनी टेक कंपनियों को दस साल लगे, ताकि वे समझ सकें कि बाद वाला अधिक मूल्यवान है।

गहराई से, AI कंपनियों और पिछली पीढ़ी की इंटरनेट कंपनियों के बीच एक प्राकृतिक आनुवंशिक विभाजन मौजूद है।

इंटरनेट कंपनियों का मुख्य संपत्ति उपयोगकर्ता और ट्रैफ़िक होती है, जो किसी भी पूंजी बाजार में समझी जा सकने वाली एक व्यावसायिक मॉडल है। फेसबुक स्पष्ट रूप से समझा सकता है, टेंसेंट भी स्पष्ट रूप से समझा सकता है, और मूल्यांकन तर्क वैश्विक रूप से सामान्य है। AI कंपनियाँ अलग हैं, उनका मुख्य संपत्ति कैलकुलेशन क्षमता, डेटा और मॉडल वेट्स होती है, जिनमें से प्रत्येक राष्ट्रीय सीमाओं के साथ गहराई से जुड़ा हुआ है। ऐसी कंपनियाँ स्वाभाविक रूप से अपने स्थानीय पूंजी बाजार में मूल्यांकन के लिए अधिक उपयुक्त होती हैं।

ZhiPu aur MiniMax इस बात को समझने वाले पहले नहीं थे, लेकिन वे पहले थे जिन्होंने कार्रवाई की।

और उनकी व्यापार संरचना पूरी तरह से अलग है।

मिनीमैक्स की आय का 70% विदेशों से आती है, और इसके मुख्य उत्पाद सी-एंड उपयोगकर्ताओं के लिए शेल एआई और टॉल्की हैं, जिनके 2.36 अरब उपयोगकर्ता 200 से अधिक देशों में फैले हुए हैं। यह एक ऐसी चीनी एआई कंपनी है जो सबसे अधिक वैश्विक कंपनी की तरह दिखती है।

ज़ह्पु विपरीत, स्थानीय डिप्लॉयमेंट लंबे समय तक आय का पहला स्तंभ रहा है, 2025 में भी इससे सात प्रतिशत से अधिक आय हुई, जिनके मुख्य ग्राहक वित्त, सरकारी और ऊर्जा जैसे कठोर नियंत्रण वाले क्षेत्र हैं, जो लगभग पूरी तरह से भारत में हैं। यह एक ऐसी चीनी AI कंपनी है जो सबसे अधिक राष्ट्रीय टीम की कंपनी की तरह दिखती है।

एक सबसे वैश्विक, एक सबसे स्थानीय।

पुराने समय के फाइनेंसिंग लॉजिक के अनुसार, MiniMax को अमेरिकी या हांगकांग स्टॉक मार्केट पर फोकस करना चाहिए था, जबकि ZhiPu को शुरू से ही चीनी A-शेयर मार्केट में लाइन में खड़ा होना चाहिए था।

लेकिन 2026 मई तक, इन दोनों जीनेटिक रूप से विपरीत शत्रुओं ने पूंजी के क्रॉसरोड पर एक ही पटरी पर टक्कर मार दी।

उनके पीछे, मून ऑफ द डार्क साइड, ज़ीरो वन ऑल थिंग्स, जिएयुए स्टार्स, बाइचुआन स्मार्ट का ट्रैक बदलकर वापसी केवल समय सारणी के अनुसार क्रमिक रूप से होने वाली एक निश्चित घटना है।

और एक गहरा संकेत बाजार के स्वयं से आता है।

हैंगसें AH प्रीमियम इंडेक्स 130 से अधिक के लंबे समय तक के उच्च स्तर से घटकर 118.52 हो गया है, और कुछ हार्ड टेक लीडर H-शेयर्स में दुर्लभ AH मूल्य उल्टावट देखी गई है, जिसमें Lanxi Technology, CATL और GigaDevice शामिल हैं।

ठंडे डेटा के पीछे एक महत्वपूर्ण संकेत जारी हो रहा है। दो वर्षों के बाद, वैश्विक पूंजी पहली बार चीनी A-शेयर के अलावा हांगकांग बाजार में घरेलू शीर्ष हार्ड टेक एसेट्स के लिए उच्चतर मूल्यांकन और अतिरिक्त प्रीमियम देने को तैयार हो गई है।

दोनों बाजार अब एक दूसरे के छायाचित्र या छूट वाले संस्करण नहीं हैं; वे अपने-अपने भूमिकाएँ निभाते हैं और अलग-अलग रणनीतिक आधारों को संभालते हैं, जो चीनी बड़े मॉडल कंपनियों को दोनों ओर से लाभ उठाने की नींव का कारण है।

एक नया पूंजी सेतु, इस पीढ़ी द्वारा जबरदस्ती बनाया गया है।

【बाहर की बात】:

दस साल पहले, चीन के सबसे शीर्ष इंटरनेट विशेषज्ञ न्यूयॉर्क और नास्डैक में घुसने के लिए अपने दिमाग को तीखा कर रहे थे।

आज, चीन के सबसे अत्याधुनिक AI दिग्गज, A-शेयर बाजार में वापसी के लिए व्यवस्थित रूप से पंक्ति में खड़े हो रहे हैं।

नास्डैक ने पहली पीढ़ी के चीनी इंटरनेट के स्वर्णिम दशक को डॉलर और ट्रैफिक के माध्यम से परिभाषित किया था।

और ए-शेयर्स, राष्ट्रीय इच्छा और उद्योग बुनियादी ढांचे का उपयोग करके, अगली पीढ़ी के चीनी AI बड़े मॉडल के अंतिम परिणाम को पुनः परिभाषित कर रहे हैं।

मिनीमैक्स और ज़हीपु के लिए वास्तविक रूप से देखने योग्य बात शेयर मूल्य नहीं है।

इस बड़े परिवर्तन के समय बिंदु पर, सबसे आश्चर्यजनक बात यह है कि वे सभी एक साथ एकमात्र अनिवार्य प्रश्न का चयन करते हैं: सभी A चुनते हैं।