लेखक: नाथन मा

DMZ फाइनेंस के सह-संस्थापक और सीईओ

पिछले लेख (मूल लिंक) में मैंने बताया था कि वर्तमान में अमेरिकी स्टॉक टोकनाइज़ेशन प्रोजेक्ट्स—ओंडो, एक्सस्टॉक्स आदि—सभी मिलाकर केवल $11 बिलियन का काम कर रहे हैं, जो अमेरिकी स्टॉक बाजार के कुल बाजार पूंजीकरण का 0.0015% मात्र है, जो बहुत खराब है। और अभी-अभी, गाँव में नई आशा का आगमन हुआ है।

यह कोई और “स्टॉक को ब्लॉकचेन पर लाएं” की कहानी नहीं है, बल्कि एक पूरी तरह से अलग दृष्टिकोण है: स्टॉक के ट्रेडिंग गुण को टोकनाइज़ न करके, इसके आय गुण को टोकनाइज़ करें। Strategy (पूर्व MicroStrategy) की प्राथमिकता शेयर STRC, Nasdaq पर सूचीबद्ध, मासिक लाभांश, वार्षिक 11.5%। यह “बिटकॉइन क्रेडिट कार्ड” पारंपरिक बाजार में पहले से ही काफी शक्तिशाली है। लेकिन DeFi को यह पर्याप्त नहीं लगता—इसे ब्लॉकचेन पर ले जाना होगा, और कई स्तरों के साथ जोड़ना होगा। वर्तमान में दो सबसे बड़े STRC ब्लॉकचेन वैपर: Saturn Credit और Apyx Finance, जिनमें कुल मिलाकर $2.6 अरब से अधिक जमा है।

वे वास्तव में क्या कर रहे हैं? मूल्यांकन उचित है? जोखिम कहाँ है?

पहले यह समझें कि STRC क्या है

एक सेट नंबर देखें: STRC ने पिछले जुलाई से केवल 9 महीने में दुनिया का सबसे बड़ा प्राथमिक शेयर बन गया है, AUM 85 अरब है, दैनिक व्यापार आयोजन लगभग 375 मिलियन है, और कीमत में उतार-चढ़ाव 3% तक सीमित है। Strategy ने 2026 से अब तक STRC के माध्यम से $56 अरब जुटाए हैं—और यह सब BTC के बेयर मार्केट के दौरान पूरा हुआ है।

STRC, Strategy द्वारा जारित एक स्थायी प्राथमिक शेयर है, जिसका अंकित मूल्य 100 है और जिसकी कोई परिपक्वता तिथि नहीं है, और यह मासिक लाभांश देता है। लाभांश दर स्थिर नहीं है—Strategy के बोर्ड द्वारा मासिक रूप से समायोजित की जाती है, जिसका लक्ष्य STRC के द्वितीयक बाजार मूल्य को 100 के अंकित मूल्य के पास रखना है। जब मूल्य गिरता है, तो लाभांश दर बढ़ाई जाती है ताकि मूल्य को संतुलित किया जा सके, और जब मूल्य बढ़ता है, तो लाभांश दर कम कर दी जाती है।

7% से शुरू होकर पिछले जुलाई में लॉन्च हुए STRC की डिविडेंड दर अब 11.5% तक बढ़ गई है। डिविडेंड दर का डायनामिक एडजस्टमेंट मैकेनिज्म STRC की डिजाइन विशेषता है—मासिक ब्याज दर समायोजन के माध्यम से मूल्य को $100 के नामांकित मूल्य से जोड़ा जाता है, जो मुद्रा दर के प्रबंधन के लिए केंद्रीय बैंक द्वारा ब्याज उपकरणों का उपयोग करने के समान है। अब तक, यह मैकेनिज्म प्रभावी रूप से काम कर रहा है, और STRC ने नामांकित मूल्य के आसपास मूल्य स्थिरता बनाए रखी है, जो एक पूरी तरह से नए वित्तीय उत्पाद के लिए एक अच्छी उपलब्धि है। हालाँकि, इसकी कीमत Strategy की डिविडेंड लागत में लगातार वृद्धि है, जिसकी दीर्घकालिक स्थिरता पर ध्यान देने की आवश्यकता है।

नीचे की तर्कशक्ति: STRC का लाभांश Strategy की वित्तपोषण क्षमता से आता है, और Strategy की वित्तपोषण क्षमता BTC की कीमत से अत्यधिक जुड़ी हुई है। BTC बढ़ता है → Strategy का बैलेंस शीट मजबूत होता है → और अधिक शेयर और बॉन्ड जारी करके क्रिप्टो खरीदें → लाभांश भुगतान के लिए पैसा मिलता है। यह एक सकारात्मक फ्लाईव्हील है, लेकिन इसका विपरीत भी एक प्रेशर टेस्ट बन सकता है।

Saturn Credit: ट्रेजरी बॉन्ड्स और STRC का स्तरीकृत केक

प्रोडक्ट डिज़ाइन

सैटर्न उत्पाद को दो परतों में काटता है:

• USDat: ब्याजरहित स्थिर मुद्रा, 1:1 USDC के साथ निर्माण और रिडीम किया जाता है, नींव पर M0 के टोकनाइज़्ड अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड ($M)। USDat रखना = शून्य STRC एक्सपोजर, शुद्ध डॉलर तरलता।
• sUSDat: आय वॉल्ट, जिसमें USDat को क्वेस्ट करके स्ट्राइक किया जाता है। Saturn ने बेस एसेट को ट्रेजरी बॉन्ड से STRC में बदल दिया है, जिससे लाभ स्वचालित रूप से जमा होता है और sUSDat/USDat अनुपात बढ़ता है। वर्तमान में sUSDat वॉल्ट में लगभग 88.5% STRC है और 11.5% USDat लिक्विडिटी बफर है।

सरल शब्दों में: USDat सुरक्षा स्तर है, sUSDat जोखिम स्तर है। STRC लाभ पाने के लिए स्टेक करें, नहीं तो USDat को स्थिर मुद्रा के रूप में रखें।

स्तरीकरण साफ दिख रहा है, लेकिन कुछ महत्वपूर्ण समस्याएँ स्पष्ट नहीं की गई हैं।

प्रश्न 1: USDat का "सरकारी प्रतिभूति" वास्तव में किसका खरीदा जा रहा है?

सैटर्न कहता है कि USDat का आधार "टोकनाइज्ड अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड" है, लेकिन वह कौन सा उत्पाद खरीदता है? BUIDL, Benji, या QCDT? कोई अतिरिक्त जानकारी नहीं दी गई है।

प्रश्न 2: सरकारी प्रतिभूतियाँ कैसे "STRC" में बदली जाती हैं?

जब उपयोगकर्ता USDat को sUSDat में स्टेक करता है, तो Saturn कहता है कि निचली तह अर्जित बॉन्ड से STRC एक्सपोजर में बदल जाती है। यह कैसे होता है?

अगर आप सीधे ट्रेजरी बॉन्ड बेचकर STRC खरीदते हैं — तो USDat के ट्रेजरी बॉन्ड के अंतर्निहित समर्थन को हटा दिया जाएगा, और अप्रतिभूत USDat होल्डर्स के “सुरक्षा स्तर” का समर्थन किससे होगा?

अगर आप ट्रेजरी बॉन्ड के प्रतिभूति के रूप में STRC खरीदने के लिए लीवरेज लेते हैं—तो पारंपरिक वित्तीय परिदृश्य में ऋण की लागत अधिकांशतः ट्रेजरी बॉन्ड के ब्याज से अधिक होगी (ब्याज उलटाव), और चेन पर संबंधित प्रतिभूति डेटा नहीं दिखता।

इसलिए वास्तव में, USDat का “सरकारी प्रतिभूतियों द्वारा समर्थित” होना उतना मजबूत नहीं हो सकता जितना प्रचार किया जा रहा है। यह Apyx के apxUSD के समान हो सकता है—दोनों मूल रूप से STRC एक्सपोजर के पैकेजिंग हैं, अंतर केवल मात्रा और पारदर्शिता में है।

डेटा

• TVL: ~1.25 करोड़ (मुख्य नेटवर्क पर लॉन्च के एक महीने में 40 लाख से तीन गुना बढ़ गया)
• sUSD की वार्षिक आय: वास्तविक प्राप्ति ~9.5-9.8% (STRC के 11.5% के नाममात्र दर से कम, बीच में घर्षण लागत है)
• रिडीम पीरियड: sUSD के निकासी के लिए 3-7 दिन की प्रतीक्षा सूची में शामिल होना आवश्यक है
• ऑडिट: Three Sigma + Certora डबल ऑडिट
• भूगोलीय प्रतिबंध: संयुक्त राज्य अमेरिका, EEA, OFAC प्रतिबंधित क्षेत्र उपलब्ध नहीं हैं

फाइनेंसिंग और वैल्यूएशन

• YZi Labs + Sora Ventures से $800,000 प्राप्त किए गए
• सीड राउंड $200 लाख, Spartan Group द्वारा नेतृत्व, Anchorage Digital, Susquehanna Crypto द्वारा निवेश
• मूल्यांकन खुलासा नहीं किया गया है। दो चरणों में कुल 280 लाख फंडिंग हुई, लेकिन विस्तृत मूल्यांकन नहीं बताया गया है। समान क्षेत्र के Apyx के 3 अरब के मूल्यांकन और लगभग समान TVL के संदर्भ में, Saturn का अंतर्निहित मूल्यांकन $2-3 अरब के बीच हो सकता है—लेकिन यह अनुमान है, आधिकारिक संख्या नहीं है।

ज्ञात जोखिम घटनाएँ

14 अप्रैल को, STRC का डिविडेंड दिवस है। STRC की कीमत में सामान्य गिरावट (डिविडेंड के बाद कीमत अस्थायी रूप से गिरती है), लेकिन यह गिरावट सीधे sUSDat के एक्सचेंज रेट को Pendle द्वारा निर्धारित स्तर के नीचे खींच लाई। परिणाम: Pendle पर sUSDat के रिटर्न की गणना को रोकना पड़ा।

Pendle ने अपने आधिकारिक तौर पर स्पष्ट किया: "YT-sUSDat की आय STRC डिविडेंड इवेंट के कारण रोक दी गई है।"

यह बग नहीं है, लेकिन एक संरचनात्मक समस्या को उजागर करता है: STRC प्रति माह डिविडेंड देता है → कीमत में अस्थायी गिरावट → sUSDat विनिमय दर में गिरावट → नीचे के DeFi प्रोटोकॉल की कीमत निर्धारण प्रणाली बिगड़ जाती है। यह समस्या प्रति माह दोहराई जाती है।

Apyx Finance: एक ऐसा खाता जिसे समझना मुश्किल है

प्रोडक्ट डिज़ाइन

Apyx भी द्वि-मुद्रा संरचना है, लेकिन अलग पथ है:

• apxUSD: STRC + Strive के SATA प्राथमिक शेयरों द्वारा अतिरिक्त प्रतिभूति के साथ निर्मित संश्लेषित डॉलर। यह स्वयं आय नहीं उत्पन्न करता, लेकिन DeFi तरलता और प्रतिभूति के लिए उपयोग किया जाता है।
• apyUSD: एक आय टोकन, जो apxUSD को बंद करने के बाद प्राप्त होता है। सभी निहित लाभांश apyUSD धारकों को वितरित किए जाते हैं — क्योंकि सभी apxUSD धारक apxUSD को स्टेक नहीं करते, इसलिए apyUSD का लाभ लीवरेज के साथ बढ़ाया जाता है।

Saturn के साथ मुख्य अंतर: Saturn का USDat निवेश राज्य बॉन्ड पर आधारित है (शून्य STRC एक्सपोजर), जबकि Apyx का apxUSD सीधे STRC + SATA पर आधारित है। apxUSD स्थिर मुद्रा की तरह दिखता है, लेकिन इसकी मूल संरचना प्राथमिकता शेयरों का पैकेज है।

डेटा

• TVL: apxUSD का प्रचलन 331.8 मिलियन, apyUSD का प्रचलन 114 मिलियन (स्रोत: DefiLlama)
• जिसमें STRC का अनुपात ~90% है, SATA का अनुपात ~10% है
• कुल प्रतिभूति 110.9 मिलियन बनाम प्रचलित आपूर्ति 109.6 मिलियन, अतिरिक्त प्रतिभूति अनुपात ~101.2%
• apyUSD 30 दिन का औसत वार्षिकी ~11.1%, लक्ष्य >13%
• रिडीम पीरियड: apyUSD 30 दिन का कूलिंग पीरियड
• Kraken पर ट्रेड के लिए उपलब्ध

फाइनेंसिंग और वैल्यूएशन

• Clear valuation of $300 million, funding completed.
• Nasdaq पर सूचीबद्ध कंपनी DeFi Development Corp (DFDV) के समर्थन से
• मुख्य टीम Kraken से आई है, जिसमें पूर्व CSO Joseph Onorati शामिल हैं।
• कोई VC डंप जोखिम नहीं—आधिकारिक रूप से कहा गया है कि “हम जानबूझकर VC के पैसे नहीं लेते हैं”

3 अरब का अनुमानित मूल्य बनाम 136 मिलियन का TVL, अनुमानित मूल्य/TVL अनुपात लगभग 2.2 गुना है। कुछ महीनों पहले शुरू हुए एक प्रोटोकॉल के लिए यह अनुपात अतिशयोक्तिपूर्ण नहीं है, लेकिन यह शर्त है कि TVL बना रहे और बढ़े। अगर STRC में समस्या आने से TVL कम हो जाए, तो यह मूल्य संदिग्ध हो जाएगा।

APYX टोकन इकोनॉमी

APYX की कुल आपूर्ति 1 करोड़ है, जो निश्चित है और कोई अतिरिक्त जारी नहीं होगी। मासिक भंडार वृद्धि का 50% APYX स्टेकिंग प्राप्तकर्ताओं को दिया जाएगा, शेष 50% भंडार में अतिरिक्त प्रतिभूति बफर के लिए संचित रहेगा। टीम टोकन 4 वर्षों में प्राप्त होंगे।

एक ध्यान देने योग्य आय स्रोत: Apyx, DAT के नए प्राथमिक शेयर IPO के समय छूट पर खरीदने की योजना बना रहा है (उदाहरण के लिए, 80 में 100 अंकित मूल्य का), और फिर जब यह अंकित मूल्य तक पहुँच जाए, तो मूल्य अंतर से लाभ कमाएगा। यह थोड़ा सा प्राथमिक बाजार में नए शेयरों को खरीदने के तरीके जैसा है।

[आय संख्याओं के प्रश्न]

DefiLlama के डेटा के अनुसार, apxUSD का परिसंचरण मूल्य 331.8 मिलियन है और apyUSD का परिसंचरण मूल्य 114 मिलियन है। यदि apxUSD के अंतर्निहित सभी संपत्ति STRC खरीदती हैं (STRC के 11.5% वार्षिक लाभांश के आधार पर, लगभग 10% SATA होल्डिंग को नज़रअंदाज़ करते हुए), तो:

वार्षिक कुल लाभांश आय: 3.318 अरब × 11.53,816 लाख, लेकिन ये आय केवल apyUSD धारकों (1.14 अरब) को वितरित की जाती है, सैद्धांतिक APY होना चाहिए: 3,816 लाख ÷ $1.14 अरब ≈ 33.5%

हालांकि आधिकारिक रूप से दर्शाया गया apyUSD रिटर्न केवल ~13% है। लगभग 20 प्रतिशत का अंतर, लगभग 2,340 लाख/वर्ष अज्ञात है। दो संभावनाएँ: या तो प्रोजेक्ट टीम द्वारा विशाल राशि को अवैध रूप से रोक लिया गया है—या 603.318 अरब के प्रवाहित डेटा में बहुत अधिक जल है—वास्तविक नींव के होल्डिंग में इतना STRC नहीं है, प्रवाहित मात्रा में अभी तक सक्रिय नहीं हुए मुद्रित मात्रा, आंतरिक प्रवाह, या यहां तक कि नींव के संपत्ति के बिना वायु आपूर्ति शामिल हो सकती है।

किसी भी व्याख्या के आधार पर, निवेशकों को सावधान रहना चाहिए।

STRC के डिविडेंड स्थिरता: वर्तमान में अत्यधिक चिंता की आवश्यकता नहीं

सैटर्न या एपिक्स के आधार में एक ही बात है: स्ट्रैटेजी क्या मासिक रूप से STRC लाभांश समय पर जारी कर सकती है।

कुछ समर्थन निर्णयों के मापदंड:

1. BTC रिजर्व ऋण और प्राथमिक शेयर्स के कुल योग से कहीं अधिक है

रणनीति के पास 818,334 BTC हैं, जिनका वर्तमान मूल्य लगभग 620 अरब से अधिक है। सभी ऋण (70 अरब) + सभी प्राथमिक शेयरों का अंकित मूल्य (~103 अरब) का कुल योग 180 अरब से कम है, जिससे BTC रिज़र्व कवरेज 3 गुना से अधिक है। जब तक BTC $15,000 के नीचे नहीं गिरता, तब तक भुगतान क्षमता को कोई समस्या नहीं होगी।

2. फाइनेंसिंग क्षमता लगातार मजबूत रही

केवल 2026 वर्ष से अब तक, Strategy ने STRC के माध्यम से 56 अरब एकत्रित किए हैं। कंपनी की वार्षिक संचालन आय (4.8 अरब) वास्तव में STRC की वार्षिक ब्याज राशि (~$9.8 अरब) को कवर नहीं करती, लेकिन Strategy का व्यापार मॉडल ब्याज चुकाने के लिए संचालन आय पर निर्भर नहीं है—यह केवल पूंजी बाजार फंडिंग क्षमता और BTC के मूल्यवृद्धि पर निर्भर करता है। BTC के वर्तमान स्तर पर बने रहने की स्थिति में, यह फ्लाइव्हील बहुत सुचारू रूप से घूम रहा है।

3. डायनामिक ब्रीदिंग मैकेनिज्म प्रभावी रूप से कार्यरत है

9% से 11.5% तक, सात बार समायोजन के बाद, STRC की कीमत हमेशा 100 के अंकित मूल्य के आसपास स्थिर रही। यह तंत्र Strategy की बाजार की आपूर्ति और मांग को नियंत्रित करने की क्षमता को साबित करता है। दैनिक औसत व्यापार राशि 375 मिलियन और उत्पात 3% तक, लिक्विडिटी और स्थिरता प्राथमिक शेयर श्रेणी में अग्रणी है।

4. सीईओ के बयान का दूसरा पहलू

रणनीति Q1 की वार्षिक रिपोर्ट में $125.4 अरब का शुद्ध नुकसान दर्ज किया गया (BTC के न्यायसंगत मूल्य में परिवर्तन, नकद नहीं), लेकिन सीईओ ने कहा कि "डिविडेंड भुगतान के लिए कुछ BTC बेचने की संभावना है।" हालाँकि, इसे एक अलग दृष्टिकोण से देखें: डिविडेंड की गारंटी के लिए BTC भंडार का उपयोग करने की इच्छा, व्यवस्थापन द्वारा प्राथमिकता शेयर डिविडेंड को बहुत ऊँचा स्थान दिया जाना है। 818,334 BTC में से केवल थोड़ा ही बेचकर कई सालों के लिए डिविडेंड का भुगतान किया जा सकता है।

बेशक, जोखिम शून्य नहीं है। यदि STRC मूल्य के नीचे गिर जाता है: Saturn का sUSDat अनुपात समानुपातिक रूप से गिर जाएगा; Apyx का apxUSD अतिरिक्त प्रतिभूति अनुपात केवल 101.2% है, जिससे सुरक्षा सीमा बहुत पतली है। लेकिन वर्तमान BTC मूल्य स्तर पर, ये चरम अंतिम परिदृश्य हैं।

लीवरेज डॉल: 11.5% नहीं, 64% चाहिए

सैटर्न और एपिक्स के अपने उत्पाद डिज़ाइन अपेक्षाकृत संयमित हैं। लेकिन उनके उपयोगकर्ता संयमित नहीं हैं—या फिर, वे एक ऐसा पारिस्थितिकी बनाते हैं जहाँ उपयोगकर्ता संयमित रहना नहीं चाहते।

On-chain actions that actually occurred:

1. Saturn/Apyx पर sUSDat/apyUSD प्राप्त करें (~11% रिटर्न)
2. Pendle में PT बंद करने के लिए डालें ~14.8% निश्चित आय
3. PT को मॉर्फो में जमा करें और USDC उधार लें (ऋण दर ~1.6%)
4. Step 1 को उधार लिए गए USDC के साथ दोहराएं
5. 5 बार चक्र → 64% APY

यह सैटर्न या एपिक्स की समस्या नहीं है, लेकिन उनके पारिस्थितिकी की समस्या है। जब STRC डिविडेंड दिवस के कारण sUSDat अनुपात में गिरावट आती है, तो साइक्लिक लीवरेज पोजीशन सबसे पहले क्लीयर हो जाती हैं, और क्लीयरेंस से मूल्य और नीचे दब जाता है, जिससे नकारात्मक प्रतिक्रिया स्पाइरल बनती है।

अंत में लिखें

सैटर्न और एपाइक्स द्वारा किया जा रहा कार्य स्वयं मूल्यवान है: दुनिया भर के 500 मिलियन स्थिर मुद्रा उपयोगकर्ताओं को नास्दैक पर सूचीबद्ध उच्च आय प्राथमिक शेयरों तक पहुँच प्रदान करना। यह RWA कथानक का सबसे अग्रणी प्रयोग है।

लेकिन तीन बातों को स्पष्ट रखें:

पहला, यह स्थिर मुद्रा नहीं है। चाहे इसे USDat कहें या apxUSD, नींव STRC प्राथमिक शेयर की निहित स्थिति है, डॉलर नहीं। एक ने झूठ बोला, दूसरे ने झूठ बोलना भी नहीं बर्दाश्त किया, नाम में USD होना इसका स्थिर होना नहीं दर्शाता।

दूसरा, बाजार में स्थान है, लेकिन बाधा कानूनी अनुपालन में है। Strategy के आधिकारिक अपडेट के अनुसार, STRC का वर्तमान ऑन-चेन टोकनाइजेशन अनुपात केवल 2.7% है। यहां तक कि 20% तक पहुंचने पर भी विशाल वृद्धि का स्थान बाकी है। बाजार में अब पीछे छूटे हुए प्रतियोगी भी दिखाई दे रहे हैं। लेकिन वास्तविक बाधा यह नहीं है कि कौन पहले चेन पर आता है, बल्कि यह है कि कानूनी अनुपालन मजबूत है या नहीं, और संस्थागत ग्राहक और बड़े पैसे क्या खरीदने के लिए तैयार हैं। वर्तमान में, Saturn और Apyx का TVL मुख्य रूप से सामान्य निवेशकों के समर्थन पर निर्भर है, और संस्थागत विश्वास की दूरी अभी भी है।

तीसरा, प्रोजेक्ट क्या संयम बरत पाएगा? DeFi के इतिहास में बहुत सारे पाठ हैं—डोलरी ढहना, प्रोटोकॉल की चोरी, लिक्विडिटी रन, पुराने तीन। सैटर्न और एपिक्स ने स्टेबलकॉइन के मामले में बहुत बड़ी कमियाँ दिखाई हैं (पहले विश्लेषण किया गया है), और आय के मामले में, उनके इकोसिस्टम ने Pendle + Morpho पर 64% APY का सर्कुलर लीवरेज बना दिया है—दोनों ओर से यह थोड़ा असुरक्षित लगता है। उम्मीद है कि “जितनी अधिक आय, उतनी तेज़ी से ढहना” का पटकथा फिर से नहीं दोहराया जाएगा।

सैटर्न और एपाइक्स ने एक बात साबित की है: अमेरिकी स्टॉक टोकनाइजेशन की सबसे अधिक मूल्यवान दिशा, ट्रेडिंग प्रोपर्टी को बढ़ावा देना नहीं, बल्कि एसेट प्रोपर्टी को रिलीज़ करना है—ऑन-चेन उपयोगकर्ता Nasdaq के उच्च रिटर्न वाले उत्पादों की कैशफ्लो प्राप्त कर सकते हैं, यह मार्ग सही है। लेकिन बहुत जल्दी DeFi व्हील, लीवरेज के ऊपर लीवरेज लगा देने से, अच्छे कार्ड को चिंताजनक कार्ड में बदल दिया गया।

दिशा सही है, लंबे समय तक आगे बढ़ने के लिए, अभी भी दो बातें हैं: अनुपालन मजबूत हो, और प्रोजेक्ट टीम संयमित रहे।