मंगलवार, 19 मार्च को, SEC ने CFTC के साथ मिलकर एक सामूहिक मार्गदर्शन जारी किया ताकि “अंततः” यह स्पष्ट किया जा सके कि डिजिटल संपत्तियों पर वित्तीय सुरक्षा कानून कैसे लागू होते हैं। स्टेकिंग और मीम कॉइन्स सहित कई मुद्दों पर, SEC का नया मार्गदर्शन एक स्वागतयोग्य विकास है और जेन्सलर के दिनों की तुलना में एक महत्वपूर्ण सुधार है। इसने यह भी सही ढंग से मान्यता दी है कि अध्यक्ष जेन्सलर के तहत एजेंसी का “नियमन-लागू-करने” का अभियान अनुपालन के दायित्वों को भ्रमित कर चुका है और उद्योग को रोक दिया है। लेकिन महत्वपूर्ण तरीकों से, मार्गदर्शन क्रिप्टो उद्योग को चाहिए उस पूर्ण सुधार तक नहीं पहुंच पाया है।
सबसे बड़ी कमी SEC द्वारा “निवेश अनुबंध” प्रतिभूतियों के लिए हूय परीक्षण की व्याख्या है। सभी सहमत हैं कि अधिकांश डिजिटल संपत्तियां अपने आप में निवेश अनुबंध नहीं हैं। यहां तक कि जेंसलर SEC (अंततः) ने इसे स्वीकार कर लिया, और SEC के नए मार्गदर्शन ने इस स्थिति को दोहराया है। हालांकि, मुख्य प्रश्न यह है कि कब एक डिजिटल संपत्ति को एक निवेश अनुबंध के हिस्से के रूप में बेचा जाता है ताकि बिक्री प्रतिभूति कानूनों के अधीन हो जाए।
कानून उत्तर प्रदान करता है। पाठ, इतिहास और सामान्य बुद्धिमत्ता के आधार पर, एक “निवेश समझौता” का अर्थ है एक समझौता – जिसमें जारीकर्ता और निवेशक के बीच एक स्पष्ट या अंतर्निहित समझौता होता है, जिसके तहत जारीकर्ता खरीदार के निवेश के बदले निरंतर लाभ प्रदान करेगा। अधिकांश डिजिटल संपत्तियां निवेश समझौते नहीं हैं क्योंकि वे समझौते नहीं हैं। एक डिजिटल संपत्ति एक निवेश समझौते की वस्तु हो सकती है (जैसे कोई भी अन्य संपत्ति), लेकिन यह अभी भी निवेश समझौते से अलग-अलग बेची जा सकती है, बिना सुरक्षा कानूनों को प्रभावित किए। जेनसलर द्वारा दायर मुकदमों में, क्रिप्टो कंपनियों ने कानून की इस सही व्याख्या की मजबूती से रक्षा की।
हालांकि, एसईसी के नए मार्गदर्शन में यह नहीं कहा गया है कि एक निवेश अनुबंध के लिए अनुबंधात्मक दायित्वों की आवश्यकता होती है। इसके बजाय, इसमें कहा गया है कि एक निवेश अनुबंध एक डिजिटल संपत्ति के साथ यात्रा करता है (कम से कम अस्थायी रूप से) जब “तथ्य और परिस्थितियाँ” डिजिटल-संपत्ति विकासकर्ता को “एक सामान्य उद्यम में पैसे के निवेश को प्रोत्साहित करने के लिए महत्वपूर्ण प्रबंधन प्रयासों को करने के लिए प्रतिनिधित्व या वादे” करता है, जिससे खरीददार “लाभ प्राप्त करने की तर्कसंगत अपेक्षा करते हैं।” यह स्पष्ट रूप से एसईसी के पूर्व दृष्टिकोण से साफ़ अलगाव की पुष्टि नहीं करता है, जो Howey “अनुबंध कानून” को अस्वीकार करता है और “विषय से संबंधित प्रस्ताव, बिक्री और पूरी योजना के आर्थिक सत्य का लचीला अनुप्रयोग” मांगता है, जिसमें विभिन्न वादों, प्रतिबद्धताओं और संगत अपेक्षाओं शामिल हो सकती हैं।
जेंसलर एसईसी का हूय के प्रति "जब मैं देखता हूँ तब समझता हूँ" का दृष्टिकोण गहराई से समस्याग्रस्त था। इससे एजेंसी को डिजिटल-एसेट विकासकों के विभिन्न सार्वजनिक बयानों — ट्वीट, व्हाइट पेपर और अन्य मार्केटिंग सामग्री — से एक "निवेश समझौता" तैयार करने की अनुमति मिली, भले ही जारीकर्ताओं द्वारा कोई वास्तविक वादा न हो। और यह लोकप्रिय संग्रहीय वस्तुओं जैसे बीनी बेबीज और ट्रेडिंग कार्ड्स से सुरक्षाओं के बीच अंतर करने में असमर्थ रहा, जिनका मूल्य उनके मेकर के मार्केटिंग और दुर्लभता पैदा करने के प्रयासों पर भारी रूप से निर्भर करता है। सेकेसी ने इस दृष्टिकोण को स्पष्ट रूप से खारिज करने और संपत्तियों और सुरक्षाओं — एक समझौते — के बीच एक महत्वपूर्ण कानूनी विभाजन पुनः स्थापित करने का महत्वपूर्ण अवसर खो दिया।
SEC अभी भी इस समस्या को सुलझा सकती है, लेकिन ऐसा करने के लिए, इसे आगे बढ़ने के लिए Howey को लागू करने के अपने इरादे को और स्पष्ट करना होगा—और Gensler की सुरक्षा कानूनों की अत्यधिक व्यापक व्याख्या से अंतिम रूप से स्पष्ट अलगाव करना होगा। उदाहरण के लिए, Gensler SEC ने बार-बार विभिन्न “व्यापक रूप से वितरित प्रचारात्मक बयानों” को डिजिटल संपत्ति को निवेश समझौतों के क्षेत्र में धकेलने के आधार के रूप में संदर्भित किया। SEC के नए मार्गदर्शन ने इस दृष्टिकोण पर कुछ सीमाएँ लगाई हैं, जिसमें विकासकर्ता के प्रतिनिधित्व या वचनों को “स्पष्ट और असंदिग्ध” होना, “पर्याप्त विवरण” प्रदान करना, और डिजिटल संपत्ति की खरीद से पहले होना आवश्यक है। लेकिन यह सुधारित दृष्टिकोण भी व्याख्या के लिए बहुत अधिक स्थान छोड़ता है। इसे निजी मुकदमेबाज, न्यायालय या भविष्य की SEC द्वारा विस्तृत रूप से लागू किया जा सकता है। Gensler के मार्ग पर आगे बढ़ने के बजाय, SEC को स्पष्ट करना चाहिए कि मूल्य को प्रभावित करने वाले केवल सार्वजनिक बयान पर्याप्त नहीं हैं, और वचनों और प्रतिनिधित्वों को संबंधित विशिष्ट बिक्री के संदर्भ में किया जाना चाहिए—न कि सफेद पत्रों या सोशल मीडिया पोस्ट से मिलाकर, जिन्हें कई खरीददार संभवतः कभी महसूस नहीं करते।
SEC को द्वितीयक बाजार व्यापार के अपने दृष्टिकोण को स्पष्ट करना चाहिए। सहायक रूप से, एजेंसी अब मानती है कि डिजिटल संपत्तियां केवल इसलिए निवेश अनुबंध नहीं हैं “सदैव” क्योंकि वे एक बार “निवेश अनुबंधों” के अधीन थीं। लेकिन एजेंसी यह भी कहती है कि डिजिटल संपत्तियां “निवेश अनुबंधों” के अधीन बनी रहती हैं, जो द्वितीयक बाजारों (जैसे एक्सचेंज) पर व्यापार की जाती हैं, जब तक कि खरीददार “तर्कसंगत रूप से उम्मीद” करते हैं कि प्रकाशकों के “प्रतिनिधित्व और वचन” संपत्ति से “जुड़े रहेंगे”। SEC इन तर्कसंगत उम्मीदों का मूल्यांकन करने के बारे में कम ही कहती है, केवल दो “अनन्य” उदाहरण प्रदान करती है कि कब एक निवेश अनुबंध “डिजिटल संपत्ति” से “अलग” हो जाता है। और यह कुछ नहीं कहती कि क्या द्वितीयक बाजार का खरीददार टोकन प्रकाशक के साथ समझौता संबंध होना आवश्यक है। इससे अस्पष्टता बनी रहती है कि क्या SEC वास्तव में Gensler-युग के दृष्टिकोण से आगे बढ़ गया है, जिसमें निवेश अनुबंध “क्रिप्टो टोकन” के साथ “यात्रा” करते हैं या “शरीरीभूत” होते हैं।
उन मिश्रित संदेशों के बजाय, SEC को Ripple में न्यायमूर्ति अनलिसा टोरेस के दृष्टिकोण को अपनाकर प्राथमिक बाजार लेनदेन पर प्रतिभूति कानूनों के लागू होने पर अर्थपूर्ण प्रतिबंध लगाना चाहिए। न्यायमूर्ति टोरेस ने माना कि “अज्ञात बाइ-अस्क” लेनदेन के संदर्भ में निवेश समझौते का अनुमान लगाना अतिशय असंगत है — अर्थात् ऐसे लेनदेन जहां पक्षकारों की पहचान एक-दूसरे को अज्ञात होती है (जैसा कि प्राथमिक बाजार व्यापार में सामान्य है)। क्योंकि खरीददारों को यह अज्ञात होता है कि उनका पैसा टोकन के प्रतिष्ठापक को जाएगा या किसी अज्ञात तीसरे पक्ष को, वे यह तर्कसंगत रूप से अपेक्षा नहीं कर सकते कि विक्रेता खरीददारों के पैसे का उपयोग लाभ प्राप्त करने और उसे प्रदान करने के लिए करेगा। SEC को न्यायमूर्ति टोरेस के विश्लेषण को स्पष्ट रूप से स्वीकार करना चाहिए।
ये शैक्षिक बहसें नहीं हैं। वर्तमान SEC अपने नए मार्गदर्शन को ऐसे तरीके से पढ़ या लागू नहीं कर सकती जिससे संयुक्त राज्य अमेरिका में क्रिप्टो उद्योग की टिकाऊपन को खतरा हो। लेकिन जेंसलर युग की अतिशयोक्तियों को स्पष्ट रूप से खारिज करने में विफल रहने के कारण, SEC का नया मार्गदर्शन उद्योग को भविष्य के SEC के लिए उजागर कर देता है, जो SEC के वर्तमान मार्गदर्शन में अस्पष्टताओं का उपयोग करके नियमन को लागू करने की ओर वापस जा सकता है। निजी आवेदक कुछ प्रमुख उद्योग प्रतिभागियों (जैसे प्रमुख एक्सचेंज) के खिलाफ मुकदमों में भी ऐसा ही करने की कोशिश कर सकते हैं। और इस बीच, SEC की व्याख्याएँ बाजार-संरचना मुकदमों पर बातचीत के दौरान सुरक्षा-कानून के मूलआधार को विकृत कर सकती हैं।
SEC ने अपने मार्गदर्शन पर टिप्पणियाँ आमंत्रित की हैं, और उद्योग को इसका जवाब देना चाहिए। SEC को उसके योगदान के लिए सराहना मिलनी चाहिए। लेकिन उद्योग को एजेंसी के दृष्टिकोण में अभी भी मौजूद कमियों और अस्पष्टताओं पर प्रकाश डालने और नियामक स्पष्टता और स्थिरता सुनिश्चित करने के लिए स्पष्ट, अर्थपूर्ण और स्थायी प्रतिबंधों के लिए वकालत करने में संकोच नहीं करना चाहिए। पिछले कार्रवाई अभियान की कानूनी संरचना को सिर्फ नया चेहरा देना पर्याप्त नहीं है।