SEC ने उद्योग के विरोध के बीच टोकनाइज्ड यू.एस. स्टॉक्स फ्रेमवर्क पर रोक लगा दी

लेखक: शियाओबिंग, शेनचाओ टेकफ्लो

22 मई को, ब्लूमबर्ग की रिपोर्ट के अनुसार, अमेरिकी SEC ने इस सप्ताह "इनोवेशन एक्सेम्पशन" फ्रेमवर्क के ड्राफ्ट को लागू करने की तैयारी की थी, जिसे पहले से ही तैयार कर लिया गया था और आंतरिक रूप से एक चक्र पूरा हो चुका था, लेकिन नास्डैक, Cboe, CME Group जैसी पारंपरिक विनिमय संस्थाओं के पीछे के उद्योग समूहों के घने लॉबींग के बाद, SEC ने अब प्रकाशन की समय सारणी को स्थगित करने का फैसला किया है।

अमेरिकी पूंजी बाजार का टोकनाइजेशन रास्ता, दो असंगत रेल पटरियों में विभाजित हो रहा है।

पहले इस SEC द्वारा जारी किए जाने वाले "इनोवेशन एक्सेम्पशन" को स्पष्ट करें।

इस "नवाचार अपवाद" का केंद्र यह है कि इससे क्रिप्टो-नेटिव प्लेटफॉर्म के लिए एक विशेष मार्ग खोला जाता है: उन्हें पारंपरिक सेक्युरिटीज एक्सचेंज की पूरी अनुपालन प्रक्रिया से गुजरे बिना, डिसेंट्रलाइज्ड ट्रेडिंग प्लेटफॉर्म पर अमेरिकी स्टॉक की कीमतों का अनुसरण करने वाले टोकन जारी और व्यापार करने की अनुमति दी जाती है। SEC के अध्यक्ष पॉल एटकिंस ने पहले के सार्वजनिक अवसरों पर इस ढांचे को "ब्लॉकचेन पर स्टॉक ट्रेडिंग का रेगुलेटरी सैंडबॉक्स" कहा है।

यह बहुत अच्छा लगता है। लेकिन शैतान एक विशिष्ट प्रावधान में छिपा है, जो "तीसरे पक्ष के टोकन" के प्रवाह की अनुमति देता है।

तीसरे पक्ष के टोकन का अर्थ है कि सार्वजनिक रूप से सूचीबद्ध कंपनी पूरी तरह से अनजान है और इसकी अनुमति नहीं है, "सिंथेटिक स्टॉक"। कोई एक्रिप्टो प्लेटफॉर्म अपने आप ऐपल के स्टॉक खरीद सकता है, उन्हें होल्ड कर सकता है, और फिर ब्लॉकचेन पर ऐपल के स्टॉक की कीमत के 1:1 से जुड़ा हुआ टोकन जारी कर सकता है, और इसे Solana या Arbitrum पर डाल सकता है, जहाँ दुनिया भर के किसी भी वॉलेट पते से 24 घंटे ट्रेड किया जा सकता है। ऐपल कंपनी में कोई हिस्सा नहीं है, कोई हस्ताक्षर नहीं है, और यह नहीं जानती कि इन टोकन के अंतिम होल्डर कौन हैं।

यह खेल पहले से ही चल रहा है, केवल संयुक्त राज्य अमेरिका में नहीं। xStocks (जिसके पीछे Backed Finance है, जिसे Kraken ने पिछले दिसंबर में अधिग्रहित किया) ने Solana पर 60 से अधिक टोकनाइज़्ड US स्टॉक जारी किए हैं, जिनकी आधे साल में चेन पर और एक्सचेंज पर कुल व्यापार मूल्य 100 अरब डॉलर से अधिक है; Robinhood ने Arbitrum पर 943 टोकनाइज़्ड स्टॉक और ETF चलाए हैं। दोनों ने स्पष्ट रूप से "Rebasing (Third-Party)" नामक उद्योग-मानक मॉडल का उपयोग किया है, जिसमें उनका टोकनाइज़्ड कंपनी के साथ कोई कानूनी संबंध नहीं है।

SEC का मूल प्रस्ताव, वास्तव में उस व्यापारिक मॉडल के लिए एक अमेरिका वापसी वीजा जारी कर रहा था, जिसे विदेशों में पहले ही साबित किया जा चुका है।

लेकिन इस वीज़ा ने एक ऐसी खिड़की को तोड़ दिया जिसे सभी देख रहे थे, लेकिन कोई भी पहले बोलने को तैयार नहीं था: अगर ऐप्पल को नहीं पता कि किसने इसके "शेयर टोकन" लिए हैं, तो यह लाभांश कैसे जारी करेगी? शेयरधारक मतदान की गणना कैसे करेगी? और प्रतिबंध सूची पर आधारित पतों का कैसे सामना करेगी?

वित्तीय विश्लेषक ऑस्टिन कैम्पबेल ने इस सवाल को सीधे-सादे तरीके से पूछा: जब कंपनी को नहीं पता कि धारक कौन है, तो लाभांश एक अनसुलझी तकनीकी समस्या बन जाती है; यदि क्रिप्टो प्लेटफॉर्म पर KYC अपर्याप्त है, तो प्रतिबंधित संस्थाएं पूरी तरह से ऑफशोर चैनलों के माध्यम से अमेरिकी स्टॉक का आर्थिक एक्सपोजर प्राप्त कर सकती हैं।

एक ऐसी बात जिसे बहुत से लोग नहीं देख पाए: SEC ने वास्तव में टोकनाइज्ड स्टॉक ट्रेडिंग को मंजूरी दे दी है।

इस साल मार्च में, नैसडैक की टोकनाइज्ड सिक्योरिटीज योजना को SEC ने मंजूरी दी; अप्रैल में, न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज ने इसका अनुसरण किया। दोनों एक ही मार्ग पर चल रहे हैं: टोकनाइज्ड स्टॉक और पारंपरिक स्टॉक एक ही ऑर्डर बुक में समानांतर रूप से व्यापार करते हैं, और नीचे की सेटलमेंट के लिए DTCC (डिपॉजिटरी ट्रस्ट एंड क्लियरिंग कॉर्पोरेशन) के एंटरप्राइज-लेवल ब्लॉकचेन का उपयोग करते हैं, जिसमें टोकन और स्टॉक के बीच पूर्ण शेयरधारक अधिकारों का संगति बना रहता है।

इस पथ का मूल रूप से मौजूदा क्लीयरिंग और सेटलमेंट सिस्टम को एक स्तर अपग्रेड करना है, ताकि शेयर 'टोकन रूप' में अनुपालनयुक्त, KYC पूर्ण और नियंत्रित वातावरण में व्यापार किए जा सकें। मतदान अधिकार, लाभांश, और शेयरधारक सूची DTCC के पास हैं, कोई भी भाग नहीं सकता।

Nasdaq, Cboe और CME के लिए, यह उनके स्वीकार्य टोकनाइजेशन है, उनकी फीस संरचना, मार्केट मेकर नेटवर्क और नियामक लाइसेंस का मूल्य अभी भी मौजूद है। चेन केवल एक नया गेज है, लेकिन लोकोमोटिव अभी भी उनका है।

लेकिन क्रिप्टो-नेटिव प्लेटफॉर्म इसकी इच्छा नहीं करते हैं। वे एक पूरी तरह से ऑन-चेन, 24/7, संयोज्य, DTCC पर निर्भर नहीं करने वाली समानांतर बाजार चाहते हैं, जहां xStocks के टोकन Raydium पर प्रतिभूति के रूप में उपयोग किए जा सकते हैं, DeFi लेगो में जुड़े जा सकते हैं, और किसी भी वॉलेट द्वारा किसी भी USDC के साथ खरीदे जा सकते हैं। इन चीजों का आकर्षण ठीक इसलिए है कि वे पारंपरिक पथ पर नहीं हैं।

इसलिए SEC के सामने अब सवाल यह नहीं है कि "क्या टोकनाइज्ड स्टॉक की अनुमति दी जाए", जो पहले ही अनुमत है। इसके बजाय, इसके सामने यह सवाल है कि दो अलग-अलग नींव की ढांचाएँ, दो अलग-अलग कम्प्लायंस मान्यताएँ, और दो अलग-अलग हित संरचनाओं वाले टोकनाइजेशन समाधानों को संयुक्त राज्य अमेरिका के भीतर एक साथ मौजूद होने की अनुमति दी जाए।

अगर नवीनता का अपवाद जारी कर दिया जाता है, तो इसका मतलब है कि SEC अपने आप में भविष्य में संयुक्त राज्य अमेरिका में दो समानांतर स्टॉक बाजार होने की अनुमति दे रहा है: एक "सफेद बाजार" जो DTCC के माध्यम से चलता है और सभी पारंपरिक अधिकारों को बनाए रखता है; और एक "धुंधला बाजार" जो पब्लिक ब्लॉकचेन पर चलता है और तीसरे पक्ष के प्रकाशकों द्वारा समर्थित है। एक ही ऐपल स्टॉक, DTCC के टोकन में 180 डॉलर का हो सकता है, जबकि Solana के किसी पूल में तरलता के कारण 178 डॉलर का हो सकता है; आर्बिट्रेजर्स इस अंतर को समाप्त करने के लिए आएंगे, लेकिन कानूनी रूप से "ऐपल के शेयरधारक" कौन हैं, यह अभूतपूर्व रूप से अस्पष्ट हो जाएगा।

11 नवंबर को, विश्व बाजार संघ (WFE), जिसमें Nasdaq, Cboe, CME शामिल हैं, ने SEC को एक पत्र भेजा। पत्र की सामग्री 27 तक खुली नहीं हुई, लेकिन अगले कुछ महीनों की घटनाएँ यहीं से शुरू हुईं।

WFE के पत्र का तर्क एक अप्रिय वाक्य में संक्षिप्त किया जा सकता है: क्रिप्टो कंपनियों के लिए एक पारंपरिक विनिमय जिसे नहीं मिल सकता, नियामक त्वरित मार्ग प्रदान करना, निवेशक सुरक्षा को "कमजोर" करेगा, बाजार प्रतिस्पर्धा को "विकृत" करेगा, और "नकारात्मक, संभवतः तीव्र परिणाम" की ओर अवश्य ले जाएगा।

या तो आप इसे नज़रअंदाज़ कर दें, या सभी के साथ समान व्यवहार करें। क्रिप्टो कंपनियों के लिए बैकडoor खोलना हमारे लिए अनुचित है।

इस बार के एक्सचेंज कॉन्सोर्टियम के लॉबींग के कुछ विशेषताएँ ध्यान देने योग्य हैं।

पहला, यह एकल कंपनी नहीं है, बल्कि एक उद्योग संगठन द्वारा निकाला गया है, जिसका अर्थ है कि सामूहिक निर्णय हो चुका है।

दूसरा, समय बिल्कुल सही है, एसईसी का आंतरिक रूपरेखा अभी समीक्षा के चरण में है।

तीसरा, Ondo Finance (जो अनुपालन युक्त टोकनाइज़ेशन संस्थानों में दूसरे स्थान पर है) और Cboe दोनों ने Nasdaq के समाधान की समीक्षा में विलंब की अपेक्षा की है, क्योंकि DTCC के क्लीयरिंग निर्देश अभी उपलब्ध नहीं हैं।

इसका मतलब है कि केवल पारंपरिक वित्त के खिलाफ ही नहीं, बल्कि अनुपालन वर्ग के अंदर ही टोकनाइजेशन के खिलाड़ी भी SEC को धीरे चलने की अपेक्षा कर रहे हैं। कारण समझना आसान है: अगर तीसरे पक्ष के टोकन DTCC को कानूनी रूप से बायपास कर सकते हैं, तो Ondo जैसे जिन्होंने अनुपालन, हस्तांतरण एजेंट और शेयरधारक प्रमाणीकरण को सख्ती से अपनाया है, वे बस जंजीरों के साथ नाचने वाले मूर्ख बन जाते हैं।

सबसे कठिन प्रतिद्वंद्वी, नियामक के सामने, कभी भी आपके खिलाफ लड़ने वाले नहीं होते, बल्कि वे होते हैं जो आपके साथ खड़े हैं, लेकिन अलग रास्ता अपनाते हैं।

SEC के अंदर इस मामले पर एकमत नहीं है।

21 मई को, जो इस प्रस्ताव को दबाए जाने का एक दिन पहले का दिन था, SEC कमिश्नर हेस्टर पीयर्स ने ट्विटर पर एक पोस्ट किया, जिसमें एक महत्वपूर्ण बात थी: उन्होंने कहा कि उनकी इस छूट की उम्मीद "हमेशा सीमित दायरे की थी, जो केवल उन इक्विटी सिक्योरिटीज के डिजिटल प्रतिनिधित्व को कवर करती है जो पहले से ही खुले द्वितीयक बाजार में व्यापार की जा रही हैं।"

दो बार पढ़ें। इस वाक्य का अंतर्निहित अर्थ है: सिंथेटिक टोकन (जो वास्तविक स्टॉक से समर्थित नहीं होते, बल्कि केवल कीमत के एक्सपोजर को कॉपी करते हैं) शुरू से ही छूट के दायरे में नहीं आते हैं।

पीर्स का यह ट्वीट लगभग समान समय पर सीमाएँ निर्धारित कर रहा है। वह बाजार को दो बातें समझा रही हैं: पहली, छूट मर गई नहीं है, बल्कि इसे सावधानी से संभाला जा रहा है; दूसरी, यहाँ तक कि एक्रिप्टो समुदाय की सबसे अनुकूल "एक्रिप्टो माँ" भी शुद्ध रूप से संश्लेषित, बुनियादी संपत्ति के समर्थन के बिना उत्पादों के लिए कोई छूट नहीं देना चाहती।

पीर्स के बयान और संघ के खिलाफ दबाव को एक साथ देखने पर, एसईसी के अंदर की विभाजन रेखा स्पष्ट हो जाती है:

• एटकिन्स (अध्यक्ष): जल्द से जल्द छूट जारी करने की प्रवृत्ति, टोकनाइजेशन को अमेरिकी फिनटेक प्रतिस्पर्धात्मकता का हिस्सा बनाकर सुरक्षित करना;
• Peirce: छूट का समर्थन करते हैं, लेकिन इसकी सीमा को केवल "वास्तविक टोकनाइजेशन" तक संकुचित करें, और किसी भी ऐसे संश्लेषित उत्पाद को बाहर रखें जो नींव वाले स्टॉक का समर्थन न करता हो;
• कर्मचारी स्तर (स्टाफ): एक्सचेंज पर लॉबी और कंपनी शासन की चिंताओं के बीच, थोड़ा और प्रतीक्षा करने की प्रवृत्ति;
• निवेशक सलाहकार समिति: मार्च में टोकनाइजेशन फ्रेमवर्क को आगे बढ़ाने की औपचारिक सिफारिश की गई है, जो समिति स्तर पर समर्थित है।

यह एक आमतौर पर "उच्चतम स्तर पर नीति की इच्छा, मध्य स्तर पर तकनीकी रुकावट, और बाहरी दृष्टिकोण से अनुपालन की चिंता" वाली सैंडविच संरचना है। एटकिन्स तेज़ चाहते हैं, पीयर्स कठोर चाहते हैं, कर्मचारी स्थिरता चाहते हैं, और बाहरी हितधारक धीमा चाहते हैं। परिणामस्वरूप, सब कुछ जाना जाता है कि मसौदा तैयार हो गया है, लेकिन जारी नहीं किया जा सका।

टोकनाइज्ड स्टॉक की कहानी, पिछले दो वर्षों में क्रिप्टो समुदाय में बार-बार सुनी गई, लेकिन अधिकांश समय इसे "नैरेटिव" के रूप में बेचा गया, RWA नैरेटिव का एक हिस्सा, जिसकी लोकप्रियता एक बार बढ़ती है, कीमत एक लहर बनाती है, और फिर समाप्त हो जाती है।

लेकिन 2026 की इस चक्र में, यह वास्तविक नीति का खेल है। कारण तीन हैं:

पहला, स्केल हासिल हो गया है। xStocks का 10 बिलियन डॉलर का ट्रेडिंग वॉल्यूम, Robinhood का लगभग 1 बिलियन डॉलर का ऑन-चेन स्टॉक एसेट, और Ondo+Backed+Securitize का 6 बिलियन डॉलर से अधिक का कॉम्प्लायंट टोकनाइज्ड स्टॉक स्टॉक, ये नंबर बड़े नहीं हैं, लेकिन पारंपरिक एक्सचेंज के लिए खतरा बन चुके हैं। जब कोई नया चीज़ इतना छोटा होता है कि इसे नज़रअंदाज़ किया जा सके, तो कोई आपको रोकता नहीं है; जब यह इतना बड़ा हो जाता है कि यह ऑर्डर फ्लो का एक हिस्सा काट सके, तो सभी हितधारक एक साथ प्रकट हो जाते हैं।

दूसरा, मार्ग बन चुका है। तीसरे पक्ष के टोकनीकरण ने विदेशों में व्यावसायिक मॉडल सफलतापूर्वक लागू कर लिया है, और अब अमेरिका के दरवाजे पर खटखटा रहा है। नैसडैक और एनवाईएसई ने घरेलू स्तर पर अनुपालन मार्ग को सफलतापूर्वक लागू कर लिया है और DTCC के साथ नींव बनाने में संलग्न हैं। यदि दोनों मार्गों को अनुमति दी जाती है, तो अमेरिका में एक ऐसा "द्वि-पथीय अमेरिकी स्टॉक मार्केट" उभर सकता है जिसका पहले कोई उदाहरण नहीं है।

तीसरा, समय की खिड़की बंद हो रही है। पीर्स ने रेजेंट यूनिवर्सिटी लॉ स्कूल की फैकल्टी की नियुक्ति स्वीकार कर ली है और 2026 के अंत तक पद छोड़ देंगी। वे SEC में क्रिप्टो के सबसे अनुकूल मतदाता हैं, और उनके जाने के बाद, अगले सदस्य का रवैया अनिश्चित है। अटकिन्स हालांकि अध्यक्ष हैं, लेकिन केवल अध्यक्ष के द्वारा एक ऐसी जटिल ढांचे को आगे बढ़ाया जा सकता है जिसके लिए पूरी समिति और कर्मचारियों की सहमति की आवश्यकता होती है। यह खिड़की अधिकतम एक साल तक खुली रह सकती है।

अगर तीसरे पक्ष के टोकनाइजेशन पथ को संयुक्त राज्य अमेरिका में स्थायी रूप से रोक दिया जाता है, तो विदेशी (विशेष रूप से सिंगापुर, स्विट्जरलैंड, हांगकांग) के टोकनाइजेशन बुनियादी ढांचे वैश्विक संपत्ति टोकनाइजेशन के वास्तविक मानक बन जाएंगे, Kraken द्वारा Backed का अधिग्रहण, xStocks का TON/Tron/Mantle/BNB Chain तक विस्तार — यह उद्योग श्रृंखला संयुक्त राज्य अमेरिका के बाहर विकसित होगी। अगर संयुक्त राज्य अमेरिका अंततः छूट देता है, तो वह श्रृंखला संयुक्त राज्य अमेरिका में वापस आ जाएगी, डॉलर स्थिर मुद्रा की कहानी फिर से दोहराई जा रही है, केवल इस बार समर्थन किया जा रहा है सरकारी प्रतिभूतियों के बजाय शेयरों से।

अंत में, एक ऐसा प्रश्न छोड़ देता हूँ जिसका मैं खुद अभी तक स्पष्ट उत्तर नहीं दे पाया हूँ।

यदि भविष्य में वास्तव में दो समानांतर टोकनाइज्ड अमेरिकी स्टॉक बाजार, DTCC व्हाइट मार्केट और पब्लिक चेन ग्रे मार्केट, उत्पन्न होते हैं, तो क्या एक पब्लिक कंपनी द्वारा लाभांश की घोषणा के समय, चेन पर तीसरे पक्ष के टोकन होल्डर्स DTCC होल्डर्स के समान व्यवहार की मांग कर सकते हैं?

अगर हो सके, तो कौन निष्पादित करेगा? स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट?

अगर नहीं, तो इन टोकन्स के धारकों के पास क्या है? क्या यह आर्थिक जोखिम है? क्या यह संश्लेषित व्युत्पन्न है? या कोई ऐसा "अर्ध-शेयर" है जिसे नियामक मंजूरी दे चुके हैं, लेकिन जिसका कोई कानूनी स्थिति नहीं है?

यह सवाल SEC जवाब नहीं दे सकता। एटकिंस जवाब नहीं दे सकते। पीयर्स जवाब नहीं दे सकती। पूरी वॉल स्ट्रीट कानूनी दुनिया अभी तक समझ में नहीं आया है।

और यही SEC ने आखिरी पल में ब्रेक लगाने का असली कारण है, वे नैसडैक के लॉबी के कारण नहीं, बल्कि अपने पास जो मसौदा था, उससे डर गए। जब आपका नीति प्रकाशन, कानूनी रूप से मौजूद नहीं, लेकिन वास्तविकता में प्रतिदिन 100 अरब डॉलर के व्यापार वाले संपत्ति को जन्म देने वाला हो, तो एक तर्कसंगत कदम होगा कि आप इसे फिर से पढ़ें।

इस "इनोवेशन एक्सेम्पशन" को दबाए जाने के बाद, अगली बार यह किस रूप में लौटेगा, यह अगले दो वर्षों में संयुक्त राज्य अमेरिका की क्रिप्टो नीति की दिशा को समझने का सबसे महत्वपूर्ण निरीक्षण खिड़की में से एक है।