प्री-आईपीओ मार्केट ऑनचेन एक्सेस की कोशिश कर रहा है: रॉबिनहुड से एमएसएक्स तक

लेखक: फ्रैंक

2026 से अब तक, RWA के लिए कोई नया युद्ध नहीं दिखा है।

पिछले 5 वर्षों में, स्थिर मुद्राओं से लेकर अमेरिकी बॉन्ड्स, फंड्स और अमेरिकी स्टॉक्स तक, मुख्य आस्तियों को क्रमशः चेन पर शामिल किया गया है, जिससे उन्हें ट्रेडेबल नए फाइनेंशियल प्रोडक्ट्स में बदल दिया गया है और इस प्रकार TradFi सेकेंडरी मार्केट एसेट्स के चेन पर ट्रेडिंग लॉजिक को कुछ हद तक सफलतापूर्वक लागू किया गया है।

लेकिन एक्सप्लोर स्पेस, बाइटडांस, ओपनएआई, एंथ्रोपिक जैसे सुपर यूनिकॉर्न्स का घर एकीकृत बाजार अभी भी बंद है, जहाँ उपयोगकर्ता टेस्ला का ऑन-चेन चिकन व्यापार कर सकते हैं, लेकिन स्पेसएक्स की एक 'टिकट' खरीदने में कठिनाई होती है।

हालांकि, पिछले वर्ष से, सीमाएं वास्तव में आजमाई जा रही हैं: रोबिनहुड यूरोप में OpenAI जैसे निजी समतुल्य टोकनाइज़ेशन उत्पादों का परीक्षण कर रहा है, हाइपरलिक्विड पर SpaceX जैसे स्थायी अनुबंध लॉन्च किए गए हैं, और इस हफ्ते MSX ने SpaceX, Bytedance जैसे यूनिकॉर्न के ऑन-चेन प्री-आईपीओ हिस्सेदारी जारी की है।

ये कार्रवाइयाँ हालांकि अलग-अलग मार्गों से निकलती हैं, लेकिन एक ही दिशा की ओर इशारा करती हैं: प्री-आईपीओ, जो पहले अत्यधिक बंद एकीकृत बाजार था, अब चेन पर आने का प्रयास कर रहा है।

एक, प्री-आईपीओ, वर्तमान में, और श्रृंखला पर अपनाना अनिवार्य है

ऑनचेन के लिए प्री-आईपीओ के महत्व को समझने के लिए, बाजार जीवन चक्र में 'प्री-आईपीओ' की विशिष्ट भूमिका को स्पष्ट करना आवश्यक है।

लंबे समय से, हम ऐसे निवेश के किंवदंतियों को जानते हैं, जैसे सन मासायोशि ने अलीबाबा में 6 मिनट में निवेश किया, a16z ने मेटा (फेसबुक) में शुरुआती चरण में निवेश किया, और सीक्वोया ने कॉइनबेस में सही निवेश किया—ये सभी मूल रूप से एक ही कहानी को बताते हैं, अर्थात उच्च गुणवत्ता वाले संपत्ति के IPO होने से पहले, संस्थागत स्तर पर पहले से ही स्थिति बनाकर, निजी बाजार से लेकर सार्वजनिक बाजार तक के मूल्यांकन में होने वाले 'कटौती अंतर' को पकड़ना।

Objectively, this is also what they deserve.

अंततः, शुरुआती रिस्क कैपिटल एक «संभावना का खेल» है, a16z ने संभवतः सैकड़ों बंद हो चुके सोशल नेटवर्क में निवेश किया, जिससे एक Facebook बाहर आया, सन मसाशि ने अलीबाबा में निवेश करने से पहले और उसके बाद भी असंख्य इंटरनेट कंपनियों को चूक दिया या गलत निवेश किया... अंततः, अत्यधिक परीक्षण लागत को सहन करना, दस साल की निकासी अवधि को सहन करना, और अंततः कुछ सफल प्रोजेक्ट्स के अतिरिक्त रिटर्न से कुल नुकसान को कवर करना, यही रिस्क कैपिटल का मूल व्यावसायिक तर्क है, और संस्थागत पूंजी को प्राप्त होना चाहिए «रिस्क प्रीमियम»।

हालाँकि, जब हम प्री-आईपीओ (लिस्टिंग से पहले) की बात करते हैं, तो तर्क में गुणात्मक परिवर्तन होता है।

चूंकि यह एक बिल्कुल अलग चरण है, जो लिस्टिंग से पहले की “अंतिम किलोमीटर” है, इस समय कंपनी SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic जैसी सुपर यूनिकॉर्न बन चुकी है, इसका व्यावसायिक मॉडल अत्यधिक परिपक्व है, आय का मार्ग स्पष्ट रूप से दिखाई देता है, इस समय प्रवेश करने से प्रारंभिक रिस्क कैपिटल की तुलना में जोखिम काफी कम हो गया है, और यह कुछ हद तक क्वासी-सेकेंडरी मार्केट की निश्चितता प्रदान करता है।

और विचित्र बात यह है कि इस उच्च निश्चितता वाले चरण में, IPO के पहले और बाद के रिटर्न अभी भी अद्भुत होते हैं; 2025 के दो प्रतिनिधि स्टॉक्स के साथ: Figma का IPO प्राइस 33 डॉलर था, पहले दिन का क्लोजिंग प्राइस 115.5 डॉलर था, जिसमें 250% से अधिक की वृद्धि हुई, और Bullish का पहला दिन का रिटर्न लगभग 290% था।

इसका मतलब है कि घंटी बजाने से पहले शेयर प्राप्त करने वाले संस्थागत निवेशकों ने अत्यंत कम जोखिम के साथ सबसे अधिक लाभदायक हिस्सा हासिल कर लिया।

दुर्भाग्यवश, भले ही Forge, EquityZen जैसे अनुपलब्ध कंपनियों के शेयर्स के द्वितीयक बाजार प्लेटफॉर्म मौजूद हैं, लेकिन वे सामान्यतः बिंदु-से-बिंदु OTC मैचिंग मॉडल का उपयोग करते हैं, जिसकी न्यूनतम निवेश राशि अक्सर कई लाख डॉलर होती है और केवल पात्र निवेशकों के लिए ही उपलब्ध होती है, इसलिए सामान्य उपयोगकर्ता अभी भी IPO के घंटी बजने के बाद ही द्वितीयक बाजार में शेयर खरीद सकते हैं।

पूंजी की दक्षता के दृष्टिकोण से, यह स्वयं एक अक्षम संरचना है, जहां यूनिकॉर्न मूल्यांकन लगातार बढ़ रहे हैं और सामान्य निवेशकों को उच्च दीवारों के पीछे रोक दिया जा रहा है, तो एक प्राकृतिक प्रश्न उठता है:

चूंकि ब्लॉकचेन मार्केट में अमेरिकी स्टॉक्स तक पहुंच को कम कर सकता है और संपत्ति को छोटे टुकड़ों में विभाजित कर सकता है, क्या यह यूनिकॉर्न संपत्ति के अभी तक सूचीबद्ध न होने पर, टोकनीकरण के माध्यम से उपयोगकर्ताओं को निजी निवेश से आईपीओ तक के अवधि में कंपनी के मूल्यांकन में वृद्धि का लाभ प्राप्त करने में सक्षम बना सकता है?

द्वितीय: निरंतर अनुबंध या टोकनाइज़्ड मिरर?

प्री-आईपीओ का ऑन-चेन प्रयास, जिससे अभी दो अलग-अलग तर्कों के मार्ग निकले हैं।

एक तरीका हाइपरलिक्विड के प्रतिनिधित्व वाला स्थायी अनुबंध मॉडल है, जैसे HIP-3 फ्रेमवर्क के आधार पर, डेवलपर्स OpenAI, SpaceX आदि प्री-आईपीओ संपत्तियों के स्थायी अनुबंध उत्पादों को स्वयं डिप्लॉय कर सकते हैं। मूल तर्क यह है कि प्री-आईपीओ को स्थायी अनुबंध के साथ जोड़ा जाए, जिसमें वास्तविक शेयर हस्तांतरण शामिल नहीं होता, बल्कि मूलतः शेयर को ही छोड़कर केवल कीमत का खुला एक्सपोज़र प्रदान किया जाता है, ताकि उपयोगकर्ता SpaceX, OpenAI आदि कंपनियों के मूल्यांकन में वृद्धि या कमी पर बेट लगा सकें।

लाभ स्पष्ट हैं, जैसे कि प्रवेश बाधा बहुत कम है, योग्य निवेशक प्रमाणीकरण की आवश्यकता नहीं है; लेनदेन तुरंत पूरा हो जाता है, जिसमें जटिल शेयर हस्तांतरण प्रक्रियाएँ शामिल नहीं होतीं।

वास्तव में, इसे मूलभूत रूप से SpaceX जैसे यूनिकॉर्न के अनुमानित मूल्य पर एक बेट के रूप में समझा जा सकता है, जिसकी तरलता मार्केट मेकर और लीवरेज मैकेनिज्म द्वारा सक्रिय की जाती है, और इसलिए, यह सुनिश्चित करना आवश्यक है कि ऑरेकल स्थिर हो, रिस्क मैनेजमेंट मैकेनिज्म विश्वसनीय हो, और चरम बाजार स्थितियों में क्लीयरिंग निष्पक्ष हो।

इसके अलावा, नियामक दृष्टिकोण से, यह मॉडल अप्रत्यक्ष सिक्योरिटी जारी करने के रूप में माना जाता है, जो विश्व के प्रमुख कानूनी क्षेत्रों में अभी भी धुंधले क्षेत्र में है।

लेकिन दूसरा रास्ता बहुत कठिन है, जिसमें नियमों के अनुसार, उपयोगकर्ताओं को केवल कीमत का व्यापार न करके वास्तविक रूप से टोकनाइज्ड शेयर एसेट रखने की अनुमति दी जाए।

2025 जून में Robinhood का यूरोपीय परीक्षण और 2026 मार्च में MSX पर Pre-IPO सेक्शन की शुरुआत, इस दिशा की ओर इशारा करते हैं—दोनों प्लेटफॉर्म लगातार अमेरिकी कानूनी अनुपालन वाले संपत्ति टोकनाइजेशन प्लेटफॉर्म Republic के साथ साझेदारी कर रहे हैं, ताकि SPV (विशेष उद्देश्य वाहन) संरचना के माध्यम से वास्तविक Pre-IPO शेयरों को टोकनाइज़ किया जा सके और निवेशकों को कानूनी रूप से सुरक्षित हिस्सेदारी के हिस्से प्राप्त हो सकें।

इस मॉडल का मूल मूल्य यह है कि टोकन के पीछे वास्तविक शेयरधारणा होती है, जिसे नियमित तीसरे पक्ष के ट्रस्टी संस्थान द्वारा रखा जाता है, जिसमें कानूनी और संपत्ति समर्थन का आधार होता है।

विशेष रूप से, रिपब्लिक ने "SPV अप्रत्यक्ष धारण संरचना" अपनाई है, जिसमें आधारभूत कंपनी के शेयरों को एक अंतरराष्ट्रीय SPV के माध्यम से रखा जाता है, और फिर SPV के हितों को टोकनाइज़ करके निवेशकों को बांटा जाता है। हालांकि यह अभी भी अप्रत्यक्ष धारण है, लेकिन शुद्ध व्युत्पन्नों की तुलना में, इस मॉडल में कम से कम "टोकन → SPV → शेयर" का ट्रेसेबिलिटी चेन स्थापित होता है।

इस मॉडल के कार्यान्वयन के लिए कानूनी बुनियादी ढांचे पर गहरी निर्भरता होती है, जिसे एसईसी जैसे नियामक ढांचे के तहत संचालित किया जाना चाहिए, और प्रमाणित कॉम्प्लायंस ट्रस्ट संस्थानों (जैसे बिटगो ट्रस्ट कंपनी) के साथ सहयोग करके संपत्ति की सुरक्षा और कानूनी वैधता सुनिश्चित की जानी चाहिए, जिसका अर्थ है कि यह केवल एक उत्पाद नवाचार नहीं है, बल्कि एक संस्थागत अभियान है।

सामान्य तौर पर, ये दोनों मार्ग दो अलग-अलग मूल्य दृष्टिकोणों को दर्शाते हैं; पहला (स्थायी अनुबंध) DeFi की कार्यक्षमता के तर्क के अधिक करीब है, जो अत्यधिक तरलता और कम बाधाओं की ओर जाता है, लेकिन इसकी कीमत है कि इसका मूलभूत संपत्ति से कोई वास्तविक संबंध नहीं होता; दूसरा (टोकनाइज़्ड शेयर मिरर) TradFi के संस्थागत तर्क के अधिक करीब है, जिसकी चुनौती सुसंगठित ढांचे के निर्माण में है।

लेकिन चाहे आप कौन सा मार्ग चुनें, एक सहमति बन रही है कि अनलिस्टेड इक्विटी को टोकनाइज़ करके एक 'प्राइमरी हाफ मार्केट' बन रहा है, जो प्राइमरी और सेकेंडरी के बीच का स्थान है।

तीन: रॉबिनहुड से एमएसएक्स तक, "प्राथमिक-अर्ध-बाजार" का वैश्विक पुल

एक बाजार के विस्फोट के लिए केवल विशाल कथा ही पर्याप्त नहीं है, बल्कि एंट्री-लेवल का उत्पाद भी महत्वपूर्ण है।

तकनीकी दृष्टि से, टोकनाइजेशन तकनीक ने कई वर्षों के इंजीनियरिंग परीक्षण से गुजारा है; स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट, ऑरेकल और ऑन-चेन कॉम्प्लायंस फ्रेमवर्क अब जटिल वित्तीय उत्पादों को संभालने के लिए सक्षम हैं; अनुप्रयोग दृष्टि से, DeFi और TradFi ने प्रारंभिक समायोजन पूरा कर लिया है, और वैश्विक उपयोगकर्ता धीरे-धीरे एक केंद्रीयकृत, अनुमति-रहित तरीके से इस समय के सबसे दुर्लभ गुणवत्तापूर्ण संपत्ति के वृद्धि लाभ को साझा करने की आदत में आ रहे हैं।

कहा जा सकता है कि प्री-आईपीओ संपत्तियों की ब्लॉकचेन पर लाने की प्रक्रिया एक ऐतिहासिक क्षण पर है। हालाँकि, केवल DeFi प्रोटोकॉल अक्सर उपयोगकर्ता शिक्षा, अनुपालन समन्वय और बड़े पैमाने पर निवेश आकर्षित करने में स्वतंत्र रूप से सफल नहीं हो पाते, इसलिए इस समय, पारंपरिक वित्तीय आधार को जोड़ने में सक्षम ब्लॉकचेन इंफ्रास्ट्रक्चर, कथा और वास्तविकता के बीच सबसे महत्वपूर्ण चर होता है।

इसलिए पीछे मुड़कर देखें, तो 2025 की जून में रॉबिनहूड का वह प्रयास गहरा महत्व रखता है।

इंटरनेट रिटेल ब्रोकरेज के वैश्विक मानक के रूप में, यह यूरोपीय उपयोगकर्ताओं को OpenAI, SpaceX जैसे प्रसिद्ध अनुभवी यूनिकॉर्न के ऑन-चेन हिस्सेदारी में बहुत कम बाधाओं के साथ शामिल होने की सुविधा प्रदान करता है, जो मुख्यधारा के ब्रोकरेज की पहली बार इतने बड़े पैमाने और इतनी स्पष्ट रूप से ऑन-चेन प्री-आईपीओ बाजार के प्रति अपनी स्थिति का प्रदर्शन है, जिससे यह साबित होता है कि नियामक ढांचे को लचीले ढंग से अनुकूलित किया जा सकता है और आम उपयोगकर्ताओं की इस प्रकार के उत्पादों के प्रति वास्तविक और तीव्र मांग है।

लेकिन यूरोप अभी केवल शुरुआत है। बड़े आकार और उच्च वृद्धि दर वाले एशिया-प्रशांत बाजार में भी अनदेखा वृद्धि का स्थान मौजूद है, और यहां अभी तक एक वास्तविक प्रवेश स्तर का प्लेटफॉर्म कम है।

यही कारण है कि MSX द्वारा नवीनतम रूप से लॉन्च किया गया Pre-IPO सेक्शन ध्यान देने योग्य है।

2 मार्च को, MSX ने रिपब्लिक के साथ साझेदारी की, जिसने रॉबिनहुड के यूरोपीय अनुपालन ढांचे का समर्थन किया था, और इस प्रमाणित मार्ग को एशिया-प्रशांत बाजार में अपनाया: पहले चरण में SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, Cerebras Systems जैसे शीर्ष अनोखे कंपनियों के टोकनाइज्ड शेयर्स की खरीद शुरू हुई, जिसकी न्यूनतम सीमा केवल 10 USDT है।

कुछ हद तक, MSX एक 「एशियाई वर्जन रॉबिनहुड」 की भूमिका निभा रहा है—नियामक ढांचे की तुलना में अपेक्षाकृत जटिल एशिया-प्रशांत बाजारों में, कंपनियों के पब्लिक होने से पहले की दुर्लभ शेयरधारणा को उनके पब्लिक होने के बाद की वैश्विक तरलता से कानूनी टोकनाइज़ेशन संरचना के माध्यम से जोड़कर, उस मूल रूप से सबसे कठिन «अंतिम किलोमीटर» को पार करता है।

और बड़े दृष्टिकोण से, प्री-आईपीओ का ऑन-चेन होना कभी सामान्य उपयोगकर्ताओं की एकतरफा अपेक्षा नहीं है, बल्कि मूल रूप से एक द्विपक्षीय यात्रा है:

• सामान्य उपयोगकर्ता को एक वास्तविक समानता का प्रवेश द्वार चाहिए, जहाँ वे क्लॉकिंग से पहले वैश्विक शीर्ष यूनिकॉर्न के विकास लाभ का लाभ उठा सकें, और द्वितीयक बाजार के बाहर प्रतीक्षा न करें;
• प्राइवेट इक्विटी और प्रारंभिक शेयरधारक, जो ऑन-चेन लिक्विडिटी के बदले में होल्डिंग के लिए अभूतपूर्व वैश्विक नवीन फंड पूल को आकर्षित करने की इच्छा रखते हैं;

दोनों ओर की मांग एकदम से मिल गई।

इसलिए, रोबिनहुड से लेकर MSX तक, एक यूरोप और एशिया के बीच, यह वास्तव में दर्शाता है कि प्री-आईपीओ बाजार, 'बिंदु-दर-बिंदु मैचिंग' के प्रारंभिक रूप से, 'कम बाधा, उच्च कुशलता' वाले टोकनाइज़ेशन युग की ओर धीरे-धीरे बढ़ रहा है।

चौथा, अंत में

निम्नस्तरीय तकनीक का परिपक्वता और व्यापक अपनाया जाना अक्सर तुरंत उत्पाद के विस्फोट के रूप में नहीं होता, लेकिन जब पर्याप्त जमा हो जाता है, तो देर से आने वाली नवाचार लहरें अधिक तीव्र होती हैं।

इस अर्थ में, चेन पर प्री-आईपीओ के अगले 3 से 5 वर्षों में मुख्यधारा के संपत्ति वर्ग बन जाने का कोई आधार नहीं है: ब्लॉकचेन तकनीक आज तक कितनी आगे बढ़ चुकी है, टोकनाइजेशन बुनियादी ढांचा जटिल वित्तीय उत्पादों को संभालने की इंजीनियरिंग क्षमता रखता है, चेन पर अनुपालन ढांचा धीरे-धीरे स्पष्ट हो रहा है, और संस्थागत और उपयोगकर्ताओं के बीच विश्वास धीरे-धीरे लेकिन दृढ़ता से बन रहा है।

लेकिन तर्कसंगत होना कभी भी स्वतः समाधान का अर्थ नहीं होता।

क्या अनुपालन मार्ग पर्याप्त रूप से स्पष्ट है, क्या जोखिम नियंत्रण तंत्र वास्तविक रूप से विश्वसनीय है, क्या संस्थागत और छोटे निवेशकों के बीच द्विपक्षीय प्रवाह प्रभावी ढंग से मेल खा सकता है—इनमें से प्रत्येक आवश्यक शर्त है, जिसका कोई भी अंग अनुपलब्ध नहीं हो सकता। और अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि केवल Robinhood और MSX ही नहीं, बल्कि ऐसे अधिक प्लेटफॉर्म की आवश्यकता है जो 'पहला खरगोश खाने' की लागत स्वीकार करने को तैयार हों, और वास्तविक उत्पादों और वास्तविक उपयोगकर्ताओं के साथ एक पुनरुत्पादनयोग्य मार्ग खोजें।

2026 में, Pre-IPO का ऑन-चेन होना, क्या यह केवल एक क्षणिक अवधारणा का खेल होगा, या वास्तविक रूप से पूंजी बाजार के पहुंच नियमों को पुनर्परिभाषित करने की शुरुआत होगी, हम जल्द ही जान पाएंगे।