रिपोर्ट सारांश

हाल ही में, पैंटेरा कैपिटल ने "द टेक्नोलॉजी ऑफ टोकनाइजेशन Q1 2026" प्रकाशित किया। यह रिपोर्ट 593 टोकनाइज्ड एसेट्स और 11 एसेट क्लासेस के डेटा पर आधारित है, जिसने उद्योग का पहला व्यवस्थित "टोकनाइजेशन प्रगति सूचकांक" (TPI) बनाया है, जिसका मुख्य प्रश्न है: जब प्रत्येक प्रमुख बैंक अपनी टोकनाइजेशन रणनीति का दावा करता है, तो कितने में वास्तविक बुनियादी ढांचा है और कितने केवल "अखबार को वेबसाइट पर ले जाने" जैसे सतही रूप से सजावट हैं?

लेख निम्नलिखित आयामों से शुरू होता है:

• मार्केट ओवरव्यू: 3211 अरब डॉलर के टोकनाइज्ड मार्केट की संपत्ति संरचना, भौगोलिक वितरण और प्लेटफॉर्म केंद्रीकरण

• TPI थ्री-डाइमेंशनल आकलन: 542 संपत्तियों की ऑन-चेन परिपक्वता को जारीकरण/रिडीमशन, स्थानांतरणीयता और संयोज्यता के आधार पर मापें और Wrapper/Hybrid/Native तीन स्तरों में विभाजित करें

• संपत्ति श्रेणियों का विभाजन: स्थिर मुद्राओं, सरकारी प्रतिभूतियों, निजी ऋण आदि 11 श्रेणियों के अलग-अलग विकास का विश्लेषण, जिसमें निजी ऋण के "उच्च DeFi प्रवेश दर, निम्न TPI स्कोर" के संरचनात्मक विरोधाभास पर ध्यान केंद्रित किया जाता है

• संस्थागत रोडमैप: BlackRock BUIDL जैसे मामलों के आधार पर, "पैकेज्ड" से "नेटिव" तक चार चरणों के विकास का चित्रण

• अंतिम निर्णय: "वैपर मार्केट एक नियामक असंतुलन नहीं, बल्कि एक संतुलन है" का तर्क प्रस्तुत करें, और सफलता के मापदंड को पुनः परिभाषित करें— "क्या संपत्ति ब्लॉकचेन पर है" से बदलकर "क्या ब्लॉकचेन द्वारा प्रदान किए जाने वाले लाभ प्राप्त हुए हैं"

टोकनाइजेशन ने "एसेट ऑन-चेन" को 0 से 1 तक पूरा कर लिया है, लेकिन "ऑन-चेन नेटिव फाइनेंस" तक पहुँचने के लिए अभी भी लंबी राह है। अगला चरण सबसे अच्छा पैकेजिंग करने वाले प्लेयर्स का नहीं, बल्कि वे बिल्डर्स होंगे जो फाइनेंशियल प्रोडक्ट्स को पुनः डिज़ाइन कर सकते हैं और ब्लॉकचेन की अद्वितीय क्षमताओं को जागृत कर सकते हैं।

बाजार की वर्तमान स्थिति: $321 बिलियन का "पैकेजिंग लेयर" उत्साह

2026 के टोकनाइज़ेशन बाजार में एक सामान्य "मात्रा बनाम गुणवत्ता" का विस्तार देखा गया। 11 संपत्ति श्रेणियों में 593 संपत्तियाँ हैं, जिनका कुल बाजार मूल्य लगभग 3211 अरब डॉलर है, जो 2024 के लगभग 2006 अरब डॉलर की तुलना में लगभग 60% बढ़ गया है। 2025 में 168 नई संपत्तियाँ लॉन्च की गईं, जो पिछले वर्ष की तुलना में 115% की वृद्धि है। BlackRock के BUIDL फंड का AUM 20 अरब डॉलर से अधिक हो गया है, और Franklin Templeton का FOBXX पहले से ही 2021 में ब्लॉकचेन पर लॉन्च हो चुका है—सतही रूप से, संस्थागत FOMO ने इस उत्सव को बढ़ावा दिया है।

लेकिन एक उपमा सच्चाई को स्पष्ट कर देती है: वर्तमान में टोकनीकरण "अखबार को वेबसाइट पर ले जाने" के चरण में है। जैसे प्रारंभिक इंटरनेट केवल प्रिंट सामग्री को वेब पेज पर कॉपी करता था, जिसमें फॉर्मेट वही रहा, केवल वितरण तेज हो गया। आज के टोकनाइज्ड संपत्तियाँ भी अधिकांशतः ऐसी ही हैं—ये श्रृंखला पर "डिजिटल रसीद" प्राप्त करती हैं, लेकिन जारीकरण, रिडीम, कॉन्ट्रोल और सेटलमेंट की मूल प्रक्रियाएँ अभी भी ऑफ-चेन मध्यस्थों पर निर्भर करती हैं। 542 आकलित संपत्तियों का औसत TPI केवल 2.04 है (5 में से), पूरा बाजार उत्तीर्ण सीमा की आधी से भी कम है।

संपत्ति की परतबंदी ने क्रूर सच्चाई को उजागर कर दिया:

• वैपर (Wrapper): 77.6% (460 संपत्तियाँ), टोकन केवल ऑफ-चेन संपत्तियों के डिजिटल प्रतिबिंब होते हैं, और ऑन-चेन पर कोई प्रामाणिक लेखा कार्य नहीं होता

• हाइब्रिड (Hybrid): 11.1% (66 संपत्तियाँ), कुछ जीवनचक्र चरणों को ब्लॉकचेन पर रखा गया है, लेकिन महत्वपूर्ण कार्य अभी भी ऑफ-चेन पर निर्भर हैं

• मूल (नेटिव लेयर): केवल 2.7% (16 संपत्तियाँ), जिनकी डिज़ाइन शुरू से ही चेन-ऑन मूल तर्क के साथ की गई हैं

टोकनीकृत संपत्ति का तीन चौथाई से अधिक मूल रूप से "ब्लॉकचेन रसीद वाले पारंपरिक प्रतिभूतियाँ" हैं, जिसमें टोकन एक डेटा परत जोड़ता है, लेकिन संपत्ति के वास्तविक कार्य को नहीं बदलता।

TPI त्रिआयामी मूल्यांकन: जारीकरण और रिडीम करना सबसे बड़ी बाधा है

पैंटेरा का TPI स्कोरिंग सिस्टम ऑन-चेन परिपक्वता को तीन स्वतंत्र आयामों से मापता है, प्रत्येक आयाम 1-5 अंकों के साथ, और औसत लेता है:

• जारीकरण और रिडीम्पशन (Issuance & Redemption) — क्या मुद्रण और बाहर निकलना स्वयं और सममित ऑन-चेन तंत्र द्वारा पूरा किया जा सकता है?
• स्थानांतरणयोग्यता और निपटान (Transferability & Settlement) — क्या चेन अधिकारिक निपटान स्तर है, या ऑफ-चेन लेजर की प्रतिबिंब है?
• जटिलता और संयोज्यता (Complexity & Composability) — संपत्ति क्या स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट के माध्यम से चेन पर "काम" कर सकती है और आय को संयोजित कर सकती है?

डेटा विभिन्न चरणों के वास्तविक अंतर को उजागर करता है:

• जारी और रिडीम करने की सबसे कमजोर विशेषता: 91.1% संपत्ति (494 पद) को केवल 1-2 अंक मिले, प्रबंधक द्वारा मिंटिंग और कॉन्ट्रोल्ड इंटरमीडिएट रिडीम करना अभी भी सामान्य है; वास्तविक स्व-नियंत्रित मिंटिंग/डिस्ट्रक्शन मॉडल केवल 13 (2.4%) हैं

• स्थानांतरणीयता में हल्की सुधार: 37.8% संपत्तियाँ (205 आइटम) 3 अंक प्राप्त करती हैं, "दो लेजर का समानांतर अस्तित्व" की मध्यवर्ती अवस्था बढ़ रही है; लेकिन ऑन-चेन संप्रभु निपटान (4-5 अंक) केवल 35 आइटम (6.5%) हैं

• सबसे कम संयोज्यता: 72.7% संपत्तियाँ (394 आइटम) केवल 2 अंक प्राप्त करती हैं, जिनमें अधिकांश सरल होस्टेड उत्पाद हैं; केवल 21 आइटम (3.9%) बहु-प्रोटोकॉल और क्रॉस-चेन जटिल ऑपरेशन में गहराई से शामिल हैं।

स्थिर मुद्राएँ एकमात्र अपवाद हैं, जिनका समग्र TPI लगभग 2.67 है, जो बाजार के औसत से काफी अधिक है। हालाँकि, एक गहरा विरोधाभास ध्यान देने योग्य है: लगभग 264 अरब डॉलर की स्थिर मुद्राएँ DeFi में बंधी हुई हैं, लेकिन उनकी DeFi उपयोग दर केवल 9.0% है—अधिकांश स्थिर मुद्राएँ अभी भी नकदी समकक्ष के रूप में प्रवाहित हो रही हैं, न कि उत्पादक DeFi संपत्ति के रूप में। "आकार" और "उपयोगिता" समान नहीं हैं।

एसेट कैटेगरी डिफरेंशिएशन: प्राइवेट क्रेडिट का DeFi पेनेट्रेशन पैराडॉक्स

यदि आप दृष्टिकोण को कुल डेटा से संपत्ति श्रेणी स्तर तक उतारते हैं, तो एक अधिक जटिल विभाजन का चित्र सामने आता है।

स्थिर मुद्राएँ 2937 अरब डॉलर के ऑन-चेन मूल्य के साथ कुल बाजार का 91.6% का हिस्सा रखती हैं और अत्यधिक प्रभावशाली हैं। अमेरिकी सरकारी प्रतिभूतियाँ लगभग 120 अरब डॉलर के स्तर पर इसके बाद आती हैं, जो संस्थागत संसाधनों की ऑन-चेन आय की मांग से प्रेरित हैं। कच्चे माल भी लगभग 71 अरब डॉलर तक पहुँच गए हैं, लेकिन यह वृद्धि 2025 के सोने के बुल मार्केट को दर्शाती है—जिसमें टोकनाइज़्ड सोने के उत्पादों का मूल्य मूल संपत्ति के मूल्यवर्धन के साथ बढ़ता है, और सिर्फ़ नए संपत्ति के ऑन-चेन होने का परिणाम नहीं है।

निजी क्रेडिट एक दिलचस्प विरोधाभास प्रस्तुत करता है: इसका TPI स्कोर उल्लेखनीय नहीं है (लगभग 1.82), लेकिन यह DeFi उपयोग में अग्रणी है—64.3% निजी क्रेडिट बाजार पूंजीकरण सक्रिय DeFi TVL के रूप में मौजूद है, जो सक्रिय प्रबंधन रणनीतियों के 19.0% और स्थिर मुद्राओं के 9.0% से काफी अधिक है।

इस घटना का कारण "सार्वभौमिकीकरण" नहीं, बल्कि "केंद्रीकरण" है। Maple के syrupUSDT और syrupUSDC इस श्रेणी के लगभग दो-तिहाई सक्रिय DeFi TVL का अधिग्रहण करते हैं। ये उत्पाद ब्याज उत्पन्न करने वाले उपकरण हैं, जिन्हें शुरू से ही गिरवी रखे जाने के लिए डिज़ाइन किया गया था और बहु-स्तरीय DeFi कोषों में लीवरेज के लिए पुनः उपयोग किए जा सकते हैं। अर्थात, निजी क्रेडिट की संयोज्यता वास्तविक है, लेकिन केवल कुछ ही प्रोटोकॉल और उत्पादों तक सीमित है, पूरी संपत्ति श्रेणी अभी तक सामान्य ऑन-चेन एकीकरण प्राप्त नहीं की गई है।

इसके विपरीत, अमेरिकी सरकारी बॉन्ड और कच्चे माल का DeFi उपयोग क्रमशः केवल 3.2% और 2.5% है, जबकि रियल एस्टेट और कॉर्पोरेट बॉन्ड लगभग शून्य हैं। यह एक निष्कर्ष की पुष्टि करता है: पूंजी अब अधिक संरचित डिजाइन की ओर आकर्षित हो रही है, लेकिन स्केलिंग की गति अभी भी ऑन-चेन परिपक्वता की वृद्धि से तेज है। बाजार चौड़ा हो रहा है, लेकिन अभी गहरा नहीं हुआ है।

संस्थागत प्रवेश मार्ग: उत्पादों से परिचित होकर साझेदार जारीकर्ता बनना

टोकनाइज्ड ट्रेजरी बॉन्ड्स की वृद्धि की दिशा सबसे अच्छी तरह से संस्थागत प्रवेश के तर्क को दर्शाती है। 2021 में लगभग शून्य से शुरू होकर 2026 तक लगभग 120 अरब डॉलर के आकार तक पहुँचने वाली यह वृद्धि लॉन्ग टेल प्रयोगों से नहीं, बल्कि बड़ी, पहचाने जा सकने वाली संस्थागत संस्थाओं पर आधारित है। Ondo Finance के USDY और OUSG उत्पादों का संयुक्त बाजार मूल्य 20 अरब डॉलर से अधिक है, इसके अलावा, सबसे बड़े टोकनाइज्ड ट्रेजरी बॉन्ड उत्पाद BlackRock (BUIDL, लगभग 21 अरब डॉलर, Securitize के माध्यम से), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, लगभग 10 अरब डॉलर), Janus Henderson/Anemoy (लगभग 10 अरब डॉलर, Centrifuge के माध्यम से), WisdomTree (WTGXX, लगभग 7.52 अरब डॉलर) और Fidelity (FDIT, लगभग 1.62 अरब डॉलर) से आते हैं।

यह मॉडल दर्शाता है कि टोकनाइज्ड गवर्नमेंट बॉन्ड्स टोकनाइजेशन के क्षेत्र में संस्थागत संगठनों के लिए सबसे स्पष्ट "ब्रिजहेड" बन गए हैं: प्रमुख वित्तीय कंपनियाँ परिचित अल्पकालिक डॉलर उत्पादों को ब्लॉकचेन पर लाने के लिए तैयार हैं, भले ही अधिक गहरी मूल फ़ंक्शनलिटी पूरी तरह से अभी तक प्रकट नहीं हुई हो। वे पूरी तरह से मूल ऑन-चेन फाइनेंशियल संरचनाओं के माध्यम से टोकनाइजेशन में प्रवेश नहीं कर रहे हैं, बल्कि परिचित उत्पादों के माध्यम से प्रवेश कर रहे हैं, और Securitize, Centrifuge और Libeara जैसे विशेषज्ञ प्रकाशन साझेदारों की सहायता से इन उत्पादों को ब्लॉकचेन पर लाए जा रहे हैं।

इस "संस्थागत जारीकर्ता साझेदारी" मॉडल का विस्तार अब सरकारी बॉन्ड के अलावा अन्य क्षेत्रों में हो रहा है। निजी क्रेडिट क्षेत्र में, एपोलो डाइवर्सिफाइड क्रेडिट सिक्युरिटाइज़्ड फंड (लगभग 1.31 अरब डॉलर) के माध्यम से डेटासेट में दिखाई देता है; स्थिर मुद्रा क्षेत्र में, सोशियल बैंक के FORGE द्वारा लॉन्च किया गया EURCV, बड़े बैंक द्वारा शुरू किए गए टोकनाइज़्ड कैश प्रोडक्ट्स के प्रारंभिक उदाहरण है। भौगोलिक वितरण के संदर्भ में, BVI 1915 अरब डॉलर (जिसमें 1850 अरब डॉलर 2025 में सल्वाडोर में स्थानांतरित USDT द्वारा प्रेरित है) के साथ प्रमुखता बनाए हुए है, जिसके बाद बरमूडा (761 अरब डॉलर, 24%) और संयुक्त राज्य अमेरिका (236 अरब डॉलर, 7%) हैं। ध्यान देने योग्य बात यह है कि संयुक्त राज्य अमेरिका में पंजीकृत संपत्ति की औसत समग्र TPI 2.0 है, जबकि BVI/लिकटेनश्टाइन संपत्ति (जो अधिकांशतः Reg S प्रकार की प्रक्रिया से जारी की गई हैं) कम स्कोर वाले क्षेत्र में समूहित हैं—नियामक परिवेश और टोकनीकरण पथ के बीच स्पष्ट सहसंबंध मौजूद है।

टोकनाइजेशन का चार चरणों वाला रोडमैप

पैंटेरा ने TPI फ्रेमवर्क को चार विकास चरणों में मैप किया है, जिससे संस्थागत निवेशकों को एक स्पष्ट उत्पाद मार्गदर्शिका मिलती है:

चरण 1: वैपिंग (Wrap, TPI 1-2)

ऑन-चेन उपस्थिति बनाई गई है, लेकिन ऑन-चेन उपयोगिता नहीं है। टोकन डिजिटल रसीद के रूप में कार्य करते हैं, जिनका जीवनचक्र ऑफ-चेन बुनियादी ढांचे पर निर्भर करता है। 88% मूल्यांकित संपत्तियाँ अभी भी इस चरण पर हैं। जोखिम इस बात में नहीं है कि इसे प्राप्त नहीं किया जा सकता, बल्कि इसमें है कि यह स्थायी रूप से इसी चरण पर रुक जाए।

दूसरा चरण: कनेक्ट (Connect, TPI 2-3)

स्ट्रैटेजिक डिवर्जेंस का कुंजी बिंदु। संस्थागत संगठनों के सामने चुनाव है: लागत बचत को अनुकूलित करना, या नयी वृद्धि का निर्माण करना? लागत पथ डुअल-लेजर सिस्टम को आंतरिक दक्षता परियोजना के रूप में देखता है; वृद्धि पथ ओरेकल एकीकरण, स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट गवर्नेंस, और ऑन-चेन ट्रांसफर सीमाओं को ढीला करने को नए बाजारों तक पहुंचने के लिए प्लेटफॉर्म-लेयर के रूप में देखता है।

तीसरा चरण: संयोजन (Compose, TPI 3-4)

संयोज्यता उन संपत्तियों के लिए एक दरवाज़ा है जो "वित्तीय ब्लॉक" बन सकती हैं। इन्हें ऑन-चेन उधार अनुबंधों में प्रतिभूति के रूप में जमा किया जा सकता है, जोखिम प्रबंधन खजाने में आवंटित किया जा सकता है, और संरचित उत्पादों में समाहित किया जा सकता है। वर्तमान में केवल 12% बाजार इस चरण तक पहुँचे हैं।

चरण चार: मूल (Originate, TPI 4-5)

ऑफ-चेन संपत्ति से ऑन-चेन नेटिव डिजाइन में स्थानांतरित हों। जारीकरण, रिडीम, कॉन्ट्रोल, सेटलमेंट और शासन पहले दिन से ही ऑन-चेन प्रिमिटिव हैं। अनुमति-रहित मिंटिंग और डिस्ट्रक्शन, ऑन-चेन सोवरेन लेजर, स्व-नियंत्रित जोखिम इंजन। वर्तमान में केवल MakerDAO का USDS, Aave का GHO आदि DeFi-नेटिव प्रोटोकॉल ही इस स्तर पर पूरी तरह से कब्जा करते हैं।

BlackRock के BUIDL के उदाहरण के साथ, आज का संस्करण ऑफ-चेन मनी मार्केट फंड के टोकनाइज़्ड शेयर है, जिसमें प्रशासक द्वारा मिंटिंग, T+1 रिडीम्पशन, और व्हाइटलिस्टेड हस्तांतरण—प्रथम चरण का पैकेजिंग शामिल है। भविष्य के विकास की दिशा है: द्वितीय चरण में हस्तांतरण सीमाओं को ढीला किया जाएगा, तृतीय चरण में Morpho को प्रतिभूति के योग्यता और रियल-टाइम ऑरेकल कीमत निर्धारण प्रदान किया जाएगा, और चतुर्थ चरण में ऑफ-चेन मुख्य पुस्तक को पूरी तरह से हटा दिया जाएगा, ब्लॉक के आधार पर ब्याज संचित होगा, और फंड उत्पाद आय वक्र पर आधारित प्रोग्रामेटिक पुनः संतुलन के साथ होंगे।

मुख्य निष्कर्ष और सारांश

इस रिपोर्ट का मुख्य निष्कर्ष यह है कि टोकनीकरण का मूल्यांकन इस आधार पर नहीं किया जाना चाहिए कि संपत्ति श्रृंखला पर है या नहीं, बल्कि इस आधार पर किया जाना चाहिए कि क्या ब्लॉकचेन बुनियादी ढांचे द्वारा प्रदान किए जाने वाले लाभ वास्तव में प्राप्त हुए हैं। उद्योग ने सफलतापूर्वक साबित कर दिया है कि संपत्ति को श्रृंखला पर प्रतिनिधित्व किया जा सकता है, लेकिन अभी तक यह साबित नहीं किया गया है कि ऐसा प्रतिनिधित्व संपत्ति के कार्य को मौलिक रूप से बदलता है।

अगला परिपक्वता चरण उपयोगिता सूचकों द्वारा परिभाषित होगा: सेटलमेंट गति, हस्तांतरण लागत का अनुपात, ऑन-चेन वॉलेट धारकों की संख्या, दैनिक व्यापार आयत, और DeFi सक्रिय निवेश मूल्य। वास्तविक बुनियादी ढांचे की गहराई—स्वयं प्रकाशन, ऑन-चेन मुख्य लेखा, प्रोटोकॉल-स्तरीय संयोज्यता—में निवेश करने वाले संस्थान, अगली लहर की वास्तविक उपयोगिता और मांग की रक्षा करेंगे।

कुछ महत्वपूर्ण संकेत जिन पर Web3 पारिस्थितिकी के हिस्सेदार ध्यान दें:

स्टेबलकॉइन का "लीडिंग ट्रैप": स्केल और TPI दोनों उच्च, लेकिन DeFi उपयोग केवल 9%, "सर्कुलेशन" का मतलब "उत्पादकता" नहीं है

• प्राइवेट क्रेडिट की "केंद्रीकृत संयोज्यता": DeFi की रुझान 64.3% तक पहुंच गया है, लेकिन यह Maple जैसे कुछ ही प्रोटोकॉल पर निर्भर है, और श्रेणी समाकलन अभी तक व्यापक रूप से अपनाया नहीं गया है

• संस्थागत पथ का "धीरे-धीरे अपनाना": मुख्यधारा की वित्तीय कंपनियाँ सीधे मूल डिज़ाइन के बजाय परिचित उत्पादों और पेशेवर प्रकाशन साझेदारों के माध्यम से प्रवेश करती हैं।

• नियामक और ढांचे का सहअस्तित्व: SEC उत्पादों की ओर पैकेजिंग मॉडल की ओर झुकता है, जबकि DeFi-नेटिव प्रोटोकॉल अधिक ढीले न्यायपालिका क्षेत्रों में उच्च TPI को बढ़ावा देते हैं; 91% एसेट जारीकरण अभी भी नियंत्रित है, यह पिछड़ापन नहीं है, बल्कि वर्तमान नियामक संतुलन के तहत एक तर्कसंगत परिणाम है

सबसे मूल्यवान उपयोग केस को प्रतिलिपि बनाने के बजाय पुनर्डिज़ाइन किया जाना चाहिए। वैपर मार्केट का सामान्य होना एक दोष नहीं, बल्कि "नियामक संतुलन" है—जब तक नियम मध्यस्थ गेटिंग के प्रवाह को मानते हैं, सबसे जटिल संस्थाएं भी पहले स्तर के वैपर का उत्पादन करती रहेंगी। बुनियादी ढांचे की बाधाएं और नियामक बाधाएं एक ही सीमा के विभिन्न स्तरों पर अभिव्यक्ति हैं।

अगला चरण, जो संपत्ति को "वेबसाइट पर ले जाने" में सबसे अच्छे नहीं होगा, बल्कि ब्लॉकचेन की अद्वितीय क्षमताओं—प्रोग्रामेबिलिटी, अणु सेटलमेंट, निरंतर बाजार, साझा स्थिति—का उपयोग करके वित्तीय उत्पादों को पुनः डिज़ाइन करने वालों का होगा। जिस प्रकार इंटरनेट "अखबार की वेबसाइट" के युग तक सीमित नहीं रहा, उसी प्रकार टोकनीकरण भी "ब्लॉकचेन रसीद के साथ पारंपरिक संपत्ति" तक सीमित नहीं रहेगा। इस कूद के लिए अधिक पूंजी की आवश्यकता नहीं है, बल्कि "संपत्ति श्रृंखला पर वास्तव में कैसे काम करती है" के गहरे पुनर्गठन की आवश्यकता है।