माइकल बर्री, जिन्होंने 2008 के क्रैश से पहले हाउसिंग मार्केट पर शॉर्ट पज़ करके एक घरेलू नाम बनाया, का एक नया लक्ष्य है। इस बार यह मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ नहीं है। यह GPU-बैक्ड सिक्योरिटीज़ है।
29 मई को, बरी ने सबस्टैक पर निवर्डिया, वैलोर नामक एक विशेष उद्देश्य वाहन और एलन मस्क के xAI के बीच 5.4 अरब डॉलर के लेनदेन की विस्तृत आलोचना प्रकाशित की। इस सौदे के वित्तीय इंजीनियरिंग पर उनका निष्कर्ष: “फुगाजी।”
डील कैसे काम करती है
निविडिया ने वैलोर को लगभग 100,000 GB200 GPU बेच दिए, जो चिप्स को रखने के लिए विशेष रूप से स्थापित एक नवीन विशेष-उद्देश्य वाहन है। इस बिक्री से निविडिया को 5.4 अरब डॉलर की आय हुई।
लेकिन Nvidia ने सिर्फ GPU बेचकर नहीं छोड़े। कंपनी ने वैलोर में एक सीमित साझेदार के रूप में अपनी अपनी इक्विटी के $1.9 बिलियन का निवेश भी किया। अंग्रेजी में: Nvidia ने एक ऐसी संस्था को GPU बेचे जिसका वह आंशिक रूप से वित्तपोषण करती है।
ऋण की ओर से, ऐपोलो ने वैलर के लिए लगभग 3.5 अरब डॉलर का वित्तपोषण व्यवस्थित किया। इस ऋण को फिर सुरक्षित किया गया, पैक किया गया और ऐथीन, ऐपोलो की बीमा सहायक कंपनी को बेच दिया गया। ऐथीन वार्षिक निधि संपत्तियों का प्रबंधन करती है, जिसका अर्थ है कि अंतिम जोखिम धारकों में सेवानिवृत्त होने वाले शामिल हैं, जिनके पेंशन और वार्षिक भुगतान स्थिर लाभ पर निर्भर करते हैं।
इसके बाद GPU को एक पांच वर्षीय ट्रिपल-नेट लीज व्यवस्था के तहत xAI की एक सहायक कंपनी को लीज पर दिया जाता है। ट्रिपल-नेट संरचना का अर्थ है कि लीज लेने वाला, xAI की सहायक कंपनी, किराए के अलावा रखरखाव, बीमा और करों का भुगतान करता है। लेखांकन के लिए अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि इस संरचना से GPU संपत्तियाँ Nvidia और xAI दोनों की बैलेंस शीट से बाहर रखी जाती हैं।
क्यों बर्री चेतावनी दे रहा है
बर्री की आलोचना केंद्रित है कुछ संरचनात्मक जोखिमों पर जिन्हें वह मानता है कि लेखापरीक्षक और नियामकों को अधिक सावधानी से जांचना चाहिए।
पहला वह है जिसे वह राउंड-ट्रिप्ड पूंजी के रूप में वर्णित करता है। नविडिया वैलोर में $1.9 बिलियन निवेश करती है, फिर उसी संस्था को GPU बेचकर $5.4 बिलियन की आय दर्ज करती है।
दूसरी चिंता सांकेतिक जोखिम है। वैलोर की संपूर्ण संपत्ति xAI को लीज पर दी गई Nvidia GPUs पर आधारित है। यदि किसी भी कारण से, चाहे वित्तीय कठिनाई, रणनीति में परिवर्तन, या कुछ और हो, xAI की सहायक कंपनी लीज भुगतान करना बंद कर दे, तो पूरी संरचना टूट जाएगी।
फिर अप्रचलन की समस्या है। GPU वाणिज्यिक रियल एस्टेट नहीं हैं। पांच साल का लीज ऐसी तकनीक पर, जो अगली पीढ़ी के चिप्स द्वारा दो साल के भीतर प्रतिस्थापित हो सकती है, वित्तपोषण के समय सीमा और संपत्ति के उपयोगी जीवन के बीच असंगति पैदा करता है।
और उन ऋणधारकों, एथीन के माध्यम से, में सेवानिवृत्त शामिल हैं। बरी ने स्पष्ट रूप से वार्षिकी धारकों के लिए जोखिम को चिह्नित किया, तर्क देते हुए कि सुरक्षित ऋण मूल रूप से AI बुनियादी ढांचे का जोखिम उन लोगों पर स्थानांतरित करता है जिन्होंने लगभग निश्चित रूप से इसके लिए सहमति नहीं दी होगी।
व्यापक संदर्भ
अपोलो ने वैलर के अधिग्रहण और नविडिया के कंप्यूट इन्फ्रास्ट्रक्चर के लीजिंग स्ट्रैटेजी को वित्तपोषित करने में अपनी भूमिका को मान्यता दी है।
बरी ने एक बात पर ध्यान देने का विशेष रूप से उल्लेख किया जो पाठकों के लिए आश्चर्यजनक हो सकती है, चूंकि इसमें शामिल पक्ष बहुत महत्वपूर्ण हैं: इस सौदे में कोई क्रिप्टो संपत्ति या टोकन नहीं है। उनका विश्लेषण पारंपरिक निजी क्रेडिट और एआई बुनियादी ढांचे के वित्तपोषण के क्षेत्र में ही सीमित है।
इसका निवेशकों के लिए क्या अर्थ है
Nvidia निवेशकों के लिए तुरंत प्रश्न यह है कि क्या इस प्रकार की लेनदेन संरचना आय के आंकड़ों को ऐसे तरीके से बढ़ा सकती है जो वास्तविक जैविक मांग को दर्शाती हो। यदि Nvidia की GPU बिक्री का एक महत्वपूर्ण हिस्सा उन संस्थाओं से संबंधित है जिन्हें Nvidia स्वयं पूंजीबद्ध कर रहा है, तो उस आय की गुणवत्ता की जांच एक सीधे ग्राहक द्वारा अपने स्वयं के पैसे से खरीदारी की तुलना में अलग प्रकार की होनी चाहिए।
एथीन से जुड़े पेंशनभोगियों और वार्षिक भुगतान धारकों के लिए, $3.5 बिलियन का सिक्योराइज्ड ऋण एकल-तकनीक, एकल-ग्राहक संपत्ति के प्रति वास्तविक जोखिम का प्रतिनिधित्व करता है।