जेन स्ट्रीट और बिटकॉइन ETF मूल्य निर्धारण तंत्र पर नजर

मूल लेखक: एडी शिन, ओएसएल समूह के मुख्य विश्लेषक

उन्होंने पूरे समय हमारा धोखा दिया।

इस गालियाँ, जो न्यायिक कार्रवाई के बाद Reddit और CT (Crypto Twitter) पर फैल गई, जिसके साथ 2400 अरब डॉलर से अधिक के क्लीयरेंस के साथ ऐतिहासिक शॉर्ट स्वीप हुआ, बाजार का क्रोध एक ही लक्ष्य की ओर मुड़ गया: जेन स्ट्रीट कैपिटल।

10 बजे, जो पिछले कई महीनों से एशियाई बाजार के लिक्विडिटी का निम्नतम बिंदु रहा है, अब अमेरिकी न्याय विभाग के मुकदमे के साथ अंततः बर्फ के पहाड़ का एक हिस्सा उजागर हुआ है। यह सब 2000 में स्थापित वॉल स्ट्रीट के शीर्ष मार्केट मेकर, जेन स्ट्रीट कैपिटल के आरोपों से शुरू हुआ, जिन पर यह आरोप है कि उन्होंने ETF आर्बिट्रेज के माध्यम से स्पॉट और डेरिवेटिव्स के बीच, स्पॉट ETF के निर्माण और पुनर्क्रय (Creation & Redemption) के प्रक्रिया का दुरुपयोग करके कई महीनों तक एक “धोखेबाज़ी” की।

जब तक एक मुकदमा इस विवाद को जनता के सामने नहीं लाया गया, तब तक ETF आर्बिट्रेज मैकेनिज्म और कीमत निर्धारण संरचना के चारों ओर चर्चा तेजी से बढ़ गई, और बाजार में 2400 अरब डॉलर के क्लीयरेंस स्केल के साथ ऐतिहासिक शॉर्ट स्क्वीज़ हुआ।

लेकिन क्या जेन स्ट्रीट वास्तव में दबाव बटन दबाने वाला मुख्य दोषी है, यह एक कम से कम 10 बिलियन डॉलर का मूल्य वाला प्रश्न है।

इस प्रश्न का एक सटीक उत्तर देना योग्य है, और सबसे पहले यह समझना महत्वपूर्ण है कि यह वास्तव में केवल जैन स्ट्रीट के बारे में नहीं है।

यह बिटकॉइन ETF ढांचे की संरचनात्मक विशेषताओं पर आधारित प्रश्न है, जो इकोसिस्टम में प्रत्येक अधिकृत सहभागी (Authorized Participant, या AP) के लिए समान रूप से लागू होता है। केवल ब्लैकरोक के IBIT के लिए, इस सूची में जैन स्ट्रीट कैपिटल, जेपी मॉर्गन, मैक्वरी, Virtu Americas, गोल्डमैन सैक्स, Citadel Securities, सिटीग्रुप, UBS और ABN AMRO शामिल हैं।

इन संस्थाओं की भूमिका को वास्तव में बाहरी दुनिया द्वारा गहराई से गलत समझा जाता है, यहां तक कि अनुभवी उद्योग के विशेषज्ञों में भी, और किसी भी निष्कर्ष पर पहुंचने से पहले, इस गलतफहमी को सुधारना योग्य है।

AP के बारे में सबसे पहले यह समझना जरूरी है कि वे Reg SHO (अमेरिकी सेक्युरिटीज एंड एक्सचेंज कमीशन के नंगे शॉर्ट सेलिंग नियम) के नियामक ढांचे में एक विशेष अपवाद का हिस्सा हैं। उदाहरण के लिए, Reg SHO शॉर्ट सेलर्स को शॉर्ट सेलिंग से पहले स्टॉक को बुक करने (स्टॉक को बुक करने) की आवश्यकता रखता है, लेकिन AP को उनके खरीद और रिडीम करने के अधिकारों के कारण इससे छूट मिलती है।

हालांकि यह प्रक्रियात्मक लगता है, लेकिन इसके वास्तविक परिणाम महत्वपूर्ण हैं, जिसका अर्थ है कि कोई भी AP बिना किसी शेयर उधार लागत के, बिना पारंपरिक अर्थों में शॉर्ट सेलिंग से जुड़े किसी फंड बंधक के, और व्यावसायिक रूप से तर्कसंगत समय सीमा के अलावा किसी कठोर बंद होने की तारीख के बिना अपनी मर्जी से शेयर बना सकता है।

यह एक ग्रे एरिया है: एक क्रमबद्ध ETF मार्केट मेकिंग के लिए डिज़ाइन किया गया नियामक छूट, जो संरचनात्मक रूप से अद्वितीय समयावधि वाले नियामक आर्बिट्रेज से अलग नहीं है। यह छूट केवल एक कंपनी के लिए विशिष्ट नहीं है। यह AP क्लब का सदस्य बनने की पूर्वशर्त है।

सामान्यतः, यदि IBIT की कीमत इसके नेट एसेट वैल्यू (NAV) से कम है, तो आप अर्बिट्रेज खरीददारों को शेयर्स के बदले बिटकॉइन के लिए रिडीम करने और इस अंतर को समाप्त करने की उम्मीद करेंगे। लेकिन कोई भी AP खुद वही अर्बिट्रेज खरीददार है, जो पाइपलाइन पर नियंत्रण रखता है, जिसका अर्थ है कि वे इस अंतर को समाप्त करने के लिए प्रेरित होते हैं, जो रिडीमption के अधिकार वाले तीसरे पक्ष के ट्रेडिंग डेस्क से अलग है।

सुनने में जटिल लगता है, लेकिन एक सरल उपमा के माध्यम से इसे समझना आसान हो जाएगा:

पहला स्तर: सामान्य «मैचिंग स्प्रेड» क्या है?

मान लीजिए बाजार में एक ब्लाइंड बॉक्स है (यही IBIT इस ETF के बराबर है), जिसमें 100 रुपये का वास्तविक बिटकॉइन विनिमय वाउचर है (यही नेट एसेट वैल्यू NAV है)। लेकिन आज बाजार में आतंक है, और इस ब्लाइंड बॉक्स की कीमत 95 रुपये तक गिर गई है।

अगर सामान्य तर्क के अनुसार, एक बुद्धिमान व्यापारी (अर्बिट्रेज खरीददार) 95 रुपये में ब्लाइंड बॉक्स खरीदकर इसे आधिकारिक तौर पर खोलकर 100 रुपये के बिटकॉइन में बदल देगा और 5 रुपये का मुनाफा कमा लेगा।

इसीलिए क्योंकि सभी ब्लाइंड बॉक्स खरीदकर आर्बिट्रेज करने की कोशिश कर रहे हैं, ब्लाइंड बॉक्स की कीमत जल्द ही खरीदारी के दबाव से बढ़कर 100 रुपये पर वापस आ जाएगी। इसे “अंतर को समाप्त करना” कहा जाता है।

द्वितीय स्तर: "एकाधिकार चैनल" का AP

लेकिन बिटकॉइन ETF की वास्तविक दुनिया में, सामान्य व्यापारिक कंपनियाँ और छोटे निवेशकों के पास आधिकारिक "ब्लाइंड बॉक्स" (यानी शुल्क और रिडीमप्शन अधिकार) के लिए आवेदन करने का अधिकार नहीं है; पूरे बाजार में केवल कुछ विशेषाधिकार प्राप्त वॉल स्ट्रीट के बड़े निवेश बैंक (AP) ही इस कार्य को कर सकते हैं, जिसका अर्थ है कि AP इस एकमात्र मार्ग को अकेले नियंत्रित करते हैं जहाँ ETF को वास्तविक बिटकॉइन में बदला जा सकता है (वे पाइपलाइन पर नियंत्रण रखते हैं)।

तीसरा स्तर: क्यों AP सूट के अनुसार कार्ड नहीं खेलता?

अगर एक सामान्य तीसरे पक्ष का व्यापारी इस 5 रुपये के बिना जोखिम वाले अंतर को देखता है, तो वह तुरंत कार्रवाई कर देगा, लेकिन AP अलग हैं, वे एक और अधिक चतुर गणना करते हैं: "मुझे ही ब्लाइंड बॉक्स खोलने की अनुमति है, मुझे क्या जल्दी है? अगर मैं जानबूझकर कीमत को 100 रुपये पर वापस नहीं लाता, बल्कि वर्तमान 95 रुपये की कम कीमत के झूठे आभास का उपयोग करके दूसरे कैसीनो (जैसे बिटकॉइन फ्यूचर्स मार्केट) में शॉर्ट या लॉन्ग पोजीशन लेता हूँ, तो मुझे 20 रुपये कमा सकता हूँ!"

सारांश यह है कि बाजार में एक स्वचालित सुधार तंत्र था (जब कीमत बहुत गिरती है, तो कोई लाभ कमाने के लिए खरीदता है), लेकिन चूंकि इस सुधार तंत्र का "एकमात्र स्विच" AP के हाथ में है, और AP को पता चला कि "सुधार न करना और अंतर बनाए रखना" उन्हें अन्य स्थानों पर अधिक कमाई करने में मदद करता है, इसलिए उनके पास कीमत को सामान्य स्तर पर लाने के लिए कोई प्रेरणा नहीं है।

छोटे निवेशक बाजार की कीमतों को बचाने के लिए लाभार्थी दल का इंतजार कर रहे हैं, लेकिन वे नहीं जानते कि एकमात्र लाभार्थी दल (AP) इसी अंतर का उपयोग करके अन्य बाजारों में पैसा कमा रहा है।

IBIT की शॉर्ट पोजीशन को मूल रूप से बिटकॉइन स्पॉट में लॉन्ग पोजीशन द्वारा हेज किया जा सकता है, लेकिन यह अनिवार्य नहीं है, जब तक कि चुने गए उपकरण संबंधित रहें।

स्पष्ट विकल्प BTC फ्यूचर्स हैं, खासकर उनकी फंड दक्षता को देखते हुए। इसका वास्तव में अर्थ है कि यदि हेजिंग उपकरण फ्यूचर्स हैं और स्पॉट नहीं, तो स्पॉट कभी खरीदा नहीं गया है, और प्राकृतिक आर्बिट्रेज खरीददारों द्वारा स्पॉट को खरीदने से इनकार करने के कारण, यह स्प्रेड प्राकृतिक आर्बिट्रेज मैकेनिज्म द्वारा बंद नहीं हो सकता है।

ध्यान दें कि स्पॉट / फ्यूचर्स बेसिस स्वयं पूरे बेसिस ट्रेडर समूह का विषय है, जो इस संबंध को सटीक रखने पर ध्यान केंद्रित करता है। हालाँकि, हेजिंग उपकरण और अंतर्गत संपत्ति के प्रत्येक अलगाव से एक अशुद्ध बेसिस जोखिम (डिर्टी बेसिस रिस्क) उत्पन्न होता है, जो पूरी संरचना में जुड़ता रहता है—और दबाव की स्थितियों में, बेसिस जोखिम ही बाजार के विकृति के स्थान होता है।

अंतिम टुकड़ा SEC द्वारा हाल ही में अनुमोदित भौतिक सृजन और रिडीम्पशन (in-kind creation and redemption) से संबंधित है, जिसमें पिछली शुद्ध नकद (cash-only) व्यवस्था के तहत, AP को फंड को नकद देने की आवश्यकता होती थी, और फिर कॉस्टोडियन इस नकद राशि का उपयोग बिटकॉइन स्पॉट खरीदने के लिए करता था—यह खरीदारी एक संरचनात्मक नियामक थी—यह सृजन के यांत्रिक परिणाम के रूप में स्पॉट की खरीद को अनिवार्य करती थी।

भौतिक निकास और निकास इस बिंदु को पूरी तरह से समाप्त कर देता है, अब कोई भी AP सीधे बिटकॉइन प्रदान कर सकता है, जिसका स्रोत और व्यापारी पक्ष उसके द्वारा स्वयं चुना जा सकता है: ओटीसी डेस्क, बातचीत के माध्यम से मूल्य निर्धारण, और बाजार के प्रभाव को न्यूनतम रखना।

इस लचीलेपन का सबसे व्यापक अर्थ यह है कि AP डेरिवेटिव्स पोजीशन बनाए रख सकता है, जिसका उद्देश्य शॉर्ट पोजीशन के निर्माण और भौतिक डिलीवरी के बीच के समय अंतराल में फंडिंग रेट या वोलैटिलिटी लाभ प्राप्त करना है—जबकि प्रत्येक अलग-अलग चरण को वैध AP गतिविधि की परिभाषा के अनुसार बनाए रखा जाए।

और यही समस्या का मूल कारण है—शुरुआत सामान्य मार्केट मेकिंग व्यवहार जैसी लगती है, और अंत भी सामान्य मार्केट मेकिंग व्यवहार जैसा दिखता है, लेकिन बीच की प्रक्रिया को स्पष्ट रूप से वर्गीकृत करना कठिन है। यह किसी एक कंपनी के खिलाफ कोई आरोप नहीं है। IBIT सूची पर प्रत्येक AP, और इस प्रकार प्रत्येक बिटकॉइन ETF का प्रत्येक AP, समान संरचनात्मक ढांचे में काम करता है, समान छूटों का लाभ उठाता है, और इसलिए समान सैद्धांतिक क्षमता रखता है। क्या उनमें से कोई भी इस क्षमता का उपयोग सहयोगात्मक गतिविधि की सीमा पर करता है, यह प्रश्न SEC द्वारा ETF को मंजूरी देते समय आवश्यक किए गए 'मॉनिटरिंग शेयरिंग एग्रीमेंट' के क्षेत्र में पूरी तरह से आता है।

क्या ये समझौते स्पॉट, फ्यूचर्स और ईटीएफ बाजारों के साथ-साथ अंतरराष्ट्रीय व्यापार स्थलों तक के समानांतर व्यवहार को पकड़ने के लिए पर्याप्त हैं, यह अभी भी एक वास्तविक अनुत्तरित प्रश्न है।

संक्षेप में कहें तो, जेन स्ट्रीट बस स्पॉटलाइट के नीचे धकेल दी गई है, जबकि असली समस्या गहराई से उस बिटकॉइन ETF की नींव वाली संरचना में दबी हुई है, जिसे वॉल स्ट्रीट के अनुभवी खिलाड़ियों ने खुद डिजाइन किया है। कोई भी AP बिटकॉइन की कीमत को सीधे-सीधे दबा नहीं रहा है; AP संरचना जो दबा सकती है, वह है स्वयं मूल्य खोज तंत्र की अखंडता, और इसका प्रभाव संभवतः कीमत को दबाने से कहीं अधिक गहरा हो सकता है।

इसलिए, वास्तविक प्रश्न यह नहीं है कि कोई विशिष्ट कंपनी खलनायक है या नहीं, बल्कि यह है कि 20वीं सदी के पारंपरिक वित्त के लिए बनाए गए नियामक ढांचे की क्या अवस्था है, जो 21वीं सदी की एक ऐसी उभरती हुई संपत्ति को संभालने के लिए उपयुक्त है, जिसका मूल्य नियामक अधिकारियों के नियंत्रण से परे है?

यह शायद क्रिप्टो बाजार के 「बड़े संस्थागत युग」 में प्रवेश के लिए अनिवार्य शिक्षा शुल्क है, क्योंकि हम चाहते हैं कि वॉल स्ट्रीट की तरलता हमें सींचे, लेकिन हम उनके द्वारा नियामक छूट का उपयोग करके बनाए गए ब्लैक बॉक्स गेम को स्वीकार करना नहीं चाहते।

यह केवल जैन स्ट्रीट के उत्तर के बारे में नहीं है, बल्कि बिटकॉइन ETF युग के अंतिम प्रश्न के बारे में है।