मूल लेखक: P Equity Research
Original compilation: 深潮 TechFlow
परिचय: P Equity Research एक ऐसा निष्कर्ष रखता है जिसे कम ही ध्यान देते हैं: मेमोरी के तीन बड़े खिलाड़ी (सैमसंग, एसके हाइलेट्स, माइक्रॉन) अपनी कीमतों में वृद्धि के माध्यम से AI पूंजी खर्च चक्र को टूटने की ओर धकेल रहे हैं। DRAM का समझौता मूल्य पिछले वर्ष की तुलना में 700% के करीब पहुंच गया है, और 2027 तक मेमोरी क्लाउड फर्मों के पूंजी खर्च का चार दशमलव एक हिस्सा बन जाएगी। लेखक का अनुमान है कि मोड़ 2027 के मध्य में आएगा, जो बाजार के सामान्य अनुमान 2030 से काफी पहले है। एक विपरीत सहमति वाली मेमोरी चक्र की भविष्यवाणी।
तीन बड़े खिलाड़ी डीआरएएम बाजार का 89% हिस्सा खा जाते हैं
SK हाइनेस (000660.KS), माइक्रोन (000660.KS), माइक्रोन (000660.KS), माइक्रोन (MU), सैमसंग ($005930.KS) तीन कंपनियाँ DRAM बाजार पर कब्जा किए हुए हैं, जिनका कुल हिस्सा 89% है, जिसमें सैमसंग का अकेले 38% हिस्सा है। यह एक अल्पसंख्यक संघ है।
चार्ट का स्रोत: Counterpoint Research
इन DRAM निर्माताओं ने आपूर्ति और मांग के असंतुलन का फायदा उठाया और एक क्वार्टर के बाद एक क्वार्टर बढ़ती कीमतों को एक डरावने स्तर तक पहुंचा दिया।
The logic is simple: to manufacture advanced chips, you need DRAM.
DRAM कैसे HBM में बदलता है
थोड़ा अलग दिशा में जाते हैं, आइए सरल भाषा में समझते हैं कि DRAM कैसे HBM में बदला।
DRAM डाई को एक के बाद एक ऊपर रखकर, TSV (सिलिकॉन थ्रू-सिलिकॉन वियोज) के साथ जोड़कर HBM बनाया जाता है।
चार्ट स्रोत: SemiAnalysis
सामान्य DRAM चिप में, डेटा को सिलिकॉन वाफ़ल के किनारे तक जाना पड़ता है ताकि वायर को पा सकें। HBM अलग है, निर्माता लेज़र और रासायनिक एचिंग का उपयोग करके सिलिकॉन के बीच में हजारों माइक्रोमीटर के छेद बनाते हैं, जिनमें कॉपर भर दिया जाता है, जिसे TSV कहते हैं। ये एक-एक करके ऊर्ध्वाधर गुहाओं की तरह होते हैं, जो पूरे चिप को ऊर्ध्वाधर रूप से पार करते हैं।
प्रत्येक DRAM स्तर के बीच, हजारों माइक्रोबंप (microbump) नामक सूक्ष्म स्वेलिंग गेंदों को रखा जाता है। पूरे स्टैक को गर्म करने के बाद, स्वेलिंग गेंदें पिघल जाती हैं और ऊपरी और निचली परतों के TSV को जोड़ देती हैं, जिससे एक निरंतर, अत्यधिक तेज़ ऊर्ध्वाधर डेटा हाईवे बनता है।
यह DRAM का HBM में परिवर्तन की पूरी प्रक्रिया है।
चार्ट स्रोत: Bloomberg
कैलकुलेशन के लिए अधिक उन्नत चिप्स की आवश्यकता होती है, और HBM की परतों की संख्या भी बढ़ती जा रही है। HBM3 12 परतों की है, जबकि HBM4 के लिए 16 परतों की आवश्यकता होगी। जितनी अधिक परतें होंगी, उतना ही अधिक बैंडविड्थ और क्षमता होगी—यही दिशा है।
DRAM डिमांड पर वापसी: जितना अधिक चिप क्षमता होगी, उतना ही अधिक मेमोरी की आवश्यकता होगी, और मेमोरी बाजार लगातार संकुचित होता जा रहा है।
इन निर्माताओं के प्रति मेरी असंतोष: 60% लाभ मार्जिन भी पर्याप्त नहीं है
ये निर्माता पूरी तरह से 60% के शुद्ध लाभ के साथ राजा की तरह जी सकते हैं, लेकिन वे अभी भी ऊपर की ओर दबाव डाल रहे हैं, मुझे लगता है कि वे अधिक लाभ प्राप्त करने के लिए AI पूंजी खर्च चक्र का बोधपूर्वक बलिदान कर रहे हैं।
अब तक, मार्जिन कब शीर्ष पर पहुँचेगा, इसके बारे में कोई भी स्पष्ट नहीं कह सकता। यही कारण है कि मैंने इस लेख को लिखा।
यह निश्चित है कि 2026 के शेष समय के दौरान कीमतें बढ़ती रहेंगी। DRAM के अनुबंध मूल्य में पिछले वर्ष की तुलना में 700% तक पहुँच गया है।
चार्ट स्रोत: Morgan Stanley
माइक्रोन, सैमसंग और एसके हाइलेट ने 2024 से 2025 तक बड़े पैमाने पर उत्पादन विस्तार की योजना बनाने में देरी की। इन सभी कंपनियों ने पिछले दौर में उत्थान और पतन का चक्र देखा है—कीमतों में वृद्धि के बाद, मांग में कमी और आपूर्ति का अधिकतम होना, कीमतों में गिरावट का कारण बनता है।
चार्ट स्रोत: Morgan Stanley
मैं उन्हें इतनी देर तक खींचने के लिए दोष नहीं देता, कारण दो हैं:
पिछले विस्तार ने मेमोरी की लाभक्षमता को कम कर दिया था; खर्च चक्र में थोड़ा और इंतजार करने से मांग की स्पष्टता अधिक होगी।
लेकिन समस्या यह है कि वे अब पूरी दुनिया की कीमत निर्धारण की शक्ति के हाथ में हैं, जो पूंजी खर्च चक्र के गले को दबा सकती है, और इस बात का ध्यान कम लोग दे रहे हैं।
मेमोरी 2026 में क्लाउड प्रोवाइडर्स के पूंजी खर्च का तीन बटे एक होगी, मैं अनुमान लगाता हूँ कि 2027 तक यह चार बटे एक हो जाएगी
मेमोरी का अनुमानित भाग 2026 के प्राकृतिक वर्ष में अत्यंत विशाल बादल आपूर्तिकर्ताओं (hyperscaler) के पूंजी खर्च का 30% होगा, और 2027 में बढ़कर 36.2% हो जाएगा।
चार्ट स्रोत: SemiAnalysis
मुझे लगता है कि ये अनुमान भी कम हैं, क्योंकि मेमोरी की कीमतें हमेशा अनुमानों को गलत साबित कर रही हैं। मैं अनुमान लगाता हूँ कि CY27 में मेमोरी का हिस्सा 40% हो जाएगा।
ALETHEIA CAPITAL का उदाहरण लें:
हम अब अनुमान लगा रहे हैं कि 2026 के तीसरे वित्तीय तिमाही में सर्वर DRAM की औसत बिक्री कीमत (ASP) 30% बढ़ जाएगी (पहले 10% से 15% का अनुमान था); चौथे वित्तीय तिमाही में 10% से 15% तक की वृद्धि संभव है (पहले के अनुमान के समान)। HBM की ASP के लिए, हम 2027 में वार्षिक आधार पर दोगुना होने की उम्मीद कर रहे हैं।
चार्ट स्रोत: ALETHEIA CAPITAL
वे यह भी अनुमान लगाते हैं कि AI हार्डवेयर में मेमोरी का मूल्य 2025 में 40% से अधिक से बढ़कर 2027 तक 70% से अधिक हो जाएगा, और कुछ मेमोरी-घनत्व वाले कैबिनेट 90% से अधिक हो जाएंगे।
चार्ट स्रोत: कंपनी के वार्षिक वित्तीय विवरण, P Equity Research
सैमसंग और माइक्रोन की शुद्ध लाभमार्जिन 70% से अधिक के उच्च स्तर तक पहुंच सकती है, जबकि एसके हाइलेक्स 80% के मध्य स्तर तक पहुंच सकती है। यह स्थिति 2027 तक बनी रह सकती है और 2028 तक जारी रह सकती है।
Micron के CEO Sanjay Mehrotra ने Bloomberg के साक्षात्कार में कहा था कि उपयोगी नए क्षमता 2028 तक लाइव नहीं होगी।
वीडियो: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
2028 तक इंतजार करना होगा?
मेमोरी लागत 2028 तक ही शीर्ष पर पहुँच सकती है, और स्वतंत्र नकदी प्रवाह (FCF) पहले से ही संकुचित बादल उद्योग, बढ़ती मेमोरी लागत के खिलाफ संतुलन के लिए खर्च समायोजित कर सकते हैं।
माइक्रोसॉफ्ट ने मेमोरी और चिप्स पर 250 अरब डॉलर और खर्च किए हैं।
चार्ट स्रोत: Tom's Hardware
माइक्रोसॉफ्ट ने मेमोरी और चिप की कीमतों के प्रतिक्रिया में अपने पूंजी खर्च में 250 अरब डॉलर की वृद्धि की है। 250 अरब।
अन्य क्लाउड प्रदाता ने मेमोरी लागत से सीधे जुड़े कोई विशिष्ट अंक नहीं दिए हैं, लेकिन उनके शब्द लगभग समान हैं या अप्रत्यक्ष रूप से स्वीकार करते हैं:
Meta ने कहा कि "इस साल घटकों की कीमतें अधिक हैं, खासकर मेमोरी"; Microsoft ने कहा कि "घटकों की कीमतें अधिक हैं"; Amazon ने कहा कि "मेमोरी की कीमतें आपूर्ति सीमित होने और पूरे उद्योग में मजबूत मांग के कारण तेजी से बढ़ गई हैं।"
चार्ट स्रोत: EPOCH AI
जिससे भी पूछा जाए, मेमोरी सभी के लिए लागत का खतरा बन गई है। यह चौथे तिमाही में कुल कंपोनेंट लागत का 64% है, और 2026 के अंत तक यह 70% से अधिक हो सकता है।
उन क्लाउड प्रोवाइडर्स के पास क्या करना है? कुछ भी नहीं कर सकते। लंबी अवधि के अनुबंध (LTA) भी उन्हें बचा नहीं सकते।
सरल शब्दों में, क्लाउड प्रदाता जब तक HBM खरीदते हैं, तब तक मेमोरी मॉड्यूल भी खरीदते हैं, इसलिए उन्हें मेमोरी लागत में तेजी से वृद्धि का सामना करना पड़ रहा है। HBM की उत्पादन क्षमता सामान्य सर्वर मेमोरी की तुलना में तीन गुना है। कारखाने HBM बनाने के लिए अपने उपकरणों को तेजी से स्थानांतरित कर रहे हैं, जिससे सामान्य सर्वर मेमोरी की आपूर्ति गिर गई है और कीमतें तेजी से बढ़ गई हैं।
LTA के लिए छूट की कीमत पर खरीदी जा सकने वाली मात्रा की भी कठोर सीमा है। AI के बुलबुले ने बहुत तेजी से शुरुआत की, और क्लाउड प्रदाताओं ने लगभग तुरंत अपनी कॉन्ट्रैक्ट कोटा समाप्त कर दी। अतिरिक्त मांग को केवल वर्तमान बाजार मूल्य पर खरीदना पड़ा।
चार्ट स्रोत: TrendForce
क्लाउड प्रोवाइडर्स के पास अन्य विकल्प नहीं हैं, उन्हें मेमोरी निर्माताओं के साथ नए LTA पर हस्ताक्षर करने होंगे। अब ऐसे अनुबंध एक वर्ष के नहीं, बल्कि 3 से 5 वर्ष के होते हैं, क्योंकि चिप निर्माता DRAM की तेजी से बढ़ती कीमतों के खिलाफ बचाव करना चाहते हैं। और यह भी अधिक समस्याग्रस्त है कि इन LTA में भविष्य में व्यापक रूप से अपनाए जाने वाले पुराने मेमोरी को बंद कर दिया जाता है। HBM3 से HBM4 पर स्विच करने पर कीमतें फिर से बढ़ेंगी।
Cloud providers remain in a passive position, with pricing power firmly held by this alliance.
फ्री कैश फ्लो निम्नतम स्तर पर: 98% ऑपरेटिंग कैश फ्लो कैपिटल खर्चों द्वारा निगल लिया जाता है
क्लाउड प्रोवाइडर्स के पास शेयर और बॉन्ड जारी करते रहने के अलावा कोई विकल्प नहीं है। गूगल, मेटा (संभावित रूप से जारी करने की इशारा?) ऐसा कर रहे हैं, शायद अमेज़न जल्द ही इसका अनुसरण करेगा।
मुक्त नकदी प्रवाह तेजी से समाप्त हो रहा है, बादल प्रदाता अपने संचालन नकदी प्रवाह का 98% पूंजीगत खर्च में लगा रहे हैं। यह इंटरनेट बुलबुला के बाद का सर्वोच्च स्तर है।
चार्ट स्रोत: Goldman Sachs
इसी बीच, मॉरगन स्टेनले का अनुमान है कि 2027 तक पूंजीगत खर्च मजबूत बना रहेगा, लगभग 1.1 ट्रिलियन डॉलर।
चार्ट स्रोत: Morgan Stanley
गणना करें: इस राशि में लगभग 40% मेमोरी को दिया जाएगा, जो लगभग 4400 अरब डॉलर के बराबर है। यह लगभग 2025 के पूरे वर्ष के पूंजी खर्च के कुल योग के बराबर है।
दो बातें मुझे चिंतित कर रही हैं:
एक तो बाजार में शेयर और ऋण वित्तपोषण पहले से ही भागीदारों को नकारात्मक संकेत दे रहा है—नकदी न्यूनतम स्तर पर है, और बिक्री के अनुपात और मुक्त नकदी प्रवाह के गुणक बहुत अधिक हैं।
दूसरा, लागत का दबाव पूंजी खर्च की वृद्धि दर को धीमा कर सकता है, यहां तक कि अपेक्षित से जल्दी रोक सकता है। मेरे अनुमान के अनुसार, 2027 के मध्य के आसपास, फाइनेंशियल रिपोर्ट कॉल में रुकने के संकेत शुरू होने लगेंगे।
मुझे विश्वास है कि दूसरा बिंदु 2026 के अंत तक मेमोरी निर्माताओं पर दबाव बनाएगा, जो कि कई लोगों की तुलना में काफी जल्दी होगा।
इसके बाद, फाइनेंशियल रिजल्ट्स कॉल पर बार-बार उठाया गया प्रमुख मुद्दा घटक मूल्य—विशेषकर मेमोरी—और यह कि यह खर्च बजट पर कैसे दबाव डाल रहा है। मुझे नहीं लगता कि क्लाउड प्रोवाइडर्स इस बात को नज़रअंदाज़ करेंगे और बिना किसी चिंता के पूंजीव्यय बढ़ाते रहेंगे।
यह केवल मेरी राय है।
चिप निर्माता पहले से ही स्मृति बचाने के तरीके ढूंढ रहे हैं
AMD, NVIDIA, Google पहले से ही मेमोरी ऑप्टिमाइजेशन की ओर बढ़ रहे हैं।
NVIDIA के अगली पीढ़ी के Rubin NVL72 कैबिनेट के CPU साइड SOCAMM DRAM को प्रति कैबिनेट लगभग 55TB से घटाकर लगभग 28TB कर दिया जा सकता है, जो लगभग आधा हो जाता है। यह तर्कसंगत है, क्योंकि VR200 की मटीरियल लिस्ट दिखाती है कि GB300 की तुलना में मेमोरी लागत 435% बढ़ गई है।
चार्ट स्रोत: Morgan Stanley
SOCAMM HBM नहीं है, लेकिन लागत के दबाव से बचत के विचार निकलने का तरीका एक ही है—चाहे AMD MEXT का उपयोग करके मेमोरी पूलिंग करे (जिससे फ्लैश DRAM की तरह व्यवहार करे), या सीधे SOCAMM DRAM को काट दें।
चिप निर्माता वास्तव में और कोई विकल्प नहीं हैं: उन्होंने HBM के लिए पैसा खर्च कर दिया है, अब SOCAMM की लागत भी जोड़ें? दर्द। दोनों ओर से कटौती।
मेमोरी अभी भी चक्रीय है, और मोड़ 2027 के मध्य में है
अंत में, मेमोरी की आवृत्ति के बारे में।
मैं "मेमोरी में अब कोई चक्र नहीं है" इस कथन से सहमत नहीं हूँ।
यहां तक कि अगर मैं पूरी तरह गलत हूं, तो भी अगर पूंजी खर्च वास्तव में दस साल तक मजबूत रहता है, तो आप फिर भी समृद्धि और पतन के चक्र से अप्रत्याशित रूप से टकरा जाएंगे। मेरा खंडन करने वालों को यह मानना होगा: मेमोरी की मांग हर साल बढ़ती रहेगी, और क्लाउड प्रदाताओं का खर्च कभी चक्रीय नहीं होगा—यह पूरी तरह असंभव है।
चार्ट स्रोत: SEMI
ये उत्पादक जो अपने उत्पादन को तेजी से बढ़ा रहे हैं, वे इस बात पर जुआ लगा रहे हैं कि पूंजी खर्च लगातार बढ़ेगा (इस रुझान के अनुसार यह असंभव लगता है), और मेमोरी की मांग लगातार तेज होगी (जिसके लिए फिर से पूंजी खर्च में लगातार वृद्धि की आवश्यकता होगी)।
मेरा अनुमान है कि 2027 में DRAM मूल्य शीर्ष पर पहुँचना शुरू हो जाएगा:
SK हाइनेक्स का लाभमार्जिन लगभग 80% है; माइक्रॉन का 78% से 80% है; सैमसंग का 70% से 75% है।
क्षमता अभी भी संकुचित होने की स्थिति में, कीमत वक्र लगभग फरवरी या मार्च में समतल हो जाएगा। फिर, 2027 के मध्य के आसपास, आपको पूंजी खर्च की वृद्धि दर में मंदी या रुकावट का संकेत मिलेगा।
मुझे लगता है कि अधिकांश मेमोरी स्टॉक्स इस स्थिति से अपने लाभ को वापस लेना शुरू कर देंगे, और निवेशक आगामी शुद्ध लाभ संकुचन को पहले से ही कीमत में शामिल कर लेंगे।
2028 तक, अधिक क्षमता ऑनलाइन होगी (आपूर्ति अभी भी संकुचित रहेगी), लेकिन मांग की अपेक्षाएँ इतनी मजबूत नहीं रहेंगी, और शुद्ध लाभ 60% से थोड़ा अधिक तक लगातार गिरता रहेगा। 2028 से 2030 के बीच, क्षमता जारी रहेगी, आपूर्ति की कमी में राहत होगी, और पूंजी खर्च में कोई वास्तविक वृद्धि नहीं होगी। मैं अनुमान लगाता हूँ कि वास्तविक पतन इस चरण में होगा, और 2027 के अंत से शुरू हुए शेयर मूल्य में वृद्धि का बड़ा हिस्सा वापस ले लिया जाएगा।
सभी को विश्वास है कि मेमोरी 2030 के अंत तक मजबूत रहेगी, मेरा अनुमान है कि शुद्ध लाभ मार्जिन 2027 के मध्य से संकुचित होना शुरू हो जाएगा, और कई मेमोरी स्टॉक्स के लाभ में उलटवट होगी।
वैसे भी, अगर 2027 में क्लाउड प्रोवाइडर कहते हैं कि 2028 में पूंजी खर्च उल्लेखनीय रूप से मजबूत होगा, तो मेरा यह लेख बेकार हो जाएगा, मैं एक मूर्ख की तरह दिखूंगा। सच्चाई या गलती समय ही बताएगा, लेकिन मुझे विश्वास है कि मेमोरी की अगली दिशा यही होगी।
मैं क्यों इतना आशावादी नहीं हूँ
मुझे मेमोरी के बारे में दूसरों की तरह इतना आशावादी नहीं है, कारण कुछ ही हैं:
मेमोरी निर्माता लाभमार्जिन के लिए बहुत लालची हैं; मुझे लगता है कि मेमोरी अभी भी चक्रीय है, 'चक्रहीन सिद्धांत' केवल इस बात पर निर्भर करता है कि पूंजी व्यय कभी चक्र में नहीं आएगा; चिप निर्माता मेमोरी बचाने के लिए रास्ते ढूंढ रहे हैं, जो स्वयं साबित करता है कि वे उच्च लागत से थक चुके हैं; CFO की नकदी लगभग 100% पूंजी व्यय में खत्म हो चुकी है, मेमोरी 2027 की लागत का 40% घेरेगी, अब बंड जारी करना या शेयर जारी करना स्थिर नहीं रहा।
एकमात्र अच्छा परिणाम यह होगा कि बाजार में अचानक एक भयानक आपूर्ति का झोंका आ जाए, जिससे तीनों निर्माताओं की मेमोरी की कीमतें गिर जाएँ। ऐसा होने पर, समान पूंजी खर्च से अधिक उत्पादन प्राप्त हो सकता है।