सर्कल का मूल्यांकन और USDC का उपयोग: क्या डिजिटल डॉलर इंफ्रास्ट्रक्चर में संक्रमण हो रहा है?

लेखक：लियो ज़

एक, सर्कल क्या है

Circle है USDC का प्रकाशक। USDC दुनिया का दूसरा सबसे बड़ा स्थिर मुद्रा है, जिसकी प्रचलन मात्रा लगभग $770 अरब है, और प्रत्येक USDC के पीछे बराबर मूल्य का डॉलर संपत्ति (मुख्य रूप से अल्पकालिक अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड) संचय के रूप में होती है।

सर्कल की आय का स्रोत सरल है: वह इन आरक्षित राशियों को अमेरिकी बॉन्ड में निवेश करती है और ब्याज का अंतर कमाती है। FY2025 की कुल आय $27.5 अरब है, जिसमें से 95% आरक्षित ब्याज से आती है। 2025 के जून में सूचीबद्ध, वर्तमान बाजार मूल्य लगभग $150-200 अरब है।

सर्कल की मूल्यांकन आधारित है, जो लगभग «USDC परिसंचरण × ब्याज दर × सावधानीपूर्ण गुणक» के बराबर है। इसका अर्थ है: अगर आप सोचते हैं कि सर्कल केवल एक ब्याज कमाने वाली कंपनी है, तो वर्तमान मूल्यांकन लगभग उचित है। अगर आप सोचते हैं कि यह एक शुल्क-आधारित डिजिटल डॉलर बुनियादी ढांचा बन रहा है, तो वर्तमान मूल्य इस मूल्य को पूरी तरह से प्रतिबिंबित नहीं कर रहा है।

यह लेख यह जवाब देता है: क्या रूपांतरण हो रहा है? कितने सबूत हैं? इसकी कीमत क्या है?

द्वितीय: मुख्य प्रश्न: क्या USDC को 'धारण' किया जा रहा है या 'उपयोग' किया जा रहा है?

मूल्यांकन पर चर्चा करने से पहले, एक ऐसा प्रश्न का उत्तर दें जो किसी भी वित्तीय मॉडल से अधिक महत्वपूर्ण है।

770 अरब डॉलर के USDC को अगर केवल संस्थागत निवेशक ब्याज कमाने के लिए जमा कर रहे हैं, तो Circle एक ब्याज संवेदनशील वित्तीय कंपनी है, जिसका मूल्यांकन 10-15x है। अगर इसका उपयोग भुगतान, सुलझाव, अंतर्राष्ट्रीय हस्तांतरण और डेवलपर्स द्वारा कॉल करने के लिए बार-बार किया जा रहा है, तो Circle एक शुल्क-आधारित बुनियादी ढांचे के नेटवर्क में विकसित हो रही है, जिसका मूल्यांकन 25-30x है।

दो महत्वपूर्ण डेटा पॉइंट आपको निर्णय लेने में मदद कर सकते हैं:

पहला, USDC की ऑन-चेन लेनदेन की वृद्धि दर इसकी परिसंचरण मात्रा की वृद्धि दर से काफी अधिक है। FY2025 में, USDC की परिसंचरण मात्रा में 72% की वृद्धि हुई, लेकिन ऑन-चेन लेनदेन में 247% की वृद्धि हुई। इसका मतलब है कि प्रत्येक डॉलर USDC का उपयोग अब अधिक बार हो रहा है। यह 'स्टॉक बढ़ रहा है' नहीं है, बल्कि 'फ्लो स्पीड बढ़ रही है'।

दूसरा, USDC ने USDT को पार कर लिया है और सबसे बड़ा सेटलमेंट संपत्ति बन गया है। Visa Onchain Analytics लगभग 85% ऑन-चेन शोर (रोबोट, एक्सचेंज-अंदर के ट्रांसफर, हाई-फ्रीक्वेंसी आर्बिट्रेज) को हटा देता है। समायोजित करने के बाद, USDC वास्तविक आर्थिक सेटलमेंट की मात्रा में 64% है (Mizuho, फरवरी 2026), जबकि USDT केवल लगभग 28% है—हालांकि USDT की प्रचलन मात्रा USDC की 2.4 गुना है।

यह अंतर स्वयं सबसे मजबूत संकेत है: USDC 'लोगों के पास रखा गया संपत्ति' से 'लोगों द्वारा उपयोग किया जा रहा नेटवर्क' बन रहा है। लेकिन यह परिवर्तन अभी पूरा नहीं हुआ है—इसकी पुष्टि के लिए आवश्यक शर्तों के बारे में आगे बताया जाएगा।

तीन लेयर आय संरचना

सर्कल की आय तीन स्तरों में है। बाजार वर्तमान में लगभग केवल पहले स्तर के लिए मूल्य निर्धारित कर रहा है।

पहला स्तर: USDC ब्याज आय — Circle आज क्या कमा रहा है

USDC चक्र की शुरुआत है और वर्तमान में 95% आय का स्रोत है। 2025 के अंत तक, USDC की प्रवाह मात्रा $753 अरब है, जो पिछले वर्ष की तुलना में 72% की वृद्धि है, जो चक्र के अपने 40% के वार्षिक विकास लक्ष्य से काफी अधिक है।

आय लॉजिक सरल है: USDC रिजर्व का लगभग 80% अल्पकालिक अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड में निवेश किया जाता है (BlackRock द्वारा प्रबंधित USDXX फंड के माध्यम से), जिससे स्प्रेड कमाया जाता है।

ब्याज आय ≈ औसत USDC प्रवाह × रिजर्व रिटर्न

Q4 2025 का रिजर्व रिटर्न 3.81% था, जो पिछले तिमाही की तुलना में 68 बेसिस पॉइंट कम है। यह मूल संघर्ष को उजागर करता है: प्रचलन तेजी से बढ़ रहा है, लेकिन ब्याज दरें घट रही हैं, जो एक-दूसरे को हेज कर रही हैं। यदि फेडरल रिजर्व की लक्ष्य दर 3% हो जाती है, तो Circle को वर्तमान आय स्तर को बनाए रखने के लिए USDC को $1500 अरब से अधिक तक बढ़ाना होगा।

संरचनात्मक समस्या: Coinbase ने अधिकांश आय ले ली। 2023 में हस्ताक्षरित राजस्व विभाजन अनुबंध के अनुसार, Coinbase प्लेटफॉर्म पर USDC ब्याज का 100% Coinbase के पास जाता है, जबकि प्लेटफॉर्म के बाहर के ब्याज में से Coinbase 50% लेता है। FY2025 में, Circle प्रत्येक डॉलर ब्याज कमाने पर लगभग 60 सेंट वितरण साझेदारों को देता है।

अच्छी खबर यह है कि मुनाफा दर सुधर रही है। RLDC (आय घटाकर वितरण लागत) मुनाफा दर Q4 2024 में 30.0% से बढ़कर Q4 2025 में 40.1% हो गई। शुद्ध आय दर 1.2-1.8% है, जिसमें Coinbase का हिस्सा और संचालन लागत शामिल हैं।

दूसरी परत: भुगतान और लेन-देन आय — जो बढ़ रहा है

यह यह निर्धारित करने का महत्वपूर्ण कदम है कि Circle को «ब्याज कंपनी» का लेबल छोड़ने में सफलता मिलती है या नहीं।

CPN (Circle Payments Network) 2025 मई में लॉन्च हुआ, जो बैंकों, भुगतान कंपनियों और उद्यमों के लिए USDC के आधार पर 7×24 अंतरराष्ट्रीय सेटलमेंट प्रदान करता है। 2026 फरवरी तक, वार्षिक TPV $57 अरब तक पहुँच गया, जो लॉन्च के बाद लगभग 100 गुना की वृद्धि है। 55 संस्थाएँ पहले ही जुड़ चुकी हैं, 74 संस्थाएँ समीक्षा के अधीन हैं, और 500+ पाइपलाइन में हैं। ब्राजील, कनाडा, हांगकांग, भारत, मैक्सिको, नाइजीरिया, संयुक्त राज्य अमेरिका सहित 14 बाजारों को कवर किया जाता है।

लेकिन $57 बिलियन की तुलना में वैश्विक अंतर्राष्ट्रीय भुगतान बाजार का $16 ट्रिलियन है, जो 0.04% से भी कम है। CPN का मूल्य आज के आकार में नहीं, बल्कि इसकी वृद्धि जारी रह सकती है या नहीं, इसमें है। अगर यह अंतर्राष्ट्रीय बाजार का 1% हिस्सा प्राप्त कर सकता है, तो वार्षिक लेनदेन का आयतन $1600 बिलियन होगा—जिससे उत्पन्न होने वाले शुल्क ब्याज आय के बराबर या उससे अधिक हो सकते हैं, और ब्याज दरों से प्रभावित नहीं होते।

CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) के माध्यम से USDC का मूल रूप से क्रॉस-चेन ट्रांसफर 'नष्ट-निर्माण' प्रक्रिया द्वारा किया जाता है। Q4 2025 में $413 बिलियन का लेनदेन हुआ, जो पिछले वर्ष की तुलना में 3.7 गुना बढ़ा है। USDC का क्रॉस-चेन बाजार हिस्सा 2024 के अंत में 25% से बढ़कर जनवरी 2026 तक 62% हो गया, जो 30 चेन्स को कवर करता है। CCTP V2 में Fast Transfer शुल्क शामिल किया गया है—एक नया आय स्रोत।

अन्य आय (ब्याज आय के अलावा) सबसे सीधा «रूपांतरण का साक्ष्य» है। FY2025 में $300 लाख/तिमाही से बढ़कर $3700 लाख/तिमाही हो गया, जिसमें सदस्यता सेवाएँ $2470 लाख, लेनदेन आय $1220 लाख, और Canton Network वेरिफिकेशन नोड आय $700 लाख शामिल हैं। प्रबंधन ने 2026 के लिए $1.5-1.7 अरब का निर्देश दिया है।

यह आय ब्याज दरों से प्रभावित नहीं होती है और Coinbase के साथ लाभांश नहीं बांटना पड़ता। जब यह कुल आय का 10% से अधिक हो जाती है, तो बाजार Circle को अलग तरह से मूल्यांकन करना शुरू कर सकता है। वर्तमान में यह लगभग 4% है।

तीसरा स्तर: सेटलमेंट प्लेटफॉर्म—दीर्घकालिक संभावनाएँ

Arc, जो Circle द्वारा 2026 में मुख्य नेटवर्क पर लॉन्च किए जाने की योजना है, एक संगठनात्मक सेटलमेंट चेन है जिसमें USDC मूल गैस टोकन है। वर्तमान में, टेस्टनेट ने 166 मिलियन से अधिक लेनदेन संभाले हैं, 0.5 सेकंड के पुष्टि समय के साथ, और 100+ संगठन शामिल हैं (जिनमें गोल्डमैन सैक्स और मास्टरकार्ड शामिल हैं)।

Arc का रोडमैप चार चरणों में विभाजित है:

M1 सार्वजनिक टेस्टनेट (पूर्ण) → M2 वास्तविक धन को ब्लॉकचेन पर अपलोड करना (2026) → M3 मार्जिन/प्रतिभूति/सेटलमेंट स्थितियों का लागू होना (2027-28) → M4 संस्थागत मानक संचालन प्रक्रियाओं में शामिल करना (2029-30)

M2 से पहले, Arc का मूल्य शून्य था। लेकिन अगर यह अंततः संस्थागत स्तर का समापन मानक बन जाता है, तो Circle का मूल्य 'शुल्क कंपनी' नहीं, बल्कि 'प्लेटफॉर्म कंपनी' हो जाता है। यह 10x से अधिक रिटर्न की आवश्यकता है।

चार: यह जांचें कि क्या रूपांतरण हो रहा है: सात आयाम

केवल एक ही सूचक को देखकर गलत निष्कर्ष निकालना आसान है। महत्वपूर्ण बात यह है कि क्या कई आयाम एक साथ सुधार की ओर इशारा कर रहे हैं—जब स्केल, सक्रियता, लाभक्षमता, नए आय और उपयोगकर्ता वृद्धि सभी एक ही दिशा की ओर इशारा करते हैं, तब परिवर्तन हो रहा होता है।

पाँच: तीन सबसे महत्वपूर्ण ट्रैकिंग मेट्रिक्स

① USDC प्रवाह (दिन में देखें)

सर्कल की आय का आधार। प्रचलन × रिजर्व रिटर्न = ब्याज आय। अंतिम बिंदु के स्नैपशॉट के बजाय 'तिमाही औसत प्रचलन' का अनुसरण किया जाना चाहिए। वर्तमान में लगभग $770 अरब।

डेटा स्रोत: defillama.com/stablecoin/usd-coin (दैनिक अपडेट), circle.com/transparency (साप्ताहिक रिजर्व प्रमाणीकरण)

② विसा द्वारा समायोजित लेनदेन में USDC का हिस्सा (साप्ताहिक देखें)

मूल प्रश्न का उत्तर: USDC का उपयोग हो रहा है या रखा जा रहा है। आपूर्ति केवल 25% है, लेकिन समायोजित व्यापार आयतन 64% है—प्रत्येक डॉलर USDC, USDT की तुलना में 2-3 गुना अधिक काम कर रहा है।

डेटा स्रोत: visaonchainanalytics.com → स्टेबलकॉइन के लिए फ़िल्टर करें → "Show % of Total" पर क्लिक करें → USDC की लाइन पढ़ें

③ अन्य आय (प्रति तिमाही देखें)

एकमात्र संकेत जो सीधे साबित करता है कि सर्कल ब्याज के अलावा पैसा कमा रहा है। ब्याज दरों से अप्रभावित, कोइनबेस के साथ आय साझा नहीं करना पड़ता। वर्तमान में $37 मिलियन/तिमाही, निर्देश $1.5-1.7 अरब (2026)। कुल आय के 10% से अधिक होने पर मूल्यांकन विधि बदल जाएगी।

डेटा स्रोत: circle.com/pressroom (क्वार्टरली रिपोर्ट), SEC EDGAR सर्च Circle Internet Group

छह: निकट भविष्य के प्रेरक

Coinbase का विभाजन अनुबंध समाप्त हो रहा है (अगस्त 2026)

यह 24 महीनों में सबसे बड़ा एकल प्रेरक है। वर्तमान में Circle अपनी आय का लगभग 60% भागीदारों को बाँटती है। यदि नए बातचीत के बाद RLDC लाभमार्जिन 40% से बढ़कर 50-55% हो जाता है, तो इसका प्रभाव 25-35% तक लाभ में तुरंत वृद्धि के समान होगा। हालाँकि, Coinbase के पास बड़े पैमाने पर सहमति देने का कोई प्रेरणा नहीं है—Coinbase प्लेटफॉर्म पर USDC का वितरण अभी भी Circle का सबसे बड़ा विकास इंजन है। परिणाम अनिश्चित है, लेकिन स्थिति की तुलना में दिशा बेहतर होने की संभावना अधिक है।

OCC नेशनल बैंक लाइसेंस

2025 दिसंबर में शर्ती मंजूरी प्राप्त। पूर्ण मंजूरी का अर्थ है: सीधे फेडरल रिजर्व बैंक में मुख्य खाता खोलना (IORB ब्याज दर कमाएं, ट्रेडिंग पार्टनर जोखिम को दूर करें), वार्षिक $4830 अरब के मिंट/रिडीम प्रवाह को वाणिज्यिक बैंकों के माध्यम से नहीं गुजारना, और व्यवसायों और सरकारों के लिए USDC को अपनाने के लिए अटूट विश्वास की बाधा बनाना। कोई अन्य स्थिर मुद्रा प्रकाशक इसे नहीं रखता।

x402 फाउंडेशन (अप्रैल 2026 में स्थापित)

Coinbase ने x402 भुगतान प्रोटोकॉल को Linux Foundation को समर्पित कर दिया है। x402 HTTP 402 स्टेटस कोड को इंटरनेट-नेटिव भुगतान परत के रूप में सक्रिय करता है, जिससे AI एजेंट, API और ऐप्स HTTP इंटरैक्शन में सीधे USDC का उपयोग करके सेटल कर सकते हैं।

भागीदार: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle। यदि x402 AI एजेंट भुगतान मानक बन जाता है, तो प्रत्येक मशीन-टू-मशीन माइक्रो लेनदेन USDC के उपयोग (वेलोसिटी) को बढ़ाएगा बिना धारण (सप्लाई) में कोई वृद्धि किए।

ध्यान दें: x402 Coinbase द्वारा नियंत्रित है, Circle द्वारा नहीं। CRCL पर प्रभाव: मामूली बुलिश, USDC के उपयोग के क्षेत्र को विस्तारित करता है, लेकिन मूलभूत बड़ाई को नहीं बदलता।

सातवाँ: 5-10 गुना रिटर्न की शर्तें

3-5x (उच्च आत्मविश्वास) — केवल USDC की वृद्धि पर

USDC 2028 तक 40% CAGR के साथ लगभग $200-300B हो जाएगा। भले ही ब्याज दर 3% तक गिर जाए, $250B × 1.5% शुद्ध अंतर = $37.5 अरब शुद्ध आय। 20x के गुणक के साथ, बाजार पूंजीकरण $750 अरब। वर्तमान $150-200 अरब से $750 अरब तक, लगभग 4x। CPN या Arc को कोई योगदान देने की आवश्यकता नहीं है।

10x (कई शर्तों को एक साथ पूरा करने की आवश्यकता होती है)

$15-20B से $150-200B तक, एक साथ होना चाहिए:

CPN TPV 2-3 वर्षों में $1000 बिलियन को पार करेगा, कम से कम एक प्रमुख कॉरिडोर आधिकारिक रूप से संचालन में आएगा

2. Coinbase साझेदारी अनुबंध में सुधार, RLDC लाभक्षमता 50%+

3. अन्य आय कुल आय का 10% से अधिक है, जो ब्याज के अलावा स्केल्ड आय की उपस्थिति को साबित करता है

4. Arc कम से कम M2 चरण (वास्तविक धन श्रृंखला पर) तक पहुँचता है, और बाजार द्वारा मूल्यांकन शुरू होता है

इन चार शर्तों में से अभी केवल दूसरी (लाभमार्जिन) स्पष्ट रूप से सुधर रही है। 10x एक ऐसी पोजीशन है जिसे आप "कमाते" हैं, न कि जिस पर आप "जुआ लगाते" हैं।

अष्टम, प्रमुख जोखिम

Interest rates are declining faster than the growth of USDC

2025 चौथे तिमाही में यह संकेत आया है: ब्याज दर में 68 बीपीएस की कमी, जिसने 100% प्रवाह वृद्धि को कुछ हद तक कम कर दिया। यदि फेड 2026-2027 में 2.5-3% तक ले जाता है, तो 1-2 क्वार्टर के लिए लाभ कम रहने का खुला मौका हो सकता है।

Tether का कम्प्लायंस होना

USDC का सबसे बड़ा अंतर उसकी अनुपालन क्षमता है। लेकिन Tether ने 2025 के पहले तीन तिमाही में $100 बिलियन कमाए हैं और चार बड़े लेखा मंचों के साथ समग्र ऑडिट पर बातचीत कर रहा है। यदि Tether 2-3 साल के भीतर अनुपालन स्थिति प्राप्त कर लेता है, तो USDC का अंतर बहुत कम हो जाएगा। USDT की वर्तमान बाजार हिस्सेदारी 60% से अधिक है और इसका बाजार मूल्य $1830 बिलियन है—इसके पास पर्याप्त संसाधन हैं।

यील्ड-बेस्ड नए स्टेबलकॉइन प्रतिस्पर्धा और स्ट्राइप जैसे भुगतान विशालकाय

Ethena (USDe), Sky जैसे नए स्थिर मूल्य वाले मुद्रा सीधे धारकों को आय देकर बाजार के हिस्से को लेने की कोशिश कर रहे हैं। Circle वर्तमान में नियामक अनुपालन के कारण USDC धारकों को सीधे ब्याज नहीं दे सकता।

Stripe, x402 Foundation का संस्थापक सदस्य है और अपना स्थिर मूल्य भुगतान प्रणाली विकसित कर रहा है। Stripe की रणनीति सभी संभावित मानकों को जोड़ना है—इसका समावेश USDC के लिए एकल समर्थन का संकेत नहीं है, और न ही यह बाहर रखता है कि Stripe भविष्य में अपना स्थिर मूल्य धारण करे या USDT को गहराई से एकीकृत करे।

नौ, निष्कर्ष

Circle एक «निश्चित रूप से ट्रिलियन डॉलर की कंपनी» नहीं है। लेकिन यह वर्तमान में कुछ ही फिनटेक कंपनियों में से एक हो सकती है जिसके पास इस छत तक पहुँचने की संरचनात्मक शर्तें हैं।
वर्तमान मूल्यांकन लगभग केवल USDC ब्याज आय को दर्शाता है। बाजार पूछ रहा है: सर्कल एक ब्याज-आधारित वित्तीय कंपनी है या एक शुल्क-आधारित डिजिटल डॉलर बुनियादी ढांचा? उत्तर अभी तक निर्धारित नहीं हुआ है—लेकिन डेटा बाद की ओर झुक रहा है।

ट्रैकिंग का मुख्य तीन बातें हैं: USDC का परिसंचरण बढ़ रहा है या नहीं, प्रत्येक डॉलर USDC का उपयोग क्या अधिक बार हो रहा है, और ब्याज के अलावा आय बढ़ रही है या नहीं। जब ये तीनों एक साथ सुधरते हैं, तो परिवर्तन हो रहा होता है।

डेटा स्रोत: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Disclaimer: This article does not constitute investment advice. All data is current as of April 2026.